1、3月金股组合
图表1：国金·月度金股│3月
来源：wind、国金证券研究所。
2、核心观点
策略：
警惕市场“波动率”上升风险
回顾2月A股市场表现，年后A股市场开启了明显的上涨趋势，AI与机器人相关的科技赛道行情持续火热，我们重点推荐的：电子、计算机及机器人方向均得到验证，其中港股“AI含量更高”行情演绎更加极致。直至2月末市场风格突变，科技股连续2日大幅下跌。数据显示，截至2月28日A股主要宽基指数中，北证50、科创50、科创100等中小科技指数上涨明显，月度环比分别录得+23.53%/+12.95%/ +11.95%；而沪深300、上证50、上证指数等涨幅偏弱，月度环比分别录得+1.91/+2.14%/+2.16%。结构层面上，一级行业中涨幅靠前的行业包括计算机、机械设备、汽车、电子等，月度环比分别录得+16.31%、+10.71%、+9.18%、+8.31%；而煤炭、石油石化、银行、公用事业等行业领跌，月环比分别录得-7.58%、-1.06%、-0.99%、-0.94%和-0.81%。从结构来看，DeepSeek大模型的火爆亮相及各大平台纷纷接入DeepSeek，推动AI大模型及相关应用持续引发市场关注。机器人亮相春晚及相关技术的革新和进步同样成为市场交易的热点。
居民、企业资产负债表修复偏弱，国内基本面亦可能有所“转弱”。自去年“9.24”我们及时翻多并提出：“市场底”已现，科技成长将吹起“反攻”号角；彼时，我们已同步构建了本轮“躁动行情”及科技成长风格未来何时出现“退潮”的框架。即居民、企业的薪资、盈利并未发生明显改变，“花钱意愿”仍相对偏弱，因此M1大概率在未来某个时点将回落，以史为鉴政策仅作用于经济“负债端”，M1及市场修复周期一般为4个月，届时，国内基本面“转弱”、M1回落，而由流动性驱动的科技成长风格也将随之“退潮”。1月新、旧口径下的M1同比均出现放缓，尤其是旧口径下的M1下滑5.7%，其中，单位活期存款实际下滑15.2%，创下历史新低；即便剔除春节效应，1~2月累计M1增量仍可能下滑1~2万亿，对应同比增长最理想状态依然下滑3%— —恰恰印证前文所述4个月的修复周期，M1或将再次出现“阶段性”回落。
事实上，2月PMI数据环比因“春节效应”边际改善、但动能仍旧偏弱。（1）大中小型企业PMI结构显著背离，其中以经济景气“温度计”之称的中小型企业PMI依旧疲弱。期间，虽然大型企业PMI环比显著升至52.5%，重回“荣枯线”上方，但中小型企业PMI均环比继续回落，分别降至49.2%和46.3%。（2）相比“2020”以来国内经济修复年份，环比增长动力明显疲弱。考虑到PMI环比基数影响较大，当剔除“春节效应”后，我们对比“2021年、2023年和2024年发现：2月PMI相比”春节月份仅环比提升1.1pct，低于样本同期平均环比增幅1.8pct，其中，2月新增订单、新出口订单及生产等重要指标环比分别提升1.9 pct 2.2 pct 2.7pct，均远低于样本同期平均环比增幅3.1 pct 4.6 pct 3.8pct。
美国“滞胀”风险继续升温，亦可能通过“出口”对国内资产负债表带来新一轮冲击。美国1月通胀数据远超预期，核心CPI环比+0.45%（预期+0.3%）创2023年初以来新高，尤其除住房以外的超级核心服务通胀粘性更为强劲（+0.64%创2022年初以来新高）；同时，最新公布的1月零售数据环比-0.9%，远低于市场预期的-0.2%，降幅2023年3月以来最大。“经济弱、通胀强”的叙事似乎正在上演，我们在美国或“硬着陆”系列报告：《70s美国“大滞胀”启示：聚焦“二次通胀”》中提示，2025年美国“滞胀”可能性明显提升，其“宽货币”政策受阻将加速美国经济“衰退”节奏，尤其是增加利率敏感的政府部门和中低收入群体的脆弱性。我们判断，全球朱格拉叠加库存下行周期，将大概率导致美国产能利用率及职位空缺数下降，在“贝弗里奇曲线”走平影响下，预计美国失业率未来继续将呈现趋势性、加速上升。
市场“波动率”或再次回升，成长风格或整体“退潮”，部分结构性科技方向依然有望“穿越”。2月末科技股连续2日遭遇大幅回调，一方面正如我们此前多次提示AI及机器人相关赛道近期交易及资金均已十分拥挤；另一方面，随着国内基本面“退坡”，倘若再叠加海外风险，流动性、情绪面均面临明显趋势性回落，导致宽基指数“波动率”再次抬升。届时，整体而言，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御；考虑A股“市场底”已现+AI产业逻辑催化，预计科技成长依然具备部分结构性机会。
3月行业配置：成长明显分化，价值逐步占优
建议：（一）减持：“渗透率10%以下”仅靠流动性、情绪驱动的AI端侧；（二）增配：有业绩贡献或者潜在出业绩的结构性科技成长方向，包括：（1）光芯片、智能座舱和新型显示技术等；（2）Deep seek大模型及相关基础设施建设，将受益于产业Capex扩张及国内财政扩张支持。（三）超配：三大运营商、基建及消费等“增长型红利”资产。
风险提示：美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期；国内出口放缓超预期。
一、通信——张真桢：中兴通讯、中国联通
中兴通讯（000063.SZ）
推荐中长期理由：板块龙头科技公司，估值有抬升起来。
短期催化：手机与互联网新业务有望打开增长空间。
风险提示：业务不达预期，竞争加剧。
中国联通（600050.SH）
推荐中长期理由：云业务迎来价值重估，IDC业务市场空间打开。
短期催化：央企AI+专项行动，IDC行业有望迎来涨价。
风险提示：竞争加剧，大模型行业进展不达预期。
二、社会服务——罗智禹/赵中平：行动教育
行动教育（605098.SH）
推荐中长期理由：公司课程内容注重实效，更加贴合企业经营管理，导师普遍在产值百亿、千亿的世界级企业中有着超过20年的专业领域实务操作经验。课程品质优、品牌力强、销售团队狼性，随着大客户战略的不断推进，我们看好公司中长期持续获取订单的能力。
短期催化：1）郑州、广州等地报到率较满，开年以来的报道情况火爆有望对后续订单形成有效支撑。25Q2开启传统旺季，我们对公司后续订单展望信心充足。2）全面接入DeepSeek，有望提升营销全流程的效率，提高人效；进一步强化AI在教研、教学及课后服务等多个核心业务场景的深度应用，优化客户体验。
风险提示：课程招生人数不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；关键业务人员流动的风险。
三、电力设备——陆文杰：蔚蓝锂芯
蔚蓝锂芯（002245.SZ）
推荐中长期理由：公司是全球小圆柱电池领先企业，主业工具电池去库结束，重回上行周期，公司实现量利齐升，LED业务景气改善，实现扭亏为盈，新拓展BBU、机器人电池，有望打造第二增长曲线。
短期催化：大厂AIDC资本开支扩大，一季度业绩超预期。
风险提示：工具电池需求不及预期，原材料价格上涨，海外基地投产不及预期，大股东减持风险，新市场开拓不及预期。
四、国防军工——杨晨：航天电器
航天电器（002025.SZ）
推荐中长期理由：公司背靠航天江南集团，主营产品是连接器、微特电机、继电器和光通信器件，是航天防务领域连接器龙头。公司在军用领域具备天然优势，同时持续开拓民用领域业务。1)航天领域连接器龙头，受益于“弹箭星”高景气。2）多品类协同发展，股权激励夯实内功提效。
短期催化：航天防务领域景气反转。
风险提示：军用装备采购及下游需求不及预期；民用领域市场拓展和客户导入不及预期；原材料价格上升风险；新品研发不及预期。
五、传媒——易永坚：腾讯控股
腾讯控股（0700.HK）
推荐中长期理由：1）AI重构生态：微信、腾讯AI助手、腾讯云、ima均接入DeepSeek，坐拥国内最大的社交软件生态，腾讯全面拥抱AI，重视流量入口价值；2）游戏龙头地位稳固：国内长青游戏和热门新游双向发力，海外游戏人气回升，游戏收入预计企稳回升；3）广告提升商业空间：长期来看，机器学习平台的持续升级和消费环境的提升有望持续提升视频号广告加载率和人均使用时长，进而打开腾讯商业化空间；4）科技增长潜力有待释放：腾讯云服务和支付业务稳健增长，技术和消费拐点的出现有望实现估值重估。
短期催化：腾讯元宝超越豆包上升至中国区苹果免费APP下载榜第二；24Q4业绩或AI投资指引超预期；金融科技板块整体估值中枢上行。
风险提示：限售股解禁。
六、轻工制造——尹新悦/赵中平：中宠股份、康耐特光学
中宠股份（002891.SZ）
推荐中长期理由：整体我们看好宠物板块高景气度，24年有望成为板块竞争从无序到有序、行业集中度提升的元年，优选具备成长预期差、上半年数据兑现表现较优、估值具有抬升空间的头部标的。24H2公司国内业务调整结束经营拐点初现，背后我们看到公司在中期经营战略的正确方向，表观上可以看到：1）从零食→主粮聚焦策略；2）从多SKU→大单品的思路，鱼油、100%鲜肉主粮、领先烘焙等聚焦发力。我们认为这背后代表了公司二代接班人主管后主体方向把握的正确性，营销/运营动作也长期化，有望逐步消除部分投资人对中长期公司治理的担忧。
短期催化：25年预期整体【推新】可期，品牌角度：1）顽皮：定位大众价格带，讲求【质价比】，后续3月/9月主粮系列推新值得期待；2）领先：24年借助烘焙粮品类红利上的先发优势高速成长，强运营竞争力已获验证；预计25保持【主食罐】+【烘焙粮】的迭代，看好成长趋势。
风险提示：行业竞争加剧、推新效果不及预期等。
康耐特光学（2276.HK）
推荐中长期理由：25年供给侧头部大厂（小米、字节、三星等）发布会加快AI眼镜产品推出，建议重点关注围绕镜片产业链进行积极布局，其中AI眼镜阶段看好具备品牌力的标的（与AI眼镜品牌相互赋能），AR有显眼镜推广阶段强调高精度制造能力的演绎，伴随部分厂商带显产品的推出，产品形态不断优化，镜片三合一方案对镜片的厚度/质量要求更高，首推和头部大厂深度合作的眼镜制造标的。公司作为国内眼镜厂商制造龙头深度合作核心大厂，卡位关键；中期量的释放有望对原有业务盈利能力带来有效优化。
短期催化：优质制造工艺（先进的车房、自动化、高折射工艺和原料资源获取能力）获得核心大厂认可；歌尔配售+买老股形式股权占比达20%，后续合作可期。
风险提示：产品创新进度不及预期等。
七、公用事业——唐执敬：华电国际
华电国际（600027.SH）
推荐中长期理由：华电集团常规电源旗舰上市平台，位于山东、湖北、安徽省的在运火电装机分别占比35.7%、12.2%、8.8%。山东能源清洁化转型进展全国领先，煤电转型所需配套价格机制完备；且发电侧行业集中度高，山东电网直调公用机组CR4达约88.7%。长期看，华电集团煤电联营布局持续深化，有望收窄公司主业盈利能力波动幅度；央国企市值管理考核+煤电资本开支需求有望下降，中长期分红比例有望提升。
短期催化：1Q25市场煤价跌幅超预期，公司火电资产集中布局的山东、湖北、安徽等地2025年年度电价降幅较小，业绩增长确定性较强；前期受电价预期偏悲观+市场风格偏成长影响，公司滚动市盈率回调至历史约30%分位，存在安全边际。且暂不考虑2024年中期分红，公司股息率达约2.7%，相比10Y国债收益率具备配置性价比。
风险提示：市场煤价波动风向、市场化电价降幅超预期风险、下游用电需求不及预期风险、资产减值风险。
八、建筑建材——李阳/赵铭：四川路桥
四川路桥（600039.SH）
推荐中长期理由：①西部大开发战略腹地，四川基建需求好于其他传统区域，②高持股+高分红，蜀道集团赋能依旧，③经营层面逐步迈入正轨，期待业绩重回增长。
短期催化：公司提高25-27年分红比例，从50%提高到60%，期待24Q4-25Q1业绩逐步释放。
风险提示：四川省基建投资增速不及预期；控股股东支持力度不及预期；地方政府化债进展不及预期；股份解禁、减持风险；关联交易风险。
3、风险提示
（1）美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期，将导致国内出口增速明显放缓，国内资产端加速下行；从而再次影响居民、企业资产负债表恶化，掣肘市场表现；
（2）国内出口放缓超预期，背后是全球经济景气下行，或导致国内通缩风险持续扩大。
（文章来源：国金证券）
1、3月金股组合
图表1：国金·月度金股│3月
来源：wind、国金证券研究所。
2、核心观点
策略：
警惕市场“波动率”上升风险
回顾2月A股市场表现，年后A股市场开启了明显的上涨趋势，AI与机器人相关的科技赛道行情持续火热，我们重点推荐的：电子、计算机及机器人方向均得到验证，其中港股“AI含量更高”行情演绎更加极致。直至2月末市场风格突变，科技股连续2日大幅下跌。数据显示，截至2月28日A股主要宽基指数中，北证50、科创50、科创100等中小科技指数上涨明显，月度环比分别录得+23.53%/+12.95%/ +11.95%；而沪深300、上证50、上证指数等涨幅偏弱，月度环比分别录得+1.91/+2.14%/+2.16%。结构层面上，一级行业中涨幅靠前的行业包括计算机、机械设备、汽车、电子等，月度环比分别录得+16.31%、+10.71%、+9.18%、+8.31%；而煤炭、石油石化、银行、公用事业等行业领跌，月环比分别录得-7.58%、-1.06%、-0.99%、-0.94%和-0.81%。从结构来看，DeepSeek大模型的火爆亮相及各大平台纷纷接入DeepSeek，推动AI大模型及相关应用持续引发市场关注。机器人亮相春晚及相关技术的革新和进步同样成为市场交易的热点。
居民、企业资产负债表修复偏弱，国内基本面亦可能有所“转弱”。自去年“9.24”我们及时翻多并提出：“市场底”已现，科技成长将吹起“反攻”号角；彼时，我们已同步构建了本轮“躁动行情”及科技成长风格未来何时出现“退潮”的框架。即居民、企业的薪资、盈利并未发生明显改变，“花钱意愿”仍相对偏弱，因此M1大概率在未来某个时点将回落，以史为鉴政策仅作用于经济“负债端”，M1及市场修复周期一般为4个月，届时，国内基本面“转弱”、M1回落，而由流动性驱动的科技成长风格也将随之“退潮”。1月新、旧口径下的M1同比均出现放缓，尤其是旧口径下的M1下滑5.7%，其中，单位活期存款实际下滑15.2%，创下历史新低；即便剔除春节效应，1~2月累计M1增量仍可能下滑1~2万亿，对应同比增长最理想状态依然下滑3%— —恰恰印证前文所述4个月的修复周期，M1或将再次出现“阶段性”回落。
事实上，2月PMI数据环比因“春节效应”边际改善、但动能仍旧偏弱。（1）大中小型企业PMI结构显著背离，其中以经济景气“温度计”之称的中小型企业PMI依旧疲弱。期间，虽然大型企业PMI环比显著升至52.5%，重回“荣枯线”上方，但中小型企业PMI均环比继续回落，分别降至49.2%和46.3%。（2）相比“2020”以来国内经济修复年份，环比增长动力明显疲弱。考虑到PMI环比基数影响较大，当剔除“春节效应”后，我们对比“2021年、2023年和2024年发现：2月PMI相比”春节月份仅环比提升1.1pct，低于样本同期平均环比增幅1.8pct，其中，2月新增订单、新出口订单及生产等重要指标环比分别提升1.9 pct 2.2 pct 2.7pct，均远低于样本同期平均环比增幅3.1 pct 4.6 pct 3.8pct。
美国“滞胀”风险继续升温，亦可能通过“出口”对国内资产负债表带来新一轮冲击。美国1月通胀数据远超预期，核心CPI环比+0.45%（预期+0.3%）创2023年初以来新高，尤其除住房以外的超级核心服务通胀粘性更为强劲（+0.64%创2022年初以来新高）；同时，最新公布的1月零售数据环比-0.9%，远低于市场预期的-0.2%，降幅2023年3月以来最大。“经济弱、通胀强”的叙事似乎正在上演，我们在美国或“硬着陆”系列报告：《70s美国“大滞胀”启示：聚焦“二次通胀”》中提示，2025年美国“滞胀”可能性明显提升，其“宽货币”政策受阻将加速美国经济“衰退”节奏，尤其是增加利率敏感的政府部门和中低收入群体的脆弱性。我们判断，全球朱格拉叠加库存下行周期，将大概率导致美国产能利用率及职位空缺数下降，在“贝弗里奇曲线”走平影响下，预计美国失业率未来继续将呈现趋势性、加速上升。
市场“波动率”或再次回升，成长风格或整体“退潮”，部分结构性科技方向依然有望“穿越”。2月末科技股连续2日遭遇大幅回调，一方面正如我们此前多次提示AI及机器人相关赛道近期交易及资金均已十分拥挤；另一方面，随着国内基本面“退坡”，倘若再叠加海外风险，流动性、情绪面均面临明显趋势性回落，导致宽基指数“波动率”再次抬升。届时，整体而言，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御；考虑A股“市场底”已现+AI产业逻辑催化，预计科技成长依然具备部分结构性机会。
3月行业配置：成长明显分化，价值逐步占优
建议：（一）减持：“渗透率10%以下”仅靠流动性、情绪驱动的AI端侧；（二）增配：有业绩贡献或者潜在出业绩的结构性科技成长方向，包括：（1）光芯片、智能座舱和新型显示技术等；（2）Deep seek大模型及相关基础设施建设，将受益于产业Capex扩张及国内财政扩张支持。（三）超配：三大运营商、基建及消费等“增长型红利”资产。
风险提示：美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期；国内出口放缓超预期。
一、通信——张真桢：中兴通讯、中国联通
中兴通讯（000063.SZ）
推荐中长期理由：板块龙头科技公司，估值有抬升起来。
短期催化：手机与互联网新业务有望打开增长空间。
风险提示：业务不达预期，竞争加剧。
中国联通（600050.SH）
推荐中长期理由：云业务迎来价值重估，IDC业务市场空间打开。
短期催化：央企AI+专项行动，IDC行业有望迎来涨价。
风险提示：竞争加剧，大模型行业进展不达预期。
二、社会服务——罗智禹/赵中平：行动教育
行动教育（605098.SH）
推荐中长期理由：公司课程内容注重实效，更加贴合企业经营管理，导师普遍在产值百亿、千亿的世界级企业中有着超过20年的专业领域实务操作经验。课程品质优、品牌力强、销售团队狼性，随着大客户战略的不断推进，我们看好公司中长期持续获取订单的能力。
短期催化：1）郑州、广州等地报到率较满，开年以来的报道情况火爆有望对后续订单形成有效支撑。25Q2开启传统旺季，我们对公司后续订单展望信心充足。2）全面接入DeepSeek，有望提升营销全流程的效率，提高人效；进一步强化AI在教研、教学及课后服务等多个核心业务场景的深度应用，优化客户体验。
风险提示：课程招生人数不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；关键业务人员流动的风险。
三、电力设备——陆文杰：蔚蓝锂芯
蔚蓝锂芯（002245.SZ）
推荐中长期理由：公司是全球小圆柱电池领先企业，主业工具电池去库结束，重回上行周期，公司实现量利齐升，LED业务景气改善，实现扭亏为盈，新拓展BBU、机器人电池，有望打造第二增长曲线。
短期催化：大厂AIDC资本开支扩大，一季度业绩超预期。
风险提示：工具电池需求不及预期，原材料价格上涨，海外基地投产不及预期，大股东减持风险，新市场开拓不及预期。
四、国防军工——杨晨：航天电器
航天电器（002025.SZ）
推荐中长期理由：公司背靠航天江南集团，主营产品是连接器、微特电机、继电器和光通信器件，是航天防务领域连接器龙头。公司在军用领域具备天然优势，同时持续开拓民用领域业务。1)航天领域连接器龙头，受益于“弹箭星”高景气。2）多品类协同发展，股权激励夯实内功提效。
短期催化：航天防务领域景气反转。
风险提示：军用装备采购及下游需求不及预期；民用领域市场拓展和客户导入不及预期；原材料价格上升风险；新品研发不及预期。
五、传媒——易永坚：腾讯控股
腾讯控股（0700.HK）
推荐中长期理由：1）AI重构生态：微信、腾讯AI助手、腾讯云、ima均接入DeepSeek，坐拥国内最大的社交软件生态，腾讯全面拥抱AI，重视流量入口价值；2）游戏龙头地位稳固：国内长青游戏和热门新游双向发力，海外游戏人气回升，游戏收入预计企稳回升；3）广告提升商业空间：长期来看，机器学习平台的持续升级和消费环境的提升有望持续提升视频号广告加载率和人均使用时长，进而打开腾讯商业化空间；4）科技增长潜力有待释放：腾讯云服务和支付业务稳健增长，技术和消费拐点的出现有望实现估值重估。
短期催化：腾讯元宝超越豆包上升至中国区苹果免费APP下载榜第二；24Q4业绩或AI投资指引超预期；金融科技板块整体估值中枢上行。
风险提示：限售股解禁。
六、轻工制造——尹新悦/赵中平：中宠股份、康耐特光学
中宠股份（002891.SZ）
推荐中长期理由：整体我们看好宠物板块高景气度，24年有望成为板块竞争从无序到有序、行业集中度提升的元年，优选具备成长预期差、上半年数据兑现表现较优、估值具有抬升空间的头部标的。24H2公司国内业务调整结束经营拐点初现，背后我们看到公司在中期经营战略的正确方向，表观上可以看到：1）从零食→主粮聚焦策略；2）从多SKU→大单品的思路，鱼油、100%鲜肉主粮、领先烘焙等聚焦发力。我们认为这背后代表了公司二代接班人主管后主体方向把握的正确性，营销/运营动作也长期化，有望逐步消除部分投资人对中长期公司治理的担忧。
短期催化：25年预期整体【推新】可期，品牌角度：1）顽皮：定位大众价格带，讲求【质价比】，后续3月/9月主粮系列推新值得期待；2）领先：24年借助烘焙粮品类红利上的先发优势高速成长，强运营竞争力已获验证；预计25保持【主食罐】+【烘焙粮】的迭代，看好成长趋势。
风险提示：行业竞争加剧、推新效果不及预期等。
康耐特光学（2276.HK）
推荐中长期理由：25年供给侧头部大厂（小米、字节、三星等）发布会加快AI眼镜产品推出，建议重点关注围绕镜片产业链进行积极布局，其中AI眼镜阶段看好具备品牌力的标的（与AI眼镜品牌相互赋能），AR有显眼镜推广阶段强调高精度制造能力的演绎，伴随部分厂商带显产品的推出，产品形态不断优化，镜片三合一方案对镜片的厚度/质量要求更高，首推和头部大厂深度合作的眼镜制造标的。公司作为国内眼镜厂商制造龙头深度合作核心大厂，卡位关键；中期量的释放有望对原有业务盈利能力带来有效优化。
短期催化：优质制造工艺（先进的车房、自动化、高折射工艺和原料资源获取能力）获得核心大厂认可；歌尔配售+买老股形式股权占比达20%，后续合作可期。
风险提示：产品创新进度不及预期等。
七、公用事业——唐执敬：华电国际
华电国际（600027.SH）
推荐中长期理由：华电集团常规电源旗舰上市平台，位于山东、湖北、安徽省的在运火电装机分别占比35.7%、12.2%、8.8%。山东能源清洁化转型进展全国领先，煤电转型所需配套价格机制完备；且发电侧行业集中度高，山东电网直调公用机组CR4达约88.7%。长期看，华电集团煤电联营布局持续深化，有望收窄公司主业盈利能力波动幅度；央国企市值管理考核+煤电资本开支需求有望下降，中长期分红比例有望提升。
短期催化：1Q25市场煤价跌幅超预期，公司火电资产集中布局的山东、湖北、安徽等地2025年年度电价降幅较小，业绩增长确定性较强；前期受电价预期偏悲观+市场风格偏成长影响，公司滚动市盈率回调至历史约30%分位，存在安全边际。且暂不考虑2024年中期分红，公司股息率达约2.7%，相比10Y国债收益率具备配置性价比。
风险提示：市场煤价波动风向、市场化电价降幅超预期风险、下游用电需求不及预期风险、资产减值风险。
八、建筑建材——李阳/赵铭：四川路桥
四川路桥（600039.SH）
推荐中长期理由：①西部大开发战略腹地，四川基建需求好于其他传统区域，②高持股+高分红，蜀道集团赋能依旧，③经营层面逐步迈入正轨，期待业绩重回增长。
短期催化：公司提高25-27年分红比例，从50%提高到60%，期待24Q4-25Q1业绩逐步释放。
风险提示：四川省基建投资增速不及预期；控股股东支持力度不及预期；地方政府化债进展不及预期；股份解禁、减持风险；关联交易风险。
3、风险提示
（1）美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期，将导致国内出口增速明显放缓，国内资产端加速下行；从而再次影响居民、企业资产负债表恶化，掣肘市场表现；
（2）国内出口放缓超预期，背后是全球经济景气下行，或导致国内通缩风险持续扩大。
（文章来源：国金证券）
