核心观点
特朗普2.0政策带来的不确定性冲击全球市场，资产价格波动明显抬升，部分市场避险情绪突显。特朗普“海湖庄园协议”的核心可能在于“关税+化债+美元贬值+重振制造业”，其中关税能够同时减少双赤字+增加谈判筹码，目前优先级最高。对市场而言，4月2日可能并非不确定性落地，而是新的不确定性的开始。不确定性环境下建议寻找新的避险资产，一是黄金在对冲关税以及滞胀风险的效果优于美债、美元，二是沿着各国国内政策对冲方向寻找结构性机会，如欧洲的军工、基建、制造业，国内的大消费板块等。与此同时，特朗普关税在力度、透明度等方面都充满不确定性，很可能带来交易性机会。
市场主题：特朗普关税与全球再平衡前景
特朗普“海湖庄园协议”或有望达成类似广场协议这样的共识，并借此重塑全球经济和金融秩序，改变美国当前贸易和财政“双赤字”的状态，并扭转美国制造业持续走弱+债务不断积累的“脱实向虚”的趋势。但协议本身存在不少瑕疵、甚至自相矛盾之处，更像是一套把多组政策目标强行杂糅在一起的粗糙框架。我们可以战略上保持重视，战术上轻预判重应对。其中，关税能够同时减少双赤字+增加谈判筹码，目前优先级最高。美国加征关税的直接影响可能主要是美国滞涨+非美通缩，理论上关税“胀”的效果可能率先体现，“滞”的影响会略偏后，关注后续经济硬数据。中长期看，2025财年很难期待美国财政能为基本面提供额外支撑，到了三季度可能还需要注意债务上限“X”日带来的潜在扰动以及特朗普政府“化债”效果。
核心因子：关税不确定性与美国“滞胀”担忧
1）宏观象限：美国经济增长放缓，“滞胀”担忧升温，政策拉动下欧元区修复或将加速，国内基本面企稳但存在外部变数，关注后续政策落地后的数据验证。2）政策取向：海外政策不确定性增加，特朗普宣布新关税政策，美联储释放略偏鸽派信号；国内政策发力或聚焦提振消费与科技投资，关注后续对外部关税等政策应对。3）资金流向：全球资金再平衡下，美股资金流入放缓，欧股资金加速流入，上周外资对海外中资股转为流出，国内交易情绪降温。4）估值：美股调整后估值仍不低，港股、科技股估值进一步修复空间或相对有限，关注消费、医药等低估值板块修复机会。5）股债性价比：债券利率有所回升，股市阶段性震荡调整，股债性价比回落。
资产配置：关注新避险资产和交易机会
关税加码以及美国经济降温带来市场“避险交易”，权益资产普遍承压，各类资产都缺少明显的β，黄金、债券、商品等相对占优。A股进入认知“重塑”后的休整期，产业逻辑弱化，宏观逻辑略有回归，短期有关税、业绩期等扰动，关注4月政治局会议基调。基本面难证伪也难证实，货币政策不能更紧但也不急于松，风险偏好有所下降，中债估值处于中性水平，窄幅震荡或略偏强。滞涨风险下美债或进入宽幅震荡区间，美股关注盈利下修风险，美元或震荡偏弱，等待不确定落地。黄金趋势未变，扰动随时出现，但调整仍是机会。大宗商品关注关税对需求节奏和投资者行为的影响。
风险提示：流动性超预期收紧；产业政策超预期调整；地缘关系超预期紧张。
正文
市场主题：特朗普关税迷雾与影响
回顾：海外风险偏好延续回落，国内资产估值重估暂缓
关税言论叠加美国经济降温，全球市场风险偏好回落，国内科技股进入盘整期。海外层面，美国基本面整体延续降温，3月FOMC维持利率不变，释放略偏鸽派的信号，特朗普关税不确定性持续扰动市场，美股大幅回调，美债利率走低。国内政策托底态度明确+AI科技革命+基本面数据升温带动国内资产价值回归合理区间，但短期内面临业绩期+关税扰动+进入季节性偏弱区间，股市风险偏好受到抑制，后续趋势仍需等待宏观和业绩数据确认。债市也已经完成对过去透支预期的修正，收益率转为震荡下行，且波动空间收窄。后续关注特朗普关税政策、海内外宏观数据验证、财报业绩、地缘局势等。
市场主题：特朗普关税与全球再平衡前景
如何看待所谓的“海湖庄园协议”？
特朗普2.0政策带来的不确定性冲击全球市场，资产价格波动明显抬升，部分市场避险情绪突显。国内外投资者都迫切希望搞清楚一个问题——“特朗普究竟想达到什么目的”。在此背景下，一个被称为“海湖庄园协议”的构想受到越来越多的关注。
“海湖庄园协议”源自白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰在2024年11月发布的一篇报告（当时他还在哈德逊湾资本担任高级策略师）。这篇报告中米兰认为有望达成类似广场协议这样的共识，并借此重塑全球经济和金融秩序，改变美国当前贸易和财政“双赤字”的状态，并扭转美国制造业持续走弱+债务不断积累的“脱实向虚”的趋势。
第一、美国“双赤字”是化解特里芬难题的结果。特里芬难题是指单一国家货币（如美元）作为国际储备货币的体系所存在的根本性矛盾：全球贸易和经济增长需要充足的国际储备货币（美元）供应，为此美国必须通过长期贸易逆差向世界输出美元，但美元的超发会导致其实际价值下降，动摇其储备货币低位。如果在保持贸易逆差的同时，利用储备货币低位，通过大量发债就可以一定程度“回收”海外的美元流动性，从而维持美元币值相对稳定。这是里根政府应对特里芬难题的方式，也最终造成了美国贸易和财政的长期双赤字。
第二、随着“双赤字”的不断积累，其内在矛盾也在逐渐凸显。主要包括：①美元具有“避险”属性，导致在衰退期间反而可能升值，导致美国制造业竞争力被反复削弱，在产业链安全诉求上升后这矛盾更显；②美国政府杠杆率大幅上升，同时GDP全球占比相比上世纪下降，依赖美国债务驱动全球需求的模式已显吃力；③美元作为储备货币，但是美国借款人并没有享有更低的融资成本（基本面、货币政策等原因），债务压力难有缓解。
第三、参考米兰的论文，“海湖庄园协议”的核心可能在于“关税+化债+美元贬值+重振制造业”。理想情形下，首先通过关税减少贸易逆差并增加财政收入，然后是减少财政支出，并利用军事保护伞迫使其他国家更多购买美国国债，甚至考虑发行百年债券，实现债务“永续化”，全面降低偿债压力。最后利用汇率调节，降低美元有效汇率，从而长期强化美国出口竞争力。这其中关税+军事保护伞将发挥关键的杠杆作用，以调降关税为条件，迫使其他国家愿意更多购买美债+非美货币升值，最终实现双赤字削减+美元贬值，为美国国内制造业创造良好的竞争环境。
虽然海湖庄园协议看似拥有较为完整的逻辑链条，比如降低财政开支和货币贬值等都有利于出口（参考PIIE研究1）。但是细究之下，其中存在不少瑕疵、甚至自相矛盾之处，更像是一套把多组政策目标强行杂糅在一起的粗糙框架。具体来看：
第一、部分政策与目标间自相矛盾，比如高关税和弱美元，很难同时实现。
第二、对于其他国家行为的强假设，比如原文中指出可以通过“军事保护+关税”的“萝卜与大棒”组合迫使美国盟友会配合达成美元贬值的协议。这种多边协议的前提显然是极强的政治互信，而特朗普在过去两个月在关税等政策上不断反复横跳，或许已在一定程度上动摇了传统西方盟友对美国信任感。根据YouGov调查，西欧对美国持有好感的民众占比明显下降，而对美国强硬的领导人支持率似乎也有相应抬升，因而多边主义框架协议可能会陷入难以达成的困境。
第三、最终效果有很大不确定性，减少财政赤字可能更为自主可控，但能在多大程度上改善美国贸易逆差，还取决于美国制造业竞争力。这背后的影响因素非常之多，比如人力等成本高低、产业链上下游完整程度等。
第四、忽略了政策可能带来的负面效应，比如高通胀和增长压力。这也是财长贝森特所谓的“排毒期”。
对于海湖庄园协议本身，我们认为无需刻意拔高，战略上保持重视，战术上轻预判重应对。正如3月25日米兰在接受采访时表示，“要是有任何人认为我在报告中所列出的内容就是现在的政策议程,那我认为这是错误的想法”。一方面需要在战略上重视其背后全球再平衡的思路，另一方面，战术上并不建议花太多精力在预判——尤其是从经济和金融逻辑出发推演特朗普未来政策举动，更实际的做法可能是保持对几个重点政策方向的跟踪+情形假设+策略应对。具体来看长期市场影响：
第一、全球再平衡的过程本质上是对过去美国主导的国际政治、经贸和金融关系的重塑，最终全球走向多极化格局的概率较高；
第二、跨国资本流动方面，过去资金大量向美国集中的模式可能发生变化，对应的是更多分散化的投资机会。
第三、再平衡的过程中，全球市场可能都会面临不同程度的外部不确定性，内部政策对冲+非美市场间合作+产业竞争力是关键；
第四、美国和部分其他国家都可能面临滞涨风险，黄金是最直接的选择。美股美债当前基本都回到大选前水平附近，对关税尾部风险定价难言充分。
第五、过去全球失衡的过程也是美国“脱实向虚”的过程，制造业走弱的同时，美元全球霸权也得到了强化。后续如果实现全球再平衡，美元信用或将受到冲击，黄金由于其货币属性可能最为受益。
高关税与紧财政下的滞涨风险
关税能够同时减少双赤字+增加谈判筹码，目前优先级最高。斯蒂芬·米兰在3月25日接受采访时也提到，“总统明确表示他想从关税开始，这就是我们现在正在做的”。根据此前美国联邦预算委员会测算，关税增收可能在2026~2035年累计带来2.7万亿美元财政收入，平均每年2700亿左右。不过参考当前关税上升幅度（预期10%左右），并以2024年美国4万亿左右的进口额测算，关税带来的财政增收效应可能超过此前预期。
4月2日是特朗普所谓“解放日”，在已推出关税（中国关税+加墨关税+汽车和钢铝等品类关税）的基础上，可能会宣布额外的对等关税（包括增值税？）+医药等重要品类，最终导致美国整体有效关税累计提升10%以上。参考华泰宏观组报告（《“对等”关税：几点预判和量化分析》20250331），目前已宣布的关税美国加权平均进口关税可能已上升约5.9-7.2个百分点至8.3%-9.6%。若特朗普宣布的对汽车及零部件、药品和芯片加征关税，以及对等关税进一步落地，预计美国加权平均进口关税将进一步上升约6.3-8.9个百分点至14.6-18.5%，将接近美国在1930年代关税的高点。
对市场而言，4月2日可能并非不确定性落地，而是新的不确定性的开始。即使是乐观情形下的“高举轻放”，我们认为特朗普政府初期可能也会宣布一个相对较高的关税数字，然后在谈判的过程中表示减免。悲观情形下，德国、英国、加拿大等多国领导人都表示不排除对美国展开关税报复行动，全球关税可能存在进一步升级的风险。
宏观经济来看，美国加征关税的直接影响可能主要是美国滞涨+非美通缩，不过实际上各经济体在供给侧和需求侧都可能面临不同程度的收缩风险（尤其是在报复性关税的情形下），叠加大宗品价格上涨和非美货币贬值压力，部分非美国家可能也会面临一定的滞涨风险、或至少是输入性通胀的压力。
节奏方面，理论上关税“胀”的效果可能率先体现，“滞”的影响会略偏后。从作用路径上，参考Cavallo A等（2021）2的研究，关税会第一时间体现在进口商品价格上，后续随着零售商等逐渐调整价格，大约在3~6个月后可能会明显推升通胀统计数据。根据彼得森研究中心测算3，如果仅考虑对中加墨关税的情形，对通胀的影响可能在2025年就能够有比较充分的反映，而对增长的冲击可能在2026年才有更多体现。
更进一步，考虑到当前美国基本面降温+通胀下行受阻的现实，我们认为对“滞”和“涨”的风险都要保持高度关注。
第一、美国基本面的疲软开始逐渐从软数据向硬数据传导。2月个人消费环比增速仅为0.10%（彭博一致预期0.30%），1月数据也进一步下调至-0.6%。尤其是过去表现相对稳健的服务消费，2月录得-0.15%，是2022年1月以来首次跌至负值，同比增速也降至2.27%的18个月以来低位。根据亚特兰大联储GDPNow模型预测，即使剔除黄金进口的影响，美国一季度GDP增速可能也会跌至0%附近。
第二、美国就业市场暂未看到明显恶化迹象，关注本周公布的非农数据。近期美国失业金初次和持续申请人数都基本维持稳定，市场此前较为担心DOGE裁员对就业市场冲击，不过目前无论从联邦政府雇员失业金申请还是华盛顿特区失业金申请人数来看，政府部分裁员冲击最大的时间点可能已经过去。
第三、物价来看，服务通胀下行和商品通胀上行暂时形成一定对冲，不过关税可能加速商品通胀上行，密切关注长期通胀预期变化。通胀具备“自我实现”的特点，因此长期通胀预期的稳定尤为重要。虽然密歇根大学调查显示长期通胀预期大幅走高，不过这一数据很大程度受到党派偏见的扭曲，更可靠的纽约联储通胀调查和市场交易的数据显示，长期通胀预期有一定上行风险，但暂未突破过去两年的震荡区间。
2025财年很难期待美国财政能为基本面提供额外支撑，财政支出预算和2024财年基本相仿，不过节奏上偏前置，这也意味着后续力度可能会略有收敛。3月15日，美国总统特朗普签署了短期支出法案，确保政府资金维持至9月30日。美国财年从前一年的10月开始，短期支出法案的签署也意味着2025财年全年支出规模和2024年基本相当。不过截止2025年2月，2025财年累计支出超过3万亿美元，是历史上花钱速度最快的前5个月。财政开支的前置，可能意味着25Q2和25Q3“花钱”的力度会有所放缓，对基本面的支撑可能也会有边际弱化。
到了三季度可能还需要注意债务上限“X”日带来的潜在扰动。美国政府在今年1月触及债务上限，随后主要通过库存现金和非常规措施作为资金来源。根据CBO和Bipartisan Policy Center等机构的预测，美国政府可能会在今年三季度耗尽所有现金和非常规措施的空间。小概率情形下，如果债务上限无法顺利暂停或上调，可能会对基本面和资产价格造成冲击。即使成功上调，也需要关注“报复性”发债带来的流动性紧缩，或不排除重演2023年7月~10月的情形。
中长期来看，减税是特朗普2.0政策的重要部分之一，不过也需要服务于“化债”的大前提。除了延长TCJA法案外，能够实际落地的减税措施或有限，叠加DOGE等减支举措，除利息外的财政支出可能维持下行态势。在2月25日，美国众议院通过了预算决议，要求美国在10年内减税4.5万亿美元+净削减1.7万亿美元支出，财政力度明显不及预期。此前根据联邦预算委员会、税收基金会等机构测算，仅延长TCJA法案带来的减税规模就在4~5万亿美元左右，也就是说增量的减税措施或较为有限，同时额外的支出削减增加。当然，该预算决议距离正式签署还有多个步骤，不确定性仍较高，最终不排除实际减税规模超过预算的数额。
除了减少支出+关税收入，利息成本下降可能是特朗普政府“化债”的第三个重要支柱。但如何实现是关键，最终或仍需要货币政策配合，年内重视银行监管放松的影响，年底开始关注2026年美联储新主席人选。3月17日，特朗普提名克里斯·鲍曼为美联储监管副主席，预计会推动后续银行业监管放松，比如减少对银行持有美国国债的限制，从而增加银行持有美债的意愿，有利于压低政策利率。此外，现任美联储主席鲍威尔的任期到2026年5月，预计特朗普政府也会倾向于任命更容易“控制”的人选作为新任主席，后续美国货币政策可能更多与财政政策联动。当然，这也意味着美联储独立性存在下降的风险。
核心因子：关税不确定性与美国“滞胀”担忧
宏观象限：美国经济增长放缓，“滞胀”担忧升温，政策拉动下欧元区修复或将加速，国内基本面企稳但存在外部变数，关注后续政策落地后的数据验证。美国3月Markit制造业PMI初值49.8，跌至枯荣线以下；Markit服务业PMI初值上升至54.3；2月核心PCE物价指数年率2.8%，高于前值和预期，个人消费支出环比增0.4%，低于预期0.5%；密歇根大学消费信心回落，通胀预期大幅上行，关注软数据是否会向硬数据传导。欧元区3月综合PMI初值50.4，高于前值50.2，低于预期50.8；制造业PMI初值48.7，高于预期48.2，已连续三个月上升。中国3月官方制造业PMI 50.5，高于前值50.2；中国3月非制造业PMI 50.8，高于前值50.4。结构上，三月零售业景气指数扩张，出行需求旺盛，商品消费保持韧性，地产销售迎来“小阳春”；中国出口集装箱运价指数自年初以来连续下跌，关税压力增加，抢出口现象仍存在但逐渐减弱；3月价格环比依旧偏弱，食品价格同比下降，传统工业品价格低迷，EPMI价格指数有所反弹，供需缺口收敛的方向相对积极或能对价格有所支撑。
政策取向：海外政策不确定性增加，特朗普宣布新关税政策，美联储释放略偏鸽派信号；国内政策发力或聚焦提振消费与科技投资，关注后续对外部关税等政策应对。美国对等关税政策将在4月2日落地，或将大幅推升有效关税税率至历史高位，增加美国滞胀风险，并拖累全球经济增长。三月FOMC利率决议将联邦基金利率目标区间维持在4.25%-4.5%不变，但仍表示可能会在今年晚些时候降息，根据Bloomberg，3月30日OIS市场预期美联储6月降息25bp概率为89.2%，2025年降息72.9bp。国内政策方面，政府工作报告表示今年将实施更加积极的财政政策，《提振消费专项行动方案》从工资性收入、财产性收入、定向补贴等维度全方位提振消费；两会重申“适时降准降息”，央行公告自三月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作，MLF净投放630亿元，实现2024年7月以来的首次净投放，释放适度宽松信号。
资金流向：全球资金再平衡下，美股资金流入放缓，欧股资金加速流入，上周外资对海外中资股转为流出，国内交易情绪降温。前期泛科技资产重估行情下，交易型资金活跃度持续处于高位，但3月中旬后短期风险偏好回落，交易型资金有所降温。从资金流向看，3月A股交易情绪回落，近日成交额回落至1.2万亿左右，主力资金以及ETF资金流出，3月份额下降近400亿份。不过散户与杠杆资金维持流入，3月融资余额增长近300亿元。
估值：美股调整后估值仍不低，港股、科技股估值进一步修复空间或相对有限，关注消费、医药等低估值板块修复机会。恒生科技指数24倍PE，处于近3年45%分位数，仍低于纳斯达克指数38倍PE，相较之下，必选消费、可选消费、轻工制造等低估值修复空间更优。海外风险扰动下，AH溢价低位回升。国内债市方面，收益率曲线平坦化趋势反转，10年期国债收益率回升至1.80%，二季度关注基本面变化能否触发资金面转松。
股债性价比：债券利率有所回升，股市阶段性震荡调整，股债性价比回落。从绝对收益视角看，当前沪深300指数3.4%的股息回报率仍明显优于10年国债约1.80%的收益率水平，且红利指数股息回报达6 %以上。叠加政策对险资等长线资金的引导，股票的配置价值明显优于债券，关注高股息板块配置机会。
资产配置：关注新避险资产和交易机会
关税加码以及美国经济降温带来市场“避险交易”，权益资产普遍承压，各类资产都缺少明显的β，黄金、债券、商品等相对占优。4月2日美国对等关税落地，但后续不确定性仍高，一是关税谈判可能带来幅度的调整，二是高额关税对经济的影响程度需要数据验证。不确定性环境下建议寻找新的避险资产，一是黄金在对冲关税以及滞胀风险的效果优于美债、美元，二是沿着各国国内政策对冲方向寻找结构性机会，如欧洲的军工、基建、制造业，国内的大消费板块等。与此同时，特朗普关税在力度、透明度等方面都充满不确定性，很可能带来交易性机会。
A股：认知“重塑”后的休整期
从影响因子角度，我们对股市的观察如下：
1）盈利：结合名义GDP等角度，叠加出口板块拖累，盈利预计持平或微增；
2）政策：特朗普关税是关注点，4月份政治局会议预计保持整体基调，关注政府工作报告落实情况，稳市场、反内卷、促消费是重点；
3）流动性：场外不缺乏资金，但资金流入仍不明显，杠杆资金小幅去杠杆；
4）市场结构：泛科技板块之前略拥挤，市场寻找低位+边际变化板块；
5）风险偏好：关税等外部因素，叠加板块切换不畅，短期有所降温，但中国资产修复的大逻辑没有结束；
6）估值： TMT板块估值较贵，AH溢价处于低位，整体估值仍有吸引力。
我们对股市有如下判断：
1）产业逻辑弱化，宏观逻辑略有回归。
2）短期有关税、业绩期等扰动，关注4月政治局会议基调。
3）板块切换不顺畅，杠杆资金存在小幅解杠杆压力。
4）具体板块关注：一是防范泛科技板块高拥挤下的分化，关注科技事件驱动机会，如创新药；二是低估值防御板块或红利股；三是商品涨价或景气反转机会；四是政策驱动板块，如海洋经济、深海科技、海工装备等政策导向产业。
债券：转为窄幅震荡
从影响因子角度，我们对债市的观察如下：
1）基本面：宏观逻辑的反复对债市偏有利，关税阴影再起、市场风险偏好回落，3月PMI数据季节性偏强；
2）政策面：结合一季度经济数据，4月份政治局会议预计延续当前基调。关注政策如何对冲关税风险，二季度发债节奏，而货币政策仍是核心，目前处于不会更紧，但也不急于放松状态，降准和结构性政策有博弈空间；
3）资金面：利率债供给加大需要资金面配合，但真正转向需要基本面作为触发剂；
4）估值：处于我们预判区间的中间位置。
5）供需：二季度进入密集发行期，需求力量无明显变化。
我们对债市的判断是：
1）基本面难证伪也难证实，货币政策不能更紧但也不急于松，风险偏好有所下降，估值处于中性水平，窄幅震荡或略偏强。
2）操作方面，继续持有存单、短端信用债，长端保持区间震荡操作思路，30-10年利差预计小幅扩大，杠杆机会小幅回归。
转债：仍聚焦中大盘低价个券
从影响因子角度展开来看，我们对转债的观察如下：
1）正股：正股仍处于休整状态，板块轮动并不顺畅，投资者活跃度短期有所降低。但市场情绪整体不悲观，静待机会的出现；
2）供需：利率低位环境下，转债市场的潜在需求较多。但转债优质个券数量不足，使转债市场的投资空间明显受限；
3）估值与绝对价位：转债自身估值并不便宜，不少品种性价比不如正股，也较大程度制约了转债后续表现。
我们对转债的判断是：
1）结合股市判断，我们认为短期继续偏谨慎看待，结构上仍聚焦中大盘低价个券。
2）展望后市，股市中长期逻辑并未动摇+转债潜在需求仍旺盛，转债大概率也是跟随股市休整，不存在系统性风险。
3）择券方面，短期建议仍以偏低价品种为主，多选择价格在115元以下的中大盘品种，部分即将到期中大盘品种也可把参与位置放松至兑付价格附近。同时近期尽量规避小微市值和正股低价品种，短期可能还有一定调整风险。
美债：滞涨风险下或进入宽幅震荡区间
1）市场主线上，3月以来美债利率转为震荡，主要受美国经济数据降温以及通胀担忧增加的双向影响。
2）展望后市，预计美国类滞涨环境持续，当前10y美债利率4.2%的点位，胜率与赔率均一般，后续有待更多“硬数据”验证关税等政策对经济的影响路径。
3）从节奏上看，关税对经济“胀”的影响或先于“滞”，不过美国当前基本面下行压力有所增加，需同时重视滞和胀的风险。
4）短期关注本周对等关税政策与非农数据，若关税政策进一步引发风险偏好回落或非农数据不及预期，美债或仍有一定下行空间；若非农数据强劲可能会削减降息预期，美债短期或进入宽幅震荡区间，建议保持波段操作，暂不预设方向。
美股：关注盈利下修风险
1）市场主线上，关税加码压制美股风险偏好，经济数据降温引发衰退担忧，政策不确定性影响消费需求以及企业投资信心。
2）后市展望，美股估值有所回落但并不算便宜，关税等或进一步拖累盈利增长，滞涨风险掣肘美联储行动，资金流入速度可能偏弱，美股或继续偏承压，短期波动率预计维持偏高。
3）结构上看，AI叙事逻辑延续降温，高拥挤度科技股大幅回调，公用事业等防御板块相对更加稳健。
4）短期最关键的无疑是4月2日“对等关税”，我们认为对美股可能未必是“利空出尽”，不确定性难以完全落地。
汇率：美元或震荡偏弱，等待不确定落地
核心逻辑：
1）经济基本面：美国经济增长延续放缓，特朗普政策的不确定性导致经济前景的能见度降低。欧洲基本面延续回暖趋势，德国财政改革为欧元区经济提供一定上行空间，日本基本面略有降温。
2）资金流动：美联储首次降息在6月的概率较高，欧央行4月或继续降息，日央行加息前景受基本面数据、关税风险等扰动。全球资金延续从美国流向欧洲、亚太的趋势。
3）美元指数：美国相对非美基本面优势明显收敛，关税等不确定性对美元利好程度有限，不过前期做多美元仓位大量了结，做空动能下降，预计美元或震荡偏弱。
我们对汇率的判断是：
1）美国基本面持续降温+相对非美偏弱，在此背景下关税对美元从利好转向中性甚至略偏利空，后续美元或震荡偏弱。
2）近日外汇市场整体波动有所降低，市场对关税扰动的敏感度下降，不过仍需关注4月2日“对等关税”影响。
3）人民币汇率保持韧性，并未跟随外盘大起大落，结汇意愿仍维持偏低。基本面难证实也难证伪，短期降息概率偏低，关注“对等关税”落地后，国内相关政策应对。
黄金：趋势未变，扰动随时出现，但调整仍是机会
1）市场主线上，“滞涨”担忧+避险需求+“去美元化”属性（央行购金）等共同推动金价创历史新高。
2）展望后市，美国“滞涨”风险预计会延续，关税等不确定性难言落地，通胀预期处于偏高水平，全球多极化发展趋势，以上因素中长期对黄金均为利好。
3）不过短期金价部分受交易性因素影响，COMEX黄金库存仍在快速上涨，若关税落地或特朗普表态软化可能带来小幅调整。
4）中长期黄金仍顺势，建议保持战略配置思维，调整仍是机会。
大宗商品：关税影响需求节奏和投资者行为
1）基本面来看，美国3月标普制造业PMI为49.8，重回收缩区间，远低于预期的51.8，以及前值2月的52.7，一二月脉冲式回升或受关税预期下抢进口影响，持续性有待观察，欧元区制造业PMI边际回暖，但仍在收缩区间，全球制造业需求复苏的前景仍不明朗。
2）铜：关税扰动对主导短期铜价，加征关税预期推升COMEX铜价新高，但近日市场预期铜关税加速落地带来套利需求有所松动，短期不确定性较大，关注特朗普关税表述。
3）原油：受地缘扰动影响，短期或有低位反弹机会，中长期仍偏空。
4）黑色系：国内钢厂减产预期小幅提振黑色系商品价格，但需求端仍相对较弱，制约价格上涨弹性，关注减产政策执行力度与地产运行趋势。
风险提示
1）流动性超预期收紧。海外央行紧缩节奏超预期，流动性收紧，或引发全球风险资产回调；
2）产业政策超预期调整。若产业政策端出现调整，或影响市场风险偏好和风格切换节奏；
3）地缘关系超预期紧张。地缘冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，地缘局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。
参考文献
[1]https://www.piie.com/research/piie-charts/2025/fiscal-and-exchange-rate-policy-not-tariffs-can-reduce-trade-deficit
[2]Cavallo A, Gopinath G, Neiman B, et al. Tariff pass-through at the border and at the store: Evidence from us trade policy[J]. American Economic Review: Insights, 2021, 3(1): 19-34.
[3]https://www.piie.com/blogs/realtime-economics/2025/us-tariffs-canada-and-mexico-would-hurt-all-three-economies
核心观点
特朗普2.0政策带来的不确定性冲击全球市场，资产价格波动明显抬升，部分市场避险情绪突显。特朗普“海湖庄园协议”的核心可能在于“关税+化债+美元贬值+重振制造业”，其中关税能够同时减少双赤字+增加谈判筹码，目前优先级最高。对市场而言，4月2日可能并非不确定性落地，而是新的不确定性的开始。不确定性环境下建议寻找新的避险资产，一是黄金在对冲关税以及滞胀风险的效果优于美债、美元，二是沿着各国国内政策对冲方向寻找结构性机会，如欧洲的军工、基建、制造业，国内的大消费板块等。与此同时，特朗普关税在力度、透明度等方面都充满不确定性，很可能带来交易性机会。
市场主题：特朗普关税与全球再平衡前景
特朗普“海湖庄园协议”或有望达成类似广场协议这样的共识，并借此重塑全球经济和金融秩序，改变美国当前贸易和财政“双赤字”的状态，并扭转美国制造业持续走弱+债务不断积累的“脱实向虚”的趋势。但协议本身存在不少瑕疵、甚至自相矛盾之处，更像是一套把多组政策目标强行杂糅在一起的粗糙框架。我们可以战略上保持重视，战术上轻预判重应对。其中，关税能够同时减少双赤字+增加谈判筹码，目前优先级最高。美国加征关税的直接影响可能主要是美国滞涨+非美通缩，理论上关税“胀”的效果可能率先体现，“滞”的影响会略偏后，关注后续经济硬数据。中长期看，2025财年很难期待美国财政能为基本面提供额外支撑，到了三季度可能还需要注意债务上限“X”日带来的潜在扰动以及特朗普政府“化债”效果。
核心因子：关税不确定性与美国“滞胀”担忧
1）宏观象限：美国经济增长放缓，“滞胀”担忧升温，政策拉动下欧元区修复或将加速，国内基本面企稳但存在外部变数，关注后续政策落地后的数据验证。2）政策取向：海外政策不确定性增加，特朗普宣布新关税政策，美联储释放略偏鸽派信号；国内政策发力或聚焦提振消费与科技投资，关注后续对外部关税等政策应对。3）资金流向：全球资金再平衡下，美股资金流入放缓，欧股资金加速流入，上周外资对海外中资股转为流出，国内交易情绪降温。4）估值：美股调整后估值仍不低，港股、科技股估值进一步修复空间或相对有限，关注消费、医药等低估值板块修复机会。5）股债性价比：债券利率有所回升，股市阶段性震荡调整，股债性价比回落。
资产配置：关注新避险资产和交易机会
关税加码以及美国经济降温带来市场“避险交易”，权益资产普遍承压，各类资产都缺少明显的β，黄金、债券、商品等相对占优。A股进入认知“重塑”后的休整期，产业逻辑弱化，宏观逻辑略有回归，短期有关税、业绩期等扰动，关注4月政治局会议基调。基本面难证伪也难证实，货币政策不能更紧但也不急于松，风险偏好有所下降，中债估值处于中性水平，窄幅震荡或略偏强。滞涨风险下美债或进入宽幅震荡区间，美股关注盈利下修风险，美元或震荡偏弱，等待不确定落地。黄金趋势未变，扰动随时出现，但调整仍是机会。大宗商品关注关税对需求节奏和投资者行为的影响。
风险提示：流动性超预期收紧；产业政策超预期调整；地缘关系超预期紧张。
正文
市场主题：特朗普关税迷雾与影响
回顾：海外风险偏好延续回落，国内资产估值重估暂缓
关税言论叠加美国经济降温，全球市场风险偏好回落，国内科技股进入盘整期。海外层面，美国基本面整体延续降温，3月FOMC维持利率不变，释放略偏鸽派的信号，特朗普关税不确定性持续扰动市场，美股大幅回调，美债利率走低。国内政策托底态度明确+AI科技革命+基本面数据升温带动国内资产价值回归合理区间，但短期内面临业绩期+关税扰动+进入季节性偏弱区间，股市风险偏好受到抑制，后续趋势仍需等待宏观和业绩数据确认。债市也已经完成对过去透支预期的修正，收益率转为震荡下行，且波动空间收窄。后续关注特朗普关税政策、海内外宏观数据验证、财报业绩、地缘局势等。
市场主题：特朗普关税与全球再平衡前景
如何看待所谓的“海湖庄园协议”？
特朗普2.0政策带来的不确定性冲击全球市场，资产价格波动明显抬升，部分市场避险情绪突显。国内外投资者都迫切希望搞清楚一个问题——“特朗普究竟想达到什么目的”。在此背景下，一个被称为“海湖庄园协议”的构想受到越来越多的关注。
“海湖庄园协议”源自白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰在2024年11月发布的一篇报告（当时他还在哈德逊湾资本担任高级策略师）。这篇报告中米兰认为有望达成类似广场协议这样的共识，并借此重塑全球经济和金融秩序，改变美国当前贸易和财政“双赤字”的状态，并扭转美国制造业持续走弱+债务不断积累的“脱实向虚”的趋势。
第一、美国“双赤字”是化解特里芬难题的结果。特里芬难题是指单一国家货币（如美元）作为国际储备货币的体系所存在的根本性矛盾：全球贸易和经济增长需要充足的国际储备货币（美元）供应，为此美国必须通过长期贸易逆差向世界输出美元，但美元的超发会导致其实际价值下降，动摇其储备货币低位。如果在保持贸易逆差的同时，利用储备货币低位，通过大量发债就可以一定程度“回收”海外的美元流动性，从而维持美元币值相对稳定。这是里根政府应对特里芬难题的方式，也最终造成了美国贸易和财政的长期双赤字。
第二、随着“双赤字”的不断积累，其内在矛盾也在逐渐凸显。主要包括：①美元具有“避险”属性，导致在衰退期间反而可能升值，导致美国制造业竞争力被反复削弱，在产业链安全诉求上升后这矛盾更显；②美国政府杠杆率大幅上升，同时GDP全球占比相比上世纪下降，依赖美国债务驱动全球需求的模式已显吃力；③美元作为储备货币，但是美国借款人并没有享有更低的融资成本（基本面、货币政策等原因），债务压力难有缓解。
第三、参考米兰的论文，“海湖庄园协议”的核心可能在于“关税+化债+美元贬值+重振制造业”。理想情形下，首先通过关税减少贸易逆差并增加财政收入，然后是减少财政支出，并利用军事保护伞迫使其他国家更多购买美国国债，甚至考虑发行百年债券，实现债务“永续化”，全面降低偿债压力。最后利用汇率调节，降低美元有效汇率，从而长期强化美国出口竞争力。这其中关税+军事保护伞将发挥关键的杠杆作用，以调降关税为条件，迫使其他国家愿意更多购买美债+非美货币升值，最终实现双赤字削减+美元贬值，为美国国内制造业创造良好的竞争环境。
虽然海湖庄园协议看似拥有较为完整的逻辑链条，比如降低财政开支和货币贬值等都有利于出口（参考PIIE研究1）。但是细究之下，其中存在不少瑕疵、甚至自相矛盾之处，更像是一套把多组政策目标强行杂糅在一起的粗糙框架。具体来看：
第一、部分政策与目标间自相矛盾，比如高关税和弱美元，很难同时实现。
第二、对于其他国家行为的强假设，比如原文中指出可以通过“军事保护+关税”的“萝卜与大棒”组合迫使美国盟友会配合达成美元贬值的协议。这种多边协议的前提显然是极强的政治互信，而特朗普在过去两个月在关税等政策上不断反复横跳，或许已在一定程度上动摇了传统西方盟友对美国信任感。根据YouGov调查，西欧对美国持有好感的民众占比明显下降，而对美国强硬的领导人支持率似乎也有相应抬升，因而多边主义框架协议可能会陷入难以达成的困境。
第三、最终效果有很大不确定性，减少财政赤字可能更为自主可控，但能在多大程度上改善美国贸易逆差，还取决于美国制造业竞争力。这背后的影响因素非常之多，比如人力等成本高低、产业链上下游完整程度等。
第四、忽略了政策可能带来的负面效应，比如高通胀和增长压力。这也是财长贝森特所谓的“排毒期”。
对于海湖庄园协议本身，我们认为无需刻意拔高，战略上保持重视，战术上轻预判重应对。正如3月25日米兰在接受采访时表示，“要是有任何人认为我在报告中所列出的内容就是现在的政策议程,那我认为这是错误的想法”。一方面需要在战略上重视其背后全球再平衡的思路，另一方面，战术上并不建议花太多精力在预判——尤其是从经济和金融逻辑出发推演特朗普未来政策举动，更实际的做法可能是保持对几个重点政策方向的跟踪+情形假设+策略应对。具体来看长期市场影响：
第一、全球再平衡的过程本质上是对过去美国主导的国际政治、经贸和金融关系的重塑，最终全球走向多极化格局的概率较高；
第二、跨国资本流动方面，过去资金大量向美国集中的模式可能发生变化，对应的是更多分散化的投资机会。
第三、再平衡的过程中，全球市场可能都会面临不同程度的外部不确定性，内部政策对冲+非美市场间合作+产业竞争力是关键；
第四、美国和部分其他国家都可能面临滞涨风险，黄金是最直接的选择。美股美债当前基本都回到大选前水平附近，对关税尾部风险定价难言充分。
第五、过去全球失衡的过程也是美国“脱实向虚”的过程，制造业走弱的同时，美元全球霸权也得到了强化。后续如果实现全球再平衡，美元信用或将受到冲击，黄金由于其货币属性可能最为受益。
高关税与紧财政下的滞涨风险
关税能够同时减少双赤字+增加谈判筹码，目前优先级最高。斯蒂芬·米兰在3月25日接受采访时也提到，“总统明确表示他想从关税开始，这就是我们现在正在做的”。根据此前美国联邦预算委员会测算，关税增收可能在2026~2035年累计带来2.7万亿美元财政收入，平均每年2700亿左右。不过参考当前关税上升幅度（预期10%左右），并以2024年美国4万亿左右的进口额测算，关税带来的财政增收效应可能超过此前预期。
4月2日是特朗普所谓“解放日”，在已推出关税（中国关税+加墨关税+汽车和钢铝等品类关税）的基础上，可能会宣布额外的对等关税（包括增值税？）+医药等重要品类，最终导致美国整体有效关税累计提升10%以上。参考华泰宏观组报告（《“对等”关税：几点预判和量化分析》20250331），目前已宣布的关税美国加权平均进口关税可能已上升约5.9-7.2个百分点至8.3%-9.6%。若特朗普宣布的对汽车及零部件、药品和芯片加征关税，以及对等关税进一步落地，预计美国加权平均进口关税将进一步上升约6.3-8.9个百分点至14.6-18.5%，将接近美国在1930年代关税的高点。
对市场而言，4月2日可能并非不确定性落地，而是新的不确定性的开始。即使是乐观情形下的“高举轻放”，我们认为特朗普政府初期可能也会宣布一个相对较高的关税数字，然后在谈判的过程中表示减免。悲观情形下，德国、英国、加拿大等多国领导人都表示不排除对美国展开关税报复行动，全球关税可能存在进一步升级的风险。
宏观经济来看，美国加征关税的直接影响可能主要是美国滞涨+非美通缩，不过实际上各经济体在供给侧和需求侧都可能面临不同程度的收缩风险（尤其是在报复性关税的情形下），叠加大宗品价格上涨和非美货币贬值压力，部分非美国家可能也会面临一定的滞涨风险、或至少是输入性通胀的压力。
节奏方面，理论上关税“胀”的效果可能率先体现，“滞”的影响会略偏后。从作用路径上，参考Cavallo A等（2021）2的研究，关税会第一时间体现在进口商品价格上，后续随着零售商等逐渐调整价格，大约在3~6个月后可能会明显推升通胀统计数据。根据彼得森研究中心测算3，如果仅考虑对中加墨关税的情形，对通胀的影响可能在2025年就能够有比较充分的反映，而对增长的冲击可能在2026年才有更多体现。
更进一步，考虑到当前美国基本面降温+通胀下行受阻的现实，我们认为对“滞”和“涨”的风险都要保持高度关注。
第一、美国基本面的疲软开始逐渐从软数据向硬数据传导。2月个人消费环比增速仅为0.10%（彭博一致预期0.30%），1月数据也进一步下调至-0.6%。尤其是过去表现相对稳健的服务消费，2月录得-0.15%，是2022年1月以来首次跌至负值，同比增速也降至2.27%的18个月以来低位。根据亚特兰大联储GDPNow模型预测，即使剔除黄金进口的影响，美国一季度GDP增速可能也会跌至0%附近。
第二、美国就业市场暂未看到明显恶化迹象，关注本周公布的非农数据。近期美国失业金初次和持续申请人数都基本维持稳定，市场此前较为担心DOGE裁员对就业市场冲击，不过目前无论从联邦政府雇员失业金申请还是华盛顿特区失业金申请人数来看，政府部分裁员冲击最大的时间点可能已经过去。
第三、物价来看，服务通胀下行和商品通胀上行暂时形成一定对冲，不过关税可能加速商品通胀上行，密切关注长期通胀预期变化。通胀具备“自我实现”的特点，因此长期通胀预期的稳定尤为重要。虽然密歇根大学调查显示长期通胀预期大幅走高，不过这一数据很大程度受到党派偏见的扭曲，更可靠的纽约联储通胀调查和市场交易的数据显示，长期通胀预期有一定上行风险，但暂未突破过去两年的震荡区间。
2025财年很难期待美国财政能为基本面提供额外支撑，财政支出预算和2024财年基本相仿，不过节奏上偏前置，这也意味着后续力度可能会略有收敛。3月15日，美国总统特朗普签署了短期支出法案，确保政府资金维持至9月30日。美国财年从前一年的10月开始，短期支出法案的签署也意味着2025财年全年支出规模和2024年基本相当。不过截止2025年2月，2025财年累计支出超过3万亿美元，是历史上花钱速度最快的前5个月。财政开支的前置，可能意味着25Q2和25Q3“花钱”的力度会有所放缓，对基本面的支撑可能也会有边际弱化。
到了三季度可能还需要注意债务上限“X”日带来的潜在扰动。美国政府在今年1月触及债务上限，随后主要通过库存现金和非常规措施作为资金来源。根据CBO和Bipartisan Policy Center等机构的预测，美国政府可能会在今年三季度耗尽所有现金和非常规措施的空间。小概率情形下，如果债务上限无法顺利暂停或上调，可能会对基本面和资产价格造成冲击。即使成功上调，也需要关注“报复性”发债带来的流动性紧缩，或不排除重演2023年7月~10月的情形。
中长期来看，减税是特朗普2.0政策的重要部分之一，不过也需要服务于“化债”的大前提。除了延长TCJA法案外，能够实际落地的减税措施或有限，叠加DOGE等减支举措，除利息外的财政支出可能维持下行态势。在2月25日，美国众议院通过了预算决议，要求美国在10年内减税4.5万亿美元+净削减1.7万亿美元支出，财政力度明显不及预期。此前根据联邦预算委员会、税收基金会等机构测算，仅延长TCJA法案带来的减税规模就在4~5万亿美元左右，也就是说增量的减税措施或较为有限，同时额外的支出削减增加。当然，该预算决议距离正式签署还有多个步骤，不确定性仍较高，最终不排除实际减税规模超过预算的数额。
除了减少支出+关税收入，利息成本下降可能是特朗普政府“化债”的第三个重要支柱。但如何实现是关键，最终或仍需要货币政策配合，年内重视银行监管放松的影响，年底开始关注2026年美联储新主席人选。3月17日，特朗普提名克里斯·鲍曼为美联储监管副主席，预计会推动后续银行业监管放松，比如减少对银行持有美国国债的限制，从而增加银行持有美债的意愿，有利于压低政策利率。此外，现任美联储主席鲍威尔的任期到2026年5月，预计特朗普政府也会倾向于任命更容易“控制”的人选作为新任主席，后续美国货币政策可能更多与财政政策联动。当然，这也意味着美联储独立性存在下降的风险。
核心因子：关税不确定性与美国“滞胀”担忧
宏观象限：美国经济增长放缓，“滞胀”担忧升温，政策拉动下欧元区修复或将加速，国内基本面企稳但存在外部变数，关注后续政策落地后的数据验证。美国3月Markit制造业PMI初值49.8，跌至枯荣线以下；Markit服务业PMI初值上升至54.3；2月核心PCE物价指数年率2.8%，高于前值和预期，个人消费支出环比增0.4%，低于预期0.5%；密歇根大学消费信心回落，通胀预期大幅上行，关注软数据是否会向硬数据传导。欧元区3月综合PMI初值50.4，高于前值50.2，低于预期50.8；制造业PMI初值48.7，高于预期48.2，已连续三个月上升。中国3月官方制造业PMI 50.5，高于前值50.2；中国3月非制造业PMI 50.8，高于前值50.4。结构上，三月零售业景气指数扩张，出行需求旺盛，商品消费保持韧性，地产销售迎来“小阳春”；中国出口集装箱运价指数自年初以来连续下跌，关税压力增加，抢出口现象仍存在但逐渐减弱；3月价格环比依旧偏弱，食品价格同比下降，传统工业品价格低迷，EPMI价格指数有所反弹，供需缺口收敛的方向相对积极或能对价格有所支撑。
政策取向：海外政策不确定性增加，特朗普宣布新关税政策，美联储释放略偏鸽派信号；国内政策发力或聚焦提振消费与科技投资，关注后续对外部关税等政策应对。美国对等关税政策将在4月2日落地，或将大幅推升有效关税税率至历史高位，增加美国滞胀风险，并拖累全球经济增长。三月FOMC利率决议将联邦基金利率目标区间维持在4.25%-4.5%不变，但仍表示可能会在今年晚些时候降息，根据Bloomberg，3月30日OIS市场预期美联储6月降息25bp概率为89.2%，2025年降息72.9bp。国内政策方面，政府工作报告表示今年将实施更加积极的财政政策，《提振消费专项行动方案》从工资性收入、财产性收入、定向补贴等维度全方位提振消费；两会重申“适时降准降息”，央行公告自三月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作，MLF净投放630亿元，实现2024年7月以来的首次净投放，释放适度宽松信号。
资金流向：全球资金再平衡下，美股资金流入放缓，欧股资金加速流入，上周外资对海外中资股转为流出，国内交易情绪降温。前期泛科技资产重估行情下，交易型资金活跃度持续处于高位，但3月中旬后短期风险偏好回落，交易型资金有所降温。从资金流向看，3月A股交易情绪回落，近日成交额回落至1.2万亿左右，主力资金以及ETF资金流出，3月份额下降近400亿份。不过散户与杠杆资金维持流入，3月融资余额增长近300亿元。
估值：美股调整后估值仍不低，港股、科技股估值进一步修复空间或相对有限，关注消费、医药等低估值板块修复机会。恒生科技指数24倍PE，处于近3年45%分位数，仍低于纳斯达克指数38倍PE，相较之下，必选消费、可选消费、轻工制造等低估值修复空间更优。海外风险扰动下，AH溢价低位回升。国内债市方面，收益率曲线平坦化趋势反转，10年期国债收益率回升至1.80%，二季度关注基本面变化能否触发资金面转松。
股债性价比：债券利率有所回升，股市阶段性震荡调整，股债性价比回落。从绝对收益视角看，当前沪深300指数3.4%的股息回报率仍明显优于10年国债约1.80%的收益率水平，且红利指数股息回报达6 %以上。叠加政策对险资等长线资金的引导，股票的配置价值明显优于债券，关注高股息板块配置机会。
资产配置：关注新避险资产和交易机会
关税加码以及美国经济降温带来市场“避险交易”，权益资产普遍承压，各类资产都缺少明显的β，黄金、债券、商品等相对占优。4月2日美国对等关税落地，但后续不确定性仍高，一是关税谈判可能带来幅度的调整，二是高额关税对经济的影响程度需要数据验证。不确定性环境下建议寻找新的避险资产，一是黄金在对冲关税以及滞胀风险的效果优于美债、美元，二是沿着各国国内政策对冲方向寻找结构性机会，如欧洲的军工、基建、制造业，国内的大消费板块等。与此同时，特朗普关税在力度、透明度等方面都充满不确定性，很可能带来交易性机会。
A股：认知“重塑”后的休整期
从影响因子角度，我们对股市的观察如下：
1）盈利：结合名义GDP等角度，叠加出口板块拖累，盈利预计持平或微增；
2）政策：特朗普关税是关注点，4月份政治局会议预计保持整体基调，关注政府工作报告落实情况，稳市场、反内卷、促消费是重点；
3）流动性：场外不缺乏资金，但资金流入仍不明显，杠杆资金小幅去杠杆；
4）市场结构：泛科技板块之前略拥挤，市场寻找低位+边际变化板块；
5）风险偏好：关税等外部因素，叠加板块切换不畅，短期有所降温，但中国资产修复的大逻辑没有结束；
6）估值： TMT板块估值较贵，AH溢价处于低位，整体估值仍有吸引力。
我们对股市有如下判断：
1）产业逻辑弱化，宏观逻辑略有回归。
2）短期有关税、业绩期等扰动，关注4月政治局会议基调。
3）板块切换不顺畅，杠杆资金存在小幅解杠杆压力。
4）具体板块关注：一是防范泛科技板块高拥挤下的分化，关注科技事件驱动机会，如创新药；二是低估值防御板块或红利股；三是商品涨价或景气反转机会；四是政策驱动板块，如海洋经济、深海科技、海工装备等政策导向产业。
债券：转为窄幅震荡
从影响因子角度，我们对债市的观察如下：
1）基本面：宏观逻辑的反复对债市偏有利，关税阴影再起、市场风险偏好回落，3月PMI数据季节性偏强；
2）政策面：结合一季度经济数据，4月份政治局会议预计延续当前基调。关注政策如何对冲关税风险，二季度发债节奏，而货币政策仍是核心，目前处于不会更紧，但也不急于放松状态，降准和结构性政策有博弈空间；
3）资金面：利率债供给加大需要资金面配合，但真正转向需要基本面作为触发剂；
4）估值：处于我们预判区间的中间位置。
5）供需：二季度进入密集发行期，需求力量无明显变化。
我们对债市的判断是：
1）基本面难证伪也难证实，货币政策不能更紧但也不急于松，风险偏好有所下降，估值处于中性水平，窄幅震荡或略偏强。
2）操作方面，继续持有存单、短端信用债，长端保持区间震荡操作思路，30-10年利差预计小幅扩大，杠杆机会小幅回归。
转债：仍聚焦中大盘低价个券
从影响因子角度展开来看，我们对转债的观察如下：
1）正股：正股仍处于休整状态，板块轮动并不顺畅，投资者活跃度短期有所降低。但市场情绪整体不悲观，静待机会的出现；
2）供需：利率低位环境下，转债市场的潜在需求较多。但转债优质个券数量不足，使转债市场的投资空间明显受限；
3）估值与绝对价位：转债自身估值并不便宜，不少品种性价比不如正股，也较大程度制约了转债后续表现。
我们对转债的判断是：
1）结合股市判断，我们认为短期继续偏谨慎看待，结构上仍聚焦中大盘低价个券。
2）展望后市，股市中长期逻辑并未动摇+转债潜在需求仍旺盛，转债大概率也是跟随股市休整，不存在系统性风险。
3）择券方面，短期建议仍以偏低价品种为主，多选择价格在115元以下的中大盘品种，部分即将到期中大盘品种也可把参与位置放松至兑付价格附近。同时近期尽量规避小微市值和正股低价品种，短期可能还有一定调整风险。
美债：滞涨风险下或进入宽幅震荡区间
1）市场主线上，3月以来美债利率转为震荡，主要受美国经济数据降温以及通胀担忧增加的双向影响。
2）展望后市，预计美国类滞涨环境持续，当前10y美债利率4.2%的点位，胜率与赔率均一般，后续有待更多“硬数据”验证关税等政策对经济的影响路径。
3）从节奏上看，关税对经济“胀”的影响或先于“滞”，不过美国当前基本面下行压力有所增加，需同时重视滞和胀的风险。
4）短期关注本周对等关税政策与非农数据，若关税政策进一步引发风险偏好回落或非农数据不及预期，美债或仍有一定下行空间；若非农数据强劲可能会削减降息预期，美债短期或进入宽幅震荡区间，建议保持波段操作，暂不预设方向。
美股：关注盈利下修风险
1）市场主线上，关税加码压制美股风险偏好，经济数据降温引发衰退担忧，政策不确定性影响消费需求以及企业投资信心。
2）后市展望，美股估值有所回落但并不算便宜，关税等或进一步拖累盈利增长，滞涨风险掣肘美联储行动，资金流入速度可能偏弱，美股或继续偏承压，短期波动率预计维持偏高。
3）结构上看，AI叙事逻辑延续降温，高拥挤度科技股大幅回调，公用事业等防御板块相对更加稳健。
4）短期最关键的无疑是4月2日“对等关税”，我们认为对美股可能未必是“利空出尽”，不确定性难以完全落地。
汇率：美元或震荡偏弱，等待不确定落地
核心逻辑：
1）经济基本面：美国经济增长延续放缓，特朗普政策的不确定性导致经济前景的能见度降低。欧洲基本面延续回暖趋势，德国财政改革为欧元区经济提供一定上行空间，日本基本面略有降温。
2）资金流动：美联储首次降息在6月的概率较高，欧央行4月或继续降息，日央行加息前景受基本面数据、关税风险等扰动。全球资金延续从美国流向欧洲、亚太的趋势。
3）美元指数：美国相对非美基本面优势明显收敛，关税等不确定性对美元利好程度有限，不过前期做多美元仓位大量了结，做空动能下降，预计美元或震荡偏弱。
我们对汇率的判断是：
1）美国基本面持续降温+相对非美偏弱，在此背景下关税对美元从利好转向中性甚至略偏利空，后续美元或震荡偏弱。
2）近日外汇市场整体波动有所降低，市场对关税扰动的敏感度下降，不过仍需关注4月2日“对等关税”影响。
3）人民币汇率保持韧性，并未跟随外盘大起大落，结汇意愿仍维持偏低。基本面难证实也难证伪，短期降息概率偏低，关注“对等关税”落地后，国内相关政策应对。
黄金：趋势未变，扰动随时出现，但调整仍是机会
1）市场主线上，“滞涨”担忧+避险需求+“去美元化”属性（央行购金）等共同推动金价创历史新高。
2）展望后市，美国“滞涨”风险预计会延续，关税等不确定性难言落地，通胀预期处于偏高水平，全球多极化发展趋势，以上因素中长期对黄金均为利好。
3）不过短期金价部分受交易性因素影响，COMEX黄金库存仍在快速上涨，若关税落地或特朗普表态软化可能带来小幅调整。
4）中长期黄金仍顺势，建议保持战略配置思维，调整仍是机会。
大宗商品：关税影响需求节奏和投资者行为
1）基本面来看，美国3月标普制造业PMI为49.8，重回收缩区间，远低于预期的51.8，以及前值2月的52.7，一二月脉冲式回升或受关税预期下抢进口影响，持续性有待观察，欧元区制造业PMI边际回暖，但仍在收缩区间，全球制造业需求复苏的前景仍不明朗。
2）铜：关税扰动对主导短期铜价，加征关税预期推升COMEX铜价新高，但近日市场预期铜关税加速落地带来套利需求有所松动，短期不确定性较大，关注特朗普关税表述。
3）原油：受地缘扰动影响，短期或有低位反弹机会，中长期仍偏空。
4）黑色系：国内钢厂减产预期小幅提振黑色系商品价格，但需求端仍相对较弱，制约价格上涨弹性，关注减产政策执行力度与地产运行趋势。
风险提示
1）流动性超预期收紧。海外央行紧缩节奏超预期，流动性收紧，或引发全球风险资产回调；
2）产业政策超预期调整。若产业政策端出现调整，或影响市场风险偏好和风格切换节奏；
3）地缘关系超预期紧张。地缘冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，地缘局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。
参考文献
[1]https://www.piie.com/research/piie-charts/2025/fiscal-and-exchange-rate-policy-not-tariffs-can-reduce-trade-deficit
[2]Cavallo A, Gopinath G, Neiman B, et al. Tariff pass-through at the border and at the store: Evidence from us trade policy[J]. American Economic Review: Insights, 2021, 3(1): 19-34.
[3]https://www.piie.com/blogs/realtime-economics/2025/us-tariffs-canada-and-mexico-would-hurt-all-three-economies
