1.中国科技公司重估，估值整体提升

本轮行情，是外资对中国科技资产“认知差”和“估值差”的双重修复，因此中国科技资产估值修复弹性大

●对中国科技资产的认知差的修复：

DeepSeek-R1大模型的发布标志着中国在AI领域实现关键性突破。其训练成本低于国际头部模型，推理效率却达到全球领先水平，直接挑战美国技术霸权。这一技术跨越使外资机构重新评估中国科技企业的创新能力。因此，Deepseek的出现引发了全球资本对中国资产的重新思考，标志性的报告有德银2月5日发布的《China‘s，not AI’s sputnik moment》，描述了Deepseek对中国资产的意义，UBS写了一篇《China equity strategy: a multi-faced look at deepseeks implications》把中国科技公司和美国科技公司的估值进行了对比。英国媒体BBC制作了一起《不只是DeepSeek：<中国制造2025>如何让中国崛起》的节目。这些报告，给了全球投资者重新认识中国科技资产的窗口。

Deepseek成为重估中国科技资产的点火器。其实，中国科技公司在过去几年，在很多领域已经成为全球领先或者对全球领先进行快速追赶。中国在电动车产业链优势凸显、在高制程半导体等领域实现快速追赶，在军工领域也出现了一系列重大突破，字节跳动旗下的tiktok在全球风靡，甚至引发了对美国对tiktok禁封的反复博弈。

此前，全球投资者被对中国偏见的“信息茧房”所困，甚至不愿意抬眼看一下中国科技公司的变化，同时中美的博弈也打压了全球投资者对中国科技公司的信心。而在AI时代人工智能技术全球平权发展，使得中国公司在AI技术领域的突破给了投资者打开重新审视中国资产的视角。而特朗普上台后，无论在关税还是对中国科技公司的态度（例如对TIKTOK禁封）都好于预期，特朗普近期主要将视角放在美国国内和全球，使得未来一段时间内中美竞争和冲突加剧的担忧降低。这些因素同时在春节前后发酵，最终推动了海外投资者对中国科技资产的认知差。

●海外中国科技资产相对美股和A股估值差的修复：

整体来看，经过了2021至2024年的大幅杀估值之后，恒生科技指数和纳斯达克中国金龙指数都处在历史最低估值水平，且相对A股和美股科技类指数明显低估。

在经过了这一轮的估值修复后，恒生科技指数、纳斯达克中国金龙指数的估值仍然大幅低于中国A股的科技类指数的估值。

AI时代中国科技公司外资对中国科技资产的认知偏见的修复和中国科技公司相对美国科技公司的低估值，触发了外资重新加仓A股。

从指数层面来看，中国科技公司的估值存在明显折价。横向比较来看，目前恒生科技、纳斯达克中国金龙指数向前预测市盈率分别为24x、23x，相较于美股纳斯达克100指数的36x存在明显折价。纵向比较来看，即使经历了春节后两周的大涨，恒生科技、纳斯达克中国金龙指数的向前预测市盈率仍处于历史32%分位数。而纳斯达克100指数的估值相对较高，即使计入了2025年净利润的快速增长，目前向前市盈率仍处于过去10年99%分位数的极高水平。

从个股层面来看，港股主要科技龙头与海外可比公司仍存在较大的估值差距。选取腾讯、小米、阿里巴巴等在港股上市的主要科技龙头与海外龙头进行对比，从市值上看，仅有腾讯、联想与海外科技龙头市值处于同一量级，其他科技公司市值均不足可比公司1/10。从估值角度看，港股科技龙头与海外可比公司存在较大的估值折价，其中智能汽车领域的小米、比亚迪折价现象最为严重。

2、并非2015，AI＋行情演绎到哪个阶段了？

渗透率破5%人工智能进入赛道主线投资阶段，人工智能指数的超额收益可能是刚开始系统性启动

AI板块在过去三年是市场持续的热点，但是就人工智能指数而言，在2023年和2024年虽然有过几波比较大的超额收益，但是以最终都以大幅下跌结束，超额收益回到原点。2023年1月中旬开始，人工智能板块先后在CHATGPT诞生和SORA诞生后有过一大波超额收益。但是最终，因为繁荣的是美国的人工智能，而美国的Chatgpt和Sora这种大模型都无法在中国使用。因此，国内AI没有出现大规模应用的繁荣和渗透率加速提升。因此，A股除了光模块板块跟随英伟达产业链实现了系统性超额收益。其他板块经过了一系列主题性投资后超额收益回到了原点。

转折发生在2024年下半年，我们在2月初发布的月度观点《春季攻势，AI领衔》。

2024年以豆包为代表的AIGC应用开始迅速普及和破圈，根据QuestMobile的统计数据截至2024年12月豆包活跃AI用户数量达到7523万，相对移动互联网的渗透率为4.8%，接近5%的渗透率区间。

这一数据表明，豆包AI正在实现从小众应用向大众工具的转变。在短短9个月内，活跃用户增长了223%（从2328万增至7523万），渗透率提升了3.3个百分点，显示出AI应用在To C端市场的巨大发展潜力和用户接受度的快速提升。从豆包AI来看，2024年四季度实现突破5%渗透率的关键跃升。

1月20日晚，杭州深度求索人工智能基础技术研究有限公司发布了第一代推理模型DeepSeek-R1-Zero与Deepseek-R1。至此，DeepSeek-R1大模型的发布标志着中国在AI领域实现关键性突破。其训练成本低于国际头部模型，推理效率却达到全球领先水平，直接挑战美国技术霸权。随着此后，各种厂商均宣布接入Deepseek，deepseek成为了电动车时代的“宁德时代”，使得没有大模型公司的公司具备了强人工智能能力，使得有大模型的公司技术进步得到进一步提升。

随着deepseek下载量得到大幅攀升，和互联网大厂接连接入Deepseek，使得deepseek接力豆包AI成为第二款渗透率突破5%的大模型工具。

我们在《赛道投资启示录》中描述过赛道投资的基本原则，5~10%是区分主题概念投资和赛道/产业趋势投资的关键分水岭，当一种产品、技术、模式渗透率超过5~10%，成为可被验证的新产品、技术和商业模式，则很可能迎来渗透率的快速提升，此时，由于渗透率加速提升，相关上市公司收入和利润将会迎来高速增长。

此后，我们在《A股二十年主线复盘启示录》中进一步描述。无论是那种渗透率都遵循一定原则，也就是“5-10-35-40”规则，但在经典的赛道和产业趋势投资框架中，行业发展将会出现四个阶段，用渗透率来描述就是：

“0-1”阶段：“0-1”阶段是通常所指的“主题概念投资”阶段，在此阶段新技术取得革命性突破并以“低性价比”形式应用于样品生产，创新型模式出现并“限制性”应用于部分场景，新产品诞生且呈现“顶端渗透”的趋势。处于“0-1”阶段的产业开始逐渐引起部分投资者的广泛关注，参与投资者逐渐增多，在这一阶段，投资胜率和单笔盈利虽然具有较大不确定性，但投资成败比较高。

“1-5”阶段：“1-5”阶段是通常所认为的“技术推广”阶段，在降本增效等因素驱动下，革命性技术以“高性价比”形式应用于产品生产，创新性模式扩散至多数应用场景，新产品逐渐向中高端市场渗透。在这一阶段，投资胜率和单笔盈利确定性较“0-1”阶段有所稳固，但投资成败比相对下行。

“5/10-35/40”阶段：处于“5-10”阶段的产业，渗透率在短时间内迅速攀升，产业的不确定性逐渐消散，投资胜率进一步增加，投资赔率进一步下降。产业在主题投资阶段获得一定发展，市场渗透率有所提升后，其往往会遇到渗透率瓶颈，该瓶颈分隔了产业发展的“1-5”和“5-10”阶段，通常而言，突破瓶颈需要产业技术突破，相关需求增长或出现引爆市场的产品等，由此使产业总体进入“5-10”阶段的渗透率快速增长。“5-10”阶段中相关产业的优质标的会得到投资者的集中关注，可能涌现出一两个行业领军者，以及其他几家较强企业，通过关联效应带动产业链投资热情，以“一超多强”和“以点带面”推动产业整体快速发展。真正能让行业享受β的阶段，是渗透率从5%快速攀升越过10%至35%~40%的这几年，这几年的复合增速很高。但是一旦行业渗透率超过了一定阈值，产业和赛道增速就会明显回落。因此，超高速增长难以一直持续下去。

赛道投资主线，是A股最大的超额收益的来源，是绝对不容错过的投资机会。

对比移动互联网、食品饮料（白酒）、电动车，人工智能超额收益到什么阶段了

“5-10”渗透率被突破，超额收益迎来主升浪，在过去10多年最典型的投资机会是2013年开始的移动互联网，2016年开始的食品饮料，2020年开始的电动车。

●2013年移动互联网崛起，移动互联网APP渗透率加速提升成为关键

这一幕似曾相识，2012年，微信的用户数迅速增长，在2012年6月突破8000万，而在9月突破了1亿大关。

在微信月活渗透率突破5%之后，移动互联网指数相对wind全A超额收益开始持续攀升，直至2015年三季度，渗透率突破40%后，超额收益率逐渐接近尾声。这一幕在此后的电动车指数上再度上演。

●接力移动互联网的是以中高端白酒为代表的中高端食品饮料，核心渗透率是中高端白酒和食品饮料渗透率的提升

白酒食品饮料，其中很多定位中高端的品牌都属于上市公司，2015年之前，还没有明显消费升级趋势的时候，酒、饮料行业上市公司收入与工业企业收入比例长期保持在10%左右，并没有明显的提升。2016年开始，居民选择中高端品牌的比例在提升，中高端白酒和食品饮料迎来涨价趋势。在量价齐升的背景下，上市公司酒和饮料占全部工业企业收入的比例提升，也可以近似看成是中高端品类品牌渗透率的占比提升。

而到了2021年一季度，上市公司酒饮料公司的收入占整个工业企业的收入比例达到30%。按照前面的渗透率理论，当渗透率突破30%以上奔向40%的时候，行业就会面临估值压力，而日常消费的超额收益的顶点也正好出现在2021年一季度。

2016年白酒食品饮料的行情一直能持续到2021年一季度，从上市公司/工业企业收入渗透率的角度来看，非常吻合标准的赛道思维的投资框架。

在2016年开始，A股上市公司中的食品饮料公司在工业企业收入占比渗透率加速提升后，食品饮料相对WIND全A的超额收益比例开始进入主升浪。

●接力食品饮料的板块是新能源汽车，核心是新能源汽车渗透率在2020年年中突破5%后加速提升

电池续航里程的增加和技术的完善，充电桩等基础设施的完善以及全球对电动车的补贴提升，在2020年5月开始，中国电动车的渗透率开始加速提升。相对应的，电动车板块的超额收益也进入主升浪，到2022年8月，电动车渗透率达到30%，加上整体A股行情惨淡，电动车板块超额收益提前结束。

●总的来看，当渗透率突破5-10%关键阈值，赛道迎来主升浪

从时间上来看，最短的是电动车，持续时间两年左右；最长是食品饮料，持续时间四年多，平均三年；

从相对WIND指数超额收益比例来看，最高是食品饮料，超额收益阶段，涨幅是WIND全A的4.5倍；最低是电动车，超额收益阶段涨幅是WIND全A的2倍，移动互联网是3.5倍。当然，选用不同的赛道指数结论可能有差异。

从超额收益波数来看，可能有三波。最后一波超额收益斜率最大。

整体来看，经过了2021至2024年的大幅杀估值之后，恒生科技指数和纳斯达克中国金龙指数都处在历史最低估值水平，且相对A股和美股科技类指数明显低估。

人工智能应用在2024年9月开始，渗透率开始加速提升，超额收益进入主升浪。目前人工智能（中证）相对WIND指数超额收益倍数是1.36倍，去年九月到今年2月时间上是五个月。从超额收益持续的时间和超额收益的幅度来看，人工智能超额收益所处的阶段，类似2013年的5月移动互联网，2016年8月食品饮料，2020年12月电动车。

有哪些风险点值得关注

随着Deepseek被大幅接入，以及其他大模型的逐渐成熟，AI+应用渗透率开始加速提升，但是目前以5%左右的渗透率，大多数AI+应用，无论是软件、传媒还是端侧AI，都很难在短期释放业绩。目前来看，随着国内云计算和互联网大厂增加资本开支，上半年最有可能释放业绩的是与云计算和IDC相关的板块和个股，这就意味着，大多数因为AI+上涨的公司，都不会在年报和一季报体现出业绩的高增长。

更值得关注的是，部分打着“AI+”旗号上涨的公司，其实有很多在过去两年业绩比较差，在此前已经公布了业绩预告，只是短期来看，在业绩真空期，投资者不关注业绩。但是4月是年报披露期，随着年报披露，如果符合退市预警标准的公司，就可能被实施退市警告，少数公司可能会面临被退市的风险。

因此，整体来看，四月是AI+相关板块有一定风险的时刻。在过去两年AI板块阶段性超额收益，都因为财报季的到来而出现了明显回落，2023年开始于4月7日，2024年开始于3月22日。因此在3月下旬开始，我们需要阶段性关注人工智能板块超额收益回落的可能。

不过反过来，如果受益于国内算力投资和大厂资本开支上行受益的板块，可能在年报一季度报出超预期的业绩，这些板块和公司可能会继续有表现。由于进入超额收益主升浪的阶段，当业绩披露期结束后，又可以考虑重新回到主赛道。

小结

AI板块在过去三年是市场持续的热点，但是由于中国人工智能没有出现大规模应用的繁荣和渗透率加速提升，因此，A股除了光模块板块跟随英伟达产业链实现了系统性超额收益，其他板块经过了一系列主题性投资后超额收益回到了原点。转折发生在2024年下半年，2024年12月豆包达到接近5%的渗透率区间。随后，今年1月DeepSeek-R1大模型的发布标志着中国在AI领域实现关键性突破。我们在《赛道投资启示录》中描述过赛道投资的基本原则，5~10%是区分主题概念投资和赛道/产业趋势投资的关键分水岭，当一种产品、技术、模式渗透率超过5~10%，成为可被验证的新产品、技术和商业模式，则很可能迎来渗透率的快速提升，此时，由于渗透率加速提升，相关上市公司收入和利润将会迎来高速增长。

“5-10”渗透率被突破，超额收益迎来主升浪，在过去10多年最典型的投资机会是2013年开始的移动互联网，2016年开始的食品饮料，2020年开始的电动车。移动互联网浪潮中，在微信月活渗透率突破5%之后，移动互联网指数相对wind全A超额收益开始持续攀升，直至2015年三季度，渗透率突破40%后，超额收益率逐渐接近尾声。食品饮料浪潮中，在2016年开始上市公司食品饮料公司在工业企业收入占比渗透率加速提升后，食品饮料相对WIND全A的超额收益比例开始进入主升浪。接力食品饮料的板块是新能源汽车，核心渗透率是新能源汽车渗透率在2020年年中突破5%后加速提升。总体来看，当渗透率突破5-10%关键阈值，赛道迎来主升浪。从时间上来看，最短的是电动车，持续时间两年左右；最长是食品饮料，持续时间四年多，平均三年。

本轮行情中，人工智能应用在2024年9月开始，渗透率开始加速提升，在四季度末左右，代表性产品豆包AI和Deepseek的渗透率先后突破5%，标志着AI+应用渗透率加速提升，对应的板块的超额收益进入主升浪。目前人工智能（中证）相对WIND指数超额收益倍数是1.36倍，去年九月到今年2月时间上是五个月。从超额收益幅度和超额收益持续时间来看，类似2013年的5月移动互联网，2016年8月食品饮料，2020年12月电动车，后续可能超额收益还有较大的提升空间和持续时间。

从风险点来看，虽然当前AI+应用渗透率开始加速提升，但是以5%左右的渗透率，大多数AI+应用，无论是软件、传媒还是端侧AI，都很难在短期释放业绩。目前来看，随着国内云计算和互联网增加资本开支，上半年最有可能释放业绩的是与云计算和IDC相关的板块和个股，这就意味着，大多数因为AI+上涨的公司，都不会在年报和一季报体现出业绩的高增长。更值得关注的是，部分打着“AI+”旗号上涨的公司，其实有很多在过去两年业绩比较差，在此前已经公布了业绩预告。整体来看，四月是AI+相关板块有一定风险的时刻。在过去两年AI板块阶段性超额收益，都因为财报季的到来而出现了明显回落，2023年开始于4月7日，2024年开始于3月22日。因此在3月下旬开始，我们需要阶段性关注人工智能板块超额收益回落的可能。

（文章来源：招商证券）

1.中国科技公司重估，估值整体提升

本轮行情，是外资对中国科技资产“认知差”和“估值差”的双重修复，因此中国科技资产估值修复弹性大

●对中国科技资产的认知差的修复：

DeepSeek-R1大模型的发布标志着中国在AI领域实现关键性突破。其训练成本低于国际头部模型，推理效率却达到全球领先水平，直接挑战美国技术霸权。这一技术跨越使外资机构重新评估中国科技企业的创新能力。因此，Deepseek的出现引发了全球资本对中国资产的重新思考，标志性的报告有德银2月5日发布的《China‘s，not AI’s sputnik moment》，描述了Deepseek对中国资产的意义，UBS写了一篇《China equity strategy: a multi-faced look at deepseeks implications》把中国科技公司和美国科技公司的估值进行了对比。英国媒体BBC制作了一起《不只是DeepSeek：<中国制造2025>如何让中国崛起》的节目。这些报告，给了全球投资者重新认识中国科技资产的窗口。

Deepseek成为重估中国科技资产的点火器。其实，中国科技公司在过去几年，在很多领域已经成为全球领先或者对全球领先进行快速追赶。中国在电动车产业链优势凸显、在高制程半导体等领域实现快速追赶，在军工领域也出现了一系列重大突破，字节跳动旗下的tiktok在全球风靡，甚至引发了对美国对tiktok禁封的反复博弈。

此前，全球投资者被对中国偏见的“信息茧房”所困，甚至不愿意抬眼看一下中国科技公司的变化，同时中美的博弈也打压了全球投资者对中国科技公司的信心。而在AI时代人工智能技术全球平权发展，使得中国公司在AI技术领域的突破给了投资者打开重新审视中国资产的视角。而特朗普上台后，无论在关税还是对中国科技公司的态度（例如对TIKTOK禁封）都好于预期，特朗普近期主要将视角放在美国国内和全球，使得未来一段时间内中美竞争和冲突加剧的担忧降低。这些因素同时在春节前后发酵，最终推动了海外投资者对中国科技资产的认知差。

●海外中国科技资产相对美股和A股估值差的修复：

整体来看，经过了2021至2024年的大幅杀估值之后，恒生科技指数和纳斯达克中国金龙指数都处在历史最低估值水平，且相对A股和美股科技类指数明显低估。

在经过了这一轮的估值修复后，恒生科技指数、纳斯达克中国金龙指数的估值仍然大幅低于中国A股的科技类指数的估值。

AI时代中国科技公司外资对中国科技资产的认知偏见的修复和中国科技公司相对美国科技公司的低估值，触发了外资重新加仓A股。

从指数层面来看，中国科技公司的估值存在明显折价。横向比较来看，目前恒生科技、纳斯达克中国金龙指数向前预测市盈率分别为24x、23x，相较于美股纳斯达克100指数的36x存在明显折价。纵向比较来看，即使经历了春节后两周的大涨，恒生科技、纳斯达克中国金龙指数的向前预测市盈率仍处于历史32%分位数。而纳斯达克100指数的估值相对较高，即使计入了2025年净利润的快速增长，目前向前市盈率仍处于过去10年99%分位数的极高水平。

从个股层面来看，港股主要科技龙头与海外可比公司仍存在较大的估值差距。选取腾讯、小米、阿里巴巴等在港股上市的主要科技龙头与海外龙头进行对比，从市值上看，仅有腾讯、联想与海外科技龙头市值处于同一量级，其他科技公司市值均不足可比公司1/10。从估值角度看，港股科技龙头与海外可比公司存在较大的估值折价，其中智能汽车领域的小米、比亚迪折价现象最为严重。

2、并非2015，AI＋行情演绎到哪个阶段了？

渗透率破5%人工智能进入赛道主线投资阶段，人工智能指数的超额收益可能是刚开始系统性启动

AI板块在过去三年是市场持续的热点，但是就人工智能指数而言，在2023年和2024年虽然有过几波比较大的超额收益，但是以最终都以大幅下跌结束，超额收益回到原点。2023年1月中旬开始，人工智能板块先后在CHATGPT诞生和SORA诞生后有过一大波超额收益。但是最终，因为繁荣的是美国的人工智能，而美国的Chatgpt和Sora这种大模型都无法在中国使用。因此，国内AI没有出现大规模应用的繁荣和渗透率加速提升。因此，A股除了光模块板块跟随英伟达产业链实现了系统性超额收益。其他板块经过了一系列主题性投资后超额收益回到了原点。

转折发生在2024年下半年，我们在2月初发布的月度观点《春季攻势，AI领衔》。

2024年以豆包为代表的AIGC应用开始迅速普及和破圈，根据QuestMobile的统计数据截至2024年12月豆包活跃AI用户数量达到7523万，相对移动互联网的渗透率为4.8%，接近5%的渗透率区间。

这一数据表明，豆包AI正在实现从小众应用向大众工具的转变。在短短9个月内，活跃用户增长了223%（从2328万增至7523万），渗透率提升了3.3个百分点，显示出AI应用在To C端市场的巨大发展潜力和用户接受度的快速提升。从豆包AI来看，2024年四季度实现突破5%渗透率的关键跃升。

1月20日晚，杭州深度求索人工智能基础技术研究有限公司发布了第一代推理模型DeepSeek-R1-Zero与Deepseek-R1。至此，DeepSeek-R1大模型的发布标志着中国在AI领域实现关键性突破。其训练成本低于国际头部模型，推理效率却达到全球领先水平，直接挑战美国技术霸权。随着此后，各种厂商均宣布接入Deepseek，deepseek成为了电动车时代的“宁德时代”，使得没有大模型公司的公司具备了强人工智能能力，使得有大模型的公司技术进步得到进一步提升。

随着deepseek下载量得到大幅攀升，和互联网大厂接连接入Deepseek，使得deepseek接力豆包AI成为第二款渗透率突破5%的大模型工具。

我们在《赛道投资启示录》中描述过赛道投资的基本原则，5~10%是区分主题概念投资和赛道/产业趋势投资的关键分水岭，当一种产品、技术、模式渗透率超过5~10%，成为可被验证的新产品、技术和商业模式，则很可能迎来渗透率的快速提升，此时，由于渗透率加速提升，相关上市公司收入和利润将会迎来高速增长。

此后，我们在《A股二十年主线复盘启示录》中进一步描述。无论是那种渗透率都遵循一定原则，也就是“5-10-35-40”规则，但在经典的赛道和产业趋势投资框架中，行业发展将会出现四个阶段，用渗透率来描述就是：

“0-1”阶段：“0-1”阶段是通常所指的“主题概念投资”阶段，在此阶段新技术取得革命性突破并以“低性价比”形式应用于样品生产，创新型模式出现并“限制性”应用于部分场景，新产品诞生且呈现“顶端渗透”的趋势。处于“0-1”阶段的产业开始逐渐引起部分投资者的广泛关注，参与投资者逐渐增多，在这一阶段，投资胜率和单笔盈利虽然具有较大不确定性，但投资成败比较高。

“1-5”阶段：“1-5”阶段是通常所认为的“技术推广”阶段，在降本增效等因素驱动下，革命性技术以“高性价比”形式应用于产品生产，创新性模式扩散至多数应用场景，新产品逐渐向中高端市场渗透。在这一阶段，投资胜率和单笔盈利确定性较“0-1”阶段有所稳固，但投资成败比相对下行。

“5/10-35/40”阶段：处于“5-10”阶段的产业，渗透率在短时间内迅速攀升，产业的不确定性逐渐消散，投资胜率进一步增加，投资赔率进一步下降。产业在主题投资阶段获得一定发展，市场渗透率有所提升后，其往往会遇到渗透率瓶颈，该瓶颈分隔了产业发展的“1-5”和“5-10”阶段，通常而言，突破瓶颈需要产业技术突破，相关需求增长或出现引爆市场的产品等，由此使产业总体进入“5-10”阶段的渗透率快速增长。“5-10”阶段中相关产业的优质标的会得到投资者的集中关注，可能涌现出一两个行业领军者，以及其他几家较强企业，通过关联效应带动产业链投资热情，以“一超多强”和“以点带面”推动产业整体快速发展。真正能让行业享受β的阶段，是渗透率从5%快速攀升越过10%至35%~40%的这几年，这几年的复合增速很高。但是一旦行业渗透率超过了一定阈值，产业和赛道增速就会明显回落。因此，超高速增长难以一直持续下去。

赛道投资主线，是A股最大的超额收益的来源，是绝对不容错过的投资机会。

对比移动互联网、食品饮料（白酒）、电动车，人工智能超额收益到什么阶段了

“5-10”渗透率被突破，超额收益迎来主升浪，在过去10多年最典型的投资机会是2013年开始的移动互联网，2016年开始的食品饮料，2020年开始的电动车。

●2013年移动互联网崛起，移动互联网APP渗透率加速提升成为关键

这一幕似曾相识，2012年，微信的用户数迅速增长，在2012年6月突破8000万，而在9月突破了1亿大关。

在微信月活渗透率突破5%之后，移动互联网指数相对wind全A超额收益开始持续攀升，直至2015年三季度，渗透率突破40%后，超额收益率逐渐接近尾声。这一幕在此后的电动车指数上再度上演。

●接力移动互联网的是以中高端白酒为代表的中高端食品饮料，核心渗透率是中高端白酒和食品饮料渗透率的提升

白酒食品饮料，其中很多定位中高端的品牌都属于上市公司，2015年之前，还没有明显消费升级趋势的时候，酒、饮料行业上市公司收入与工业企业收入比例长期保持在10%左右，并没有明显的提升。2016年开始，居民选择中高端品牌的比例在提升，中高端白酒和食品饮料迎来涨价趋势。在量价齐升的背景下，上市公司酒和饮料占全部工业企业收入的比例提升，也可以近似看成是中高端品类品牌渗透率的占比提升。

而到了2021年一季度，上市公司酒饮料公司的收入占整个工业企业的收入比例达到30%。按照前面的渗透率理论，当渗透率突破30%以上奔向40%的时候，行业就会面临估值压力，而日常消费的超额收益的顶点也正好出现在2021年一季度。

2016年白酒食品饮料的行情一直能持续到2021年一季度，从上市公司/工业企业收入渗透率的角度来看，非常吻合标准的赛道思维的投资框架。

在2016年开始，A股上市公司中的食品饮料公司在工业企业收入占比渗透率加速提升后，食品饮料相对WIND全A的超额收益比例开始进入主升浪。

●接力食品饮料的板块是新能源汽车，核心是新能源汽车渗透率在2020年年中突破5%后加速提升

电池续航里程的增加和技术的完善，充电桩等基础设施的完善以及全球对电动车的补贴提升，在2020年5月开始，中国电动车的渗透率开始加速提升。相对应的，电动车板块的超额收益也进入主升浪，到2022年8月，电动车渗透率达到30%，加上整体A股行情惨淡，电动车板块超额收益提前结束。

●总的来看，当渗透率突破5-10%关键阈值，赛道迎来主升浪

从时间上来看，最短的是电动车，持续时间两年左右；最长是食品饮料，持续时间四年多，平均三年；

从相对WIND指数超额收益比例来看，最高是食品饮料，超额收益阶段，涨幅是WIND全A的4.5倍；最低是电动车，超额收益阶段涨幅是WIND全A的2倍，移动互联网是3.5倍。当然，选用不同的赛道指数结论可能有差异。

从超额收益波数来看，可能有三波。最后一波超额收益斜率最大。

整体来看，经过了2021至2024年的大幅杀估值之后，恒生科技指数和纳斯达克中国金龙指数都处在历史最低估值水平，且相对A股和美股科技类指数明显低估。

人工智能应用在2024年9月开始，渗透率开始加速提升，超额收益进入主升浪。目前人工智能（中证）相对WIND指数超额收益倍数是1.36倍，去年九月到今年2月时间上是五个月。从超额收益持续的时间和超额收益的幅度来看，人工智能超额收益所处的阶段，类似2013年的5月移动互联网，2016年8月食品饮料，2020年12月电动车。

有哪些风险点值得关注

随着Deepseek被大幅接入，以及其他大模型的逐渐成熟，AI+应用渗透率开始加速提升，但是目前以5%左右的渗透率，大多数AI+应用，无论是软件、传媒还是端侧AI，都很难在短期释放业绩。目前来看，随着国内云计算和互联网大厂增加资本开支，上半年最有可能释放业绩的是与云计算和IDC相关的板块和个股，这就意味着，大多数因为AI+上涨的公司，都不会在年报和一季报体现出业绩的高增长。

更值得关注的是，部分打着“AI+”旗号上涨的公司，其实有很多在过去两年业绩比较差，在此前已经公布了业绩预告，只是短期来看，在业绩真空期，投资者不关注业绩。但是4月是年报披露期，随着年报披露，如果符合退市预警标准的公司，就可能被实施退市警告，少数公司可能会面临被退市的风险。

因此，整体来看，四月是AI+相关板块有一定风险的时刻。在过去两年AI板块阶段性超额收益，都因为财报季的到来而出现了明显回落，2023年开始于4月7日，2024年开始于3月22日。因此在3月下旬开始，我们需要阶段性关注人工智能板块超额收益回落的可能。

不过反过来，如果受益于国内算力投资和大厂资本开支上行受益的板块，可能在年报一季度报出超预期的业绩，这些板块和公司可能会继续有表现。由于进入超额收益主升浪的阶段，当业绩披露期结束后，又可以考虑重新回到主赛道。

小结

AI板块在过去三年是市场持续的热点，但是由于中国人工智能没有出现大规模应用的繁荣和渗透率加速提升，因此，A股除了光模块板块跟随英伟达产业链实现了系统性超额收益，其他板块经过了一系列主题性投资后超额收益回到了原点。转折发生在2024年下半年，2024年12月豆包达到接近5%的渗透率区间。随后，今年1月DeepSeek-R1大模型的发布标志着中国在AI领域实现关键性突破。我们在《赛道投资启示录》中描述过赛道投资的基本原则，5~10%是区分主题概念投资和赛道/产业趋势投资的关键分水岭，当一种产品、技术、模式渗透率超过5~10%，成为可被验证的新产品、技术和商业模式，则很可能迎来渗透率的快速提升，此时，由于渗透率加速提升，相关上市公司收入和利润将会迎来高速增长。

“5-10”渗透率被突破，超额收益迎来主升浪，在过去10多年最典型的投资机会是2013年开始的移动互联网，2016年开始的食品饮料，2020年开始的电动车。移动互联网浪潮中，在微信月活渗透率突破5%之后，移动互联网指数相对wind全A超额收益开始持续攀升，直至2015年三季度，渗透率突破40%后，超额收益率逐渐接近尾声。食品饮料浪潮中，在2016年开始上市公司食品饮料公司在工业企业收入占比渗透率加速提升后，食品饮料相对WIND全A的超额收益比例开始进入主升浪。接力食品饮料的板块是新能源汽车，核心渗透率是新能源汽车渗透率在2020年年中突破5%后加速提升。总体来看，当渗透率突破5-10%关键阈值，赛道迎来主升浪。从时间上来看，最短的是电动车，持续时间两年左右；最长是食品饮料，持续时间四年多，平均三年。

本轮行情中，人工智能应用在2024年9月开始，渗透率开始加速提升，在四季度末左右，代表性产品豆包AI和Deepseek的渗透率先后突破5%，标志着AI+应用渗透率加速提升，对应的板块的超额收益进入主升浪。目前人工智能（中证）相对WIND指数超额收益倍数是1.36倍，去年九月到今年2月时间上是五个月。从超额收益幅度和超额收益持续时间来看，类似2013年的5月移动互联网，2016年8月食品饮料，2020年12月电动车，后续可能超额收益还有较大的提升空间和持续时间。

从风险点来看，虽然当前AI+应用渗透率开始加速提升，但是以5%左右的渗透率，大多数AI+应用，无论是软件、传媒还是端侧AI，都很难在短期释放业绩。目前来看，随着国内云计算和互联网增加资本开支，上半年最有可能释放业绩的是与云计算和IDC相关的板块和个股，这就意味着，大多数因为AI+上涨的公司，都不会在年报和一季报体现出业绩的高增长。更值得关注的是，部分打着“AI+”旗号上涨的公司，其实有很多在过去两年业绩比较差，在此前已经公布了业绩预告。整体来看，四月是AI+相关板块有一定风险的时刻。在过去两年AI板块阶段性超额收益，都因为财报季的到来而出现了明显回落，2023年开始于4月7日，2024年开始于3月22日。因此在3月下旬开始，我们需要阶段性关注人工智能板块超额收益回落的可能。

（文章来源：招商证券）