在昨天的文章中所长讲了电子烟替代纸烟是大势所趋，烟是同酒齐名甚至更胜一筹的成瘾性赛道，所以这个进程中大概率会有相当多像当年白酒一样的机会，纸烟企业不上市，普通人参与不了，但电子烟却是有望参与的。
思摩尔作为行业里为数不多的所有新型烟草模式全部都布局（后面文章会详细讲），当下全球市场份额最高，合作客户质量最高、数最最多，综合实力最强且合规，甩老二极大一截的寡头，必将享受到里面最大的红利。
昨天更多讲的是思摩尔近两年为何业绩不佳以及近期可能出现的拐点，还有公司对未来非常有信心以及近期发布的股权激励公告解读，今天我们就仔细拆解一下除了传统雾化电子烟业务以及为了打防御战搞出的一次性小烟业务之外的其他可能的增量。
01
价值事务所
再造一个思摩尔的HNB
下图为当下电子烟的四种主要形式，分别是换弹式小烟（代表产品国内悦刻，思摩尔过去以及当下最核心的业绩来源）、一次性小烟（抽完即扔）、开放式大烟（小众产品，资深玩家才玩，操作较一般的换弹式更复杂，但口感更醇厚）、HNB（加热不燃烧），思摩尔是为数不多的四种模式全都布局且都走在国际前列的企业。
资料来源：iFinD
一直以来，我们讲的电子烟更多是换弹式小烟和一次性小烟，开放式大烟和HNB讲得较少，因为前两者比较流行，后两者比较小众，但近两年，后两者也快要走向主流市场了，尤其是HNB加热不燃烧。
其实严格意义上讲，现如今市面上流行的雾化电子烟（悦刻等终端能接触到的换弹式小烟）和传统纸烟的区别还是蛮大的，虽然成瘾物质都是尼古丁，但给人的感觉和烟草还是两码子事。由于电子烟的减害作用，所长曾经让老爹尝试了一下，老爹吸了一口（还是烟草口味的）就无比嫌弃地表示这不是烟，于是换烟计划就此失败。
雾化电子烟转换烟民一般而言转换的都是新/浅烟民，像所长老爹那种几十年的超级大烟枪根本转不过去。
按照烟草专家的说法，电子雾化产品严格说应当是介于烟草和尼古丁制品之间的产物，对传统烟民的替代性较弱，不算真正的“烟”，要说真正的烟，还得属HNB（加热不燃烧）。加热不燃烧，听名字就知道了，还是传统烟，只是不点燃，但也有相当的减害作用。目前这类产品主要在日本很流行，2023年全球HNB市场为341亿美元，日本一个国家就贡献了115 亿美元，渗透率高达40%，韩国和东欧部分国家的渗透率也差不多有20%，更多国家只能说刚刚开始，但增长还是很快的。
资料来源：iFinD
2025年被业内称为全球HNB元年，原因在于在2024年9月的德国多特蒙德展会上，国际烟草公司以及国内头部电子烟企业都纷纷推出加热卷烟产品，另外，菲利普莫里斯旗下的IQOS（专门的电子烟品牌，HNB产品）也将在2025年全力进军美国市场（当下这个品牌主要市场在日韩，部分欧盟国家也有铺货，但美国一直没进去），核心产品iluma有望在2025年下半年通过PMTA（美国的新型烟草认证，通过了才是合规产品）。
按照业内的预测，在未来五年内，美国市场有可能成为全球最大的HNB市场，并带动全球加热卷烟发展。
除了IQOS高调进入美国市场外，传统烟草巨头英美烟草也对HNB产生了极大兴趣，觉得未来会有不错的增长预期，因此专门和思摩尔达成深度合作，并在近期推出针对 HNB 高端市场的突破性新品 Glo Hilo。
思摩尔国际是为数不多的四种新型烟草模式全都布局且都走在国际前列的企业，这一次英美烟草和他的合作也和传统意义上的合作不同。
英美包括其余国际烟草巨头以往同思摩尔合作基本都是以部件供应的形式，而这次合作，思摩尔则是通过整套解决方案方式进入且与英美专利共享，一方面说明英美烟草HNB底层研发能力的不足以及发展HNB市场的迫切，另一方面也侧面印证了思摩尔国际在新型烟草领域的实力。
IQOS初代产品出现距今已经有了10年，相比起来，英美&思摩尔的Hilo作为第一代产品免不了会有巨大的差距，但HNB是一块新蛋糕，菲莫一家再厉害也没办法全部吃下来，而且在传统烟草领域，菲莫和英美的体量相近，都具备广大消费者和渠道基础，不出意外的话，长期来看Hilo的销售会有不错的前景。
HNB其实就是减害的传统烟草，因此对传统香烟的替代其实比雾化电子烟要强，IQOS当前在日本的渗透率高达40%以及韩国和部分欧盟国家的渗透率也高达20%便是佐证。只是烟民的转化需要时间，不论是美国市场、国内还是一些其他国家，这都算是一款全新产品，一瞬间起多大量还是不太现实，不过中长期放量还是非常值得期待的。
HNB的门槛其实比传统雾化要高得多，不然这么些年也不会只有菲莫一个玩家，英美烟草作为国际巨头想介入还得同思摩尔联手，这一块着实属于少数巨头竞争的领域，长期天花板极高。
2024全年，菲莫国际实现净收入379亿美元，其中无烟气制品已覆盖全球92个市场，用户总数达3860万，出货量约1400亿支，占菲莫国际总净收入的39%。按照菲莫国际的规划，到2030年，无烟产品收入的占比会超过2/3。
至于英美，计划2030年新型烟草用户达5000万，2035年收入占比达50%。
咱们就等比例外推，菲莫用户3860万，无烟产品营收147亿美元，如果英美顺利达成2030年实现5000万HNB用户的目标，则全年营收190亿美元。由于是和思摩尔联合研发的，专利共享，思摩尔能拿到分成费用，哪怕大头都被英美拿走了，思摩尔喝口汤也足以让体量相比巅峰时期翻一倍有余。
如果看得更长远一点，其实HNB的天花板比现如今的雾化电子烟更高，毕竟HNB就是纸烟升级版，玩家也还是那些老玩家，比起雾化电子烟圈子更封闭，换句话说就是更垄断，更凸显技术含量（从英美烟草和思摩尔的合作模式即可看出），所以对思摩尔其实更有利。
02
价值事务所
思摩尔的其他大招
目前的新型烟草一共有四种形式，除了前面讲的HNB外，还有一种开放式大烟，这类产品思摩尔没有给人做代工，而是亲自上场做了自营品牌，目前相关产品的表现非常亮眼。
2023全年，自营的开放式大烟实现收入 18.5 亿，同比增长 26%。2024年增速进一步加快，实现收入 24.75 亿元，同比+34.0%（不过里面有少数医美收入）。
这款产品非常小众，多为资深玩家，相比大众电子烟市场的用户有着更高的品牌共识与忠诚度，不出意外的话，思摩尔这块业务相比其他业务应当有更高的利润以及经营稳定性。我们也不妨期待一下这个小众业务未来能成功破圈，毕竟这类例子屡见不鲜，做瑜伽裤的lululemon、做户外运动的始祖鸟就是最鲜明的例子。
谈起思摩尔，大家都以为他是一家电子烟厂，但更准确一点应当是一家披着电子烟外衣的雾化技术平台型企业，只是这些年他的雾化技术更多用在了电子烟领域。
其余的医疗、美容、特殊雾化（大麻）等领域，公司也都在布局且均有相应的产品面世，虽然短期内贡献较大业绩还不太现实，但都属于典型的长坡厚雪的发展方向，关于医疗雾化大家可以后台回复“健康元”查看《价值事务所》过往对呼吸药赛道的分析，总之着眼长期，思摩尔均有望在里面分到不错的蛋糕。
考虑到传统雾化电子烟市场好转叠加HNB增量以及其他业务（特殊雾化、医疗雾化、美容雾化）的助力，到2030年，公司的业绩对比2021年巅峰翻一番问题应当不大，运气好翻几番都有可能，即便给最低的30倍PE，至少也对应3000亿市值，这或许也是公司给自己定下近期股权激励计划目标的底气所在吧
在昨天的文章中所长讲了电子烟替代纸烟是大势所趋，烟是同酒齐名甚至更胜一筹的成瘾性赛道，所以这个进程中大概率会有相当多像当年白酒一样的机会，纸烟企业不上市，普通人参与不了，但电子烟却是有望参与的。
思摩尔作为行业里为数不多的所有新型烟草模式全部都布局（后面文章会详细讲），当下全球市场份额最高，合作客户质量最高、数最最多，综合实力最强且合规，甩老二极大一截的寡头，必将享受到里面最大的红利。
昨天更多讲的是思摩尔近两年为何业绩不佳以及近期可能出现的拐点，还有公司对未来非常有信心以及近期发布的股权激励公告解读，今天我们就仔细拆解一下除了传统雾化电子烟业务以及为了打防御战搞出的一次性小烟业务之外的其他可能的增量。
01
价值事务所
再造一个思摩尔的HNB
下图为当下电子烟的四种主要形式，分别是换弹式小烟（代表产品国内悦刻，思摩尔过去以及当下最核心的业绩来源）、一次性小烟（抽完即扔）、开放式大烟（小众产品，资深玩家才玩，操作较一般的换弹式更复杂，但口感更醇厚）、HNB（加热不燃烧），思摩尔是为数不多的四种模式全都布局且都走在国际前列的企业。
资料来源：iFinD
一直以来，我们讲的电子烟更多是换弹式小烟和一次性小烟，开放式大烟和HNB讲得较少，因为前两者比较流行，后两者比较小众，但近两年，后两者也快要走向主流市场了，尤其是HNB加热不燃烧。
其实严格意义上讲，现如今市面上流行的雾化电子烟（悦刻等终端能接触到的换弹式小烟）和传统纸烟的区别还是蛮大的，虽然成瘾物质都是尼古丁，但给人的感觉和烟草还是两码子事。由于电子烟的减害作用，所长曾经让老爹尝试了一下，老爹吸了一口（还是烟草口味的）就无比嫌弃地表示这不是烟，于是换烟计划就此失败。
雾化电子烟转换烟民一般而言转换的都是新/浅烟民，像所长老爹那种几十年的超级大烟枪根本转不过去。
按照烟草专家的说法，电子雾化产品严格说应当是介于烟草和尼古丁制品之间的产物，对传统烟民的替代性较弱，不算真正的“烟”，要说真正的烟，还得属HNB（加热不燃烧）。加热不燃烧，听名字就知道了，还是传统烟，只是不点燃，但也有相当的减害作用。目前这类产品主要在日本很流行，2023年全球HNB市场为341亿美元，日本一个国家就贡献了115 亿美元，渗透率高达40%，韩国和东欧部分国家的渗透率也差不多有20%，更多国家只能说刚刚开始，但增长还是很快的。
资料来源：iFinD
2025年被业内称为全球HNB元年，原因在于在2024年9月的德国多特蒙德展会上，国际烟草公司以及国内头部电子烟企业都纷纷推出加热卷烟产品，另外，菲利普莫里斯旗下的IQOS（专门的电子烟品牌，HNB产品）也将在2025年全力进军美国市场（当下这个品牌主要市场在日韩，部分欧盟国家也有铺货，但美国一直没进去），核心产品iluma有望在2025年下半年通过PMTA（美国的新型烟草认证，通过了才是合规产品）。
按照业内的预测，在未来五年内，美国市场有可能成为全球最大的HNB市场，并带动全球加热卷烟发展。
除了IQOS高调进入美国市场外，传统烟草巨头英美烟草也对HNB产生了极大兴趣，觉得未来会有不错的增长预期，因此专门和思摩尔达成深度合作，并在近期推出针对 HNB 高端市场的突破性新品 Glo Hilo。
思摩尔国际是为数不多的四种新型烟草模式全都布局且都走在国际前列的企业，这一次英美烟草和他的合作也和传统意义上的合作不同。
英美包括其余国际烟草巨头以往同思摩尔合作基本都是以部件供应的形式，而这次合作，思摩尔则是通过整套解决方案方式进入且与英美专利共享，一方面说明英美烟草HNB底层研发能力的不足以及发展HNB市场的迫切，另一方面也侧面印证了思摩尔国际在新型烟草领域的实力。
IQOS初代产品出现距今已经有了10年，相比起来，英美&思摩尔的Hilo作为第一代产品免不了会有巨大的差距，但HNB是一块新蛋糕，菲莫一家再厉害也没办法全部吃下来，而且在传统烟草领域，菲莫和英美的体量相近，都具备广大消费者和渠道基础，不出意外的话，长期来看Hilo的销售会有不错的前景。
HNB其实就是减害的传统烟草，因此对传统香烟的替代其实比雾化电子烟要强，IQOS当前在日本的渗透率高达40%以及韩国和部分欧盟国家的渗透率也高达20%便是佐证。只是烟民的转化需要时间，不论是美国市场、国内还是一些其他国家，这都算是一款全新产品，一瞬间起多大量还是不太现实，不过中长期放量还是非常值得期待的。
HNB的门槛其实比传统雾化要高得多，不然这么些年也不会只有菲莫一个玩家，英美烟草作为国际巨头想介入还得同思摩尔联手，这一块着实属于少数巨头竞争的领域，长期天花板极高。
2024全年，菲莫国际实现净收入379亿美元，其中无烟气制品已覆盖全球92个市场，用户总数达3860万，出货量约1400亿支，占菲莫国际总净收入的39%。按照菲莫国际的规划，到2030年，无烟产品收入的占比会超过2/3。
至于英美，计划2030年新型烟草用户达5000万，2035年收入占比达50%。
咱们就等比例外推，菲莫用户3860万，无烟产品营收147亿美元，如果英美顺利达成2030年实现5000万HNB用户的目标，则全年营收190亿美元。由于是和思摩尔联合研发的，专利共享，思摩尔能拿到分成费用，哪怕大头都被英美拿走了，思摩尔喝口汤也足以让体量相比巅峰时期翻一倍有余。
如果看得更长远一点，其实HNB的天花板比现如今的雾化电子烟更高，毕竟HNB就是纸烟升级版，玩家也还是那些老玩家，比起雾化电子烟圈子更封闭，换句话说就是更垄断，更凸显技术含量（从英美烟草和思摩尔的合作模式即可看出），所以对思摩尔其实更有利。
02
价值事务所
思摩尔的其他大招
目前的新型烟草一共有四种形式，除了前面讲的HNB外，还有一种开放式大烟，这类产品思摩尔没有给人做代工，而是亲自上场做了自营品牌，目前相关产品的表现非常亮眼。
2023全年，自营的开放式大烟实现收入 18.5 亿，同比增长 26%。2024年增速进一步加快，实现收入 24.75 亿元，同比+34.0%（不过里面有少数医美收入）。
这款产品非常小众，多为资深玩家，相比大众电子烟市场的用户有着更高的品牌共识与忠诚度，不出意外的话，思摩尔这块业务相比其他业务应当有更高的利润以及经营稳定性。我们也不妨期待一下这个小众业务未来能成功破圈，毕竟这类例子屡见不鲜，做瑜伽裤的lululemon、做户外运动的始祖鸟就是最鲜明的例子。
谈起思摩尔，大家都以为他是一家电子烟厂，但更准确一点应当是一家披着电子烟外衣的雾化技术平台型企业，只是这些年他的雾化技术更多用在了电子烟领域。
其余的医疗、美容、特殊雾化（大麻）等领域，公司也都在布局且均有相应的产品面世，虽然短期内贡献较大业绩还不太现实，但都属于典型的长坡厚雪的发展方向，关于医疗雾化大家可以后台回复“健康元”查看《价值事务所》过往对呼吸药赛道的分析，总之着眼长期，思摩尔均有望在里面分到不错的蛋糕。
考虑到传统雾化电子烟市场好转叠加HNB增量以及其他业务（特殊雾化、医疗雾化、美容雾化）的助力，到2030年，公司的业绩对比2021年巅峰翻一番问题应当不大，运气好翻几番都有可能，即便给最低的30倍PE，至少也对应3000亿市值，这或许也是公司给自己定下近期股权激励计划目标的底气所在吧
