“这是价值事务所的第1807篇原创文章”
自新冠以来，国内大消费企业的日子就没有好过，上市的业绩一个比一个差，仔细看一下成绩单，不少企业的业绩巅峰都在2020、2021两年间。但在这样的大环境下，一个乳制品企业的业绩竟然一直很不错，实话实说，乍一眼看到所长还是觉得有些不可思议。
请注意所长的用词，“一个乳制品企业”，其实这几年乳制品行业的日子是尤其难过的，就拿最近的2024年来说，2024前三季度申万乳品板块整体实现营业收入1407.04亿元，同比下滑8.77%。
可新乳业的成绩是这样的：2024年前三季度实现营业收入81.5亿元，同比减少0.54%；实现归母净利润4.74亿元，同比增加24.37%；扣非归母净利润5.07亿元，同比增加29.5%。其中，2024单三季度实现营业收入27.85亿元，同比下降3.82%；归母净利润1.77亿元，同比增长22.92%；扣非归母净利润1.93亿元，同增19.73%。
营收略微下滑的核心在于“一只酸奶牛”出表，但即便如此，营收增速也是远远跑赢乳业大盘的，而且利润端的表现相当亮眼，因此，公司还想派发中期股息，每股派现金0.035元，分红金额占上半年净利润的10.16%。就是这么任性！而且新乳业并非只有2024年业绩亮眼，这几年的业绩其实一直不错。
01
价值事务所
何方神圣？
坦诚讲，身处乳制品行业的新乳业能有如此亮眼的成绩，有些让所长感到不可思议。因为乳制品行业经过多年混战，早已形成双寡头垄断格局，这点应当不用所长多说大家都懂，随便去一家超市或者便利店，基本都能看到伊利、蒙牛的身影，从常温奶到低温奶、从酸奶到奶酪、从奶粉到乳饮料，这两都有布局，只要你想买乳制品，绝对能在这两巨头的产品矩阵中找到，而且可以在任何一个地方买到。
资料来源：iFinD
体现在营收上就是，两巨头一骑绝尘，同后面小弟的差距越拉越大，老三光明和之后所有乳企的营收加起来都抵不过双寡头。
不论是终端渠道数量（尤其下沉渠道），还是产品矩阵，或者是奶源布局，伊利、蒙牛都是其他企业望尘莫及的。尤其是渠道的封锁，市面上但凡有什么新的让消费者觉得眼前一亮的乳制品，他们都能迅速抄过来，再不济来个并购，最后实现后发先至，像常温酸奶、奶酪棒这些都不是双寡头的原创，但是双寡头却笑到了最后。
在双寡头的封锁下，甚至龙头的日子都不那么好过的背景下，新乳业还能悄然崛起，确实很不容易。
那么，问题来了，新乳业的抓手是什么呢？又是如何崛起的呢？
答案在于“鲜”这个字上。
大家想想看，自己所在的城市是不是一般都有一个较著名的当地品牌，在当地一般经营得很不错，尤其是新鲜牛奶与低温酸奶，甚至还可以提供送货上门服务。所长所在的重庆的知名本地品牌就是天友，所长家也习惯订天友的牛奶、酸奶，每天都会有小哥把奶放到家门口的奶箱里同时把之前的瓶子收走。
正因为鲜奶里的“鲜”字，就会有明显的销售半径，超出这个半径运输成本就会很高，一方面是全程冷链的物流成本，另一方面要加上产品损耗，毕竟保质期极短，这个成本公司要么自己扛，要么转嫁给消费者。假设转移给消费者，消费者又不是冤大头，当地的牛奶更鲜、更便宜，还能提供上门服务。为啥要买更贵且不一定更好、服务也不够到位的外来品牌？要是不转嫁，那企业可能就亏死了。
所以，虽然伊利蒙牛在常温奶领域基本实现了“一统天下”，但也始终无法改变各个地方都有当地势力的割据局面。
正是因为喝惯了当地品牌的鲜奶，有时候消费者也会更容易买当地品牌的常温奶，所长前东家医院的职工福利就总是发当地品牌天友的高端常温奶。
割据势力虽有自己的一席之地，可想出圈就很困难，换句话说就是做不大。成靠的是服务本地，靠的是新鲜便宜；败也败在服务当地和新鲜便宜上，因为一旦扩大范围就很难做到新鲜+便宜了，送货上门服务更是想也不要想。
新乳业的崛起，就在于抓住了伊蒙难以够得着的“鲜”字上。根据新乳业2024年12月17日的公告，公司低温产品对主营业务的贡献已经超过50%，其中占比较高的低温鲜奶和低温酸奶在前三季度均保持高个位数增长。甚至在行业最惨的Q3（具体有多惨请看下图），新乳业的低温鲜奶也整体保持着接近双位数的增速。
资料来源：iFinD
也正是低温鲜奶的“消费升级”属性，致使公司毛利提升显著，让公司的净利润增速大幅跑赢营收。对于2025的展望，公司提到仍会通过产品结构升级、产品创新、成本和费用优化进一步提升毛利、净利率，并且会努力保持收入持续正增长，按照此前既定的五年规划发展。这个五年规划指的就是新乳业2023年发布的公告《2023-2027年战略规划》，规划中提到未来五年将继续以“鲜立方战略”为核心方向，推动规模复合年均双位数增长，净利率实现翻一番，全面提升企业价值。
结合2023、2024两年的成绩和公司当下的情况，这个五年规划还是很有希望实现的。
02
价值事务所
如何实现？
那么问题来了，为什么伊蒙玩不转的低温赛道，新乳业能玩得转，目前看起来还玩得挺好，目前市面上比较火的高端产品“24小时”、“朝日唯品”，背后其实就是新乳业在操盘。
核心原因之一在于地方势力的收编。几乎每个地区都有当地的区域性乳制品品牌，消费者黏性很强，新乳业历史上进行了三轮并购收编这些地方割据势力，重庆当地的天友品牌其实早在20多年前就已改姓了新乳业。正是通过这三轮并购，使得新乳业实现了全国范围内低温奶市场的点状布局，拥有14个子品牌。
并购能一而再、再而三地进行，自是已形成了一套成熟的投后管理方法论。在此前的一次投资者交流中，新乳业就以南山这家第二轮并购来的企业为例，讲解自己是如何整改并融合它的。按照公司的说法是，经过三轮并购潮，已经形成了一套可复制的扩张模型，会从十个维度系统化输出管理解决方案，会将研发、奶源、物流等具备规模效应的东西让各个子公司共享，又将品牌输出、营销、渠道等“个性化”一些的东西全权托给子公司，只给他们设定销售指标。
下图为南山被新乳业收购后净利率大幅扭转的情况。
资料来源：iFinD
正是靠收编地方势力、走“鲜”路线，新乳业走了一条同伊蒙区别开来的差异化竞争路线。别的不说，其DTC业务规模（直接服务用户，包括送奶入户、自主征订、形象店、电商这几个部分）走在一众同行前面，根据公司五年规划，甚至定下了截止2027年DTC业务规模占比达到 30%的目标。
伊蒙靠一众经销商、如毛细血管般密密麻麻的渠道包围用户，新乳业则选择通过直接触达用户来形成自己的渠道壁垒。
不过，也正是因为早年并购过多，新乳业最大的问题就在于负债压力较大。好在近期债务压力有所下降，截至2024Q3，资产负债率已从年初的72%下降至66%左右，按照公司近期投资者交流的说法，未来还将持续围绕降低负债努力，目标是要下降10个点。
此外，新乳业在低温领域的推新能力和速度相比同行也确实强了不止一点半点，所长逛超市经常发现一些让人心动的低温奶制品，一看背后很多都是新乳业。新乳业在近期的投资者交流中强调，自2010年起公司就专注于低温产品的研发与市场积累，高度重视新品推广和研发，新品收入占比持续保持双位数增长，新品对整体收入的贡献日益显著（2023年新品收入占整体营业收入的12%，2024年新品收入占营收的比重依然在双位数以上）。
03
价值事务所
最后
在伊蒙双寡头的眼皮子底下，新乳业算是找到了一条属于自己的差异化道路，聚焦低温产品，不断优化产品结构，使新品占比始终保持双位数水平，坚持在消费者粘性更强的DTC渠道不断深耕。根据新乳业提出的2023-2027五年战略规划，要实现营收复合增速双位数，净利率翻番。从目前的情况看，公司业绩表现的确优于行业整体，在向着这个目标推进。
“这是价值事务所的第1807篇原创文章”
自新冠以来，国内大消费企业的日子就没有好过，上市的业绩一个比一个差，仔细看一下成绩单，不少企业的业绩巅峰都在2020、2021两年间。但在这样的大环境下，一个乳制品企业的业绩竟然一直很不错，实话实说，乍一眼看到所长还是觉得有些不可思议。
请注意所长的用词，“一个乳制品企业”，其实这几年乳制品行业的日子是尤其难过的，就拿最近的2024年来说，2024前三季度申万乳品板块整体实现营业收入1407.04亿元，同比下滑8.77%。
可新乳业的成绩是这样的：2024年前三季度实现营业收入81.5亿元，同比减少0.54%；实现归母净利润4.74亿元，同比增加24.37%；扣非归母净利润5.07亿元，同比增加29.5%。其中，2024单三季度实现营业收入27.85亿元，同比下降3.82%；归母净利润1.77亿元，同比增长22.92%；扣非归母净利润1.93亿元，同增19.73%。
营收略微下滑的核心在于“一只酸奶牛”出表，但即便如此，营收增速也是远远跑赢乳业大盘的，而且利润端的表现相当亮眼，因此，公司还想派发中期股息，每股派现金0.035元，分红金额占上半年净利润的10.16%。就是这么任性！而且新乳业并非只有2024年业绩亮眼，这几年的业绩其实一直不错。
01
价值事务所
何方神圣？
坦诚讲，身处乳制品行业的新乳业能有如此亮眼的成绩，有些让所长感到不可思议。因为乳制品行业经过多年混战，早已形成双寡头垄断格局，这点应当不用所长多说大家都懂，随便去一家超市或者便利店，基本都能看到伊利、蒙牛的身影，从常温奶到低温奶、从酸奶到奶酪、从奶粉到乳饮料，这两都有布局，只要你想买乳制品，绝对能在这两巨头的产品矩阵中找到，而且可以在任何一个地方买到。
资料来源：iFinD
体现在营收上就是，两巨头一骑绝尘，同后面小弟的差距越拉越大，老三光明和之后所有乳企的营收加起来都抵不过双寡头。
不论是终端渠道数量（尤其下沉渠道），还是产品矩阵，或者是奶源布局，伊利、蒙牛都是其他企业望尘莫及的。尤其是渠道的封锁，市面上但凡有什么新的让消费者觉得眼前一亮的乳制品，他们都能迅速抄过来，再不济来个并购，最后实现后发先至，像常温酸奶、奶酪棒这些都不是双寡头的原创，但是双寡头却笑到了最后。
在双寡头的封锁下，甚至龙头的日子都不那么好过的背景下，新乳业还能悄然崛起，确实很不容易。
那么，问题来了，新乳业的抓手是什么呢？又是如何崛起的呢？
答案在于“鲜”这个字上。
大家想想看，自己所在的城市是不是一般都有一个较著名的当地品牌，在当地一般经营得很不错，尤其是新鲜牛奶与低温酸奶，甚至还可以提供送货上门服务。所长所在的重庆的知名本地品牌就是天友，所长家也习惯订天友的牛奶、酸奶，每天都会有小哥把奶放到家门口的奶箱里同时把之前的瓶子收走。
正因为鲜奶里的“鲜”字，就会有明显的销售半径，超出这个半径运输成本就会很高，一方面是全程冷链的物流成本，另一方面要加上产品损耗，毕竟保质期极短，这个成本公司要么自己扛，要么转嫁给消费者。假设转移给消费者，消费者又不是冤大头，当地的牛奶更鲜、更便宜，还能提供上门服务。为啥要买更贵且不一定更好、服务也不够到位的外来品牌？要是不转嫁，那企业可能就亏死了。
所以，虽然伊利蒙牛在常温奶领域基本实现了“一统天下”，但也始终无法改变各个地方都有当地势力的割据局面。
正是因为喝惯了当地品牌的鲜奶，有时候消费者也会更容易买当地品牌的常温奶，所长前东家医院的职工福利就总是发当地品牌天友的高端常温奶。
割据势力虽有自己的一席之地，可想出圈就很困难，换句话说就是做不大。成靠的是服务本地，靠的是新鲜便宜；败也败在服务当地和新鲜便宜上，因为一旦扩大范围就很难做到新鲜+便宜了，送货上门服务更是想也不要想。
新乳业的崛起，就在于抓住了伊蒙难以够得着的“鲜”字上。根据新乳业2024年12月17日的公告，公司低温产品对主营业务的贡献已经超过50%，其中占比较高的低温鲜奶和低温酸奶在前三季度均保持高个位数增长。甚至在行业最惨的Q3（具体有多惨请看下图），新乳业的低温鲜奶也整体保持着接近双位数的增速。
资料来源：iFinD
也正是低温鲜奶的“消费升级”属性，致使公司毛利提升显著，让公司的净利润增速大幅跑赢营收。对于2025的展望，公司提到仍会通过产品结构升级、产品创新、成本和费用优化进一步提升毛利、净利率，并且会努力保持收入持续正增长，按照此前既定的五年规划发展。这个五年规划指的就是新乳业2023年发布的公告《2023-2027年战略规划》，规划中提到未来五年将继续以“鲜立方战略”为核心方向，推动规模复合年均双位数增长，净利率实现翻一番，全面提升企业价值。
结合2023、2024两年的成绩和公司当下的情况，这个五年规划还是很有希望实现的。
02
价值事务所
如何实现？
那么问题来了，为什么伊蒙玩不转的低温赛道，新乳业能玩得转，目前看起来还玩得挺好，目前市面上比较火的高端产品“24小时”、“朝日唯品”，背后其实就是新乳业在操盘。
核心原因之一在于地方势力的收编。几乎每个地区都有当地的区域性乳制品品牌，消费者黏性很强，新乳业历史上进行了三轮并购收编这些地方割据势力，重庆当地的天友品牌其实早在20多年前就已改姓了新乳业。正是通过这三轮并购，使得新乳业实现了全国范围内低温奶市场的点状布局，拥有14个子品牌。
并购能一而再、再而三地进行，自是已形成了一套成熟的投后管理方法论。在此前的一次投资者交流中，新乳业就以南山这家第二轮并购来的企业为例，讲解自己是如何整改并融合它的。按照公司的说法是，经过三轮并购潮，已经形成了一套可复制的扩张模型，会从十个维度系统化输出管理解决方案，会将研发、奶源、物流等具备规模效应的东西让各个子公司共享，又将品牌输出、营销、渠道等“个性化”一些的东西全权托给子公司，只给他们设定销售指标。
下图为南山被新乳业收购后净利率大幅扭转的情况。
资料来源：iFinD
正是靠收编地方势力、走“鲜”路线，新乳业走了一条同伊蒙区别开来的差异化竞争路线。别的不说，其DTC业务规模（直接服务用户，包括送奶入户、自主征订、形象店、电商这几个部分）走在一众同行前面，根据公司五年规划，甚至定下了截止2027年DTC业务规模占比达到 30%的目标。
伊蒙靠一众经销商、如毛细血管般密密麻麻的渠道包围用户，新乳业则选择通过直接触达用户来形成自己的渠道壁垒。
不过，也正是因为早年并购过多，新乳业最大的问题就在于负债压力较大。好在近期债务压力有所下降，截至2024Q3，资产负债率已从年初的72%下降至66%左右，按照公司近期投资者交流的说法，未来还将持续围绕降低负债努力，目标是要下降10个点。
此外，新乳业在低温领域的推新能力和速度相比同行也确实强了不止一点半点，所长逛超市经常发现一些让人心动的低温奶制品，一看背后很多都是新乳业。新乳业在近期的投资者交流中强调，自2010年起公司就专注于低温产品的研发与市场积累，高度重视新品推广和研发，新品收入占比持续保持双位数增长，新品对整体收入的贡献日益显著（2023年新品收入占整体营业收入的12%，2024年新品收入占营收的比重依然在双位数以上）。
03
价值事务所
最后
在伊蒙双寡头的眼皮子底下，新乳业算是找到了一条属于自己的差异化道路，聚焦低温产品，不断优化产品结构，使新品占比始终保持双位数水平，坚持在消费者粘性更强的DTC渠道不断深耕。根据新乳业提出的2023-2027五年战略规划，要实现营收复合增速双位数，净利率翻番。从目前的情况看，公司业绩表现的确优于行业整体，在向着这个目标推进。
