◇ 作者：中国建设银行金融市场部 郑葵方 温婉
◇ 本文原载《债券》2025年1月刊
摘 要
本文以国际上具有代表性的3家商业银行为样本，研究了其在低利率时期金融市场业务的应对策略，分析了相关策略对其业绩的影响。研究发现，在低利率时期前期，样本银行采取了增加可供出售账户占比、缩短债券久期、增加信用债和海外债券投资等举措；在低利率时期后期，采取了削减金融市场资产占比、提高持有到期账户占比、拉长债券久期等举措。结合相关经验和我国实际情况，建议我国商业银行的债券投资业务适度考虑未来利率上行风险，兼顾短期盈利和长期风险的平衡。
关键词
低利率 金融市场业务 应对策略 债券投资
低利率时期的界定及样本选取
（一）低利率时期的界定和阶段划分
本文的“低利率时期”是指各国基准利率低于通胀目标1个百分点（含）以上的时期。根据以上定义，发达国家的通胀目标是居民消费价格指数（CPI）在2.0%以内，则其基准利率在1.0%（含）以下为其低利率时期；我国通常将CPI同比涨幅控制在3%以内，因此本文认为7天逆回购利率在2.0%（含）以下为我国的低利率时期。
低利率时期内部又可划分为两个阶段。从部分国家的情况来看，当基准利率开始明显下行至首次缩减量化宽松（QE）或加息之前，为低利率时期前期（以下简称“低利率前期”），此时债券收益率以下行为主；当货币政策明显发生转向或基准利率开始加息直到超过1%时，为低利率时期后期（以下简称“低利率后期”），此时债券收益率以上行为主。基于以上划分依据，我国和部分国家低利率时期的界定如表1所示。
（二）样本商业银行的选取
本文选取美国、德国和日本等经济体中资产规模最大的国际商业银行作为分析对象，分别为摩根大通、德意志银行和三菱日联银行（以下简称“三菱日联”）。重点考察样本银行总资产规模、金融市场资产规模和金融市场业务收入（以下简称“金融市场收入”）等情况，以分析其在低利率时期金融市场业务的应对策略，以及相关策略对业绩的影响。3家银行概况如表2所示。
低利率前期样本银行金融市场业务应对策略分析
（一）扩大金融市场资产规模，金融市场业务收入增加
在2009年开始的低利率前期，摩根大通、三菱日联均扩大了金融市场资产规模，主要是因为次贷危机冲击实体经济，造成银行风险偏好明显下降，信贷投放减少，资金配置向金融市场业务倾斜。在各国实施量化宽松救市政策的作用下，金融市场迅速恢复，赚钱效应显著。此时，两家银行的金融市场收入占比增速大幅超出金融市场资产规模占比增速，显示金融市场投资获得良好收益。但德意志银行有所不同，2008年次贷危机导致其金融市场投资大幅亏损，自2009年起德意志银行明显压缩金融市场资产规模占比，将业务重心转向贷款、存放中央银行和同业银行等业务。2009—2021年，其金融市场资产规模占比大幅下降，但金融市场收入占比不降反升（见表3）。
与此同时，低利率对金融业务利息收入有显著的负面影响，会导致“量难以补价”，拖累金融市场业务收入。如摩根大通在2020—2021年金融市场资产规模平均为1.56万亿美元，较2019年增长30%，但在总资产中的占比下降1个百分点。其原因是金融市场利息收入占比明显下降，且降幅超过资产占比降幅。与此类似，三菱日联在负利率时期的金融市场资产规模、业务收入占比均明显下降。
（二）资产结构发生变化
1．资金拆借占比增加
为了应对生息资产收益率的下行，同时提高资产端灵活性，在低利率时期，摩根大通在2009—2012年提高资金拆借占比至20.3%，较2008年高出0.8个百分点。2009—2021年，德意志银行资金拆借规模在金融市场资产中的占比均值为1.9%，较2008年提高1.3个百分点。2016—2022年，日本进入负利率时期，资金拆借收益高于持币成本，三菱日联资金拆借占比均值为16%，较2015年提高5个百分点。此外，德意志银行和三菱日联还增加了其在央行和同业的存款。
2．账户结构变化
一是证券投资账户1资产（以下简称“投资账户”）占比普遍提高，交易账户资产2（以下简称“交易账户”）占比普遍降低。摩根大通、德意志银行均在低利率前期降低了交易账户占比，增加了投资账户占比。但三菱日联受客盘驱动，增加了灵活性更强的交易账户配置，降低了投资账户占比（见表4）。
二是投资账户中可供出售账户资产（以下简称“AFS账户”）占比提升。在2009—2012年，美国国债收益率趋势下行，摩根大通的证券投资绝大部分以AFS账户为主，持有到期账户资产（以下简称“HTM账户”）中只有少量投资，规模占比不足0.01%。由此，摩根大通获得了可观的债券投资价差收入，避免了长期持有收益率过低的债券。在德国，10年期德国国债收益率由2008年的4.0%持续震荡下行至2021年的-0.3%，德意志银行2009—2021年的证券投资全部放在AFS账户。在日本，10年期日本国债收益率由2008年的1.6%持续下行至2014年的0.7%，三菱日联2009—2014年的AFS账户占比均值为95%，较2008年提高1.7个百分点。自2015年起，为降低利率波动风险，三菱日联提升了HTM账户占比，AFS账户占比小幅回落。
3．投资品种结构变化
一是增加信用产品配置。摩根大通的投资账户在2009—2012年增加了公司债和信贷资产支持证券（ABS）的持仓比重，以提高投资收益，二者在2009—2012年的平均持仓占比分别较2008年提升11.4个和2.5个百分点，至16.0%和8.3%。在德国刚进入低利率前期时，德意志银行的投资账户加大了对公司债的配置，2009—2011年其公司债规模在证券投资中占比均值为41%，较2008年增加7个百分点。后因巴塞尔协议Ⅲ引入流动性覆盖率最低标准，公司债作为合格优质流动性资产的折价幅度大于外国政府债，德意志银行的公司债配置占比逐渐下降。在2009年之前3，三菱日联的HTM账户中几乎不含ABS、按揭贷款抵押资产支持证券（MBS）等，2008年末日本再次降息后，三菱日联大幅增加HTM账户中的ABS和MBS，两者合计占比达38%，并且持续提高，2014年到达峰值91%。2016年日本进入负利率时期后，三菱日联HTM账户中ABS和MBS的合计占比基本稳定在70%。
二是增加海外资产投资。在2009年德意志银行的投资账户中，外国政府债的投资占比为34%，较2008年提升12个百分点；2012年外国政府债占比升至39%，超过公司债占比（33%），成为其投资账户的主要配置品种；随后，其外国政府债占比持续提升，到2022年已高达89%。在2009年三菱日联的交易账户中，海外资产占比由2008年的38%大幅升至65%，且在2009—2022年占比均值达到74%，较2008年增加36个百分点。2016年进入负利率时期后，其投资账户中海外资产占比均值为17%，较2015年提高5个百分点。摩根大通的情况较为复杂。在2009—2012年，美元指数主要在73~90点的历史低位区间运行，摩根大通大幅增加对其他国家主权债券的投资，以获取债市和汇市的双重收益，其投资账户外国政府债的平均持仓占比达10.9%，较2008年提升6.8个百分点。但在2020—2021年，美元指数上升到90~103点相对偏高区间，摩根大通采取的策略是大幅提高美国国债和政府机构债券的比重，对外国政府债的平均持仓占比较2019年减少2.3个百分点，至3.1%。此时在美国投资即可获得较好收益，因此其海外投资明显减少。
三是10年期以上债券的持仓占比有所降低。在低利率前期，为防止持有到期资产的长期收益率下降，摩根大通减少了HTM账户中长久期债券的配置，AFS账户也降低了10年期以上债券的持仓占比，同时增加了1~5年期债券占比，为后续资产调整、腾挪留出余地。而由于AFS账户规模在低利率前期大幅增长，即便适度缩短久期，在规模效应下价差收入也并未明显减少，有时甚至有所增加（见表5）。三菱日联在2009—2015年的久期变化规律与摩根大通基本一致，投资账户中10年期以上债券占比均值为9%，较2008年减少13个百分点。但进入负利率时期后，三菱日联的证券投资规模减少，加之HTM账户的占比提升，需要通过拉长久期来提高利息收入，因此2016—2022年其10年期以上债券占比均值上升为17%，较2009—2015年均值增加8个百分点。4
四是调整股票资产占比。在摩根大通的投资账户中，股票资产占比在2007年达到峰值4.9%后就趋势性下降，至2009年已降至0.75%，自2018年起彻底清零。德意志银行的股票资产占比自其披露年报以来持续下滑，由2006年的19.2%下滑至2017年的1.8%，随后不再披露。可见，多数国际商业银行对股票投资较为谨慎。三菱日联则有所不同，其AFS账户原本以日本政府和机构债为主，在进入负利率时期后，获取债券票息和价差收益的难度显著上升，因此其提高了AFS账户中的股票资产占比。在2016—2022年，该占比均值达到14%，较2009—2015年均值提升了5个百分点。
（三）提升非利息收入
在低利率前期，摩根大通的金融市场非利息收入5占总非利息收入的比重有所上升：2009—2012年这一占比较2008年6平均提升53.9个百分点，至21.8%；2020—2021年这一占比较2019年平均提升1.5个百分点，至26.0%。金融市场的非利息收入主要来自金融市场代客交易收入，而非证券投资盈利。分品种来看，在低利率前期，摩根大通的股权类和商品类交易收入在金融市场非利息收入中的占比均增加，利率类和汇率类交易收入占比减少。这主要是因为同期美国股票和国际商品价格率先由底部回升，交易日渐活跃，摩根大通提供受客盘驱动的做市、套期保值交易等服务，从而获得较多非利息收入。非利息收入的提升有助于缓解净利息收入下降造成的银行盈利能力恶化问题。
值得注意的是，低利率时期金融市场非利息收入占比波动较大。如摩根大通2009—2022年的金融市场非利息收入占比的波动区间为14%~28%；德意志银行金融市场非利息收入占比的波动区间为0.1%~35%；三菱日联的金融市场非利息收入则出现多年亏损，其占比的波动区间为-523%~48%。金融市场环境和交易条件通常变化较大，若要获得相对稳定的非利息收入，需要银行具备较强的交易能力。
低利率后期样本银行金融市场业务应对策略及风险分析
（一）低利率后期商业银行金融市场业务的应对策略
在低利率后期，市场利率从低位逐渐回升，投资者预期基准利率走高，货币政策进入加息周期。此时商业银行往往会提前调整资产布局，应对策略与低利率前期存在一定的差异，可总结为以下特点。
1．金融市场资产规模占比下降，但金融市场收入占比存在韧性
在低利率后期，经济复苏态势向好，货币宽松力度逐渐减小，债券收益率回升。此时，企业融资需求旺盛，银行信贷占比较低利率前期明显上升，金融市场资产规模占比被动下降。但从摩根大通等机构的实践来看，同期金融市场业务收入占比降幅明显小于资产规模占比降幅，有时甚至不降反升，表明低利率后期金融市场业务的收益率高（见表6）。
2.HTM账户占比大幅增加，AFS账户占比降低
2013年5月，随着美联储超预期缩减量化宽松措施，美国国债收益率震荡上行。摩根大通提前为货币紧缩进行准备，在2013—2017年大幅增加HTM账户规模，并显著削减AFS账户头寸，带动HTM账户占比提升、AFS账户占比下降。2022年3月，美联储开启加息周期，美国国债收益率进入上行通道。摩根大通大比例增加HTM账户占比，降低AFS账户占比（见表7）。这一操作有助于在利率上行期提高债券持有到期收益率，并减少AFS账户的价差损失。
自2022年起，日本国债收益率明显上行。为获取票息收入、减少利率上行对资产价值的影响，三菱日联的HTM账户大量购入日本政府债券，2023年HTM账户占比较2022年大幅提高26个百分点，至35%。
3．增加中长期品种配置比例
在低利率后期，随着经济逐渐复苏，商业银行的证券投资规模被压缩，其需要通过适度拉长久期来提高利息收入，有时候还通过更灵活的波段交易赚取价差收入。
分账户来看，在低利率后期，摩根大通HTM账户拉长债券投资久期，大幅增加对10年期以上债券的配置比例，其在2013—2017年平均占比约为98%，较2009—2012年提升了92.4个百分点。2022年该占比为42.7%，较2021年提升1.1个百分点。在摩根大通AFS账户中，5年期以上债券的占比增加，在2013—2017年平均占比为82.0%，较2009—2012年提升了12.6个百分点；2022年该占比为56.2%，较2020—2021年提升5.8个百分点。
德意志银行在低利率后期也拉长了债券投资久期，2022年AFS账户5年期以上债券占比为46.7%，较2021年提升5.7个百分点。
4．提高本国政府债券规模占比
在低利率后期，摩根大通增加了对美国国债和政府机构债、美国市政债券的投资，其2013—2017年平均占比分别比2009—2012年提升3.3个、10.2个百分点，2022年平均占比分别比2020—2021年提高3.5个、0.2个百分点。
日本国债收益率自2022年起明显上行，2023年10年期日本国债收益率较2021年上行27个基点，至0.3%。受此影响，三菱日联HTM账户中日本政府及机构债占比由2022年的43%大幅升至2023年的70%。
5．汇率类交易收入占比上升，股权类交易收入占比下降
在低利率后期，摩根大通金融市场非利息收入中的自营交易收入占比回升，证券投资盈利占比下降甚至亏损，拖累了非利息收入。从交易品种来看，汇率类业务交易收入占比上升，股权类交易收入占比下降。这主要是因为货币政策开始转向，汇率波动风险上升，市场中套期保值需求增加，汇率类交易收入由此提高；受货币政策影响，流动性边际收敛，股市或受到负面影响，股权类交易收入占比相应下降。
（二）低利率后期商业银行金融市场业务面临的风险
一是在低利率后期，央行开始实施紧缩性货币政策，债券收益率通常上行，导致商业银行AFS账户的未实现损失增加，交易账户的证券投资面临亏损，拖累非利息收入。例如，在2022—2023年的加息周期中，摩根大通AFS账户的年均未实现损失达84亿美元，为该账户未实现收益的6倍；交易账户的证券投资年均亏损28亿美元。在日本，10年期日本国债收益率由2021年的0上行至2023年的0.3%，受此影响，三菱日联2023财年AFS账户的未实现损失达2626亿日元，为该账户未实现收益的5倍；交易账户亏损7.9亿日元。
二是在低利率后期，长期资产收益率较低，而在后续利率上行阶段，短期负债成本往往上升较快，因此如果银行拉长债券投资久期，则会扩大银行的资产负债缺口，增加期限错配风险，存在流动性风险隐患。
对我国商业银行的启示
2022年8月，我国进入低利率时期，银行面临净利息收入下降、盈利能力恶化等问题。数据显示，2024年6月末，工商银行、农业银行、建设银行净利息收入较2022年6月末的下降幅度均超过3%，仅中国银行实现了1.2%的增长。4家银行的其余净利润增速均放缓，增速位于-0.7%~5.9%之间；加权平均净资产收益率（R0E）下降1.2~2.0个百分点。
在低利率时期，宏观经济通常较为低迷，实体企业融资需求较弱，银行的信贷投放规模因此受限，债券投资有所增加。本文3家样本国际商业银行长期处于低利率环境中，其金融市场业务的相关经验值得借鉴。
一是在低利率前期，我国商业银行可以考虑加大金融市场资产规模，增加投资收入。可以提高AFS账户占比，以获取价差收入；可以增加银行间资金拆借规模，从而更好地兼顾资金灵活性；可以适度加大信用债券、境外债券配置力度；应增加做市业务、套期保值交易等非利息收入，对冲利率下行对利息收入的不利影响。
二是在低利率后期，企业融资需求恢复，信贷规模扩张，金融市场资产规模占比随之下降，此时需要提高金融市场业务收益。可以提高HTM账户占比，以获取较高的持有到期收益，同时减少价差损失；建议增配国内政府债券，以便在不影响流动性覆盖率的基础上提高收益；应积极利用货币政策调整带来的汇率波动机会，增加汇率类业务的非利息收入。
三是在低利率后期，投资中长期债券不能单纯以短期收入最大化为目标，要适度考虑未来利率上行的影响。一方面，要防范交易账户和AFS账户因利率回升面临的市场风险，平衡好短期盈利和长期风险；另一方面，要吸取美国硅谷银行的教训，注意资产和负债结构的匹配，加强流动性风险管理。交易账户和AFS账户要及时缩短久期，减少未实现损失；HTM账户要适度增加短期品种投资，以提高未来再投资收益，降低期限错配风险。（本文观点不代表作者供职单位意见）
注：
1．投资账户包括：一是可供出售账户，该账户的债券既可以持有至到期，也可以出售，而且未实现的损益直接计入权益，不影响当期损益；二是持有到期账户，指银行在初始确认时就有明确意图并有能力持有至到期的投资，其在资产负债表中以摊余成本计量。
2．交易账户资产是指以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。
3．因三菱日联从2005财年起披露年报数据附注，故此处指2005—2008财年。
4．各项应对策略中未提及的银行（此处为德意志银行），或因数据未披露，或因该项特征不明显，下同。
5．摩根大通的金融市场非利息收入包括交易收入和证券投资盈利两部分。
6.2008年摩根大通因金融市场业务大幅亏损，其金融市场非利息收入与总非利息收入之比为-32.1%。
责任编辑：赵思远
◇ 作者：中国建设银行金融市场部 郑葵方 温婉
◇ 本文原载《债券》2025年1月刊
摘 要
本文以国际上具有代表性的3家商业银行为样本，研究了其在低利率时期金融市场业务的应对策略，分析了相关策略对其业绩的影响。研究发现，在低利率时期前期，样本银行采取了增加可供出售账户占比、缩短债券久期、增加信用债和海外债券投资等举措；在低利率时期后期，采取了削减金融市场资产占比、提高持有到期账户占比、拉长债券久期等举措。结合相关经验和我国实际情况，建议我国商业银行的债券投资业务适度考虑未来利率上行风险，兼顾短期盈利和长期风险的平衡。
关键词
低利率 金融市场业务 应对策略 债券投资
低利率时期的界定及样本选取
（一）低利率时期的界定和阶段划分
本文的“低利率时期”是指各国基准利率低于通胀目标1个百分点（含）以上的时期。根据以上定义，发达国家的通胀目标是居民消费价格指数（CPI）在2.0%以内，则其基准利率在1.0%（含）以下为其低利率时期；我国通常将CPI同比涨幅控制在3%以内，因此本文认为7天逆回购利率在2.0%（含）以下为我国的低利率时期。
低利率时期内部又可划分为两个阶段。从部分国家的情况来看，当基准利率开始明显下行至首次缩减量化宽松（QE）或加息之前，为低利率时期前期（以下简称“低利率前期”），此时债券收益率以下行为主；当货币政策明显发生转向或基准利率开始加息直到超过1%时，为低利率时期后期（以下简称“低利率后期”），此时债券收益率以上行为主。基于以上划分依据，我国和部分国家低利率时期的界定如表1所示。
（二）样本商业银行的选取
本文选取美国、德国和日本等经济体中资产规模最大的国际商业银行作为分析对象，分别为摩根大通、德意志银行和三菱日联银行（以下简称“三菱日联”）。重点考察样本银行总资产规模、金融市场资产规模和金融市场业务收入（以下简称“金融市场收入”）等情况，以分析其在低利率时期金融市场业务的应对策略，以及相关策略对业绩的影响。3家银行概况如表2所示。
低利率前期样本银行金融市场业务应对策略分析
（一）扩大金融市场资产规模，金融市场业务收入增加
在2009年开始的低利率前期，摩根大通、三菱日联均扩大了金融市场资产规模，主要是因为次贷危机冲击实体经济，造成银行风险偏好明显下降，信贷投放减少，资金配置向金融市场业务倾斜。在各国实施量化宽松救市政策的作用下，金融市场迅速恢复，赚钱效应显著。此时，两家银行的金融市场收入占比增速大幅超出金融市场资产规模占比增速，显示金融市场投资获得良好收益。但德意志银行有所不同，2008年次贷危机导致其金融市场投资大幅亏损，自2009年起德意志银行明显压缩金融市场资产规模占比，将业务重心转向贷款、存放中央银行和同业银行等业务。2009—2021年，其金融市场资产规模占比大幅下降，但金融市场收入占比不降反升（见表3）。
与此同时，低利率对金融业务利息收入有显著的负面影响，会导致“量难以补价”，拖累金融市场业务收入。如摩根大通在2020—2021年金融市场资产规模平均为1.56万亿美元，较2019年增长30%，但在总资产中的占比下降1个百分点。其原因是金融市场利息收入占比明显下降，且降幅超过资产占比降幅。与此类似，三菱日联在负利率时期的金融市场资产规模、业务收入占比均明显下降。
（二）资产结构发生变化
1．资金拆借占比增加
为了应对生息资产收益率的下行，同时提高资产端灵活性，在低利率时期，摩根大通在2009—2012年提高资金拆借占比至20.3%，较2008年高出0.8个百分点。2009—2021年，德意志银行资金拆借规模在金融市场资产中的占比均值为1.9%，较2008年提高1.3个百分点。2016—2022年，日本进入负利率时期，资金拆借收益高于持币成本，三菱日联资金拆借占比均值为16%，较2015年提高5个百分点。此外，德意志银行和三菱日联还增加了其在央行和同业的存款。
2．账户结构变化
一是证券投资账户1资产（以下简称“投资账户”）占比普遍提高，交易账户资产2（以下简称“交易账户”）占比普遍降低。摩根大通、德意志银行均在低利率前期降低了交易账户占比，增加了投资账户占比。但三菱日联受客盘驱动，增加了灵活性更强的交易账户配置，降低了投资账户占比（见表4）。
二是投资账户中可供出售账户资产（以下简称“AFS账户”）占比提升。在2009—2012年，美国国债收益率趋势下行，摩根大通的证券投资绝大部分以AFS账户为主，持有到期账户资产（以下简称“HTM账户”）中只有少量投资，规模占比不足0.01%。由此，摩根大通获得了可观的债券投资价差收入，避免了长期持有收益率过低的债券。在德国，10年期德国国债收益率由2008年的4.0%持续震荡下行至2021年的-0.3%，德意志银行2009—2021年的证券投资全部放在AFS账户。在日本，10年期日本国债收益率由2008年的1.6%持续下行至2014年的0.7%，三菱日联2009—2014年的AFS账户占比均值为95%，较2008年提高1.7个百分点。自2015年起，为降低利率波动风险，三菱日联提升了HTM账户占比，AFS账户占比小幅回落。
3．投资品种结构变化
一是增加信用产品配置。摩根大通的投资账户在2009—2012年增加了公司债和信贷资产支持证券（ABS）的持仓比重，以提高投资收益，二者在2009—2012年的平均持仓占比分别较2008年提升11.4个和2.5个百分点，至16.0%和8.3%。在德国刚进入低利率前期时，德意志银行的投资账户加大了对公司债的配置，2009—2011年其公司债规模在证券投资中占比均值为41%，较2008年增加7个百分点。后因巴塞尔协议Ⅲ引入流动性覆盖率最低标准，公司债作为合格优质流动性资产的折价幅度大于外国政府债，德意志银行的公司债配置占比逐渐下降。在2009年之前3，三菱日联的HTM账户中几乎不含ABS、按揭贷款抵押资产支持证券（MBS）等，2008年末日本再次降息后，三菱日联大幅增加HTM账户中的ABS和MBS，两者合计占比达38%，并且持续提高，2014年到达峰值91%。2016年日本进入负利率时期后，三菱日联HTM账户中ABS和MBS的合计占比基本稳定在70%。
二是增加海外资产投资。在2009年德意志银行的投资账户中，外国政府债的投资占比为34%，较2008年提升12个百分点；2012年外国政府债占比升至39%，超过公司债占比（33%），成为其投资账户的主要配置品种；随后，其外国政府债占比持续提升，到2022年已高达89%。在2009年三菱日联的交易账户中，海外资产占比由2008年的38%大幅升至65%，且在2009—2022年占比均值达到74%，较2008年增加36个百分点。2016年进入负利率时期后，其投资账户中海外资产占比均值为17%，较2015年提高5个百分点。摩根大通的情况较为复杂。在2009—2012年，美元指数主要在73~90点的历史低位区间运行，摩根大通大幅增加对其他国家主权债券的投资，以获取债市和汇市的双重收益，其投资账户外国政府债的平均持仓占比达10.9%，较2008年提升6.8个百分点。但在2020—2021年，美元指数上升到90~103点相对偏高区间，摩根大通采取的策略是大幅提高美国国债和政府机构债券的比重，对外国政府债的平均持仓占比较2019年减少2.3个百分点，至3.1%。此时在美国投资即可获得较好收益，因此其海外投资明显减少。
三是10年期以上债券的持仓占比有所降低。在低利率前期，为防止持有到期资产的长期收益率下降，摩根大通减少了HTM账户中长久期债券的配置，AFS账户也降低了10年期以上债券的持仓占比，同时增加了1~5年期债券占比，为后续资产调整、腾挪留出余地。而由于AFS账户规模在低利率前期大幅增长，即便适度缩短久期，在规模效应下价差收入也并未明显减少，有时甚至有所增加（见表5）。三菱日联在2009—2015年的久期变化规律与摩根大通基本一致，投资账户中10年期以上债券占比均值为9%，较2008年减少13个百分点。但进入负利率时期后，三菱日联的证券投资规模减少，加之HTM账户的占比提升，需要通过拉长久期来提高利息收入，因此2016—2022年其10年期以上债券占比均值上升为17%，较2009—2015年均值增加8个百分点。4
四是调整股票资产占比。在摩根大通的投资账户中，股票资产占比在2007年达到峰值4.9%后就趋势性下降，至2009年已降至0.75%，自2018年起彻底清零。德意志银行的股票资产占比自其披露年报以来持续下滑，由2006年的19.2%下滑至2017年的1.8%，随后不再披露。可见，多数国际商业银行对股票投资较为谨慎。三菱日联则有所不同，其AFS账户原本以日本政府和机构债为主，在进入负利率时期后，获取债券票息和价差收益的难度显著上升，因此其提高了AFS账户中的股票资产占比。在2016—2022年，该占比均值达到14%，较2009—2015年均值提升了5个百分点。
（三）提升非利息收入
在低利率前期，摩根大通的金融市场非利息收入5占总非利息收入的比重有所上升：2009—2012年这一占比较2008年6平均提升53.9个百分点，至21.8%；2020—2021年这一占比较2019年平均提升1.5个百分点，至26.0%。金融市场的非利息收入主要来自金融市场代客交易收入，而非证券投资盈利。分品种来看，在低利率前期，摩根大通的股权类和商品类交易收入在金融市场非利息收入中的占比均增加，利率类和汇率类交易收入占比减少。这主要是因为同期美国股票和国际商品价格率先由底部回升，交易日渐活跃，摩根大通提供受客盘驱动的做市、套期保值交易等服务，从而获得较多非利息收入。非利息收入的提升有助于缓解净利息收入下降造成的银行盈利能力恶化问题。
值得注意的是，低利率时期金融市场非利息收入占比波动较大。如摩根大通2009—2022年的金融市场非利息收入占比的波动区间为14%~28%；德意志银行金融市场非利息收入占比的波动区间为0.1%~35%；三菱日联的金融市场非利息收入则出现多年亏损，其占比的波动区间为-523%~48%。金融市场环境和交易条件通常变化较大，若要获得相对稳定的非利息收入，需要银行具备较强的交易能力。
低利率后期样本银行金融市场业务应对策略及风险分析
（一）低利率后期商业银行金融市场业务的应对策略
在低利率后期，市场利率从低位逐渐回升，投资者预期基准利率走高，货币政策进入加息周期。此时商业银行往往会提前调整资产布局，应对策略与低利率前期存在一定的差异，可总结为以下特点。
1．金融市场资产规模占比下降，但金融市场收入占比存在韧性
在低利率后期，经济复苏态势向好，货币宽松力度逐渐减小，债券收益率回升。此时，企业融资需求旺盛，银行信贷占比较低利率前期明显上升，金融市场资产规模占比被动下降。但从摩根大通等机构的实践来看，同期金融市场业务收入占比降幅明显小于资产规模占比降幅，有时甚至不降反升，表明低利率后期金融市场业务的收益率高（见表6）。
2.HTM账户占比大幅增加，AFS账户占比降低
2013年5月，随着美联储超预期缩减量化宽松措施，美国国债收益率震荡上行。摩根大通提前为货币紧缩进行准备，在2013—2017年大幅增加HTM账户规模，并显著削减AFS账户头寸，带动HTM账户占比提升、AFS账户占比下降。2022年3月，美联储开启加息周期，美国国债收益率进入上行通道。摩根大通大比例增加HTM账户占比，降低AFS账户占比（见表7）。这一操作有助于在利率上行期提高债券持有到期收益率，并减少AFS账户的价差损失。
自2022年起，日本国债收益率明显上行。为获取票息收入、减少利率上行对资产价值的影响，三菱日联的HTM账户大量购入日本政府债券，2023年HTM账户占比较2022年大幅提高26个百分点，至35%。
3．增加中长期品种配置比例
在低利率后期，随着经济逐渐复苏，商业银行的证券投资规模被压缩，其需要通过适度拉长久期来提高利息收入，有时候还通过更灵活的波段交易赚取价差收入。
分账户来看，在低利率后期，摩根大通HTM账户拉长债券投资久期，大幅增加对10年期以上债券的配置比例，其在2013—2017年平均占比约为98%，较2009—2012年提升了92.4个百分点。2022年该占比为42.7%，较2021年提升1.1个百分点。在摩根大通AFS账户中，5年期以上债券的占比增加，在2013—2017年平均占比为82.0%，较2009—2012年提升了12.6个百分点；2022年该占比为56.2%，较2020—2021年提升5.8个百分点。
德意志银行在低利率后期也拉长了债券投资久期，2022年AFS账户5年期以上债券占比为46.7%，较2021年提升5.7个百分点。
4．提高本国政府债券规模占比
在低利率后期，摩根大通增加了对美国国债和政府机构债、美国市政债券的投资，其2013—2017年平均占比分别比2009—2012年提升3.3个、10.2个百分点，2022年平均占比分别比2020—2021年提高3.5个、0.2个百分点。
日本国债收益率自2022年起明显上行，2023年10年期日本国债收益率较2021年上行27个基点，至0.3%。受此影响，三菱日联HTM账户中日本政府及机构债占比由2022年的43%大幅升至2023年的70%。
5．汇率类交易收入占比上升，股权类交易收入占比下降
在低利率后期，摩根大通金融市场非利息收入中的自营交易收入占比回升，证券投资盈利占比下降甚至亏损，拖累了非利息收入。从交易品种来看，汇率类业务交易收入占比上升，股权类交易收入占比下降。这主要是因为货币政策开始转向，汇率波动风险上升，市场中套期保值需求增加，汇率类交易收入由此提高；受货币政策影响，流动性边际收敛，股市或受到负面影响，股权类交易收入占比相应下降。
（二）低利率后期商业银行金融市场业务面临的风险
一是在低利率后期，央行开始实施紧缩性货币政策，债券收益率通常上行，导致商业银行AFS账户的未实现损失增加，交易账户的证券投资面临亏损，拖累非利息收入。例如，在2022—2023年的加息周期中，摩根大通AFS账户的年均未实现损失达84亿美元，为该账户未实现收益的6倍；交易账户的证券投资年均亏损28亿美元。在日本，10年期日本国债收益率由2021年的0上行至2023年的0.3%，受此影响，三菱日联2023财年AFS账户的未实现损失达2626亿日元，为该账户未实现收益的5倍；交易账户亏损7.9亿日元。
二是在低利率后期，长期资产收益率较低，而在后续利率上行阶段，短期负债成本往往上升较快，因此如果银行拉长债券投资久期，则会扩大银行的资产负债缺口，增加期限错配风险，存在流动性风险隐患。
对我国商业银行的启示
2022年8月，我国进入低利率时期，银行面临净利息收入下降、盈利能力恶化等问题。数据显示，2024年6月末，工商银行、农业银行、建设银行净利息收入较2022年6月末的下降幅度均超过3%，仅中国银行实现了1.2%的增长。4家银行的其余净利润增速均放缓，增速位于-0.7%~5.9%之间；加权平均净资产收益率（R0E）下降1.2~2.0个百分点。
在低利率时期，宏观经济通常较为低迷，实体企业融资需求较弱，银行的信贷投放规模因此受限，债券投资有所增加。本文3家样本国际商业银行长期处于低利率环境中，其金融市场业务的相关经验值得借鉴。
一是在低利率前期，我国商业银行可以考虑加大金融市场资产规模，增加投资收入。可以提高AFS账户占比，以获取价差收入；可以增加银行间资金拆借规模，从而更好地兼顾资金灵活性；可以适度加大信用债券、境外债券配置力度；应增加做市业务、套期保值交易等非利息收入，对冲利率下行对利息收入的不利影响。
二是在低利率后期，企业融资需求恢复，信贷规模扩张，金融市场资产规模占比随之下降，此时需要提高金融市场业务收益。可以提高HTM账户占比，以获取较高的持有到期收益，同时减少价差损失；建议增配国内政府债券，以便在不影响流动性覆盖率的基础上提高收益；应积极利用货币政策调整带来的汇率波动机会，增加汇率类业务的非利息收入。
三是在低利率后期，投资中长期债券不能单纯以短期收入最大化为目标，要适度考虑未来利率上行的影响。一方面，要防范交易账户和AFS账户因利率回升面临的市场风险，平衡好短期盈利和长期风险；另一方面，要吸取美国硅谷银行的教训，注意资产和负债结构的匹配，加强流动性风险管理。交易账户和AFS账户要及时缩短久期，减少未实现损失；HTM账户要适度增加短期品种投资，以提高未来再投资收益，降低期限错配风险。（本文观点不代表作者供职单位意见）
注：
1．投资账户包括：一是可供出售账户，该账户的债券既可以持有至到期，也可以出售，而且未实现的损益直接计入权益，不影响当期损益；二是持有到期账户，指银行在初始确认时就有明确意图并有能力持有至到期的投资，其在资产负债表中以摊余成本计量。
2．交易账户资产是指以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。
3．因三菱日联从2005财年起披露年报数据附注，故此处指2005—2008财年。
4．各项应对策略中未提及的银行（此处为德意志银行），或因数据未披露，或因该项特征不明显，下同。
5．摩根大通的金融市场非利息收入包括交易收入和证券投资盈利两部分。
6.2008年摩根大通因金融市场业务大幅亏损，其金融市场非利息收入与总非利息收入之比为-32.1%。
责任编辑：赵思远
