仅从关税的预期交易看，后续美股跌幅在10%以内的概率较大，逐步进入短期底部。鉴于关税对经济存在不可逆影响，若关税真的执行，美股盈利下修和二次探底的压力非常大，且底部反转后的修复之路将极为曲折，复制2020年暴跌暴涨的难度大。美元和黄金同步走低，是否出现流动性危机？离岸、在岸的美元流动性仍相对安全，但后续仍需要关注走势。
【摘要】
一、情绪和预期催化下，短期后续下跌或控制在10%以内
（1）外生冲击下，美股调整一般分三步走：
第一步，快速下跌，情绪和预期交易，一般在一个月内；
第二步，二次探底，前提是经济下行兑现，一般在后续半年，若经济恶化被证伪/经济迅速修复，则可能跳过这一步，类似2020年；
第三步，趋势修复，速度和力度取决于经济的改善程度。
（2）参考历史经验，短期预期催化的下跌空间或剩10%
对比2008金融危机、2018贸易战、2020疫情，标普500短期下跌幅度在10-30%之间，目前标普下跌17%，波动率已在高位、衍生品止损的负反馈压力可控、恐慌情绪出现脉冲，压力正在释放。
仅从关税的预期交易看，剩余下跌空间的基准预期在10%以内，逐步进入短期底部。
后续是否出现二次探底，要看关税政策是否兑现，不确定性极大。
二、市场是否已经出现了流动性危机？暂时似乎OK
（1）美元指数走低是不好的信号，金价转跌暂时意义有限
上周全球资产普跌，尤其是前期受益于关税的黄金、终极避险资产美元同步下行，市场担忧已经进入流动性危机模式。
美股大跌时，若美元稳健，表明对美元资产的追逐未系统消退，只是资产间再平衡（去年7月套息交易逆转）；相反，若美元走低，要么是资金从美元市场撤出，进行区域再平衡，要么是更严重的流动性枯竭（2020疫情初期）。
（2）离岸、在岸的美元流动性仍相对安全
因此，当前美元走低，需要重点关注。结合在岸和离岸的利差、基差等指标看，目前美元流动性没有系统性恶化的证据，区域间再平衡的概率较高（对应日元升值）。
三、基本面的历史异同：盈利看二次探底和修复空间
对等关税若执行，对美国和全球经济将带来深远影响，展望后续情景，有两大视角供参考：
（1）国际体系大变革的视角：长期
关注度较高的两段可比历史包括：
第一，1930年代，胡佛关税。美国关税提升至60%左右，主要贸易伙伴国反制，全球贸易萎缩，经济衰退，美股陷入熊市。
第二，1970年代，美国放弃金本位。货币体系重构，美股下跌，黄金上涨。彼时是美元和背后的黄金这一支撑脱钩，当前则是美元和背后的消费需求这一支撑脱钩，长期看，美元不排除趋势下行，美股也面临压力。
（2）经济周期的复苏视角：中短期
美股在危机后的修复呈现三种路径，背后是经济复苏的不同模式：
第一，2008金融危机：经济未能回归趋势，美股反弹慢，力度小；
第二，2018贸易战：经济未偏离趋势，美股反弹快，但力度一般；
第三，2020新冠疫情：经济超越趋势，美股反弹快，且力度大。
回到本轮，若关税兑现，美股盈利下修和二次探底的压力非常大，且底部反转后的修复之路将极为曲折，复制2020年暴跌暴涨的难度很大。
首先，目前美股在盈利端尚未定价衰退，若衰退兑现，仍有一轮盈利的拖累，鉴于关税冲击过大，二次探底的惨烈程度很难预期。
其次，本轮关税对经济的冲击或大于2018年，而财政的对冲或不及2020和2018年，经济无法回归趋势，更像2008年。
【正文】
特朗普签署关税行政令后，美股大跌，鉴于其政策高度不确定，对于美股走势，市场争议较多。我们尝试对几个回答问题：
第一，情绪和交易层面，短期下跌的空间还有多少？
第二，大类资产呈现普跌，尤其是黄金也一度未能幸免，美元资产是否陷入了流动性危机，类似2020年？
第三，关税前景下，经济类比哪个历史阶段更为合适，市场后续机会如何？
一、情绪和交易角度，短期下跌空间或限制在10%以内
尽管特朗普最新关税对经济的实际影响尚未体现，且政策节奏还有较大不确定性，但市场在定价时，已经将本轮周期视为重大的外生冲击，与此前的疫情、贸易战、金融危机等事件相类比，不再局限在短期10%以内的常规调整范围内。
重大外生事件的冲击下，美股调整一般分为三阶段：
第一步，快速下跌，情绪和预期交易，一般在一个月内；
第二步，二次探底，前提是经济下行持续兑现，一般在后续半年，但如果经济恶化被证伪/经济迅速修复，则可能跳过这一步骤，类似2020年疫情；
第三步，趋势修复，速度和力度取决于经济的改善程度。
我们将标普500的短期走势与历史进行对比：
（1）短期跌幅：-20%至-30%之间，目前达到17%，按均值对标，短期继续下探的空间在5-10%的概率较大。
（2）波动率：市场在外生冲击下的快速调整中，VIX指数往往快速飙升，2020疫情和2008金融危机中，VIX指数都曾达到75左右的峰值，2018年底中美贸易冲突中，VIX也曾超过35，最新VIX达到45，已经属于较高水平，这意味着短期市场逐渐筑底的概率在增加。
（3）衍生品头寸止损的负反馈压力：市场下跌时，多头的止损，一般会导致波动的放大，当前标普500迷你期货的净头寸与2020疫情、2018中美贸易冲突时接近，但显著高于2008金融危机，考虑到目前美股跌幅和VIX升幅均小于2020和2018，短期负反馈压力相对可控。
（4）恐慌情绪：结合波动率等多项指标的恐惧贪婪指数，目前处于几年来的绝对底部，考虑到这一指数很少出现趋势性回落、和低位长期震荡的情况（即使再度走低，也是在明显反弹后），市场短期压力有望释放完毕（但不排除反弹后再度探底，类似2022年情况，后续关键在于经济的持续走势，第三部分予以探讨）。
总结：仅从关税政策的预期交易角度看，美股后续跌幅或控制在10%以内，有机会逐步进入短期底部；后续是否出现二次探底，还要看关税政策是否持续加码和基本面趋势性下行是否兑现，但不确定性极大。
二、市场是否已经出现了流动性危机？暂时似乎OK
上周美股在内的全球资产的波动情况，与2020年新冠疫情期间很相似，即出现了普跌（仅美债除外），尤其是前一阶段受益于特朗普关税的黄金未能幸免、以及终极避险资产美元指数同步下行，使得市场担忧，是否已经进入了流动性危机模式，如果没有联储的强有力介入，波动还会加剧。
（1）美元指数走低，确实是不好的信号，但金价转跌的意义或有限
一般而言，在美股大跌过程中，美元指数若稳健甚至走强，表明市场对美元资产的追逐并未系统性消退，如果出现美元指数快速走低，则可能存在全球资金从美元市场撤出的再平衡情况。
历史情况来看，2008金融危机、2018中美贸易冲突期间，美元指数均明显走强，显示出市场在衰退阶段追逐美元现金，而在2020年疫情暴发初期，曾出现过短暂的美元指数跳水，对应当时全球流动性枯竭。
因此，目前的美元指数走低，是需要重点关注的一个现象。鉴于目前仍在去年底的101的低位之上，暂时还可以解释为欧美利差走阔后的正常定价，但若趋势性向下突破，美股被海外资金抛售的风险则加剧。
相反，金价在历史上危机阶段，走势较为混乱，阶段性下跌的情况也曾出现，暂时信号意义有限，不建议赋予其太多权重。
（2）在岸美元流动性：有恶化，但不算极端
具体到美元流动性的一些跟踪指标看，则情况不算大幅恶化，并未显示流动性系统收紧。
在岸方面：商票与无风险融资利率的利差维持在较低水平，几乎没有明显上升，而在之前的危机历史中，上升幅度往往超过300-400bp，即使在2018年中美贸易冲突中，最高也曾上行50bp。
高收益债利差有所走阔，但幅度也仅为130bp左右，与此前历史比偏低。
（3）离岸美元流动性：暂时不缺美元
离岸方面：更加波澜不惊，欧元美元互换基差基本处于正常水平。
另一个重要的币种日元则是明显升值，类似去年7月套息逆转时的走势，美股下跌伴随日元升值，离岸市场上更多是抛售美元资产、换回日元资产，因此离岸美元流动性同样不存在紧缺的状况。
三、基本面异同：盈利角度看后续反弹空间
对等关税若实际执行，对全球贸易、政治等带来的影响将是巨大和深远的，展望后续情景，目前有两大视角可供参考。
（1）国际体系大变革的视角
市场关注度较高的两段可比历史包括：
第一，1930年代，胡佛关税，经济衰退，股市下跌
1930年胡佛总统时代的《斯穆特-霍利关税法》被认为是大萧条和美股暴跌的导火索之一。1929年，大萧条阴影已经出现，美国过剩的农业和工业产品与全球需求萎缩不相匹配，产品价格大幅下降，美国农民和工人，认为过低关税导致外国产品冲击美国本土，胡佛总统在竞选时同意提升关税。
美股对此反应负面。1929年10月，当参议院辩论关税法案时，美股恐慌性下跌，道指在10月28日和29日累计下跌23%，美股崩盘进一步催化了衰退预期。最终，关税法案在1930年6月签署，将20000多种应税商品的关税平均提高至59.1%。道指于6月16日法案签署后暴跌8%，迅速抹平了1929年12月以来的涨幅，进入熊市。
主要贸易伙伴国进行反制，全球贸易萎缩。加拿大对从美国进口的16种产品征收3倍关税，英、法、德、西也采取大规模关税报复行动，开始发展新的贸易渠道。这场关税冲突最终波及到了超40个国家，而美国经济受损相当严重，到1932年，美国对欧洲的进口相较1929年下降70%，对欧洲出口下降67%，加速了大萧条在欧美国家之间的蔓延。道琼斯指数也一路从1929年379.6的高点下滑至1932年42.2的低点。
从关税的角度看，胡佛关税和特朗普关税较为类似，但鉴于当时大萧条的背景，关税政策更多是经济下行后的结果，本次特朗普政策更多是主动重构全球制造业和贸易体系。尽管有所不同，但对全球经济和股市的影响，仍然可以提供借鉴。
第二，1970年代，美国放弃金本位，货币体系重构，美股下跌，黄金上涨
布雷顿森林体系下，同样是美国主导全球货币体系，随着金本位结束，意味着美国也在放弃部分货币层面的全球权益，这一点和目前特朗普放弃部分全球经贸的主导权相类似。
在1973年之后，美股从顶部下跌，美元走弱，黄金则迎来牛市，美元和黄金完成重新相对定价。
如果特朗普对等关税得到执行，全球供需格局将重构，美国将不再为非美供给提供相应需求，非美经济体的替代需求重要性提升。从这个角度看，1970年代，是美元和背后的黄金这一支撑脱钩，本次则是美元和背后的消费需求这一支撑脱钩，中长期来看，美元或再度趋势下行，美股也会面临中期压力。
（2）经济周期的衰退复苏视角
宏观大变局的时间维度较长，对于中短期的指示意义有限，可以从经济的短周期波动视角予以分析。
前面短期下跌的分析中指出：预期和情绪的推动，决定了市场的短期底部；后续经济负面效果是否兑现，决定二次探底的情况。当风险的释放完成，随着经济的修复，市场开始回升，本轮调整结束后，后续反弹的空间如何估计？
此前三轮危机和事件冲击下，美股的修复过程呈现三种截然不同的特征，背后是宏观经济修复的不同路径：
第一，2008金融危机：经济未能回归趋势，美股反弹慢，力度小
金融危机造成的衰退，对美国经济产生了长期持续影响，名义增速中枢从6-7%降至5%，GDP缺口一直未能完成回补。
受此影响，美股的修复也较为缓慢，一直到2013年前后，指数才回到2007年高点。
第二，2018中美贸易冲突：经济未偏离趋势，美股反弹快，但力度一般
上一轮特朗普关税，叠加了减税的刺激，2017-2018美国经济向上脉冲，随后明显走弱，2017-2019的名义增速均值与此前差异不大，可以理解为减税与关税大致对冲，实际经济未受到系统性影响。
在此背景下，美股反弹较快，2019年迅速收回跌幅，但回补缺口后动能下降。
第三，2020新冠疫情：经济超越趋势，美股反弹快，且力度大
2020年疫情造成衰退非常严重，但美国经济很快完成修复，增速中枢反而阶段性超过了疫情前。
经济的快速和超量修复，也带来美股的快速反弹，并且行情级别较大。
本轮展望：在关税最终落地的情形下，盈利下修推动的二次探底的压力极大，且未来底部反转的速度和力度无法乐观。
首先，目前美股在盈利端尚未定价衰退，主要是估值压缩，若后续衰退风险逐步验证，美股仍需要面临盈利下修的拖累，鉴于关税冲击极大，届时二次探底的惨烈程度很难预期。
参考历史上危机时美股下行的经验，当经济压力兑现，美股的下跌基本伴随着盈利预期的大幅下修，在2000年和2008年，盈利下修幅度均超过30%。2018年经济影响较小，盈利也相对稳定，这是美股迅速修复的条件之一。
目前，尽管指数下跌超过15%，但盈利端的预期仍较为稳定，这有两个重要启示：
其一，若关税真的执行，美国经济数据趋势走弱，届时美股盈利预期大概率还会大幅度下修，美股还有一轮盈利驱动的下跌，也就是二次探底。
其二，若关税后期不及预期，实际衰退未出现，则美股会出现估值修复带动的快速反弹行情。
其次，本轮关税，对经济的冲击或大于2018年，而财政对冲或不及2020年和2018年，经济可能留下长期缺口，横向对比或更像2008年的情况。
关税的冲击方面，如果最终关税限于中美之间，且在20%左右，本次冲击程度可能与2018年相仿；如果范围和程度进一步扩展，则冲击程度将远高于2018年。按照耶鲁大学的测算，新增关税若全部落地，对今年GDP增速的拖累将在0.9%附近，且在中长期会持续影响，超过0.5%，这意味着，本轮关税可能产生类似2008年那样的长期GDP缺口，而非2018和2020这样的短期扰动。
财政的对冲方面，2017年减税与就业法案的减税幅度较大，2020年财政补贴力度同样较大，2025年特朗普的新一轮减税以延续此前政策为主、边际下调税率为辅，力度上较难匹配之前两次。
因此，若经济的影响更加长期且存在较难回补的缺口，美股的复苏之路将极为曲折，复制2020年暴跌暴涨的难度很大。
【风险提示】
美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。
仅从关税的预期交易看，后续美股跌幅在10%以内的概率较大，逐步进入短期底部。鉴于关税对经济存在不可逆影响，若关税真的执行，美股盈利下修和二次探底的压力非常大，且底部反转后的修复之路将极为曲折，复制2020年暴跌暴涨的难度大。美元和黄金同步走低，是否出现流动性危机？离岸、在岸的美元流动性仍相对安全，但后续仍需要关注走势。
【摘要】
一、情绪和预期催化下，短期后续下跌或控制在10%以内
（1）外生冲击下，美股调整一般分三步走：
第一步，快速下跌，情绪和预期交易，一般在一个月内；
第二步，二次探底，前提是经济下行兑现，一般在后续半年，若经济恶化被证伪/经济迅速修复，则可能跳过这一步，类似2020年；
第三步，趋势修复，速度和力度取决于经济的改善程度。
（2）参考历史经验，短期预期催化的下跌空间或剩10%
对比2008金融危机、2018贸易战、2020疫情，标普500短期下跌幅度在10-30%之间，目前标普下跌17%，波动率已在高位、衍生品止损的负反馈压力可控、恐慌情绪出现脉冲，压力正在释放。
仅从关税的预期交易看，剩余下跌空间的基准预期在10%以内，逐步进入短期底部。
后续是否出现二次探底，要看关税政策是否兑现，不确定性极大。
二、市场是否已经出现了流动性危机？暂时似乎OK
（1）美元指数走低是不好的信号，金价转跌暂时意义有限
上周全球资产普跌，尤其是前期受益于关税的黄金、终极避险资产美元同步下行，市场担忧已经进入流动性危机模式。
美股大跌时，若美元稳健，表明对美元资产的追逐未系统消退，只是资产间再平衡（去年7月套息交易逆转）；相反，若美元走低，要么是资金从美元市场撤出，进行区域再平衡，要么是更严重的流动性枯竭（2020疫情初期）。
（2）离岸、在岸的美元流动性仍相对安全
因此，当前美元走低，需要重点关注。结合在岸和离岸的利差、基差等指标看，目前美元流动性没有系统性恶化的证据，区域间再平衡的概率较高（对应日元升值）。
三、基本面的历史异同：盈利看二次探底和修复空间
对等关税若执行，对美国和全球经济将带来深远影响，展望后续情景，有两大视角供参考：
（1）国际体系大变革的视角：长期
关注度较高的两段可比历史包括：
第一，1930年代，胡佛关税。美国关税提升至60%左右，主要贸易伙伴国反制，全球贸易萎缩，经济衰退，美股陷入熊市。
第二，1970年代，美国放弃金本位。货币体系重构，美股下跌，黄金上涨。彼时是美元和背后的黄金这一支撑脱钩，当前则是美元和背后的消费需求这一支撑脱钩，长期看，美元不排除趋势下行，美股也面临压力。
（2）经济周期的复苏视角：中短期
美股在危机后的修复呈现三种路径，背后是经济复苏的不同模式：
第一，2008金融危机：经济未能回归趋势，美股反弹慢，力度小；
第二，2018贸易战：经济未偏离趋势，美股反弹快，但力度一般；
第三，2020新冠疫情：经济超越趋势，美股反弹快，且力度大。
回到本轮，若关税兑现，美股盈利下修和二次探底的压力非常大，且底部反转后的修复之路将极为曲折，复制2020年暴跌暴涨的难度很大。
首先，目前美股在盈利端尚未定价衰退，若衰退兑现，仍有一轮盈利的拖累，鉴于关税冲击过大，二次探底的惨烈程度很难预期。
其次，本轮关税对经济的冲击或大于2018年，而财政的对冲或不及2020和2018年，经济无法回归趋势，更像2008年。
【正文】
特朗普签署关税行政令后，美股大跌，鉴于其政策高度不确定，对于美股走势，市场争议较多。我们尝试对几个回答问题：
第一，情绪和交易层面，短期下跌的空间还有多少？
第二，大类资产呈现普跌，尤其是黄金也一度未能幸免，美元资产是否陷入了流动性危机，类似2020年？
第三，关税前景下，经济类比哪个历史阶段更为合适，市场后续机会如何？
一、情绪和交易角度，短期下跌空间或限制在10%以内
尽管特朗普最新关税对经济的实际影响尚未体现，且政策节奏还有较大不确定性，但市场在定价时，已经将本轮周期视为重大的外生冲击，与此前的疫情、贸易战、金融危机等事件相类比，不再局限在短期10%以内的常规调整范围内。
重大外生事件的冲击下，美股调整一般分为三阶段：
第一步，快速下跌，情绪和预期交易，一般在一个月内；
第二步，二次探底，前提是经济下行持续兑现，一般在后续半年，但如果经济恶化被证伪/经济迅速修复，则可能跳过这一步骤，类似2020年疫情；
第三步，趋势修复，速度和力度取决于经济的改善程度。
我们将标普500的短期走势与历史进行对比：
（1）短期跌幅：-20%至-30%之间，目前达到17%，按均值对标，短期继续下探的空间在5-10%的概率较大。
（2）波动率：市场在外生冲击下的快速调整中，VIX指数往往快速飙升，2020疫情和2008金融危机中，VIX指数都曾达到75左右的峰值，2018年底中美贸易冲突中，VIX也曾超过35，最新VIX达到45，已经属于较高水平，这意味着短期市场逐渐筑底的概率在增加。
（3）衍生品头寸止损的负反馈压力：市场下跌时，多头的止损，一般会导致波动的放大，当前标普500迷你期货的净头寸与2020疫情、2018中美贸易冲突时接近，但显著高于2008金融危机，考虑到目前美股跌幅和VIX升幅均小于2020和2018，短期负反馈压力相对可控。
（4）恐慌情绪：结合波动率等多项指标的恐惧贪婪指数，目前处于几年来的绝对底部，考虑到这一指数很少出现趋势性回落、和低位长期震荡的情况（即使再度走低，也是在明显反弹后），市场短期压力有望释放完毕（但不排除反弹后再度探底，类似2022年情况，后续关键在于经济的持续走势，第三部分予以探讨）。
总结：仅从关税政策的预期交易角度看，美股后续跌幅或控制在10%以内，有机会逐步进入短期底部；后续是否出现二次探底，还要看关税政策是否持续加码和基本面趋势性下行是否兑现，但不确定性极大。
二、市场是否已经出现了流动性危机？暂时似乎OK
上周美股在内的全球资产的波动情况，与2020年新冠疫情期间很相似，即出现了普跌（仅美债除外），尤其是前一阶段受益于特朗普关税的黄金未能幸免、以及终极避险资产美元指数同步下行，使得市场担忧，是否已经进入了流动性危机模式，如果没有联储的强有力介入，波动还会加剧。
（1）美元指数走低，确实是不好的信号，但金价转跌的意义或有限
一般而言，在美股大跌过程中，美元指数若稳健甚至走强，表明市场对美元资产的追逐并未系统性消退，如果出现美元指数快速走低，则可能存在全球资金从美元市场撤出的再平衡情况。
历史情况来看，2008金融危机、2018中美贸易冲突期间，美元指数均明显走强，显示出市场在衰退阶段追逐美元现金，而在2020年疫情暴发初期，曾出现过短暂的美元指数跳水，对应当时全球流动性枯竭。
因此，目前的美元指数走低，是需要重点关注的一个现象。鉴于目前仍在去年底的101的低位之上，暂时还可以解释为欧美利差走阔后的正常定价，但若趋势性向下突破，美股被海外资金抛售的风险则加剧。
相反，金价在历史上危机阶段，走势较为混乱，阶段性下跌的情况也曾出现，暂时信号意义有限，不建议赋予其太多权重。
（2）在岸美元流动性：有恶化，但不算极端
具体到美元流动性的一些跟踪指标看，则情况不算大幅恶化，并未显示流动性系统收紧。
在岸方面：商票与无风险融资利率的利差维持在较低水平，几乎没有明显上升，而在之前的危机历史中，上升幅度往往超过300-400bp，即使在2018年中美贸易冲突中，最高也曾上行50bp。
高收益债利差有所走阔，但幅度也仅为130bp左右，与此前历史比偏低。
（3）离岸美元流动性：暂时不缺美元
离岸方面：更加波澜不惊，欧元美元互换基差基本处于正常水平。
另一个重要的币种日元则是明显升值，类似去年7月套息逆转时的走势，美股下跌伴随日元升值，离岸市场上更多是抛售美元资产、换回日元资产，因此离岸美元流动性同样不存在紧缺的状况。
三、基本面异同：盈利角度看后续反弹空间
对等关税若实际执行，对全球贸易、政治等带来的影响将是巨大和深远的，展望后续情景，目前有两大视角可供参考。
（1）国际体系大变革的视角
市场关注度较高的两段可比历史包括：
第一，1930年代，胡佛关税，经济衰退，股市下跌
1930年胡佛总统时代的《斯穆特-霍利关税法》被认为是大萧条和美股暴跌的导火索之一。1929年，大萧条阴影已经出现，美国过剩的农业和工业产品与全球需求萎缩不相匹配，产品价格大幅下降，美国农民和工人，认为过低关税导致外国产品冲击美国本土，胡佛总统在竞选时同意提升关税。
美股对此反应负面。1929年10月，当参议院辩论关税法案时，美股恐慌性下跌，道指在10月28日和29日累计下跌23%，美股崩盘进一步催化了衰退预期。最终，关税法案在1930年6月签署，将20000多种应税商品的关税平均提高至59.1%。道指于6月16日法案签署后暴跌8%，迅速抹平了1929年12月以来的涨幅，进入熊市。
主要贸易伙伴国进行反制，全球贸易萎缩。加拿大对从美国进口的16种产品征收3倍关税，英、法、德、西也采取大规模关税报复行动，开始发展新的贸易渠道。这场关税冲突最终波及到了超40个国家，而美国经济受损相当严重，到1932年，美国对欧洲的进口相较1929年下降70%，对欧洲出口下降67%，加速了大萧条在欧美国家之间的蔓延。道琼斯指数也一路从1929年379.6的高点下滑至1932年42.2的低点。
从关税的角度看，胡佛关税和特朗普关税较为类似，但鉴于当时大萧条的背景，关税政策更多是经济下行后的结果，本次特朗普政策更多是主动重构全球制造业和贸易体系。尽管有所不同，但对全球经济和股市的影响，仍然可以提供借鉴。
第二，1970年代，美国放弃金本位，货币体系重构，美股下跌，黄金上涨
布雷顿森林体系下，同样是美国主导全球货币体系，随着金本位结束，意味着美国也在放弃部分货币层面的全球权益，这一点和目前特朗普放弃部分全球经贸的主导权相类似。
在1973年之后，美股从顶部下跌，美元走弱，黄金则迎来牛市，美元和黄金完成重新相对定价。
如果特朗普对等关税得到执行，全球供需格局将重构，美国将不再为非美供给提供相应需求，非美经济体的替代需求重要性提升。从这个角度看，1970年代，是美元和背后的黄金这一支撑脱钩，本次则是美元和背后的消费需求这一支撑脱钩，中长期来看，美元或再度趋势下行，美股也会面临中期压力。
（2）经济周期的衰退复苏视角
宏观大变局的时间维度较长，对于中短期的指示意义有限，可以从经济的短周期波动视角予以分析。
前面短期下跌的分析中指出：预期和情绪的推动，决定了市场的短期底部；后续经济负面效果是否兑现，决定二次探底的情况。当风险的释放完成，随着经济的修复，市场开始回升，本轮调整结束后，后续反弹的空间如何估计？
此前三轮危机和事件冲击下，美股的修复过程呈现三种截然不同的特征，背后是宏观经济修复的不同路径：
第一，2008金融危机：经济未能回归趋势，美股反弹慢，力度小
金融危机造成的衰退，对美国经济产生了长期持续影响，名义增速中枢从6-7%降至5%，GDP缺口一直未能完成回补。
受此影响，美股的修复也较为缓慢，一直到2013年前后，指数才回到2007年高点。
第二，2018中美贸易冲突：经济未偏离趋势，美股反弹快，但力度一般
上一轮特朗普关税，叠加了减税的刺激，2017-2018美国经济向上脉冲，随后明显走弱，2017-2019的名义增速均值与此前差异不大，可以理解为减税与关税大致对冲，实际经济未受到系统性影响。
在此背景下，美股反弹较快，2019年迅速收回跌幅，但回补缺口后动能下降。
第三，2020新冠疫情：经济超越趋势，美股反弹快，且力度大
2020年疫情造成衰退非常严重，但美国经济很快完成修复，增速中枢反而阶段性超过了疫情前。
经济的快速和超量修复，也带来美股的快速反弹，并且行情级别较大。
本轮展望：在关税最终落地的情形下，盈利下修推动的二次探底的压力极大，且未来底部反转的速度和力度无法乐观。
首先，目前美股在盈利端尚未定价衰退，主要是估值压缩，若后续衰退风险逐步验证，美股仍需要面临盈利下修的拖累，鉴于关税冲击极大，届时二次探底的惨烈程度很难预期。
参考历史上危机时美股下行的经验，当经济压力兑现，美股的下跌基本伴随着盈利预期的大幅下修，在2000年和2008年，盈利下修幅度均超过30%。2018年经济影响较小，盈利也相对稳定，这是美股迅速修复的条件之一。
目前，尽管指数下跌超过15%，但盈利端的预期仍较为稳定，这有两个重要启示：
其一，若关税真的执行，美国经济数据趋势走弱，届时美股盈利预期大概率还会大幅度下修，美股还有一轮盈利驱动的下跌，也就是二次探底。
其二，若关税后期不及预期，实际衰退未出现，则美股会出现估值修复带动的快速反弹行情。
其次，本轮关税，对经济的冲击或大于2018年，而财政对冲或不及2020年和2018年，经济可能留下长期缺口，横向对比或更像2008年的情况。
关税的冲击方面，如果最终关税限于中美之间，且在20%左右，本次冲击程度可能与2018年相仿；如果范围和程度进一步扩展，则冲击程度将远高于2018年。按照耶鲁大学的测算，新增关税若全部落地，对今年GDP增速的拖累将在0.9%附近，且在中长期会持续影响，超过0.5%，这意味着，本轮关税可能产生类似2008年那样的长期GDP缺口，而非2018和2020这样的短期扰动。
财政的对冲方面，2017年减税与就业法案的减税幅度较大，2020年财政补贴力度同样较大，2025年特朗普的新一轮减税以延续此前政策为主、边际下调税率为辅，力度上较难匹配之前两次。
因此，若经济的影响更加长期且存在较难回补的缺口，美股的复苏之路将极为曲折，复制2020年暴跌暴涨的难度很大。
【风险提示】
美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。
