2025年初以来，风电行业高景气逐步兑现： 2025Q1主机、零部件企业排产出货旺盛，部分公司甚至实现同比翻倍增长，预计全年高景气；预计一季度零部件铸锻件龙头、海外海工头部企业盈利同比表现较强。

（1）国内海风开工积极，未来核心矛盾是订单：江苏国信大丰、三峡大丰海风项目已全面开工，广东帆石、青洲项目也已陆续开工；后续海风需重点关注订单，且我们认为后续订单高增长的可能性高，预计2025-2026年广东、山东、浙江、江苏招标最多，目前4省在推进的海风体量分别为15、15、10、10GW，且该4省海风推动最为积极。

（2）主机的核心矛盾是价格，2024年底以来主机价格有所提升，低价竞争环境显著改善。2025年以来主机中标均价1600-1700元/KW，高于2024年行业1500元/KW均价，若维持目前价格形势，2026年主机毛利率预计可以有较大的修复，后续主机中标价格是主机板块的核心观察要素。

（3）零部件企业2025年业绩弹性明显，后续需要关注招标量。2025年零部件谈价涨幅超预期，叠加产能利用率提升、原材料降价，预计零部件企业2025年业绩弹性明显，后续需要关注招标量，需求旺盛是高议价能力的基础。近期来看，2025年1-2月新增风机招标11.5GW，同比增长41%；新增风机中标12.8GW，同比增长92%；短期招中标表现较好。

此外，报告还从价格、原材料、产能利用率角度探讨了核心零部件企业2025年业绩弹性，铸锻件环节受原材料降价、产能利用率提升、价格上涨影响，叶片环节受涨价影响，预计2025年相关企业会有较好的业绩弹性。

1、风电规划政策推动不及预期；

2、风电项目推动不及预期：风电项目建设体量、建设进度不及预期将影响行业大规模发展；

3、行业竞争加剧导致环节盈利能力受损：风电行业整体竞争比较激烈，若行业竞争加剧，进一步激烈的价格战将导致行业内企业盈利受损；

4、行业降本不及预期：风电大规模发展还需要依赖上游各零部件降本，上游降本不及预期将影响风电大规模推广发展；

5、原材料价格波动风险：风电上游原材料主要为钢材，钢材价格的大幅波动对应风险企业盈利稳定性将造成风险。

柔性直流输电方式多适用于海上风电大规模、远距离输送。大量柔性直流海风项目处于规划状态，其中有明确项目清单的体量合计约10GW，并网在2025年及以后，预计后续渗透率持续提升。我们预计2027年新增柔性直流海上风电项目5GW，渗透率约为23%，后续年份渗透率逐步提升。海风柔直送出系统的设备相对集于换流站，换流阀为换流站的核心设备，海缆等材料价值不菲。经测算，预计“十五五”期间，海风配套的柔直换流阀的市场空间将提升至数十亿，未来海风领域对柔直阀的增量需求将较为可观。

1）通常来说，高压交流输电适合小于70千米左右的输送距离、400MW左右的容量，超过这个临界值输电损耗将会增大，且其在故障处理中也较为复杂，故障隔离无法实现等。

2）柔性直流输电方式多适用于海上风电大规模、远距离输送。长距离输送容量更大、有功无功解耦，电压控制更为简单、可快速恢复供电和黑启动、可向无源电网供电等，是远距离海上输电的优选方式。

大量柔性直流海风项目处于规划状态，预计后续渗透率持续提升

目前我国规划的柔性直流海风项目较多，其中有明确项目清单的体量合计约10GW，并网在2025年及以后。已建成采用柔直技术项目为1.1GW如东海风项目，大量项目处于仍规划状态。

预计“十五五”期间海风柔直阀的增量需求可观

1）预计2025、2026、2027年新增柔性直流海上风电项目2GW、3GW、5GW，2027年渗透率约为23%，后续年份渗透率逐步提升。

2）海风柔直送出系统的设备相对集于换流站，换流阀为柔直换流站的核心设备，海缆等材料价值不菲。典型项目中，海风柔直换流阀的单位价值量（海上+陆上）预计在6亿元/GW左右。

3）对柔直换流阀等需求增益明显。海风配套柔直阀的市场空间，“十五五”期间将随着柔直渗透率的提升快速增长，预计初期的需求超十亿，末期将达到40亿元以上规模。我们此前报告测算，特高压柔直阀在乐观预期下，“十五五”末期的年度需求可达170亿元以上。由此可见，未来海风领域对柔直换流阀的增量需求将较为可观。

投资建议：关注柔直换流阀核心供应商；国产化高压IGBT供货商；海缆核心供货商。

1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期。

2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。

3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期。

4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深。

5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。

6）技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升。

重点推荐主机、海风板块。风机行业核心逻辑：价格稳定&成本下降，毛利率修复；价格超预期提升；高盈利出海订单增长带来的业绩增量;持续长期看好海风板块未来的高成长性及远期空间，当前海风标的2025年业绩对应PE估值均偏低，部分公司市值底部明确，25年行业催化将带动板块上行，建议重点关注海缆、塔筒头部公司。此外，本期报告我们进行三个专题研究：①风电重资产环节产能利用率提升，带来多大程度盈利修复？零部件公司产能利用率提升（塔筒、铸件）&价格上涨（铸件、叶片）带动盈利提升；②2024、2025年海风项目逐个梳理等海风近况梳理，持续看好海风高成长性，当前低位建议重点关注；③风机是为数不多供给侧、需求侧均有积极显著变化的板块，重点推荐风机板块。

专题研究①：风电重资产环节产能利用率提升，带来多大程度盈利修复？零部件公司产能利用率提升（塔筒、铸件）&价格上涨（铸件、叶片）带动盈利提升

铸件、塔筒是风电产业链资产相对较重的环节，盈利对产能利用率敏感；2025年行业需求修复后（尤其是海风装机需求），相关公司的盈利恢复到什么水平？产能利用率提升带来单位盈利的多大程度修复？

（1）铸件行业：行业整体盈亏平衡点约为49%（不同企业或有差异），30%产能利用率下，单吨净利约为-1414元/吨；50%产能利用率下，单吨净利约为32元/吨（接近盈亏平衡）；100%产能利用率下，单吨净利约为1116元/吨。除了产能利用率提升带来的单吨净利提升以来，铸件环节2025年还具备一定价格弹性。

（2）塔筒行业：塔筒（风机基础）行业整体盈亏平衡点约为21%（不同企业或有差异），10%产能利用率下，单吨净利约为-1162元/吨；50%产能利用率下，单吨净利约为648元/吨；100%产能利用率下，单吨净利约为874元/吨。塔筒企业产能利用率从5%提升到50%的过程中，单吨净利弹性非常大（-3424元/吨提升至648元/吨），2024年部分塔筒企业海风业务产能利用率仅个位数，单吨净利约-2000元/吨，预计2025年海风放量出货恢复正常后，单吨净利会有较大的提升，业绩也会有比较大的弹性。

专题研究②：持续看好海风高成长性，当前低位建议重点关注：2024、2025年海风项目逐个梳理等海风近况梳理

海风2024年回顾：据统计2024年并网海风项目约6GW，其中海南、山东、浙江并网体量较大，分别并网1.8GW、1.26GW、0.89GW，并网量相比此前预期偏低，其中相关塔筒、海缆公司业绩确收受到影响。

海风2025年展望：预计2025年新增海风并网12-15GW，据统计，有望于2025年并网海风项目中约15GW项目已经进行风机招标/定标，12GW项目已进行海缆招标/定标。

2025-2026年行业招标景气度判断：预计25-26年广东、山东、浙江、江苏招标最多，目前4省在推进的海风体量分别为15、15、10、10GW，且该4省海风推动最为积极，从属地优势来看东缆、中天、亨通、天顺、海力受益。

专题研究③：风机是为数不多供给侧、需求侧均有积极显著变化的板块，重点推荐风机板块

近年来风机质量事故频发，部分业主优化招投标规则，推动行业良性竞争；主机厂受亏损影响，报价逐渐趋于理性，12家主机厂签署自律公约；出海构成重要需求增量，带来结构性的优化，是未来业绩估值提升的最重要力量。风电主机板块是为数不多供给侧、需求侧均有积极显著变化的板块，主机环节未来业绩弹性主要来自：（1）价格稳定&成本下降，毛利率修复；（2）招投标规则优化，企业接单更看重质量，价格超预期提升，带来盈利增长；（3）高盈利出海订单增长带来的业绩增量。

3、行业竞争加剧导致环节盈利能力受损：风电行业整体竞争比较激烈，若行业竞争加剧，进一步激烈的价格战将导致行业内企业盈利受损；

4、行业降本不及预期：风电大规模发展还需要依赖上游各零部件降本，上游降本不及预期将影响风电大规模推广发展；

5、原材料价格波动风险：风电上游原材料主要为钢材，钢材价格的大幅波动对应风险企业盈利稳定性将造成风险。

海风：“量”是当前海风的核心矛盾，取决于海风规划和具体的开工执行。我们对海风进行投资框架梳理，围绕EPS和PE估值展开，并对股价中包含预期进行探讨。EPS方面，当前核心关注与海风2025年业绩的确定性相关的事件（江苏广东问题、招标），PE方面，20X是当前较为公允估值水平，未来深远海政策&海外订单是提升估值关键。

产业链：海陆风产业链的差异主要体现在海缆和风机基础（塔筒桩基等）环节，海缆和塔筒桩基也是产业链中价值量最大、增速最快的两个方向，因此也是市场关注的焦点。从各环节主要矛盾来看，塔筒、海缆环节核心矛盾在于国内海风项目招标装机景气度、海外订单获取；风机环节核心矛盾在于国内风机业务盈利改善程度；风机零部件环节（铸件、主轴、叶片等）核心矛盾在于订单、出货量及供需紧张程度。

本报告第一部分对2005-2024年风电行业历史装机及板块涨跌幅进行复盘，深入分析板块涨跌与行业基本面的关系，梳理行业核心观测指标，同时对当前市场关注度较高的海风板块进行投资框架梳理。

板块复盘：历史“量”是板块涨跌的核心矛盾，现在“量&利”是核心矛盾，2024年招标积极变化已经具备确定性，关注年底零部件谈价

历史上，“量”是板块涨跌的核心矛盾，招标量、装机量是衡量风电未来和当期景气度的重要指标。从2005年《可再生能源法》颁布以来， “量”一直是风电板块的核心矛盾，积极变化包括：2005-2010年风电发展受政策鼓励装机连年提升，2013-2014年弃风率下降，招标大幅提升，2020年风电平价元年，2020、2021年低碳鼓励政策（双碳目标、非化石能源占比目标）密集发布，市场预期风电行业步入市场化高增长。

负面表现：剔除系统性风险的影响，每次预期的或实际的量的下降，都会对市场造成恐慌情绪，引发板块下跌，历史上招标、装机的幅面影响因素包括：消纳困难弃风率上升（2011-2012年、2015-2018年）、政策停止核准新增装机（2017年）、补贴加速退坡（2015、2020年）、陆风海风抢装结束（2020年后）、海风受政策事件扰动（2022年频发）等。

“招标量”是核心前瞻指标，通常领先“装机量”一年。当前风电已经全面平价，补贴已经不是扰动，陆风“量”的核心矛盾在于消纳能力。

2024年的情况与历史总结有差异，2024年招标、装机双升，但风电指数下行，预计和企业盈利偏低有关：与历史复盘所总结的规律不同，2024年行业招标、装机双升，但股价层面并未见到陆风板块上涨，我们分析原因在于企业盈利偏低，市场对单位盈利的关注日趋提升。虽然招标装机双升，但企业的单位基本均呈现下行，根源在于终端风机自2020年以来价格战持续，风机企业盈利受损严重普遍亏损，上游零部件因供给宽松且议价能力偏弱，价格降幅较大，毛利率受损。2024年“量”已经具备确定性，“利”则需要关注（1）风机价格、企业盈利变化；（2）年底零部件新一轮谈价形势。零部件价格相对招标变化有一定滞后性，由于2024年招标景气，2025年装机增长预期良好，2025年头部零部件企业谈价有望向好。

展望2024、2025年，随着电网消纳水平提升叠加消纳红线放开，陆风装机具备进一步增长的前提，但2026年及以后装机体量仍需关注特高压电网建设情况。

“量”是当前海风的核心矛盾，取决于海风规划和具体的开工执行，海风板块涨跌主要受事件性因素影响

2021年四季度开始，海风相对风电走出明显超额，板块涨跌主要受事件性因素影响，包括：批复、竞配、招标等，也涉及审批、航道、单30等问题。

原因分析：

（1）海风发展初期问题较多：我国海风发展历史较短，发展前期所面临问题相对较多，逐步成熟后各类问题会有所减少；

（2）行业信息透明度高：海风开发流程较长且相对事件透明度高易跟踪，市场获取信息便捷。

海风投资框架：围绕EPS和PE估值展开，并对股价中包含预期进行探讨

（1）EPS方面：当前时点2024年下半年，核心关注与海风2025年业绩的确定性相关的事件，市场通常在当年中将估值体系往后一年逐步切换；当前2024年下半年时点，核心关注青洲五七、帆石一二4GW项目及江苏2.65GW海风项目具备不确定性且体量较大（占2025年并网体量50%左右），是市场关注焦点；此外国内其他省份海风项目招标情况同样值得关注，其中广东部分2023年竞配项目2025年并网预期差较大，浙江（4GW）、山东（2.8GW）项目体量较大也值得关注；

（2）PE方面：20X是海风行业较为公允的估值水平，未来可能还有提升空间，未来提升的关键我们认为在于出口和深远海政策出口核心逻辑是国内海风高景气叠加海外海风产能硬缺口。

（3）股价所包含预期：我们对当前海风股价所包含的各类事件预期进行分类探讨，以便于进行投资决策，我们认为当前海风股价已经体现大部分江苏、广东问题顺利解决预期，包含部分其他海风项目设备招标预期（其中广东、浙江、山东项目比较关键），包含全部2025年海外海风项目顺利交付预期；深远海政策发布预期未在股价中体现，企业获取出海订单预期在股价中部分体现。我们认为，在以上预期基础之上的事件出现积极或消极变化，对股价会产生影响。

风电装机增速判断：预计2023-2030年，全球风电行业装机年均复合增速为9.2%，其中，国内陆风、国内海风、海外陆风、海外海风的年均复合增速分别为5.4%、25%、5.7%、33%，国内外海上风电未来均有较好的成长性。

海陆风产业链的差异主要是风机基础和海缆：海缆和塔筒桩基也是产业链中价值量最大、增速最快的两个方向，因此也是市场关注的焦点。

各环节主要矛盾：塔筒、海缆环节核心矛盾在于国内海风项目招标装机景气度、海外订单获取；风机环节核心矛盾在于国内风机业务盈利改善程度；风机零部件环节（铸件、主轴、叶片灯）核心矛盾在于订单、出货量及供需紧张程度。

塔筒：国内外供需错配，产品出口竞争要素较多，核心矛盾在于国内海风项目招标装机景气度、海外订单获取

欧洲单桩产能扩张有限，2025年前后将面临短缺，中国企业塔筒、单桩出口核心竞争要素较多：产品品质、国际化管理体系、关税、码头。国内头部企业产能扩张规划积极，预计行业集中度将逐年提升。从各类产品形式参与企业数量来看，国内单桩参与的企业数量明显多于塔筒和导管架，数量20家以上；各环节参与企业众多，国内塔筒市场整体竞争较为激烈，且趋于同质化竞争。各家上市公司陆风业务占比逐步下降，海风业务重视程度、业绩占比提升，塔筒企业核心矛盾在于国内海风项目招标装机景气度、海外订单获取。

海缆：竞争要素众多，集中格局有望维持， 核心矛盾在于国内海风项目招标装机景气度、海外订单获取

国内海缆企业要获取订单需层层突破各项壁垒：技术、扩产（周期长、投入大、码头、立塔）、中标历史业绩要求、属地化竞争；海外则对产品品质、企业质地有更高要求。根据各家企业扩产计划，2022-2025年，国内海缆产能供给充足，海外方面，由于欧洲2025年前后海风装机即将爆发，目前欧洲头部海缆企业NKT、Prysmian、Nexans、Hellenic Cables产能紧张，为中国企业带来出口机遇。海缆企业核心矛盾在于国内海风项目招标装机景气度、海外订单获取。

风机：供给过剩，行业出清困难，核心矛盾在于国内风机业务盈利改善程度

风机环节扩产周期短、资金需求小，行业产能在2020年抢装期后处于过剩状态，风机价格近2年来降幅较大。

行业格局：未来格局判断：虽然风机价格持续下行致使部分风电企业风机业务亏损，但风机行业出清仍然困难，原因：（1）风场业务为企业盈利提供支撑；（2）国企份额较大，占据行业半壁江山，出清难度大；我们认为，风机行业激烈竞争局面还将维持。

风机零部件：核心矛盾在于订单、出货量及供需紧张程度

铸件：供给充足，集中度较高，是风电产业链中最重资产的行业，前期投入大, 业内二线企业基本停止扩产，头部企业仍有产能释放，高集中度将维持。

主轴：风机传动系统的核心零部件，约占整体风机成本的3-5%，客户对品质的看重高于价格，客户粘性非常强，高集中度将维持。

叶片：行业技术含量、进入壁垒较低，但由于行业曾经历大幅出清、盈利不稳定，企业扩产偏谨慎，预计远期行业维持现有相对集中的竞争格局，叶片议价能力较过去将有所提升。

1、风电规划政策推动不及预期；

2、海风项目推动不及预期：风电项目建设体量、建设进度不及预期将影响行业大规模发展；

3、行业竞争加剧导致环节盈利能力受损：风电行业整体竞争比较激烈，若行业竞争加剧，进一步激烈的价格战将导致行业内企业盈利受损；

4、行业降本不及预期：海风大规模发展还需要依赖上游各零部件降本，上游降本不及预期将影响深远海风电大规模推广发展；

5、原材料价格波动风险：风电上游原材料主要为钢材，钢材价格大幅波动对风电企业盈利稳定性将造成风险。

2025年初以来，风电行业高景气逐步兑现： 2025Q1主机、零部件企业排产出货旺盛，部分公司甚至实现同比翻倍增长，预计全年高景气；预计一季度零部件铸锻件龙头、海外海工头部企业盈利同比表现较强。

（1）国内海风开工积极，未来核心矛盾是订单：江苏国信大丰、三峡大丰海风项目已全面开工，广东帆石、青洲项目也已陆续开工；后续海风需重点关注订单，且我们认为后续订单高增长的可能性高，预计2025-2026年广东、山东、浙江、江苏招标最多，目前4省在推进的海风体量分别为15、15、10、10GW，且该4省海风推动最为积极。

（2）主机的核心矛盾是价格，2024年底以来主机价格有所提升，低价竞争环境显著改善。2025年以来主机中标均价1600-1700元/KW，高于2024年行业1500元/KW均价，若维持目前价格形势，2026年主机毛利率预计可以有较大的修复，后续主机中标价格是主机板块的核心观察要素。

（3）零部件企业2025年业绩弹性明显，后续需要关注招标量。2025年零部件谈价涨幅超预期，叠加产能利用率提升、原材料降价，预计零部件企业2025年业绩弹性明显，后续需要关注招标量，需求旺盛是高议价能力的基础。近期来看，2025年1-2月新增风机招标11.5GW，同比增长41%；新增风机中标12.8GW，同比增长92%；短期招中标表现较好。

此外，报告还从价格、原材料、产能利用率角度探讨了核心零部件企业2025年业绩弹性，铸锻件环节受原材料降价、产能利用率提升、价格上涨影响，叶片环节受涨价影响，预计2025年相关企业会有较好的业绩弹性。

1、风电规划政策推动不及预期；

2、风电项目推动不及预期：风电项目建设体量、建设进度不及预期将影响行业大规模发展；

3、行业竞争加剧导致环节盈利能力受损：风电行业整体竞争比较激烈，若行业竞争加剧，进一步激烈的价格战将导致行业内企业盈利受损；

4、行业降本不及预期：风电大规模发展还需要依赖上游各零部件降本，上游降本不及预期将影响风电大规模推广发展；

5、原材料价格波动风险：风电上游原材料主要为钢材，钢材价格的大幅波动对应风险企业盈利稳定性将造成风险。

柔性直流输电方式多适用于海上风电大规模、远距离输送。大量柔性直流海风项目处于规划状态，其中有明确项目清单的体量合计约10GW，并网在2025年及以后，预计后续渗透率持续提升。我们预计2027年新增柔性直流海上风电项目5GW，渗透率约为23%，后续年份渗透率逐步提升。海风柔直送出系统的设备相对集于换流站，换流阀为换流站的核心设备，海缆等材料价值不菲。经测算，预计“十五五”期间，海风配套的柔直换流阀的市场空间将提升至数十亿，未来海风领域对柔直阀的增量需求将较为可观。

1）通常来说，高压交流输电适合小于70千米左右的输送距离、400MW左右的容量，超过这个临界值输电损耗将会增大，且其在故障处理中也较为复杂，故障隔离无法实现等。

2）柔性直流输电方式多适用于海上风电大规模、远距离输送。长距离输送容量更大、有功无功解耦，电压控制更为简单、可快速恢复供电和黑启动、可向无源电网供电等，是远距离海上输电的优选方式。

大量柔性直流海风项目处于规划状态，预计后续渗透率持续提升

目前我国规划的柔性直流海风项目较多，其中有明确项目清单的体量合计约10GW，并网在2025年及以后。已建成采用柔直技术项目为1.1GW如东海风项目，大量项目处于仍规划状态。

预计“十五五”期间海风柔直阀的增量需求可观

1）预计2025、2026、2027年新增柔性直流海上风电项目2GW、3GW、5GW，2027年渗透率约为23%，后续年份渗透率逐步提升。

2）海风柔直送出系统的设备相对集于换流站，换流阀为柔直换流站的核心设备，海缆等材料价值不菲。典型项目中，海风柔直换流阀的单位价值量（海上+陆上）预计在6亿元/GW左右。

3）对柔直换流阀等需求增益明显。海风配套柔直阀的市场空间，“十五五”期间将随着柔直渗透率的提升快速增长，预计初期的需求超十亿，末期将达到40亿元以上规模。我们此前报告测算，特高压柔直阀在乐观预期下，“十五五”末期的年度需求可达170亿元以上。由此可见，未来海风领域对柔直换流阀的增量需求将较为可观。

投资建议：关注柔直换流阀核心供应商；国产化高压IGBT供货商；海缆核心供货商。

1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期。

2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。

3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期。

4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深。

5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。

6）技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升。

重点推荐主机、海风板块。风机行业核心逻辑：价格稳定&成本下降，毛利率修复；价格超预期提升；高盈利出海订单增长带来的业绩增量;持续长期看好海风板块未来的高成长性及远期空间，当前海风标的2025年业绩对应PE估值均偏低，部分公司市值底部明确，25年行业催化将带动板块上行，建议重点关注海缆、塔筒头部公司。此外，本期报告我们进行三个专题研究：①风电重资产环节产能利用率提升，带来多大程度盈利修复？零部件公司产能利用率提升（塔筒、铸件）&价格上涨（铸件、叶片）带动盈利提升；②2024、2025年海风项目逐个梳理等海风近况梳理，持续看好海风高成长性，当前低位建议重点关注；③风机是为数不多供给侧、需求侧均有积极显著变化的板块，重点推荐风机板块。

专题研究①：风电重资产环节产能利用率提升，带来多大程度盈利修复？零部件公司产能利用率提升（塔筒、铸件）&价格上涨（铸件、叶片）带动盈利提升

铸件、塔筒是风电产业链资产相对较重的环节，盈利对产能利用率敏感；2025年行业需求修复后（尤其是海风装机需求），相关公司的盈利恢复到什么水平？产能利用率提升带来单位盈利的多大程度修复？

（1）铸件行业：行业整体盈亏平衡点约为49%（不同企业或有差异），30%产能利用率下，单吨净利约为-1414元/吨；50%产能利用率下，单吨净利约为32元/吨（接近盈亏平衡）；100%产能利用率下，单吨净利约为1116元/吨。除了产能利用率提升带来的单吨净利提升以来，铸件环节2025年还具备一定价格弹性。

（2）塔筒行业：塔筒（风机基础）行业整体盈亏平衡点约为21%（不同企业或有差异），10%产能利用率下，单吨净利约为-1162元/吨；50%产能利用率下，单吨净利约为648元/吨；100%产能利用率下，单吨净利约为874元/吨。塔筒企业产能利用率从5%提升到50%的过程中，单吨净利弹性非常大（-3424元/吨提升至648元/吨），2024年部分塔筒企业海风业务产能利用率仅个位数，单吨净利约-2000元/吨，预计2025年海风放量出货恢复正常后，单吨净利会有较大的提升，业绩也会有比较大的弹性。

专题研究②：持续看好海风高成长性，当前低位建议重点关注：2024、2025年海风项目逐个梳理等海风近况梳理

海风2024年回顾：据统计2024年并网海风项目约6GW，其中海南、山东、浙江并网体量较大，分别并网1.8GW、1.26GW、0.89GW，并网量相比此前预期偏低，其中相关塔筒、海缆公司业绩确收受到影响。

海风2025年展望：预计2025年新增海风并网12-15GW，据统计，有望于2025年并网海风项目中约15GW项目已经进行风机招标/定标，12GW项目已进行海缆招标/定标。

2025-2026年行业招标景气度判断：预计25-26年广东、山东、浙江、江苏招标最多，目前4省在推进的海风体量分别为15、15、10、10GW，且该4省海风推动最为积极，从属地优势来看东缆、中天、亨通、天顺、海力受益。

专题研究③：风机是为数不多供给侧、需求侧均有积极显著变化的板块，重点推荐风机板块

近年来风机质量事故频发，部分业主优化招投标规则，推动行业良性竞争；主机厂受亏损影响，报价逐渐趋于理性，12家主机厂签署自律公约；出海构成重要需求增量，带来结构性的优化，是未来业绩估值提升的最重要力量。风电主机板块是为数不多供给侧、需求侧均有积极显著变化的板块，主机环节未来业绩弹性主要来自：（1）价格稳定&成本下降，毛利率修复；（2）招投标规则优化，企业接单更看重质量，价格超预期提升，带来盈利增长；（3）高盈利出海订单增长带来的业绩增量。

3、行业竞争加剧导致环节盈利能力受损：风电行业整体竞争比较激烈，若行业竞争加剧，进一步激烈的价格战将导致行业内企业盈利受损；

4、行业降本不及预期：风电大规模发展还需要依赖上游各零部件降本，上游降本不及预期将影响风电大规模推广发展；

5、原材料价格波动风险：风电上游原材料主要为钢材，钢材价格的大幅波动对应风险企业盈利稳定性将造成风险。

海风：“量”是当前海风的核心矛盾，取决于海风规划和具体的开工执行。我们对海风进行投资框架梳理，围绕EPS和PE估值展开，并对股价中包含预期进行探讨。EPS方面，当前核心关注与海风2025年业绩的确定性相关的事件（江苏广东问题、招标），PE方面，20X是当前较为公允估值水平，未来深远海政策&海外订单是提升估值关键。

产业链：海陆风产业链的差异主要体现在海缆和风机基础（塔筒桩基等）环节，海缆和塔筒桩基也是产业链中价值量最大、增速最快的两个方向，因此也是市场关注的焦点。从各环节主要矛盾来看，塔筒、海缆环节核心矛盾在于国内海风项目招标装机景气度、海外订单获取；风机环节核心矛盾在于国内风机业务盈利改善程度；风机零部件环节（铸件、主轴、叶片等）核心矛盾在于订单、出货量及供需紧张程度。

本报告第一部分对2005-2024年风电行业历史装机及板块涨跌幅进行复盘，深入分析板块涨跌与行业基本面的关系，梳理行业核心观测指标，同时对当前市场关注度较高的海风板块进行投资框架梳理。

板块复盘：历史“量”是板块涨跌的核心矛盾，现在“量&利”是核心矛盾，2024年招标积极变化已经具备确定性，关注年底零部件谈价

历史上，“量”是板块涨跌的核心矛盾，招标量、装机量是衡量风电未来和当期景气度的重要指标。从2005年《可再生能源法》颁布以来， “量”一直是风电板块的核心矛盾，积极变化包括：2005-2010年风电发展受政策鼓励装机连年提升，2013-2014年弃风率下降，招标大幅提升，2020年风电平价元年，2020、2021年低碳鼓励政策（双碳目标、非化石能源占比目标）密集发布，市场预期风电行业步入市场化高增长。

负面表现：剔除系统性风险的影响，每次预期的或实际的量的下降，都会对市场造成恐慌情绪，引发板块下跌，历史上招标、装机的幅面影响因素包括：消纳困难弃风率上升（2011-2012年、2015-2018年）、政策停止核准新增装机（2017年）、补贴加速退坡（2015、2020年）、陆风海风抢装结束（2020年后）、海风受政策事件扰动（2022年频发）等。

“招标量”是核心前瞻指标，通常领先“装机量”一年。当前风电已经全面平价，补贴已经不是扰动，陆风“量”的核心矛盾在于消纳能力。

2024年的情况与历史总结有差异，2024年招标、装机双升，但风电指数下行，预计和企业盈利偏低有关：与历史复盘所总结的规律不同，2024年行业招标、装机双升，但股价层面并未见到陆风板块上涨，我们分析原因在于企业盈利偏低，市场对单位盈利的关注日趋提升。虽然招标装机双升，但企业的单位基本均呈现下行，根源在于终端风机自2020年以来价格战持续，风机企业盈利受损严重普遍亏损，上游零部件因供给宽松且议价能力偏弱，价格降幅较大，毛利率受损。2024年“量”已经具备确定性，“利”则需要关注（1）风机价格、企业盈利变化；（2）年底零部件新一轮谈价形势。零部件价格相对招标变化有一定滞后性，由于2024年招标景气，2025年装机增长预期良好，2025年头部零部件企业谈价有望向好。

展望2024、2025年，随着电网消纳水平提升叠加消纳红线放开，陆风装机具备进一步增长的前提，但2026年及以后装机体量仍需关注特高压电网建设情况。

“量”是当前海风的核心矛盾，取决于海风规划和具体的开工执行，海风板块涨跌主要受事件性因素影响

2021年四季度开始，海风相对风电走出明显超额，板块涨跌主要受事件性因素影响，包括：批复、竞配、招标等，也涉及审批、航道、单30等问题。

原因分析：

（1）海风发展初期问题较多：我国海风发展历史较短，发展前期所面临问题相对较多，逐步成熟后各类问题会有所减少；

（2）行业信息透明度高：海风开发流程较长且相对事件透明度高易跟踪，市场获取信息便捷。

海风投资框架：围绕EPS和PE估值展开，并对股价中包含预期进行探讨

（1）EPS方面：当前时点2024年下半年，核心关注与海风2025年业绩的确定性相关的事件，市场通常在当年中将估值体系往后一年逐步切换；当前2024年下半年时点，核心关注青洲五七、帆石一二4GW项目及江苏2.65GW海风项目具备不确定性且体量较大（占2025年并网体量50%左右），是市场关注焦点；此外国内其他省份海风项目招标情况同样值得关注，其中广东部分2023年竞配项目2025年并网预期差较大，浙江（4GW）、山东（2.8GW）项目体量较大也值得关注；

（2）PE方面：20X是海风行业较为公允的估值水平，未来可能还有提升空间，未来提升的关键我们认为在于出口和深远海政策出口核心逻辑是国内海风高景气叠加海外海风产能硬缺口。

（3）股价所包含预期：我们对当前海风股价所包含的各类事件预期进行分类探讨，以便于进行投资决策，我们认为当前海风股价已经体现大部分江苏、广东问题顺利解决预期，包含部分其他海风项目设备招标预期（其中广东、浙江、山东项目比较关键），包含全部2025年海外海风项目顺利交付预期；深远海政策发布预期未在股价中体现，企业获取出海订单预期在股价中部分体现。我们认为，在以上预期基础之上的事件出现积极或消极变化，对股价会产生影响。

风电装机增速判断：预计2023-2030年，全球风电行业装机年均复合增速为9.2%，其中，国内陆风、国内海风、海外陆风、海外海风的年均复合增速分别为5.4%、25%、5.7%、33%，国内外海上风电未来均有较好的成长性。

海陆风产业链的差异主要是风机基础和海缆：海缆和塔筒桩基也是产业链中价值量最大、增速最快的两个方向，因此也是市场关注的焦点。

各环节主要矛盾：塔筒、海缆环节核心矛盾在于国内海风项目招标装机景气度、海外订单获取；风机环节核心矛盾在于国内风机业务盈利改善程度；风机零部件环节（铸件、主轴、叶片灯）核心矛盾在于订单、出货量及供需紧张程度。

塔筒：国内外供需错配，产品出口竞争要素较多，核心矛盾在于国内海风项目招标装机景气度、海外订单获取

欧洲单桩产能扩张有限，2025年前后将面临短缺，中国企业塔筒、单桩出口核心竞争要素较多：产品品质、国际化管理体系、关税、码头。国内头部企业产能扩张规划积极，预计行业集中度将逐年提升。从各类产品形式参与企业数量来看，国内单桩参与的企业数量明显多于塔筒和导管架，数量20家以上；各环节参与企业众多，国内塔筒市场整体竞争较为激烈，且趋于同质化竞争。各家上市公司陆风业务占比逐步下降，海风业务重视程度、业绩占比提升，塔筒企业核心矛盾在于国内海风项目招标装机景气度、海外订单获取。

海缆：竞争要素众多，集中格局有望维持， 核心矛盾在于国内海风项目招标装机景气度、海外订单获取

国内海缆企业要获取订单需层层突破各项壁垒：技术、扩产（周期长、投入大、码头、立塔）、中标历史业绩要求、属地化竞争；海外则对产品品质、企业质地有更高要求。根据各家企业扩产计划，2022-2025年，国内海缆产能供给充足，海外方面，由于欧洲2025年前后海风装机即将爆发，目前欧洲头部海缆企业NKT、Prysmian、Nexans、Hellenic Cables产能紧张，为中国企业带来出口机遇。海缆企业核心矛盾在于国内海风项目招标装机景气度、海外订单获取。

风机：供给过剩，行业出清困难，核心矛盾在于国内风机业务盈利改善程度

风机环节扩产周期短、资金需求小，行业产能在2020年抢装期后处于过剩状态，风机价格近2年来降幅较大。

行业格局：未来格局判断：虽然风机价格持续下行致使部分风电企业风机业务亏损，但风机行业出清仍然困难，原因：（1）风场业务为企业盈利提供支撑；（2）国企份额较大，占据行业半壁江山，出清难度大；我们认为，风机行业激烈竞争局面还将维持。

风机零部件：核心矛盾在于订单、出货量及供需紧张程度

铸件：供给充足，集中度较高，是风电产业链中最重资产的行业，前期投入大, 业内二线企业基本停止扩产，头部企业仍有产能释放，高集中度将维持。

主轴：风机传动系统的核心零部件，约占整体风机成本的3-5%，客户对品质的看重高于价格，客户粘性非常强，高集中度将维持。

叶片：行业技术含量、进入壁垒较低，但由于行业曾经历大幅出清、盈利不稳定，企业扩产偏谨慎，预计远期行业维持现有相对集中的竞争格局，叶片议价能力较过去将有所提升。

1、风电规划政策推动不及预期；

2、海风项目推动不及预期：风电项目建设体量、建设进度不及预期将影响行业大规模发展；

3、行业竞争加剧导致环节盈利能力受损：风电行业整体竞争比较激烈，若行业竞争加剧，进一步激烈的价格战将导致行业内企业盈利受损；

4、行业降本不及预期：海风大规模发展还需要依赖上游各零部件降本，上游降本不及预期将影响深远海风电大规模推广发展；

5、原材料价格波动风险：风电上游原材料主要为钢材，钢材价格大幅波动对风电企业盈利稳定性将造成风险。