本文约2800字，推荐阅读时长14分钟，欢迎关注新财富公众号。

25年1月启，20号胶期货NR2502一改去年12月以来颓势，由13960元/吨底部上涨12.1%至15650元/吨，从破位到收复失地，年后的橡胶如晨兴除褴褛，扫尽旧时贫，2月14日，NR带领RU重回18000元/吨大关，直冲20000元/吨。

在橡胶库存仍在累库趋势下，市场的急剧反转在演绎什么？从NR2502合约与NR2503合约的异动我们可以窥见一二。

当下仓单矛盾＞基本面矛盾，NR的上涨更多是演绎资金博弈的过程。何谓资金博弈，我们认为资金博弈在NR的表现有以下几个方面：

1）大幅升水的近月合约：

在正常情况下，远期合约的价格通常会高于近期合约，形成所谓的正价差(contango)，因为持有成本(如仓储、利息、险等)的存在。比如，现货价格加上这些持有成本就等于远月合约的价格。但有时近月合约价格反而大幅高于现货或远月，即升水(backwardation)，这种情况在理论上是可能的，但持续的大幅升水可能暗示市场出现了异常。根据经典的持有成本定价模型（Cost of Carry Model），远期期货价格应满足以下等式：F_t = S_t × e^{(r + s - c) × T}其中r是无风险利率，s是仓储成本，c是便利收益。在商品正常市场中，s > c导致远月合约价格（F_t）高于近月（即Contango），而近月升水（Backwardation）仅在现货极端紧缺（c极高）时短暂出现。长期大幅升水意味着现货持有者愿亏本储存，套利通道堵塞。

NR2502及NR2503合约升水现象非常明显，对比往年02-03及02-05、03-05合约月差，NR2502合约升水高达750元/吨，NR2503合约升水达350元/吨。

2）交割数量占比总仓单量高：

在上期所的NR期货合约中，交割量指合约到期时通过仓单转移完成实物交付的吨数，不包括现金交割量，直接反映持仓方实物交接的真实需求或套保压力。在NR品种中，交割量/仓单比率是虚实盘比的直接映射，当交割量/仓单≥50%时，说明空头可调用的仓单资源耗尽，或面临被迫高价平仓，当高位交割占比（>70%）时，根据《期货交易管理条例》，交易所可启动仓单强制流通机制。

交割量/仓单比率→逼仓逻辑推演：

1.多头提前布局：大规模买入合约，并猜测空头可能无法提供足够仓单。

2.空头被动性：空头要么到期前平仓（买入平仓，推高价格）；要么在交割时提供仓单。但若仓单有限，空头可能被迫以高价从现货市场扫货（进一步推升价格）。

3.价格扭曲：多头利用仓单短缺的预期，在期货和现货市场同步“控盘”，形成提价循环——空头越缺货，价格越上涨。

在这里我们提供几个数据，2025年02合约交割量/仓单占比高达49%，成交持仓比为1.31（虚盘比高），两项数据都远超同期，尤其是交割量/仓单比率已经接近50%，空头已经面临仓单不足的困境。

3）NR偏离混合胶过多：

NR期货通常略微升水混合胶现货，天然存在的价差（约￥200-500/吨）反映持仓成本（仓储、融资利息）及交割溢价。

当价差超出合理水平，轮胎厂会减少NR采购，转而使用更多混合胶或进口非标胶，从而压制NR价格。据市场消息，NR2309合约较混合胶升水1500元/吨，华南某头部轮胎厂将全钢胎NR占比从28%砍至12%，直接触发NR月度消费量环比下降19%。一般来说，当仓单质押率过高andNR升水混合胶过高时，NR价格已成脱离产业现实的资本游戏。

目前NR的情况，NR2502及NR2503合约-泰国混合胶价差一度突破900元/吨，触及1000元/吨，交割品价格（NR期货价格）价格短期过度脱离实用价值（现货价格）。

刚刚我们讲述了NR2502合约存在逼仓，有别于传统逼仓后获利了结的模式，多头选择在2502合约接货后，交割后的仓单需重新注册才能用于后续合约（通常7-10工作日），多头继续锁定仓单，采取"现货控制+远月推涨"的双向操作，抓住橡胶停割期（基本无进口标胶）时间窗口继续收割。

我们判断2503合约大概率不会复制2402合约走势，也就是说多头在2403合约继续接货概率小：

1）多头在2502合约接的货大概率以印尼20号胶品种居多，而SIR20价格贴水于泰国STR20，换句话来说，这批货物非所值。

2）从未来的到港来看，2月底标胶的比例会逐渐增加，且有印尼交割品将在一季度逐步进入国内，所以我们认为大概率多头退场的时间窗口会选在2月中下旬。

多头最理想的情况是：通过承接NR02合约仓单转抛至NR03合约完成换月，利用月间价差扩大套利空间。而后续是否能扩大利润要看宏观+库存驱动。因此，未来两周库存是影响盘面的关键因素。理想路径的实现需看到显性库存连续去化（周度降幅超1.5万吨）配合现货成交放量（日均成交破万吨），从而形成期现正反馈机制。

判断2503及一季度NR合约走向关键点在于多头的4.3万吨标胶市场会如何演绎消化，胶价到了选择方向的点位附近，多空讲述不同的故事。

1）NR合约下跌→NR合约-泰混价差缩小→主动去库→期货上涨→现货跟涨、期现价差缩小→期现联动上涨。

2）NR合约下跌→NR合约-泰混价差缩小→被动去库。

3）需求支撑现货价格上涨→NR合约-泰混价差缩小→主动去库→期货上涨→现货跟涨、期现价差缩小→期现联动上涨。

1）与3）逻辑链都指向长期向好，分歧在Q1期货价格是否存在回调可能性，分歧本质是下游需求弹性能否支撑主动补库。

据隆众咨询数据，年后第二个周全钢胎开工率为62.45%，半钢胎开工率为73.85%，开工表现与2024年持平。

从轮胎厂库存数据来看，半钢胎厂区累库幅度超过同期，1月底库存达到372.90万条，全钢胎需求稳定与往期持平。

2月17日本周一，青岛一般贸易库存（混合胶）小幅度去库5000吨，库存为67076吨，青岛保税区库存（标准胶）同样小幅度去库400吨，库存为501525吨，社会总库存仍在累库周期中，库存小幅累库0.67万吨，库存为136.97万吨。

在NR2503接连上涨中，原料价格并没有跟涨，除库存小幅度去化带来利好提振，橡胶基本面改善幅度不大。我们认为周一的库存去化或许与现货大幅度贴水期货有关，需求没有好到可以使轮胎厂自愿为原料的高溢价买单，3月进入橡胶进口大月，库存依旧会出现累库现象，到时需警惕03-04合约由Back转为Contango结构，当前可以留意期现套利，而对于短期逼仓行情建议观战。

1）、3）逻辑链和2）分歧点则在25年整体供需关系上，我们之前的报告中有提到25年的RU卷土重来犹可期，对2025年橡胶供需关系仍旧保持乐观，在大时间尺度上我们依旧保持这样的观点。

去年8月报告中提到，橡胶新增面积未增，未割胶面积无法提升，割胶比例潜力无法释放，叠加树的自然衰退，高产期产量释放有限，根据报告中预测，2024年ANRPC主产区产量将减少2%，若按照ANRPC披露数据，2024年ANRPC主产区产量增速为-3.55%。

结合ANRPC公布的历年翻新面积、总种植面积、开割面积、新增面积作为参考，我们推测2024年将进入第一波产能衰退期，而第三波产能释放也趋于稳定，将再保持4-5年产能高峰期，从橡胶产能周期来看，未来几年产量更偏向于温和下降趋势。

我们仍旧维持2023年启步入天然橡胶产能衰退期，而2029年启将无法避免的步入最大产能衰退期观点，而长时间尺度问题映射到2025年则是：今年减产幅度会有多大？供需缺口会有多大？向好的程度反映在期货价格上是RU能否突破2w大关。

本文约2800字，推荐阅读时长14分钟，欢迎关注新财富公众号。

25年1月启，20号胶期货NR2502一改去年12月以来颓势，由13960元/吨底部上涨12.1%至15650元/吨，从破位到收复失地，年后的橡胶如晨兴除褴褛，扫尽旧时贫，2月14日，NR带领RU重回18000元/吨大关，直冲20000元/吨。

在橡胶库存仍在累库趋势下，市场的急剧反转在演绎什么？从NR2502合约与NR2503合约的异动我们可以窥见一二。

当下仓单矛盾＞基本面矛盾，NR的上涨更多是演绎资金博弈的过程。何谓资金博弈，我们认为资金博弈在NR的表现有以下几个方面：

1）大幅升水的近月合约：

在正常情况下，远期合约的价格通常会高于近期合约，形成所谓的正价差(contango)，因为持有成本(如仓储、利息、险等)的存在。比如，现货价格加上这些持有成本就等于远月合约的价格。但有时近月合约价格反而大幅高于现货或远月，即升水(backwardation)，这种情况在理论上是可能的，但持续的大幅升水可能暗示市场出现了异常。根据经典的持有成本定价模型（Cost of Carry Model），远期期货价格应满足以下等式：F_t = S_t × e^{(r + s - c) × T}其中r是无风险利率，s是仓储成本，c是便利收益。在商品正常市场中，s > c导致远月合约价格（F_t）高于近月（即Contango），而近月升水（Backwardation）仅在现货极端紧缺（c极高）时短暂出现。长期大幅升水意味着现货持有者愿亏本储存，套利通道堵塞。

NR2502及NR2503合约升水现象非常明显，对比往年02-03及02-05、03-05合约月差，NR2502合约升水高达750元/吨，NR2503合约升水达350元/吨。

2）交割数量占比总仓单量高：

在上期所的NR期货合约中，交割量指合约到期时通过仓单转移完成实物交付的吨数，不包括现金交割量，直接反映持仓方实物交接的真实需求或套保压力。在NR品种中，交割量/仓单比率是虚实盘比的直接映射，当交割量/仓单≥50%时，说明空头可调用的仓单资源耗尽，或面临被迫高价平仓，当高位交割占比（>70%）时，根据《期货交易管理条例》，交易所可启动仓单强制流通机制。

交割量/仓单比率→逼仓逻辑推演：

1.多头提前布局：大规模买入合约，并猜测空头可能无法提供足够仓单。

2.空头被动性：空头要么到期前平仓（买入平仓，推高价格）；要么在交割时提供仓单。但若仓单有限，空头可能被迫以高价从现货市场扫货（进一步推升价格）。

3.价格扭曲：多头利用仓单短缺的预期，在期货和现货市场同步“控盘”，形成提价循环——空头越缺货，价格越上涨。

在这里我们提供几个数据，2025年02合约交割量/仓单占比高达49%，成交持仓比为1.31（虚盘比高），两项数据都远超同期，尤其是交割量/仓单比率已经接近50%，空头已经面临仓单不足的困境。

3）NR偏离混合胶过多：

NR期货通常略微升水混合胶现货，天然存在的价差（约￥200-500/吨）反映持仓成本（仓储、融资利息）及交割溢价。

当价差超出合理水平，轮胎厂会减少NR采购，转而使用更多混合胶或进口非标胶，从而压制NR价格。据市场消息，NR2309合约较混合胶升水1500元/吨，华南某头部轮胎厂将全钢胎NR占比从28%砍至12%，直接触发NR月度消费量环比下降19%。一般来说，当仓单质押率过高andNR升水混合胶过高时，NR价格已成脱离产业现实的资本游戏。

目前NR的情况，NR2502及NR2503合约-泰国混合胶价差一度突破900元/吨，触及1000元/吨，交割品价格（NR期货价格）价格短期过度脱离实用价值（现货价格）。

刚刚我们讲述了NR2502合约存在逼仓，有别于传统逼仓后获利了结的模式，多头选择在2502合约接货后，交割后的仓单需重新注册才能用于后续合约（通常7-10工作日），多头继续锁定仓单，采取"现货控制+远月推涨"的双向操作，抓住橡胶停割期（基本无进口标胶）时间窗口继续收割。

我们判断2503合约大概率不会复制2402合约走势，也就是说多头在2403合约继续接货概率小：

1）多头在2502合约接的货大概率以印尼20号胶品种居多，而SIR20价格贴水于泰国STR20，换句话来说，这批货物非所值。

2）从未来的到港来看，2月底标胶的比例会逐渐增加，且有印尼交割品将在一季度逐步进入国内，所以我们认为大概率多头退场的时间窗口会选在2月中下旬。

多头最理想的情况是：通过承接NR02合约仓单转抛至NR03合约完成换月，利用月间价差扩大套利空间。而后续是否能扩大利润要看宏观+库存驱动。因此，未来两周库存是影响盘面的关键因素。理想路径的实现需看到显性库存连续去化（周度降幅超1.5万吨）配合现货成交放量（日均成交破万吨），从而形成期现正反馈机制。

判断2503及一季度NR合约走向关键点在于多头的4.3万吨标胶市场会如何演绎消化，胶价到了选择方向的点位附近，多空讲述不同的故事。

1）NR合约下跌→NR合约-泰混价差缩小→主动去库→期货上涨→现货跟涨、期现价差缩小→期现联动上涨。

2）NR合约下跌→NR合约-泰混价差缩小→被动去库。

3）需求支撑现货价格上涨→NR合约-泰混价差缩小→主动去库→期货上涨→现货跟涨、期现价差缩小→期现联动上涨。

1）与3）逻辑链都指向长期向好，分歧在Q1期货价格是否存在回调可能性，分歧本质是下游需求弹性能否支撑主动补库。

据隆众咨询数据，年后第二个周全钢胎开工率为62.45%，半钢胎开工率为73.85%，开工表现与2024年持平。

从轮胎厂库存数据来看，半钢胎厂区累库幅度超过同期，1月底库存达到372.90万条，全钢胎需求稳定与往期持平。

2月17日本周一，青岛一般贸易库存（混合胶）小幅度去库5000吨，库存为67076吨，青岛保税区库存（标准胶）同样小幅度去库400吨，库存为501525吨，社会总库存仍在累库周期中，库存小幅累库0.67万吨，库存为136.97万吨。

在NR2503接连上涨中，原料价格并没有跟涨，除库存小幅度去化带来利好提振，橡胶基本面改善幅度不大。我们认为周一的库存去化或许与现货大幅度贴水期货有关，需求没有好到可以使轮胎厂自愿为原料的高溢价买单，3月进入橡胶进口大月，库存依旧会出现累库现象，到时需警惕03-04合约由Back转为Contango结构，当前可以留意期现套利，而对于短期逼仓行情建议观战。

1）、3）逻辑链和2）分歧点则在25年整体供需关系上，我们之前的报告中有提到25年的RU卷土重来犹可期，对2025年橡胶供需关系仍旧保持乐观，在大时间尺度上我们依旧保持这样的观点。

去年8月报告中提到，橡胶新增面积未增，未割胶面积无法提升，割胶比例潜力无法释放，叠加树的自然衰退，高产期产量释放有限，根据报告中预测，2024年ANRPC主产区产量将减少2%，若按照ANRPC披露数据，2024年ANRPC主产区产量增速为-3.55%。

结合ANRPC公布的历年翻新面积、总种植面积、开割面积、新增面积作为参考，我们推测2024年将进入第一波产能衰退期，而第三波产能释放也趋于稳定，将再保持4-5年产能高峰期，从橡胶产能周期来看，未来几年产量更偏向于温和下降趋势。

我们仍旧维持2023年启步入天然橡胶产能衰退期，而2029年启将无法避免的步入最大产能衰退期观点，而长时间尺度问题映射到2025年则是：今年减产幅度会有多大？供需缺口会有多大？向好的程度反映在期货价格上是RU能否突破2w大关。