1-2月工业企业利润数据点评
今年1-2月的工业企业盈利增速较12月的11%回落至-0.3%，读数有所“回踩”，部分受到去年闰年效应等较高基数的影响，同时去年12月单月数据或受到年底一次性财务调整的扰动，闰年调整后1-2月工业企业盈利同比录得1.4%，较去年4季度的-2.8%边际回暖。但整体利润率较去年4季度的5.6%略回落至5.4%，2月PPI指标亦较去年12月降幅略有收窄。整体而言，除了技术性因素扰动，工业企业盈利读数的“回踩”或印证企业利润回升的基础仍待夯实，开复工活动亦有后置。- 一方面，去年闰年效应等因素形成较高基数，若采用闰年调整，1-2月企业盈利同比录得1.4%，营收同比增速录得约4.6%，均较去年4季度呈现温和回升。从行业来看，黑色系价格走弱或对企业盈利形成较大拖累，煤炭开采和黑色金属矿采行业对整体工业企业盈利同比拖累约为5.8个百分点。而有色冶炼，汽车制造行业盈利同比延续改善态势。
- 另一方面，今年1-2月建筑活动开工节奏有所后置，对应百年建筑网显示的春节后第四周（2月26日）开工率约61.7%，较去年农历同期低11个百分点，1-2月财政存款同比回升至14.9%，亦印证虽然年初政府债融资节奏较为前置，但项目开复工及资金使用进度偏慢，或对1-2月企业盈利回升形成制约。
往前看，考虑到今年政府债发行较为前置，3月以来高频数据显示部分基建及投资活动有所加速，或有望推动3月企业盈利改善。高频指标显示水泥、建筑建材、玻璃等投资活动指标同比回暖——3月1-22日水泥开工率/出货率高于去年同期1.1/1.2个百分点，炼油厂/沥青装置开工率同比增长0.8/1个百分点，建筑钢材成交量同比回升0.9%，铝型材开工率较去年同期高1个百分点，玻璃日融量亦同比回升0.9%。同时，今年1-3月国债+政府债净融资额同比多增约2.7万亿元，广义财政保持扩张态势亦有望对3月投资活动形成支撑。考虑到今年关税政策面临较大不确定性，出口中远期或有所承压，工业企业盈利持续回升仍需内需及价格指标延续改善。此外，促消费等逆周期调整政策力度、以及地产市场是否能够企稳回升，均对内需改善延续有重要影响。具体而言，我们对企业盈利变化的分析如下：
考虑到12月的单月的盈利数据可能有年末一次性财务调整等扰动，我们对比上游行业利润增速降幅从去年4季度的7.9%走阔至25%，营业收入降幅则较去年季度的10.2%亦略走阔至10.6%，2月季调后利润率从去年4季度的17.7%略回落至16.2%。其中，煤炭开采和黑色金属矿采选盈利同比增速分别录得-47.3%/-56.6%，显示年初黑色系价格指标有所承压，对整体工业企业利润增速的拖累约为5.8个百分点，但有色金属矿采选盈利增速较去年12月的-16.4%大幅上行69.1%。- 中游制造业利润同比较去年4季度的-5.8%明显回升至11.2%，其中营收增速亦较去年4季度的1.1%小幅回升至2.5%，而季调后利润率亦较去年4季度的4.6%边际回升至4.7%。分行业而言，有色冶炼、农副食品加工、纺织业的利润同比分别较去年4季度的-24.1%/-9.2%/-6.6%回正至20.5%/38.7%/5.7%，电力热力供应行业盈利同比增速较去年4季度的32.8%回落至13.5%，对整体工业企业利润增速的贡献约为1.5个百分点。此外，石油加工/化学制品盈利降幅延续收窄态势，分别从去年4季度的169.6/18.2%收窄至30.9%/1.5%，而电气机械/专用设备的盈利增速从去年4季度的10.6%/16.8%放缓至-2.4%/5.9%，可能体现“抢出口”的拉动效果有所退坡。
- 下游制造业利润同比从去年4季度的-1.1%回升至0.6%，主要受利润率回升提振——2月季调后的利润率亦从去年4季度的6.2%边际提升至6.3%，营收增速则基本持平于去年4季度的5.8%。分行业中，汽车制造利润增速较去年4季度的-22.2%回升至11.7%，对整体工业企业利润同比的提振约为0.7个百分点，或显示今年年初“以旧换新”补贴政策对企业盈利的支撑。计算机通信盈利同比降幅则从去年4季度的4.4%走扩至9.4%，而纺织服装/家具制造的盈利同比亦从去年4季度的8.7%/-15.5%回落至-5.7%/-29.7%。
分所有制而言，1-2月国有控股企业和私营企业利润同比增速大幅回落，外资企业同比增速有所改善。年末一次性因素消退后，国企利润同比从12月的487.9%下行至1-2月的2.1%；私营企业利润同比从12月的9.6%转负至-9%，而外资企业利润的同比增速较12月的-10.0%转正至4.9%。
其他财务指标方面：
- 1-2月工业企业利润率（季调后）较12月的6.3%回落至5.4%，拆分看，1-2月上中游利润率（季调后）均有所回落，而下游利润率边际持平——季调后，上/中游行业工业企业利润率较12月的18.4%/4.8%下行至16.2%/4.7%，下游利润率较12月的6.3%持平，且上游利润率仍显著高于中下游、利润率仍呈现较为明显的分化趋势。具体分行业看，上游行业中，黑色/有色采选利润率较12月回升0.7/16.5个百分点，而煤炭/水泥采选利润率较12月回落1.7/1.1个百分点。中游制造业利润率小幅回落，如黑色、有色加工、机电和运输设备等制造业行业利润率回落0.9~5.2个百分点。下游行业利润率表现分化，烟草、汽车、医药制造等行业利润率较12月上行0.1~43.1个百分点，而食品/家具制造利润率环比回落2/4.1个百分点，下游制造业利润率持续改善仍有待内需回升动能企稳。
- 1-2月库存增速（季调后）从12月的3.4%回升至4%，或显示工业企业补库进程有所改善；工业企业杠杆率（季调后）较12月小幅走低、而应收账款占销售收入比例较12月边际回升。具体看，1-2月工业企业总体资产负债率较12月的57.7%小幅走低至57.6%，应收账款（与销售收入）比率则较12月边际回升0.5个百分点至18.5%。
- 此外，2024年全年工业企业亏损金额同比增速有所扩大，全年亏损金额较1-11月的累计同比增长16.1%进一步上行至16.5%、亦较2023年全年的-5.3%有所回升；而12月财务费用占主营业务收入比例较11月有所回升。此外，2024年全年财务费用同比增速较2024年1-11月的-2.1%回落至-2.3%，而季调后的流动资产比例边际上行（由于1-2月工业企业财务费用、流动资产和亏损额数据尚未更新，我们将在下月点评中一并更新）。
风险提示：1）稳增长政策不及预期、内需回升动能偏弱；2）海外经济基本面超预期下滑，外需出现扰动。
本文摘自2025年3月27日发布的《1-2 月工业企业利润增速为何“回踩”》
