转债在跟随正股涨跌的过程中存在一定的规律性。转股溢价率和百元溢价率分别与正股和转债呈现反向变动、正向变动关系，因此在权益市场上涨过程中转债呈现“三步走“特征，在权益市场下跌过程也呈现逆向的“三步走”特征。
1. 转债估值指标与权益市场走势的一般规律
在权益市场牛熊快速切换时，一般转股溢价率和转债价格、正股价格呈反向变动关系，而百元平价溢价率则和转债价格、正股价格呈正向变动关系。（1）在权益市场波动较大时，低平价偏债型转债的转股溢价率反向拉升幅度较大，是主导转股溢价率和转债价格、正股价格呈反向变动的主因。（2）百元溢价率一方面代表整个转债市场的估值水平，另一方面也代表百元平价附近的平衡型转债的估值水平，平衡型转债在正股上涨阶段往往会拉升溢价率拔估值，而在正股下跌阶段往往会压缩溢价率，因此在权益市场波动较大时，百元溢价率和正股往往呈现正相关关系。
2. 权益牛市中：转债如何跟涨？
在权益市场牛市中，低溢价率、高平价的偏股型转债往往是最具弹性的品种，往往会明显跑赢全市场和偏债型转债。但是转债市场的上涨并非一蹴而就，整体呈现“三步走“特征：一是上涨初期转债整体”滞涨“，结构上会从阻力最小的方向扩散，尤其是低价券如果前期折价较大往往会率先修复；二是转债估值拉升贡献超额收益阶段，转债赚钱效应整体较强、双低策略占优，当然也需要重点防范债市调整对偏债型转债的扰动；三是偏股型转债跟涨阶段，中小盘+结构性牛市中转债的跟涨能力会相对更强。
3. 权益熊市中：转债如何跟跌？
权益市场进入熊市中，转债市场表现整体更像其在牛市过程中的“逆过程“：第一阶段，低溢价率、高平价的股性转债率先跟随正股下跌，但是偏债型转债和平衡型转债仍有支撑，此阶段百元溢价率有较强韧性。第二阶段：如果后续正股及平价持续下跌，转债的高估值也较难独自支撑，百元溢价率会明显下台阶，此阶段转债表现会明显差于正股。第三阶段，如果转债市场信用违约预期升温，债底不再具有保护性，偏债型的低价券也大幅折价，叠加权益市场表现不佳，此时转债市场情绪会降至冰点，百元溢价率会降至15%左右的历史极低水平，各平价区间转股溢价率均会大幅压缩。
风险提示：转债信用风险、归因和总结的简化误差等。
在转债系列报告之一中，我们对低价策略、高YTM策略、低溢价率策略、双低策略等经典转债投资策略进行了解析。当然权益市场走势依然是影响转债的核心因素，从转债跟随正股的一般性规律出发，同样是行之有效的策略。而估值指标是导致转债和正股走势分化的关键，我们首先从转债的估值指标走势谈起。
1. 转债估值指标与权益市场走势的一般规律
在权益市场牛熊快速切换时，市场一般最为关注两个指标，一是转股溢价率，二是百元平价溢价率，其中百元平价溢价率是转股溢价率的衍生指标，主要衡量全市场的估值水平，进而可以历史可比。在权益市场牛熊快速切换时，一般转股溢价率和转债价格、正股价格呈反向变动关系，而百元平价溢价率则和转债价格、正股价格呈正向变动关系。与之对应地，在权益市场牛熊快速切换时，转股溢价率和百元平价溢价率大致呈负相关关系。在其他权益震荡市中，百元平价溢价率和正股、转债的正相关相对更强，转股溢价率和正股、转债的负相关性相对更强。
在权益市场波动较大时，低平价偏债型转债的转股溢价率反向拉升幅度较大，是主导转股溢价率和转债价格、正股价格呈反向变动的主因。低平价偏债型转债的转股溢价率水平和波动幅度均较大，在正股和平价大幅下跌时，因为有债底的保护，低平价偏债型转债价格往往表现相对平稳，对应转股溢价率大幅拉升；而在正股和平价上涨修复的阶段，低平价偏债型转债价格同样不会随着正股同步明显上涨，对应转股溢价率大幅压缩、修复过高的估值。由此，低平价偏债型转债的转股溢价率往往会大幅反向波动、以对冲正股大幅变动对转债的影响，而中高平价转债的转股溢价率波动幅度往往较小，因此低平价偏债型转债是主导转股溢价率和转债价格、正股价格呈反向变动的主因。
百元溢价率一方面代表整个转债市场的估值水平，另一方面也代表百元平价附近的平衡型转债的估值水平，平衡型转债在正股上涨阶段往往会拉升溢价率拔估值，而在正股下跌阶段往往会压缩溢价率，因此在权益市场波动较大时，百元溢价率和正股往往呈现正相关关系。对于百元平价附近的平衡型转债而言，当正股及平价处于上涨趋势中，转股溢价率往往会趋于上行以反应平价上涨预期，反之当正股及平价处于下跌趋势中，转股溢价率往往会趋于压缩以反应平价下跌预期。因此，和转股溢价率指标有所不同，百元平价溢价率往往和正股及转债价格同步变动。
总结来看，全市场转股溢价率主要由低平价偏债型转债决定，因此和正股、转债往往反向变动，而百元平价溢价率往往由平衡偏股型转债决定，因此和正股、转债一般同向变动，在权益市场牛熊快速切换时相关性最为突出。
2. 权益牛市中：转债如何跟涨？
在了解完转债常用估值指标和权益市场走势相关性后，我们首先重点关注权益市场上涨过程中转债的跟随规律：
（1）权益市场上涨的第一波行情中，转债往往滞涨、以消化估值为主，结构上往往是从阻力最小的方向扩散，低价券如果前期折价较大往往会率先修复
在权益市场由熊市进入牛市的第一波行情中，权益市场情绪往往较为亢奋，正股一般会率先大幅反弹。在正股大幅反弹的过程中，转债较正股往往表现较为逊色，主要以消化前期权益市场调整过程中积累的高转股溢价率为主，往往体现为转债涨幅明显不及正股+转股溢价率明显压缩。这个阶段的转债往往体现为“滞涨”特征，时间多在1-2个月左右。转债在权益市场上涨初期的“滞涨”特征具有一定的普遍性，在2020年、2022年、2024年等多轮权益市场熊牛切换过程均能印证。
结构上来看，在权益市场上涨的第一波行情中，转债结构上表现最好的往往是前期表现较差的券，即转债的上涨一般是从阻力最小的方向扩散，尤其是低价券如果前期折价较大往往会率先修复。以2020年和2024年权益市场的牛熊切换为例：（1）2020年一季度因新冠疫情突发，风险偏好被明显压制，高平价偏股性转债跟随正股下跌幅度较大，而低平价偏债型转债因债底支撑整体表现较为平稳，后续随着权益市场修复，高价券较低价券表现相对更好；（2）因稳增长政策超预期，2024年9月权益市场正式从熊市进入牛市，低价券在2024Q2-Q3中由于信用风险爆发折价较大，随着权益市场修复+信用风险预期收敛，低价券率先完成债底的修复，成为2024年9-10月转债市场中表现最为亮眼的品种。
低价券的修复需要重点关注绝对价格和纯债溢价率等两个指标，当后20%转债价格中位数修复至110元附近，后20%转债的纯债溢价率修复至5%附近时，往往代表低价券的修复已初步完成。后续低价券能否进一步上涨需要重点关注纯债价值、正股价格、下修条款等因素。
（2）如果权益市场继续上涨，转债市场将迎来赚钱效应最佳的“平价+估值“双击行情，此阶段百元溢价率会明显上行、双低转债往往占优
在权益市场第一轮上涨行情中，转债表现虽然明显不及正股，但会逐步消化高估值。如果权益市场后续继续上涨（或者权益市场无明显下跌趋势即可），低估值下转债会进入明显的跟涨行情，转债市场将迎来赚钱效应最佳的“平价+估值“双击行情，尤其是估值拉升下转债较正股会贡献明显的超额收益。由于低价券已在第一阶段完成债底的修复，因此在此阶段平衡型转债和股性转债的转股溢价率会明显上行，市场常用观察转债市场估值的百元溢价率指标会快速拉升，百元溢价率指标需要重点关注30%-40%区间。此阶段一般会持续一个季度到半年左右，需要结合市场供需环境等因素具体分析。
当然此阶段转债市场并非没有风险，在权益市场进入到第二阶段上涨行情中，一般需要重点防范债市走弱/信用风险导致的赎回风险。如果此阶段债券市场发生较大程度和较长时间的回调，往往会产生赎回压力并传导至固收+基金，加之债市回调导致纯债价值下行、信用风险升温，偏债型转债会被抛售，进而出现一定程度的回撤。
（三）当百元平价溢价率修复至30%-40%的中高水平时，同时权益市场进入牛市中后期，转债市场会再度跑输权益市场，结构上低溢价率偏股型转债会明显占优，如果权益市场风格和转债较为契合，转债的跟涨能力会相对偏强
经历第二阶段的估值拉升，百元溢价率修复至30%-40%的中高水平，至此估值明显拉升的空间已然不大，转债会相对陷入被动的境地。当权益市场进入牛市中后期，一方面偏债型转债明显不跟涨，另一方面估值贡献超额收益的空间也不大，转债市场会再度跑输权益市场。结构上来看，转债市场中股性较强的低溢价率、高平价转债往往表现较优，热门赛道的个券也成为转债投资的胜负手，此阶段偏股型转债也是权益市场牛市中弹性最大的品种。
总结来看，在权益市场牛市中，低溢价率、高平价的偏股型转债往往是最具弹性的品种，往往会明显跑赢全市场和偏债型转债。但是转债市场的上涨并非一蹴而就，整体呈现“三步走“特征：一是上涨初期转债整体”滞涨“，结构上会从阻力最小的方向扩散，尤其是低价券如果前期折价较大往往会率先修复；二是转债估值拉升贡献超额收益阶段，转债赚钱效应整体较强、双低策略占优，当然也需要重点防范债市调整对偏债型转债的扰动；三是偏股型转债跟涨阶段，中小盘+结构性牛市中转债的跟涨能力会相对更强。
3. 权益熊市中：转债如何跟跌？
权益市场进入熊市中，转债市场表现整体更像其在牛市过程中的“逆过程“：
第一阶段：一般是低溢价率、高平价的股性转债率先跟随正股下跌，但是偏债型转债和平衡型转债仍有支撑，此阶段百元溢价率有较强韧性，时间多在两个季度左右。
第二阶段：如果后续正股及平价持续下跌，转债的高估值也较难独自支撑，百元溢价率会明显下台阶，此阶段转债表现会明显差于正股，时间多在三个季度左右。在前两个阶段偏债型转债虽有抗跌性，但在权益市场下跌行情中表现也相对偏弱，往往明显不及纯债。
第三阶段：如果转债市场信用违约预期升温，债底不再具有保护性，偏债型的低价券也大幅折价，叠加权益市场表现不佳，此时转债市场情绪会降至冰点，百元溢价率会降至15%左右的历史极低水平，各平价区间转股溢价率均会大幅压缩，时间多在两个季度左右。
4．风险提示
（1）转债市场中民企占比较高，即使高评级民企转债也存在一定违约风险，对于转债的信用风险需要重点关注；
（2）转债跟随正股的规律虽然具有一定的规律性，但是受多种因素影响细节表现也各异，本文在归因和总结时可能存在简化的问题；
转债在跟随正股涨跌的过程中存在一定的规律性。转股溢价率和百元溢价率分别与正股和转债呈现反向变动、正向变动关系，因此在权益市场上涨过程中转债呈现“三步走“特征，在权益市场下跌过程也呈现逆向的“三步走”特征。
1. 转债估值指标与权益市场走势的一般规律
在权益市场牛熊快速切换时，一般转股溢价率和转债价格、正股价格呈反向变动关系，而百元平价溢价率则和转债价格、正股价格呈正向变动关系。（1）在权益市场波动较大时，低平价偏债型转债的转股溢价率反向拉升幅度较大，是主导转股溢价率和转债价格、正股价格呈反向变动的主因。（2）百元溢价率一方面代表整个转债市场的估值水平，另一方面也代表百元平价附近的平衡型转债的估值水平，平衡型转债在正股上涨阶段往往会拉升溢价率拔估值，而在正股下跌阶段往往会压缩溢价率，因此在权益市场波动较大时，百元溢价率和正股往往呈现正相关关系。
2. 权益牛市中：转债如何跟涨？
在权益市场牛市中，低溢价率、高平价的偏股型转债往往是最具弹性的品种，往往会明显跑赢全市场和偏债型转债。但是转债市场的上涨并非一蹴而就，整体呈现“三步走“特征：一是上涨初期转债整体”滞涨“，结构上会从阻力最小的方向扩散，尤其是低价券如果前期折价较大往往会率先修复；二是转债估值拉升贡献超额收益阶段，转债赚钱效应整体较强、双低策略占优，当然也需要重点防范债市调整对偏债型转债的扰动；三是偏股型转债跟涨阶段，中小盘+结构性牛市中转债的跟涨能力会相对更强。
3. 权益熊市中：转债如何跟跌？
权益市场进入熊市中，转债市场表现整体更像其在牛市过程中的“逆过程“：第一阶段，低溢价率、高平价的股性转债率先跟随正股下跌，但是偏债型转债和平衡型转债仍有支撑，此阶段百元溢价率有较强韧性。第二阶段：如果后续正股及平价持续下跌，转债的高估值也较难独自支撑，百元溢价率会明显下台阶，此阶段转债表现会明显差于正股。第三阶段，如果转债市场信用违约预期升温，债底不再具有保护性，偏债型的低价券也大幅折价，叠加权益市场表现不佳，此时转债市场情绪会降至冰点，百元溢价率会降至15%左右的历史极低水平，各平价区间转股溢价率均会大幅压缩。
风险提示：转债信用风险、归因和总结的简化误差等。
在转债系列报告之一中，我们对低价策略、高YTM策略、低溢价率策略、双低策略等经典转债投资策略进行了解析。当然权益市场走势依然是影响转债的核心因素，从转债跟随正股的一般性规律出发，同样是行之有效的策略。而估值指标是导致转债和正股走势分化的关键，我们首先从转债的估值指标走势谈起。
1. 转债估值指标与权益市场走势的一般规律
在权益市场牛熊快速切换时，市场一般最为关注两个指标，一是转股溢价率，二是百元平价溢价率，其中百元平价溢价率是转股溢价率的衍生指标，主要衡量全市场的估值水平，进而可以历史可比。在权益市场牛熊快速切换时，一般转股溢价率和转债价格、正股价格呈反向变动关系，而百元平价溢价率则和转债价格、正股价格呈正向变动关系。与之对应地，在权益市场牛熊快速切换时，转股溢价率和百元平价溢价率大致呈负相关关系。在其他权益震荡市中，百元平价溢价率和正股、转债的正相关相对更强，转股溢价率和正股、转债的负相关性相对更强。
在权益市场波动较大时，低平价偏债型转债的转股溢价率反向拉升幅度较大，是主导转股溢价率和转债价格、正股价格呈反向变动的主因。低平价偏债型转债的转股溢价率水平和波动幅度均较大，在正股和平价大幅下跌时，因为有债底的保护，低平价偏债型转债价格往往表现相对平稳，对应转股溢价率大幅拉升；而在正股和平价上涨修复的阶段，低平价偏债型转债价格同样不会随着正股同步明显上涨，对应转股溢价率大幅压缩、修复过高的估值。由此，低平价偏债型转债的转股溢价率往往会大幅反向波动、以对冲正股大幅变动对转债的影响，而中高平价转债的转股溢价率波动幅度往往较小，因此低平价偏债型转债是主导转股溢价率和转债价格、正股价格呈反向变动的主因。
百元溢价率一方面代表整个转债市场的估值水平，另一方面也代表百元平价附近的平衡型转债的估值水平，平衡型转债在正股上涨阶段往往会拉升溢价率拔估值，而在正股下跌阶段往往会压缩溢价率，因此在权益市场波动较大时，百元溢价率和正股往往呈现正相关关系。对于百元平价附近的平衡型转债而言，当正股及平价处于上涨趋势中，转股溢价率往往会趋于上行以反应平价上涨预期，反之当正股及平价处于下跌趋势中，转股溢价率往往会趋于压缩以反应平价下跌预期。因此，和转股溢价率指标有所不同，百元平价溢价率往往和正股及转债价格同步变动。
总结来看，全市场转股溢价率主要由低平价偏债型转债决定，因此和正股、转债往往反向变动，而百元平价溢价率往往由平衡偏股型转债决定，因此和正股、转债一般同向变动，在权益市场牛熊快速切换时相关性最为突出。
2. 权益牛市中：转债如何跟涨？
在了解完转债常用估值指标和权益市场走势相关性后，我们首先重点关注权益市场上涨过程中转债的跟随规律：
（1）权益市场上涨的第一波行情中，转债往往滞涨、以消化估值为主，结构上往往是从阻力最小的方向扩散，低价券如果前期折价较大往往会率先修复
在权益市场由熊市进入牛市的第一波行情中，权益市场情绪往往较为亢奋，正股一般会率先大幅反弹。在正股大幅反弹的过程中，转债较正股往往表现较为逊色，主要以消化前期权益市场调整过程中积累的高转股溢价率为主，往往体现为转债涨幅明显不及正股+转股溢价率明显压缩。这个阶段的转债往往体现为“滞涨”特征，时间多在1-2个月左右。转债在权益市场上涨初期的“滞涨”特征具有一定的普遍性，在2020年、2022年、2024年等多轮权益市场熊牛切换过程均能印证。
结构上来看，在权益市场上涨的第一波行情中，转债结构上表现最好的往往是前期表现较差的券，即转债的上涨一般是从阻力最小的方向扩散，尤其是低价券如果前期折价较大往往会率先修复。以2020年和2024年权益市场的牛熊切换为例：（1）2020年一季度因新冠疫情突发，风险偏好被明显压制，高平价偏股性转债跟随正股下跌幅度较大，而低平价偏债型转债因债底支撑整体表现较为平稳，后续随着权益市场修复，高价券较低价券表现相对更好；（2）因稳增长政策超预期，2024年9月权益市场正式从熊市进入牛市，低价券在2024Q2-Q3中由于信用风险爆发折价较大，随着权益市场修复+信用风险预期收敛，低价券率先完成债底的修复，成为2024年9-10月转债市场中表现最为亮眼的品种。
低价券的修复需要重点关注绝对价格和纯债溢价率等两个指标，当后20%转债价格中位数修复至110元附近，后20%转债的纯债溢价率修复至5%附近时，往往代表低价券的修复已初步完成。后续低价券能否进一步上涨需要重点关注纯债价值、正股价格、下修条款等因素。
（2）如果权益市场继续上涨，转债市场将迎来赚钱效应最佳的“平价+估值“双击行情，此阶段百元溢价率会明显上行、双低转债往往占优
在权益市场第一轮上涨行情中，转债表现虽然明显不及正股，但会逐步消化高估值。如果权益市场后续继续上涨（或者权益市场无明显下跌趋势即可），低估值下转债会进入明显的跟涨行情，转债市场将迎来赚钱效应最佳的“平价+估值“双击行情，尤其是估值拉升下转债较正股会贡献明显的超额收益。由于低价券已在第一阶段完成债底的修复，因此在此阶段平衡型转债和股性转债的转股溢价率会明显上行，市场常用观察转债市场估值的百元溢价率指标会快速拉升，百元溢价率指标需要重点关注30%-40%区间。此阶段一般会持续一个季度到半年左右，需要结合市场供需环境等因素具体分析。
当然此阶段转债市场并非没有风险，在权益市场进入到第二阶段上涨行情中，一般需要重点防范债市走弱/信用风险导致的赎回风险。如果此阶段债券市场发生较大程度和较长时间的回调，往往会产生赎回压力并传导至固收+基金，加之债市回调导致纯债价值下行、信用风险升温，偏债型转债会被抛售，进而出现一定程度的回撤。
（三）当百元平价溢价率修复至30%-40%的中高水平时，同时权益市场进入牛市中后期，转债市场会再度跑输权益市场，结构上低溢价率偏股型转债会明显占优，如果权益市场风格和转债较为契合，转债的跟涨能力会相对偏强
经历第二阶段的估值拉升，百元溢价率修复至30%-40%的中高水平，至此估值明显拉升的空间已然不大，转债会相对陷入被动的境地。当权益市场进入牛市中后期，一方面偏债型转债明显不跟涨，另一方面估值贡献超额收益的空间也不大，转债市场会再度跑输权益市场。结构上来看，转债市场中股性较强的低溢价率、高平价转债往往表现较优，热门赛道的个券也成为转债投资的胜负手，此阶段偏股型转债也是权益市场牛市中弹性最大的品种。
总结来看，在权益市场牛市中，低溢价率、高平价的偏股型转债往往是最具弹性的品种，往往会明显跑赢全市场和偏债型转债。但是转债市场的上涨并非一蹴而就，整体呈现“三步走“特征：一是上涨初期转债整体”滞涨“，结构上会从阻力最小的方向扩散，尤其是低价券如果前期折价较大往往会率先修复；二是转债估值拉升贡献超额收益阶段，转债赚钱效应整体较强、双低策略占优，当然也需要重点防范债市调整对偏债型转债的扰动；三是偏股型转债跟涨阶段，中小盘+结构性牛市中转债的跟涨能力会相对更强。
3. 权益熊市中：转债如何跟跌？
权益市场进入熊市中，转债市场表现整体更像其在牛市过程中的“逆过程“：
第一阶段：一般是低溢价率、高平价的股性转债率先跟随正股下跌，但是偏债型转债和平衡型转债仍有支撑，此阶段百元溢价率有较强韧性，时间多在两个季度左右。
第二阶段：如果后续正股及平价持续下跌，转债的高估值也较难独自支撑，百元溢价率会明显下台阶，此阶段转债表现会明显差于正股，时间多在三个季度左右。在前两个阶段偏债型转债虽有抗跌性，但在权益市场下跌行情中表现也相对偏弱，往往明显不及纯债。
第三阶段：如果转债市场信用违约预期升温，债底不再具有保护性，偏债型的低价券也大幅折价，叠加权益市场表现不佳，此时转债市场情绪会降至冰点，百元溢价率会降至15%左右的历史极低水平，各平价区间转股溢价率均会大幅压缩，时间多在两个季度左右。
4．风险提示
（1）转债市场中民企占比较高，即使高评级民企转债也存在一定违约风险，对于转债的信用风险需要重点关注；
（2）转债跟随正股的规律虽然具有一定的规律性，但是受多种因素影响细节表现也各异，本文在归因和总结时可能存在简化的问题；
