核心观点

梅催春动，万象更新。受春节假期效应影响，预计1月CPI同比增速有望反弹至0.6%（前值0.1%），对应1月环比增速为0.8%，核心CPI或改善较多，PPI同比预计持平于-2.3%左右。金融方面，预计1月人民币贷款新增5万亿元，社融新增7.2万亿，均实现同比多增，有望喜迎“开门红”。我们预计，2025年我国经济增长目标或设定为5%左右，一季度GDP增速或达到5.1%，全年可能呈现前高中低后稳的U型走势。大类资产方面，考虑到中美关系正处于关键性转折节点，有望走向阶段性缓和，风险偏好将成为市场主线。中美小阳春或货币政策大幅宽松有望驱动我国出现股债双牛行情，但过程中可能略有反复，风险偏好的修复并非一蹴而就，我国可能在中美关系以及国内政策应对波折的考验后迎来一轮股债双牛。

内容摘要

>>预计CPI有望V型反弹，PPI同比降幅持平

我们预计，1月CPI同比增速为0.6%（前值0.1%），对应1月环比增速为0.8%，主要受到春节假期错位影响，环比动能相对偏强，服务价格受节日效应总体稳中有升。PPI方面，我们预计1月PPI同比增速为-2.3%（前值-2.3%），环比增速为-0.2%。库存周期难以对价格形成有效支撑，中游制造业产能出清或需经历较长一段时间。从供需平衡的角度看，目前的政策强度更多指向提振信心，对终端需求和供需缺口弥合的实质性改善仍需观察，特别是具有针对性的增量地产、消费等总需求侧政策陆续出台，才有可能进一步判定PPI的筑底信号。

>>1月金融数据喜迎“开门红”

预计1月人民币贷款新增5万亿元，同比多增800亿元，对应增速回落0.1个百分点至7.5%；社融新增7.2万亿，同比多增7282亿元，对应增速提升0.1个百分点至8.1%；M2增速为7.2%，前值7.3%，小幅回落0.1个百分点；M1增速为-0.3%，前值为1.2%，回落1.5个百分点，调整口径后平滑M1春节错位的季节性影响。

1月央行通过1.7万亿超量买断式逆回购操作补充市场流动性，预计2025年货币政策维持宽松基调，与财政政策、产业政策形成政策合力，共计仍有约100BP的降准空间，降息也将继续发力，可能兼顾汇率形势与股市择机选择，预计中性降息30BP，极限降息50BP。

>>风险提示

1）地缘冲突扩大化驱动我国产能过剩化解，使得中国经济意外上行。

2）政策落地不及预期。

正文

1

一季度经济有望开门红

1月制造业采购经理指数（PMI）录得49.1%，环比回落1个百分点，系春节假日临近、企业员工集中返乡等因素影响。在构成制造业PMI的5个分类指数中，仅供应商配送时间指数高于临界点，表明制造业原材料供应商交货时间加快，生产指数、新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点，但无需对短期数据扰动担忧。受调查企业对后市预期普遍乐观，1月生产经营活动预期指数为55.3%，环比上升2个百分点，而且四大类行业、不同规模企业的预期指数都有所上升。行业方面，新动能整体持稳运行。1月装备制造业PMI为50.2%，仍保持在扩张区间；高技术制造业PMI为49.3%，较上月下降0.4个百分点，指数变化处于合意区间（具体参见2025年01月27日报告《1月PMI：经济开门红，春天花会开——2025年1月PMI数据解读》）。

我们预计，一季度有望实现经济开门红，预计2025年我国经济增长目标或设定为5%左右，一季度GDP增速或达到5.1%，全年可能呈现前高中低后稳的U型走势（具体参见2024年11月1日报告《无限风光在险峰——2025年宏观年度展望》）。1月综合PMI产出指数为50.1%，说明我国经济总体产出继续保持扩张。构成综合PMI产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为49.8%和50.2%。我们提示，综合PMI产出指数该指数是PMI指标体系中反映当期全行业（制造业和非制造业）产出变化情况的综合指数，由制造业生产指数与非制造业商务活动指数加权求和而成，权数分别为制造业和非制造业占GDP的比重（具体参见2025年01月27日报告《1月PMI：经济开门红，春天花会开——2025年1月PMI数据解读》）。

我们认为，跨区域人员流动是观察1月经济活跃度的重要线索。2025年春运从1月14日持续到2月22日，据交通运输等部门预计，2025年春运全社会跨区域人员流动量将达到90亿人次，铁路、民航客运量有望分别突破5.1亿人次和9000万人次，均创历史新高。根据2025年综合运输春运工作专班提供的信息， 1月29日（春运第16日，农历正月初一），全社会跨区域人员流动量20500.6万人次，环比增长0.3%，比2024年同期增长5.4%

结合外交部的信息，应美方邀请，国家主席习近平特别代表、国家副主席韩正赴美国首都华盛顿出席了特朗普总统就职典礼。预计我方将同美国新政府加强对话沟通，拓展互利合作，共同推动中美关系稳定、健康、可持续发展。考虑到中美关系正处于关键性转折节点，有望走向阶段性缓和，风险偏好将成为市场主线。中美小阳春或货币政策大幅宽松有望驱动我国出现股债双牛行情，但过程中可能略有反复，风险偏好的修复并非一蹴而就，我国可能在中美关系以及国内政策应对波折的考验后迎来一轮股债双牛。

权益市场方面，我们认为，A股或受益于风险偏好抬升，参考国内及海外的案例复盘，股市波动较大时期风格短期偏向科技成长，中期反复切换至低波红利。我们判断，2025年中美关系存在“小阳春”的可能性，四个领域可能展开合作，包括地缘政治领域相关合作、中国扩内需成为中美贸易再平衡的重要抓手、人民币汇率更为稳定、在华企业在非敏感领域加大对美投资等。整体来看，2025年中美博弈一波三折，但预计在有限的范围内升级（具体参见2025年1月19日报告《山重水复，股债双牛》）。固定收益领域，短期内央行去债市杠杆背景下利率总体呈震荡行情，随着中美关系缓和，内需发力或有所延后，货币宽松有望驱动债牛行情。

我们预计，2025年我国货币政策将采用“宽货币+宽信用”组合应对中美博弈，宽松态度更为坚决。汇率及国际收支压力升温，央行或选择增大汇率波动的灵活度，货币政策宽松力度可能加大，从而强化对财政政策、产业政策的配合。我们预计，2025年将有100BP的降准空间，降息也将继续发力，大概率可能兼顾汇率形势择机抉择，中性情况下降息30BP，极限情况下降息50BP。此外，当前中国资产负债表扩张幅度仍然较小，具有较大的操作空间，有能力通过扩大资产负债表的方式来应对外部压力（具体参见2025年1月19日报告《山重水复，股债双牛》）。综合来看，货币政策在走向宽松的过程中，水到渠成有望驱动债券市场走牛。

黄金方面，考虑2024年已经经历了一轮气势磅礴的上涨，且与传统的黄金价格锚逐步脱钩（包括美元、10年美债实际收益率等）。展望2025年，我们认为金价有望再创新高，建议重点关注各国央行的购金行为对黄金价格的正向拉动，预计来自各国央行的资金有望保持净流入，其核心推动力取决于信用货币与黄金在一定程度上表现为替代关系。

根据世界黄金协会（WGC）的调查，受访央行表示继续购金的主要动机包括：重新平衡黄金的储备量、调整本国产黄金的购入量以期达到更优的黄金战略储备水平、担忧金融市场的动荡包括危机风险增加和通胀的上升等。WGC的报告称，2024年，有实物支持的黄金交易所交易基金（ETF）出现了34亿美元的适度净流入，这是四年来的首次资金流入。黄金ETF作为投资者储存黄金的重要工具，一直占据着黄金投资需求的重要份额。尽管其持仓量减少了6.8吨，但这一趋势标志着全球投资者对黄金ETF需求的回暖（具体参见2025年01月27日报告《1月PMI：经济开门红，春天花会开——2025年1月PMI数据解读》）。

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CPI边际企稳，PPI同比降幅大致持平

春节作为我国重要的传统节日，往往通过节日效应和春节错位等因素作用于通胀水平，并对市场带来短期影响。2025年春节是申遗成功以后的首个春节，也是除夕被确定为法定节假日以后的第一个春节。总体上看，受春节错月影响，1、2月份CPI同比波动较大，我们认为1月CPI有望企稳向上，服务价格受节日效应总体稳中有升，但工业品价格下行压力未见显著缓解。综合来看，经济运行距离潜在增速尚有一段距离，在产出缺口逐步弥合的过程中，GDP缩减指数正处于温和回升的过程中。

结合我们的定量模型，预计1月CPI同比增速为0.6%（前值0.1%），对应1月环比增速为0.8%；PPI方面，我们预计1月PPI同比增速为-2.3%（前值-2.3%），环比增速为-0.2%，同比降幅较12月基本一致。

我们关注到，全国31个省级行政区今年1月陆续召开两会，对2025年地方政府工作做出具体部署。其中，关于2025年CPI目标，除了山东设定为“合理水平”、西藏设定为“<3.0%”，其他各省市都将过去3%左右的CPI目标，普遍下调为2%。中央经济工作会议在部署2025年经济工作时提出，注重目标引领，着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合。我们判断，刺激消费的政策发力重点侧重物价合理回升，我们建议重点关注物价总水平（即GDP平减指数）的温和回升。

2.1）消费领域价格涨跌互现

我们判断，对于CPI而言，短期形成猪油共振的概率极低，CPI超预期上行压力不大。近几年来的观察是，国内生猪养殖未出现大规模的供应冲击，生猪的“补栏-去栏”更多由利润驱动，即我国生猪市场利润回暖则补栏，利润转负则去栏。随着养殖端去产能速度加快。2018年非洲猪瘟发生以来，我国十分重视农业瘟疫防控工作，加之生猪养殖集中化程度不断提升，至今未出现新一轮规模较大的瘟疫扩散。国际原油价格方面，我们认为中东局势或成为核心影响因子。OPEC+国家整体上掌握了原油的定价权，沙特、俄罗斯主动减产使得原油供应偏紧（尽管伊朗、委内瑞拉等产能有所恢复，但产量回升的规模有限）。叠加美国近几年能源资本开支力度不足，原油钻机数量峰值已见顶回落，产能已达极限。此外，随着市场预期向好以及一揽子增量政策落地生效，有助于后续居民消费潜力进一步释放。核心CPI有望恢复性反弹，超调反弹的概率较低。

从技术上来分析，我国CPI统计涵盖全国城乡居民生活消费的食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品和服务等8大类、268个基本分类的商品与服务价格。事实上，CPI的品类需要随着居民消费结构而变化，定期进行调整，以保持代表性，这就是CPI的基期轮换。我国逢“5”和“0”的年份为基期，在基期年选取一篮子商品和服务，五年保持不变。2005年、2010年、2016年和2021年，都进行了基期轮换。2021年1月开始使用2020年作为新一轮的对比基期，对应的食品烟酒、衣着、教育文化娱乐、其他用品及服务权数约比上轮分别下降了1.2、1.7、0.5和0.4个百分点，居住、交通通信、医疗保健权数约比上轮分别上升了2.1、0.9和0.9个百分点。

我们认为，分析CPI的变动，可总体按大类结构分为食品、能源与核心CPI（扣除食品与能源）。从经济发展经验来看，食品和能源价格更容易受到一些季节性因素和非经济因素的影响，而考虑到粮食、水产品的供需两端波动性较小，因此影响食品价格的主要细分领域聚焦于鲜菜、鲜果、以及畜肉，尤其是猪肉等品类。

2.1.1）必选品价格总体承压

1月生猪市场短期供强需弱，春节前出现“抢跑”出栏操作，猪肉价格以偏弱运行为主，后续仍存有一定下跌空间。我们重点提示，猪周期是指生猪经历“猪价上涨→增加补栏→猪价下跌→减少补栏→猪价上涨”的循环过程。猪生长周期较为稳定，具体来看为引种到配种约6个月，配种到产出仔猪约5个月，商品肉猪从出生到出栏约6个月。据农业农村部畜牧兽医局对全国500个县集贸市场和采集点的监测，1月第3周（采集日为1月23日）全国猪肉平均价格27.84元/公斤，比前一周上涨0.3%，同比上涨14.0%。宁夏、贵州、天津、广东、北京等18个省份猪肉价格上涨，山东、安徽、黑龙江、辽宁、河北等11个省份猪肉价格下跌，山西价格持平。华南地区价格较高，为29.70元/公斤；东北地区价格较低，为24.01元/公斤。

我们关注到牛肉价格已经连续下跌多个月，也成为CPI的一个主要拖累项。据农业农村部监测，2025年第4周（2025年1月20-26日）牛肉批发市场周均价每公斤57.80元，环比上涨0.1%，同比下跌18.1%。在进口牛肉的冲击下，国内牛肉和活牛价格快速下跌，目前牛肉价格已跌到近5年最低，活牛价格更是跌到近10年的最低水平。更为严重的是母牛被大量出售屠宰，影响产业安全。由于肉牛生产周期长、繁殖效率低，一旦基础母牛产能大幅下滑，需要较长时间才能得以恢复。

蔬菜价格方面，1月呈现季节性上涨，但整体涨幅不大。据商务部市场运行监测系统，受局部地区天气影响，1月13日至19日，全国36个大中城市30种蔬菜平均零售价格环比上涨0.4%。瓜类和茄果类蔬菜价格上涨明显，其中西葫芦、辣椒、黄瓜分别上涨4.2%、4.0%和2.4%。北方地区菜价涨幅居前，其中青岛、长春、天津分别上涨2.6%、2.4%和2.1%。

鲜果价格方面，1月总体趋于上行。根据全国农产品批发市场一周价格行情监测报告（2025年1月20日-26日），重点监测的6种水果（包括富士苹果、巨峰葡萄、香蕉、菠萝、西瓜、鸭梨）平均价格为7.16元/公斤，与上周持平，同比上升0.6%。分品种看，西瓜、菠萝、富士苹果和香蕉周均价环比分别涨12.0%、3.8%、2.5%和2.0%；巨峰葡萄和鸭梨周均价环比分别跌1.6%和0.3%。

需要说明的是，农业部发布的“重点监测水果平均批发价”是最为重要的水果价格监测指标。农产品批发价格200指数由农业部信息中心负责日常运营，基于全国200余家典型农产品批发市场的数据，指数编制体系分为三层，包括小类指数、大类指数和总指数。小类指数包含蔬菜、水果、畜产品、水产品、粮食和食用植物油。大类指数则有鲜活产品批发价格指数和粮油批发价格指数。最后加权综合形成农产品批发价格200指数（即总指数），全面反映农产品市场价格变动。样本市场确定方面，经过评估和筛选，选择了200余家农产品批发市场作为样本市场。样本品种包括111种交易产品，涉及蔬菜、水果、畜产品、水产品、粮食和食用植物油。基期选定为2015年，采用报告期样本权重加权计算综合批发价格指数，权重根据批发成交量、市场成交额、产量、消费量等数据综合测算。

2.1.2）成品油价格趋向上行

1月国际油价整体呈现冲高回落的走势，月度均价环比显现上涨。对于国内油价的影响，需关注现行成品油价格形成机制。据我们测算，1月美国西德克萨斯中级轻质原油（WTI）均价为75.29美元/桶，环比上涨5.59美元/桶；英国布伦特原油月均价为79.65美元/桶，环比上涨5.61美元/桶。结合近期国际市场油价变化情况，按照自2025年1月16日24时起，国内汽、柴油价格（标准品）每吨分别上涨340元和325元。

一方面，美国实施对俄制裁，主要原油进口国或被迫转向采购中东、美洲原油，这对油价起到提振作用。美国总统拜登宣布对俄罗斯经济实施新一轮制裁，涉及该国两家最大石油公司及183艘油轮。新措施还包括对多个能源相关实体的封锁，并限制俄罗斯通过能源出口获取美元收入。受此影响，美国有望迫使印度等原油进口国从中东、非洲和美洲采购更多原油，这将推高原油价格和运输成本。但另一方面，市场预期特朗普将出台的新政策增加原油供给。美国总统特朗普在上任首日宣布美国进入能源紧急状态，提高美国的石油和天然气产量，承诺充实战略石油储备并向全世界出口美国能源。

综合来看，原油市场近期走势预计将围绕地缘政治动态和全球基本面的复苏数据展开。另外地缘政治仍存不确定性，一旦局势升级就会带来地缘风险溢价，预计短期内原油价格保持震荡走高趋势。我们认为，从OPEC+动向来看，考虑到12月5日OPEC延长减产协议靴子落地。多次延长自愿减产协议的举动显现了以沙特为首的部分OPEC+成员国在高财政盈亏平衡油价下挺价意愿仍然偏强，但是也体现了需求弱势表现下，市场对利空消息敏感，油价缺乏实质支撑背景下OPEC+的妥协之举。

2.1.3）核心CPI处于渐进修复节点

我们认为，核心CPI主要反映有效消费需求，主要与消费者信心、家庭部门资产负债情况相关。核心CPI通过剔除食品和能源价格中波动较大的项目，如猪肉、蔬菜、石油和煤炭，来更清晰地反映总体物价的变化趋势。之所以会扣掉食品和能源价格，是因为食品和能源价格更容易受到一些季节性因素和非经济因素的影响，所以从观测经济运行的角度来讲，采用核心价格指数衡量全社会的价格水平是国际上通用的做法。我们判断，受消费品以旧换新政策带动，以及春节效应的影响，我们判断消费者信心继续处于修复阶段，有望助力核心CPI企稳回升。随着一揽子增量政策和前期已出台的存量政策持续落地显效，需求端得到修复，推动物价改善。核心CPI同比由2024年9月的上涨0.1%升至12月的上涨0.4%，经济恢复向好态势明显。

我们判断，从1月的价格表观数据来观察，多数商品和服务的价格保持稳定。随着存量政策和增量政策组合效应的显现，市场供求关系出现改善迹象。工业消费品除了能源价格受国际输入性因素影响较大之外，多数产品供应充足。服务供给总体稳定，随着经济回升向好，带动服务需求的扩大，对服务价格会起到一定的拉动。综合这些因素，1月核心CPI有望保持小幅上涨态势，但同步增速回升至1%左右的水平尚需要较长时间。

据我们测算，当前构成核心CPI的商品与服务合计占CPI的比重约为71.7%。根据国家统计局的信息，2024年食品价格下降0.6%，降幅比上年扩大0.3个百分点，影响CPI下降约0.11个百分点，进而我们可估算食品占CPI的比重约为18.3%。按同样的方法，2024年，能源价格下降0.1%，降幅比上年收窄2.5个百分点，影响CPI下降约0.01个百分点，进而我们可以判断能源占CPI的比重约为10%。在此基础上，我们可以得到食品和能源合计占CPI的比重誉为28.3%。

此外，我们提示，据统计局公开表示，CPI的权重依据是“从住户收支与生活状况调查中获取到最新的居民消费支出数据，结合2020年开展的权数专项调查结果和相关行政记录，并参照当前国际做法，剔除了非洲猪瘟、新冠疫情等对居民消费支出的异常影响”。基于此方法，考虑数据的稳健性，我们进一步拆分了2020年和2021年我国居民消费支出结构，按平均值进行模拟，得到CPI八个大类的权重分别是：食品烟酒（30.0％）、衣着（5.9％）、居住（24.0％）、生活用品和服务（5.9％）、交通通信（13.1％）、教育文化和娱乐（10.2％）、医疗保健（8.7％）、其他用品和服务（2.3％）。

2.2）生产领域价格维持磨底

我们预计，1月PPI同比增速-2.3%（前值-2.3%），环比增速为-0.2%。总体看，PPI的变动主要受国际原油价格波动下行对我国的输入性影响，以及国内部分行业的技术进步加快，市场竞争压力较大，价格降幅有所扩大。库存周期难以对价格形成有效支撑，中游制造业产能出清或需经历较长一段时间。我们判断，国际大宗商品价格走势仍存在不确定性，但随着国内大规模设备更新和消费品以旧换新等政策逐步落地生效，对部分行业价格将形成一定支撑，预计1月PPI同比降幅大致持平，高频数据显示环比增速较难回归正增长区间。

从定性的视角看，货币从资金市场流入产品市场需要时间，这部分时间主要来自价格粘性以及企业生产计划的调整等，因此M1对PPI具有一定的领先性。通过M1同比增速定性分析未来PPI走势，可以看出PPI维持低位可能仍持续一段时间。从结构上看，结合2024年的PPI走势，我们判断2025年PPI将呈现K型分化的特点，主要表现为如下三方面的特征。

第一，能源和原材料相关行业价格走低。2024年国际原油需求增长趋缓，国际油价下行带动国内石油相关行业价格下降，石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业、石油和天然气开采业价格全年降幅分别为4.3%、4.1%和0.4%。另一方面，受房地产市场持续调整等因素影响，钢材、水泥等工业品有效需求不足，黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格分别下降6.4%、6.3%。煤炭市场供应充足，加之清洁能源具有一定替代作用，煤炭开采和洗选业价格下降8.2%。风力发电、太阳能发电等绿电增多，电力热力生产和供应业价格下降1.7%。

第二，部分装备制造业和消费品制造业价格下行。2024年，受国际贸易保护主义加剧等因素影响，部分出口占比较高的行业价格承压，光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造、新能源车整车制造、通用设备制造业价格分别下降28.4%、12.5%、4.3%、0.9%；通信设备制造、家用电力器具制造、计算机制造、纺织业价格全年降幅在0.5%-2.3%之间。

第三，产业转型升级对PPI产生一定拉升作用。2024年，新质生产力稳步发展，一些高技术产品性能提升，价格上涨，其中航空相关设备制造价格上涨4.0%，飞机制造价格上涨3.8%，电容器及其配套设备制造价格上涨3.2%，雷达设备价格上涨0.9%。随着工业生产效能提升，电气化水平提高，有色金属需求增加，价格有所上涨，有色金属矿采选业价格上涨13.2%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨6.4%，其中铜冶炼、铝冶炼价格分别上涨9.8%、9.7%。

2.1.1）关注产能利用率对PPI的影响

我们判断，工业品价格或受制于产能利用率，工业品价格短期难言改善。结合PPI定基指数来看，我们认为2025年PPI同比降幅转正概率较低。我们认为，当前由行业协会层面主导的产能优化升级对PPI的拉动作用可能相对有限，如果仅依赖于市场自然出清可能速度相对缓慢。后续需重点关注相关部委对能耗限制等相关的增量指引。特别是对于中游制造业的电耗约束如果进一步加强，可能会指向PPI稳步收敛。我们的理解是，限制能耗的目标更多还是为了限产和供给侧改革，使未能达到能耗标准的产能退出市场，以达到过剩产能实现出清的效果（具体参见2024年11月09日报告《10月通胀：读数维持弱势，关注需求侧的消化兑现——10月CPI和PPI数据传递的关键信息解读》）。

我们再次强调，需持续跟踪和关注供给侧的政策指引。2024年5月29日，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》（简称“行动方案”）。《行动方案》要求2024年单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低2.5%左右、3.9%左右，规模以上工业单位增加值能源消耗降低3.5%左右，非化石能源消费占比达到18.9%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨。2025年，非化石能源消费占比达到20%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨，尽最大努力完成“十四五”节能降碳约束性指标（具体参见2024年11月09日报告《10月通胀：读数维持弱势，关注需求侧的消化兑现——10月CPI和PPI数据传递的关键信息解读》）。

我们认为，《行动方案》类似于新一轮供给侧改革，在此背景下，有色金属、黑色产业、石化产业和建材产业将面临淘汰落后产能、严控新增产能的局面。据国家发改委初步测算，扣除原料用能和非化石能源消费量后，“十四五”前三年，全国能耗强度累计降低约7.3%，节约化石能源消耗约3.4亿吨标准煤。但全国能耗强度降低仍滞后于时序进度，部分地区节能降碳形势较为严峻，能否如期完成“十四五”规划纲要确定的节能降碳约束性指标，可能需要渐进观察（具体参见2024年11月09日报告《10月通胀：读数维持弱势，关注需求侧的消化兑现——10月CPI和PPI数据传递的关键信息解读》）。

综合研判，后续中游行业产能出清或相对缓慢。一方面，随着前期制造业资本开支持续偏强，形成后续产能的积累，尤其是高技术制造业。可以看到，2024年四季度，全国规模以上工业产能利用率为76.2%，比上年同期上升0.3个百分点，比三季度上升1.1个百分点。分行业来看，2024年四季度在41个大类行业中有30个行业产能利用率环比上升。另一方面，考虑下游有效需求仍有较大改善空间，工业品价格的企稳本质上是依赖于需求侧的消化，但综合研判，这可能是个宏观慢变量（具体参见2024年11月1日报告《无限风光在险峰——2025年宏观年度展望》）。

2.2.2）春节效应驱动工业品价格偏弱运行

我们认为，工业品的价格标尺，主要是现货成交和期货价格。考虑春节前后的淡季因素，特别是下游需求阶段性的放缓，产业链现货成交量下降明显春节附近，现货成交冷清，市场的定价以期货交易价格作为主要的参考，而市场可能给予产业无风险套利的机会。

第一，1月动力煤价格受产量增加影响。由于国内煤炭产量强劲增长，此外，由于冬季需求高峰已过，导致煤炭价格走弱。因传统春节假期临近，市场参与者陆续休市放假，询还盘数量显著减少，交易氛围渐趋冷清。

据国家统计数据，1月中旬无烟煤（洗中块，挥发份≤8%）价格994.7元/吨，较上期上涨11.7元/吨，涨幅1.2%；普通混煤（山西粉煤与块煤的混合煤，热值4500大卡）价格584.0元/吨，较上期上涨6.2元/吨，涨幅1.1%；山西大混（质量较好的混煤，热值5000大卡）价格为676.8元/吨，与上期持平；山西优混（优质的混煤，热值5500大卡）价格为771.8元/吨，较上期下跌0.9元/吨，跌幅0.1%；大同混煤（大同产混煤，热值5800大卡）价格为813.8元/吨，较上期下跌0.9元/吨，跌幅0.1%；焦煤（主焦煤，含硫量<1%）价格为1400.0元/吨，与上期持平。

第二，1月水泥价格加速下跌。截至1月17日，全国水泥价格指数（CEMPI）报收124.47点，环比下跌2.41%，同比上涨12.02%。长江流域水泥价格指数（YRCEMPI）报收119.95点，环比下跌4.09%，同比上涨7.81%。全国熟料价格指数（CLKPI）报收129.49点，环比下跌2.03%，同比上涨16.22%。整体而言，1月份水泥市场受春节假期等因素影响，供需关系将进一步走弱，产量环比和同比均呈现下滑趋势。供给方面，北方地区仍处冬季错峰阶段，南方不少地区进行自主降负，供应方面同步出现下降。需求方面，春节前后工程项目陆续收尾结束，工人返程返乡，终端需求显著下降。

第三，1月钢材价格季节性下行。上海螺纹钢价格指数显示，1月2日价格为3325元/吨，之后受需求下滑影响，1月21日价格为3318元/吨，价格较月初小幅回落。从中物联钢铁物流专业委员会调查、发布的钢铁行业 PMI 来看，2025年1月份为43.3%，环比下降4.2个百分点，显示钢铁行业继续偏弱运行。分项指数变化显示，受季节性因素影响，钢市需求进一步收缩，钢厂生产继续放缓，原料价格保持下行，钢材价格小幅震荡下行。预计后续钢市需求将继续弱势运行，生产端难有明显回升，原材料和钢材价格均低位震荡。

2.3）有色金属有望延续涨势

2025年以来，全球经济波动较大和大国博弈持续的背景下，有色金属主要品种实现“量价齐升”，价格上涨且部分品种价格超高位运行，主要受到供给侧的冲击，也与部分行业主动进行产品结构调整及新兴领域需求旺盛所致。从基本面来看，随着较长一段时间的周期行业产能出清，特别是对于上游资源品而言，或已进入一个供给硬约束阶段，产能很难在短期内得到提升。在安全为主的重要性提升过程中，有效需求具有相当韧性以及潜在向上弹性的提前下，我们判断上游资源品的价格有望延续高位震荡，对于细分产业而言，相关资本开支斜率将带来超额回报。

铜价方面，原材料价格走高叠加需求预期向好驱动铜价持续攀升。铜作为一种重要的工业基础材料和战略储备物资，对发展国民经济和国防工业至关重要。而铜作为交易所的交易商品，不仅有商品属性，同时兼具较强的金融属性。事实上，2023年12月以来，矿山陆续下调未来指导产量，引导铜精矿供需局势由过剩向短缺转变。铜精矿是含铜矿物在选矿过程中去除杂质后获得的纯度较高的铜矿石，通常需要熔炼和电解等加工过程转化为铜金属。铜精矿加工费是指将铜精矿加工成铜金属所需的费用，包括铜的粗炼费（（Treatment and Charges for Processing Concentrates，简称TC）和精炼费（Refining Charges for Processing Concentrates，简称RC）及副产品金和银的精炼费。其中，粗炼费是指从铜精矿到粗铜（或阳极铜）的冶炼费用。精炼费是指从粗铜（或阳极铜）到电解铜的精炼费用。

考虑到铜矿资本开支周期一般在10年左右，2011年以来铜矿项目很少，由于铜矿紧张，目前现货铜精矿加工费持续低位运行（具体参见2024年6月30日报告《6月PMI持平，供需边际放缓——2024年6月PMI数据传递的信息》）。我们特别提示，铜加工费的高低主要取决于铜精矿的供求关系。供大于求时，加工费上升；供不应求时，加工费下降。冶炼产能的扩张、供应端的干扰以及矿商的策略等都会影响加工费的水平。过去20年，全球绝大部分新增铜冶炼产能集中在中国。中国作为全球最大的铜冶炼国，2023年冶炼产能超1300万吨，2024年计划新增精炼产能约140万吨。我国冶炼产能增长速度远高于原料增长速度，铜精矿需求持续增长。矿山供应端的主要影响因素包括矿山生产干扰率、社区干扰、电力供应短缺、劳资谈判、部分国家限制政策、物流运输等。

综上所述，随着我国新增冶炼产能的陆续释放，未来几年可能面临原料短缺。2026-2027年新投产矿山数量有限，在没有大的铜冶炼厂减产或者停产的前提下，全球铜精矿供应紧张的局面可能会持续到2027年以后。我国是全球第一大铜消费国，且铜资源匮乏，对外依存度已经超过75%。作为全球最大的铜消费国，中国对铜的需求持续增长，新能源行业拉动铜需求增长明显，尤其是电网建设和锂离子电池产量呈现双位数增长态势，这两方面都推动铜需求的增长。随着需求的增长和供应的限制，预计2025年铜价总体处于上行区间。

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预计1月金融数据喜迎“开门红”

预计1月人民币贷款新增5万亿元，同比多增800亿元，对应增速回落0.1个百分点至7.5%。分别看供、需情况，供给端，预计1月信贷供给端有望实现“开门红”，2024年12月政治局会议与中央经济工作会议将连续实施了14年“稳健的货币政策”调整为“适度宽松的货币政策”，传递出积极信号。2025年1月央行召开的2025年央行工作会议再次明确“实施适度宽松的货币政策，为经济增长创造适宜的货币金融环境，保持流动性充裕”，强监管政策延续缓和基调。受季节性因素驱动，1月往往是信贷大月，主因商业银行年初信贷额度充裕，为了抢占优质客户和完成全年目标，倾向于一季度集中投放，形成传统旺季。据新华社的报道，自2024年11月以来，就有多家银行陆续召开2025年“开门红”储备动员会，预计1月信贷“开门红”特征明显。

从票据利率角度观察月内信贷投放状况，1月，票据-同业存单利差（6个月）上旬迅速冲高后回落，中旬再度小幅冲高后再度回落，且即使回落，1月利差仍高于2024年下半年的水平，我们认为从数据的走势看，或意味着信贷投放相对较强。此外，1月特殊再融资债发行进度进一步减缓，1月各省用于债务置换的特殊再融资债共计发行1317亿，较12月1万亿大幅回落，对信贷增速带来的“技术性”扰动有望进一步减缓。

需求端，当前我国经济弱修复，工业稳增长政策延续，三产增加值呈现震荡，需求侧消费、基建、地产投资等内需相对承压，出口的不确定性升温，内生资金需求仍有待修复，预计1月信贷同比仍将受企业端信贷需求的制约，1月制造业新订单指数与新出口订单指数双双回落也指向内需仍然偏弱。但居民端，受存量房贷利率下调的影响，按揭贷回落压力或有缓解，1月30城二手房成交数据（可得数据城市）持续回暖，预计可对居民中长期贷款形成正向带动。整体看，预计1月信贷同比主要受企业端信贷需求的制约，未来走势受本轮政策力度尤其是财政政策力度影响较大。

预计1月社融新增7.2万亿，同比多增7282亿元，对应增速提升0.1个百分点至8.1%。结构中，同比支撑项主要来自于政府债券、信贷和未贴现银行承兑汇票，拖累项主要是未贴现的银行承兑汇票，高频数据显示1月政府债券净融资规模约9224亿，同比多增约6187亿元。

预计1月M2增速为7.2%，前值7.3%，小幅回落0.1个百分点。12月M2小幅回升的主因是居民和企业同比多增，财政和非银同比少增，其中非银存款是核心拖累项，与2024年11月底非银同业存款利率自律管理倡议发布有关，该倡议旨在引导同业活期存款利率下行，非银存款短期或挤出，预计该负面影响仍将延续。此外政府债券发行加快但财政支出进度相对较慢也对数据形成一定影响。

预计1月M1增速为-0.3%，前值为1.2%，回落1.5个百分点。2024年12月1日，央行宣布自2025年1月份起，启动新修订的M1口径（新增个人活期存款与非银行支付机构客户备付金），我们前期判断的2025年年初将调整M1口径已兑现。2025年1月，受春节错月的影响，M1增速可能录得一年中较低值，调整口径后，虽然M1数据仍然会回落，但下行幅度明显收窄，预计调整口径后1月M1同比增速为-0.3%，对市场情绪的影响进一步减弱。

对于后续货币政策，2025年央行工作会议明确“实施适度宽松的货币政策，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，保持流动性充裕、金融总量稳定增长。”1月央行通过1.7万亿超量买断式逆回购操作补充市场流动性，预计2025年货币政策维持宽松基调，与财政政策、产业政策形成政策合力，共计仍有约100BP的降准空间，降息也将继续发力，可能兼顾汇率形势与股市择机选择，预计中性降息30BP，极限降息50BP。

风险提示

1）地缘冲突扩大化解我国产能过剩，使得中国经济意外上行

如果地缘冲突持续性超预期，对国际格局的冲击不断显现。

2） 政策落地不及预期

如果宏观政策落地速度不及预期，可能导致市场预期回撤，影响市场风险偏好。

核心观点

梅催春动，万象更新。受春节假期效应影响，预计1月CPI同比增速有望反弹至0.6%（前值0.1%），对应1月环比增速为0.8%，核心CPI或改善较多，PPI同比预计持平于-2.3%左右。金融方面，预计1月人民币贷款新增5万亿元，社融新增7.2万亿，均实现同比多增，有望喜迎“开门红”。我们预计，2025年我国经济增长目标或设定为5%左右，一季度GDP增速或达到5.1%，全年可能呈现前高中低后稳的U型走势。大类资产方面，考虑到中美关系正处于关键性转折节点，有望走向阶段性缓和，风险偏好将成为市场主线。中美小阳春或货币政策大幅宽松有望驱动我国出现股债双牛行情，但过程中可能略有反复，风险偏好的修复并非一蹴而就，我国可能在中美关系以及国内政策应对波折的考验后迎来一轮股债双牛。

内容摘要

>>预计CPI有望V型反弹，PPI同比降幅持平

我们预计，1月CPI同比增速为0.6%（前值0.1%），对应1月环比增速为0.8%，主要受到春节假期错位影响，环比动能相对偏强，服务价格受节日效应总体稳中有升。PPI方面，我们预计1月PPI同比增速为-2.3%（前值-2.3%），环比增速为-0.2%。库存周期难以对价格形成有效支撑，中游制造业产能出清或需经历较长一段时间。从供需平衡的角度看，目前的政策强度更多指向提振信心，对终端需求和供需缺口弥合的实质性改善仍需观察，特别是具有针对性的增量地产、消费等总需求侧政策陆续出台，才有可能进一步判定PPI的筑底信号。

>>1月金融数据喜迎“开门红”

预计1月人民币贷款新增5万亿元，同比多增800亿元，对应增速回落0.1个百分点至7.5%；社融新增7.2万亿，同比多增7282亿元，对应增速提升0.1个百分点至8.1%；M2增速为7.2%，前值7.3%，小幅回落0.1个百分点；M1增速为-0.3%，前值为1.2%，回落1.5个百分点，调整口径后平滑M1春节错位的季节性影响。

1月央行通过1.7万亿超量买断式逆回购操作补充市场流动性，预计2025年货币政策维持宽松基调，与财政政策、产业政策形成政策合力，共计仍有约100BP的降准空间，降息也将继续发力，可能兼顾汇率形势与股市择机选择，预计中性降息30BP，极限降息50BP。

>>风险提示

1）地缘冲突扩大化驱动我国产能过剩化解，使得中国经济意外上行。

2）政策落地不及预期。

正文

1

一季度经济有望开门红

1月制造业采购经理指数（PMI）录得49.1%，环比回落1个百分点，系春节假日临近、企业员工集中返乡等因素影响。在构成制造业PMI的5个分类指数中，仅供应商配送时间指数高于临界点，表明制造业原材料供应商交货时间加快，生产指数、新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点，但无需对短期数据扰动担忧。受调查企业对后市预期普遍乐观，1月生产经营活动预期指数为55.3%，环比上升2个百分点，而且四大类行业、不同规模企业的预期指数都有所上升。行业方面，新动能整体持稳运行。1月装备制造业PMI为50.2%，仍保持在扩张区间；高技术制造业PMI为49.3%，较上月下降0.4个百分点，指数变化处于合意区间（具体参见2025年01月27日报告《1月PMI：经济开门红，春天花会开——2025年1月PMI数据解读》）。

我们预计，一季度有望实现经济开门红，预计2025年我国经济增长目标或设定为5%左右，一季度GDP增速或达到5.1%，全年可能呈现前高中低后稳的U型走势（具体参见2024年11月1日报告《无限风光在险峰——2025年宏观年度展望》）。1月综合PMI产出指数为50.1%，说明我国经济总体产出继续保持扩张。构成综合PMI产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为49.8%和50.2%。我们提示，综合PMI产出指数该指数是PMI指标体系中反映当期全行业（制造业和非制造业）产出变化情况的综合指数，由制造业生产指数与非制造业商务活动指数加权求和而成，权数分别为制造业和非制造业占GDP的比重（具体参见2025年01月27日报告《1月PMI：经济开门红，春天花会开——2025年1月PMI数据解读》）。

我们认为，跨区域人员流动是观察1月经济活跃度的重要线索。2025年春运从1月14日持续到2月22日，据交通运输等部门预计，2025年春运全社会跨区域人员流动量将达到90亿人次，铁路、民航客运量有望分别突破5.1亿人次和9000万人次，均创历史新高。根据2025年综合运输春运工作专班提供的信息， 1月29日（春运第16日，农历正月初一），全社会跨区域人员流动量20500.6万人次，环比增长0.3%，比2024年同期增长5.4%

结合外交部的信息，应美方邀请，国家主席习近平特别代表、国家副主席韩正赴美国首都华盛顿出席了特朗普总统就职典礼。预计我方将同美国新政府加强对话沟通，拓展互利合作，共同推动中美关系稳定、健康、可持续发展。考虑到中美关系正处于关键性转折节点，有望走向阶段性缓和，风险偏好将成为市场主线。中美小阳春或货币政策大幅宽松有望驱动我国出现股债双牛行情，但过程中可能略有反复，风险偏好的修复并非一蹴而就，我国可能在中美关系以及国内政策应对波折的考验后迎来一轮股债双牛。

权益市场方面，我们认为，A股或受益于风险偏好抬升，参考国内及海外的案例复盘，股市波动较大时期风格短期偏向科技成长，中期反复切换至低波红利。我们判断，2025年中美关系存在“小阳春”的可能性，四个领域可能展开合作，包括地缘政治领域相关合作、中国扩内需成为中美贸易再平衡的重要抓手、人民币汇率更为稳定、在华企业在非敏感领域加大对美投资等。整体来看，2025年中美博弈一波三折，但预计在有限的范围内升级（具体参见2025年1月19日报告《山重水复，股债双牛》）。固定收益领域，短期内央行去债市杠杆背景下利率总体呈震荡行情，随着中美关系缓和，内需发力或有所延后，货币宽松有望驱动债牛行情。

我们预计，2025年我国货币政策将采用“宽货币+宽信用”组合应对中美博弈，宽松态度更为坚决。汇率及国际收支压力升温，央行或选择增大汇率波动的灵活度，货币政策宽松力度可能加大，从而强化对财政政策、产业政策的配合。我们预计，2025年将有100BP的降准空间，降息也将继续发力，大概率可能兼顾汇率形势择机抉择，中性情况下降息30BP，极限情况下降息50BP。此外，当前中国资产负债表扩张幅度仍然较小，具有较大的操作空间，有能力通过扩大资产负债表的方式来应对外部压力（具体参见2025年1月19日报告《山重水复，股债双牛》）。综合来看，货币政策在走向宽松的过程中，水到渠成有望驱动债券市场走牛。

黄金方面，考虑2024年已经经历了一轮气势磅礴的上涨，且与传统的黄金价格锚逐步脱钩（包括美元、10年美债实际收益率等）。展望2025年，我们认为金价有望再创新高，建议重点关注各国央行的购金行为对黄金价格的正向拉动，预计来自各国央行的资金有望保持净流入，其核心推动力取决于信用货币与黄金在一定程度上表现为替代关系。

根据世界黄金协会（WGC）的调查，受访央行表示继续购金的主要动机包括：重新平衡黄金的储备量、调整本国产黄金的购入量以期达到更优的黄金战略储备水平、担忧金融市场的动荡包括危机风险增加和通胀的上升等。WGC的报告称，2024年，有实物支持的黄金交易所交易基金（ETF）出现了34亿美元的适度净流入，这是四年来的首次资金流入。黄金ETF作为投资者储存黄金的重要工具，一直占据着黄金投资需求的重要份额。尽管其持仓量减少了6.8吨，但这一趋势标志着全球投资者对黄金ETF需求的回暖（具体参见2025年01月27日报告《1月PMI：经济开门红，春天花会开——2025年1月PMI数据解读》）。

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CPI边际企稳，PPI同比降幅大致持平

春节作为我国重要的传统节日，往往通过节日效应和春节错位等因素作用于通胀水平，并对市场带来短期影响。2025年春节是申遗成功以后的首个春节，也是除夕被确定为法定节假日以后的第一个春节。总体上看，受春节错月影响，1、2月份CPI同比波动较大，我们认为1月CPI有望企稳向上，服务价格受节日效应总体稳中有升，但工业品价格下行压力未见显著缓解。综合来看，经济运行距离潜在增速尚有一段距离，在产出缺口逐步弥合的过程中，GDP缩减指数正处于温和回升的过程中。

结合我们的定量模型，预计1月CPI同比增速为0.6%（前值0.1%），对应1月环比增速为0.8%；PPI方面，我们预计1月PPI同比增速为-2.3%（前值-2.3%），环比增速为-0.2%，同比降幅较12月基本一致。

我们关注到，全国31个省级行政区今年1月陆续召开两会，对2025年地方政府工作做出具体部署。其中，关于2025年CPI目标，除了山东设定为“合理水平”、西藏设定为“<3.0%”，其他各省市都将过去3%左右的CPI目标，普遍下调为2%。中央经济工作会议在部署2025年经济工作时提出，注重目标引领，着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合。我们判断，刺激消费的政策发力重点侧重物价合理回升，我们建议重点关注物价总水平（即GDP平减指数）的温和回升。

2.1）消费领域价格涨跌互现

我们判断，对于CPI而言，短期形成猪油共振的概率极低，CPI超预期上行压力不大。近几年来的观察是，国内生猪养殖未出现大规模的供应冲击，生猪的“补栏-去栏”更多由利润驱动，即我国生猪市场利润回暖则补栏，利润转负则去栏。随着养殖端去产能速度加快。2018年非洲猪瘟发生以来，我国十分重视农业瘟疫防控工作，加之生猪养殖集中化程度不断提升，至今未出现新一轮规模较大的瘟疫扩散。国际原油价格方面，我们认为中东局势或成为核心影响因子。OPEC+国家整体上掌握了原油的定价权，沙特、俄罗斯主动减产使得原油供应偏紧（尽管伊朗、委内瑞拉等产能有所恢复，但产量回升的规模有限）。叠加美国近几年能源资本开支力度不足，原油钻机数量峰值已见顶回落，产能已达极限。此外，随着市场预期向好以及一揽子增量政策落地生效，有助于后续居民消费潜力进一步释放。核心CPI有望恢复性反弹，超调反弹的概率较低。

从技术上来分析，我国CPI统计涵盖全国城乡居民生活消费的食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品和服务等8大类、268个基本分类的商品与服务价格。事实上，CPI的品类需要随着居民消费结构而变化，定期进行调整，以保持代表性，这就是CPI的基期轮换。我国逢“5”和“0”的年份为基期，在基期年选取一篮子商品和服务，五年保持不变。2005年、2010年、2016年和2021年，都进行了基期轮换。2021年1月开始使用2020年作为新一轮的对比基期，对应的食品烟酒、衣着、教育文化娱乐、其他用品及服务权数约比上轮分别下降了1.2、1.7、0.5和0.4个百分点，居住、交通通信、医疗保健权数约比上轮分别上升了2.1、0.9和0.9个百分点。

我们认为，分析CPI的变动，可总体按大类结构分为食品、能源与核心CPI（扣除食品与能源）。从经济发展经验来看，食品和能源价格更容易受到一些季节性因素和非经济因素的影响，而考虑到粮食、水产品的供需两端波动性较小，因此影响食品价格的主要细分领域聚焦于鲜菜、鲜果、以及畜肉，尤其是猪肉等品类。

2.1.1）必选品价格总体承压

1月生猪市场短期供强需弱，春节前出现“抢跑”出栏操作，猪肉价格以偏弱运行为主，后续仍存有一定下跌空间。我们重点提示，猪周期是指生猪经历“猪价上涨→增加补栏→猪价下跌→减少补栏→猪价上涨”的循环过程。猪生长周期较为稳定，具体来看为引种到配种约6个月，配种到产出仔猪约5个月，商品肉猪从出生到出栏约6个月。据农业农村部畜牧兽医局对全国500个县集贸市场和采集点的监测，1月第3周（采集日为1月23日）全国猪肉平均价格27.84元/公斤，比前一周上涨0.3%，同比上涨14.0%。宁夏、贵州、天津、广东、北京等18个省份猪肉价格上涨，山东、安徽、黑龙江、辽宁、河北等11个省份猪肉价格下跌，山西价格持平。华南地区价格较高，为29.70元/公斤；东北地区价格较低，为24.01元/公斤。

我们关注到牛肉价格已经连续下跌多个月，也成为CPI的一个主要拖累项。据农业农村部监测，2025年第4周（2025年1月20-26日）牛肉批发市场周均价每公斤57.80元，环比上涨0.1%，同比下跌18.1%。在进口牛肉的冲击下，国内牛肉和活牛价格快速下跌，目前牛肉价格已跌到近5年最低，活牛价格更是跌到近10年的最低水平。更为严重的是母牛被大量出售屠宰，影响产业安全。由于肉牛生产周期长、繁殖效率低，一旦基础母牛产能大幅下滑，需要较长时间才能得以恢复。

蔬菜价格方面，1月呈现季节性上涨，但整体涨幅不大。据商务部市场运行监测系统，受局部地区天气影响，1月13日至19日，全国36个大中城市30种蔬菜平均零售价格环比上涨0.4%。瓜类和茄果类蔬菜价格上涨明显，其中西葫芦、辣椒、黄瓜分别上涨4.2%、4.0%和2.4%。北方地区菜价涨幅居前，其中青岛、长春、天津分别上涨2.6%、2.4%和2.1%。

鲜果价格方面，1月总体趋于上行。根据全国农产品批发市场一周价格行情监测报告（2025年1月20日-26日），重点监测的6种水果（包括富士苹果、巨峰葡萄、香蕉、菠萝、西瓜、鸭梨）平均价格为7.16元/公斤，与上周持平，同比上升0.6%。分品种看，西瓜、菠萝、富士苹果和香蕉周均价环比分别涨12.0%、3.8%、2.5%和2.0%；巨峰葡萄和鸭梨周均价环比分别跌1.6%和0.3%。

需要说明的是，农业部发布的“重点监测水果平均批发价”是最为重要的水果价格监测指标。农产品批发价格200指数由农业部信息中心负责日常运营，基于全国200余家典型农产品批发市场的数据，指数编制体系分为三层，包括小类指数、大类指数和总指数。小类指数包含蔬菜、水果、畜产品、水产品、粮食和食用植物油。大类指数则有鲜活产品批发价格指数和粮油批发价格指数。最后加权综合形成农产品批发价格200指数（即总指数），全面反映农产品市场价格变动。样本市场确定方面，经过评估和筛选，选择了200余家农产品批发市场作为样本市场。样本品种包括111种交易产品，涉及蔬菜、水果、畜产品、水产品、粮食和食用植物油。基期选定为2015年，采用报告期样本权重加权计算综合批发价格指数，权重根据批发成交量、市场成交额、产量、消费量等数据综合测算。

2.1.2）成品油价格趋向上行

1月国际油价整体呈现冲高回落的走势，月度均价环比显现上涨。对于国内油价的影响，需关注现行成品油价格形成机制。据我们测算，1月美国西德克萨斯中级轻质原油（WTI）均价为75.29美元/桶，环比上涨5.59美元/桶；英国布伦特原油月均价为79.65美元/桶，环比上涨5.61美元/桶。结合近期国际市场油价变化情况，按照自2025年1月16日24时起，国内汽、柴油价格（标准品）每吨分别上涨340元和325元。

一方面，美国实施对俄制裁，主要原油进口国或被迫转向采购中东、美洲原油，这对油价起到提振作用。美国总统拜登宣布对俄罗斯经济实施新一轮制裁，涉及该国两家最大石油公司及183艘油轮。新措施还包括对多个能源相关实体的封锁，并限制俄罗斯通过能源出口获取美元收入。受此影响，美国有望迫使印度等原油进口国从中东、非洲和美洲采购更多原油，这将推高原油价格和运输成本。但另一方面，市场预期特朗普将出台的新政策增加原油供给。美国总统特朗普在上任首日宣布美国进入能源紧急状态，提高美国的石油和天然气产量，承诺充实战略石油储备并向全世界出口美国能源。

综合来看，原油市场近期走势预计将围绕地缘政治动态和全球基本面的复苏数据展开。另外地缘政治仍存不确定性，一旦局势升级就会带来地缘风险溢价，预计短期内原油价格保持震荡走高趋势。我们认为，从OPEC+动向来看，考虑到12月5日OPEC延长减产协议靴子落地。多次延长自愿减产协议的举动显现了以沙特为首的部分OPEC+成员国在高财政盈亏平衡油价下挺价意愿仍然偏强，但是也体现了需求弱势表现下，市场对利空消息敏感，油价缺乏实质支撑背景下OPEC+的妥协之举。

2.1.3）核心CPI处于渐进修复节点

我们认为，核心CPI主要反映有效消费需求，主要与消费者信心、家庭部门资产负债情况相关。核心CPI通过剔除食品和能源价格中波动较大的项目，如猪肉、蔬菜、石油和煤炭，来更清晰地反映总体物价的变化趋势。之所以会扣掉食品和能源价格，是因为食品和能源价格更容易受到一些季节性因素和非经济因素的影响，所以从观测经济运行的角度来讲，采用核心价格指数衡量全社会的价格水平是国际上通用的做法。我们判断，受消费品以旧换新政策带动，以及春节效应的影响，我们判断消费者信心继续处于修复阶段，有望助力核心CPI企稳回升。随着一揽子增量政策和前期已出台的存量政策持续落地显效，需求端得到修复，推动物价改善。核心CPI同比由2024年9月的上涨0.1%升至12月的上涨0.4%，经济恢复向好态势明显。

我们判断，从1月的价格表观数据来观察，多数商品和服务的价格保持稳定。随着存量政策和增量政策组合效应的显现，市场供求关系出现改善迹象。工业消费品除了能源价格受国际输入性因素影响较大之外，多数产品供应充足。服务供给总体稳定，随着经济回升向好，带动服务需求的扩大，对服务价格会起到一定的拉动。综合这些因素，1月核心CPI有望保持小幅上涨态势，但同步增速回升至1%左右的水平尚需要较长时间。

据我们测算，当前构成核心CPI的商品与服务合计占CPI的比重约为71.7%。根据国家统计局的信息，2024年食品价格下降0.6%，降幅比上年扩大0.3个百分点，影响CPI下降约0.11个百分点，进而我们可估算食品占CPI的比重约为18.3%。按同样的方法，2024年，能源价格下降0.1%，降幅比上年收窄2.5个百分点，影响CPI下降约0.01个百分点，进而我们可以判断能源占CPI的比重约为10%。在此基础上，我们可以得到食品和能源合计占CPI的比重誉为28.3%。

此外，我们提示，据统计局公开表示，CPI的权重依据是“从住户收支与生活状况调查中获取到最新的居民消费支出数据，结合2020年开展的权数专项调查结果和相关行政记录，并参照当前国际做法，剔除了非洲猪瘟、新冠疫情等对居民消费支出的异常影响”。基于此方法，考虑数据的稳健性，我们进一步拆分了2020年和2021年我国居民消费支出结构，按平均值进行模拟，得到CPI八个大类的权重分别是：食品烟酒（30.0％）、衣着（5.9％）、居住（24.0％）、生活用品和服务（5.9％）、交通通信（13.1％）、教育文化和娱乐（10.2％）、医疗保健（8.7％）、其他用品和服务（2.3％）。

2.2）生产领域价格维持磨底

我们预计，1月PPI同比增速-2.3%（前值-2.3%），环比增速为-0.2%。总体看，PPI的变动主要受国际原油价格波动下行对我国的输入性影响，以及国内部分行业的技术进步加快，市场竞争压力较大，价格降幅有所扩大。库存周期难以对价格形成有效支撑，中游制造业产能出清或需经历较长一段时间。我们判断，国际大宗商品价格走势仍存在不确定性，但随着国内大规模设备更新和消费品以旧换新等政策逐步落地生效，对部分行业价格将形成一定支撑，预计1月PPI同比降幅大致持平，高频数据显示环比增速较难回归正增长区间。

从定性的视角看，货币从资金市场流入产品市场需要时间，这部分时间主要来自价格粘性以及企业生产计划的调整等，因此M1对PPI具有一定的领先性。通过M1同比增速定性分析未来PPI走势，可以看出PPI维持低位可能仍持续一段时间。从结构上看，结合2024年的PPI走势，我们判断2025年PPI将呈现K型分化的特点，主要表现为如下三方面的特征。

第一，能源和原材料相关行业价格走低。2024年国际原油需求增长趋缓，国际油价下行带动国内石油相关行业价格下降，石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业、石油和天然气开采业价格全年降幅分别为4.3%、4.1%和0.4%。另一方面，受房地产市场持续调整等因素影响，钢材、水泥等工业品有效需求不足，黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格分别下降6.4%、6.3%。煤炭市场供应充足，加之清洁能源具有一定替代作用，煤炭开采和洗选业价格下降8.2%。风力发电、太阳能发电等绿电增多，电力热力生产和供应业价格下降1.7%。

第二，部分装备制造业和消费品制造业价格下行。2024年，受国际贸易保护主义加剧等因素影响，部分出口占比较高的行业价格承压，光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造、新能源车整车制造、通用设备制造业价格分别下降28.4%、12.5%、4.3%、0.9%；通信设备制造、家用电力器具制造、计算机制造、纺织业价格全年降幅在0.5%-2.3%之间。

第三，产业转型升级对PPI产生一定拉升作用。2024年，新质生产力稳步发展，一些高技术产品性能提升，价格上涨，其中航空相关设备制造价格上涨4.0%，飞机制造价格上涨3.8%，电容器及其配套设备制造价格上涨3.2%，雷达设备价格上涨0.9%。随着工业生产效能提升，电气化水平提高，有色金属需求增加，价格有所上涨，有色金属矿采选业价格上涨13.2%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨6.4%，其中铜冶炼、铝冶炼价格分别上涨9.8%、9.7%。

2.1.1）关注产能利用率对PPI的影响

我们判断，工业品价格或受制于产能利用率，工业品价格短期难言改善。结合PPI定基指数来看，我们认为2025年PPI同比降幅转正概率较低。我们认为，当前由行业协会层面主导的产能优化升级对PPI的拉动作用可能相对有限，如果仅依赖于市场自然出清可能速度相对缓慢。后续需重点关注相关部委对能耗限制等相关的增量指引。特别是对于中游制造业的电耗约束如果进一步加强，可能会指向PPI稳步收敛。我们的理解是，限制能耗的目标更多还是为了限产和供给侧改革，使未能达到能耗标准的产能退出市场，以达到过剩产能实现出清的效果（具体参见2024年11月09日报告《10月通胀：读数维持弱势，关注需求侧的消化兑现——10月CPI和PPI数据传递的关键信息解读》）。

我们再次强调，需持续跟踪和关注供给侧的政策指引。2024年5月29日，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》（简称“行动方案”）。《行动方案》要求2024年单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低2.5%左右、3.9%左右，规模以上工业单位增加值能源消耗降低3.5%左右，非化石能源消费占比达到18.9%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨。2025年，非化石能源消费占比达到20%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨，尽最大努力完成“十四五”节能降碳约束性指标（具体参见2024年11月09日报告《10月通胀：读数维持弱势，关注需求侧的消化兑现——10月CPI和PPI数据传递的关键信息解读》）。

我们认为，《行动方案》类似于新一轮供给侧改革，在此背景下，有色金属、黑色产业、石化产业和建材产业将面临淘汰落后产能、严控新增产能的局面。据国家发改委初步测算，扣除原料用能和非化石能源消费量后，“十四五”前三年，全国能耗强度累计降低约7.3%，节约化石能源消耗约3.4亿吨标准煤。但全国能耗强度降低仍滞后于时序进度，部分地区节能降碳形势较为严峻，能否如期完成“十四五”规划纲要确定的节能降碳约束性指标，可能需要渐进观察（具体参见2024年11月09日报告《10月通胀：读数维持弱势，关注需求侧的消化兑现——10月CPI和PPI数据传递的关键信息解读》）。

综合研判，后续中游行业产能出清或相对缓慢。一方面，随着前期制造业资本开支持续偏强，形成后续产能的积累，尤其是高技术制造业。可以看到，2024年四季度，全国规模以上工业产能利用率为76.2%，比上年同期上升0.3个百分点，比三季度上升1.1个百分点。分行业来看，2024年四季度在41个大类行业中有30个行业产能利用率环比上升。另一方面，考虑下游有效需求仍有较大改善空间，工业品价格的企稳本质上是依赖于需求侧的消化，但综合研判，这可能是个宏观慢变量（具体参见2024年11月1日报告《无限风光在险峰——2025年宏观年度展望》）。

2.2.2）春节效应驱动工业品价格偏弱运行

我们认为，工业品的价格标尺，主要是现货成交和期货价格。考虑春节前后的淡季因素，特别是下游需求阶段性的放缓，产业链现货成交量下降明显春节附近，现货成交冷清，市场的定价以期货交易价格作为主要的参考，而市场可能给予产业无风险套利的机会。

第一，1月动力煤价格受产量增加影响。由于国内煤炭产量强劲增长，此外，由于冬季需求高峰已过，导致煤炭价格走弱。因传统春节假期临近，市场参与者陆续休市放假，询还盘数量显著减少，交易氛围渐趋冷清。

据国家统计数据，1月中旬无烟煤（洗中块，挥发份≤8%）价格994.7元/吨，较上期上涨11.7元/吨，涨幅1.2%；普通混煤（山西粉煤与块煤的混合煤，热值4500大卡）价格584.0元/吨，较上期上涨6.2元/吨，涨幅1.1%；山西大混（质量较好的混煤，热值5000大卡）价格为676.8元/吨，与上期持平；山西优混（优质的混煤，热值5500大卡）价格为771.8元/吨，较上期下跌0.9元/吨，跌幅0.1%；大同混煤（大同产混煤，热值5800大卡）价格为813.8元/吨，较上期下跌0.9元/吨，跌幅0.1%；焦煤（主焦煤，含硫量<1%）价格为1400.0元/吨，与上期持平。

第二，1月水泥价格加速下跌。截至1月17日，全国水泥价格指数（CEMPI）报收124.47点，环比下跌2.41%，同比上涨12.02%。长江流域水泥价格指数（YRCEMPI）报收119.95点，环比下跌4.09%，同比上涨7.81%。全国熟料价格指数（CLKPI）报收129.49点，环比下跌2.03%，同比上涨16.22%。整体而言，1月份水泥市场受春节假期等因素影响，供需关系将进一步走弱，产量环比和同比均呈现下滑趋势。供给方面，北方地区仍处冬季错峰阶段，南方不少地区进行自主降负，供应方面同步出现下降。需求方面，春节前后工程项目陆续收尾结束，工人返程返乡，终端需求显著下降。

第三，1月钢材价格季节性下行。上海螺纹钢价格指数显示，1月2日价格为3325元/吨，之后受需求下滑影响，1月21日价格为3318元/吨，价格较月初小幅回落。从中物联钢铁物流专业委员会调查、发布的钢铁行业 PMI 来看，2025年1月份为43.3%，环比下降4.2个百分点，显示钢铁行业继续偏弱运行。分项指数变化显示，受季节性因素影响，钢市需求进一步收缩，钢厂生产继续放缓，原料价格保持下行，钢材价格小幅震荡下行。预计后续钢市需求将继续弱势运行，生产端难有明显回升，原材料和钢材价格均低位震荡。

2.3）有色金属有望延续涨势

2025年以来，全球经济波动较大和大国博弈持续的背景下，有色金属主要品种实现“量价齐升”，价格上涨且部分品种价格超高位运行，主要受到供给侧的冲击，也与部分行业主动进行产品结构调整及新兴领域需求旺盛所致。从基本面来看，随着较长一段时间的周期行业产能出清，特别是对于上游资源品而言，或已进入一个供给硬约束阶段，产能很难在短期内得到提升。在安全为主的重要性提升过程中，有效需求具有相当韧性以及潜在向上弹性的提前下，我们判断上游资源品的价格有望延续高位震荡，对于细分产业而言，相关资本开支斜率将带来超额回报。

铜价方面，原材料价格走高叠加需求预期向好驱动铜价持续攀升。铜作为一种重要的工业基础材料和战略储备物资，对发展国民经济和国防工业至关重要。而铜作为交易所的交易商品，不仅有商品属性，同时兼具较强的金融属性。事实上，2023年12月以来，矿山陆续下调未来指导产量，引导铜精矿供需局势由过剩向短缺转变。铜精矿是含铜矿物在选矿过程中去除杂质后获得的纯度较高的铜矿石，通常需要熔炼和电解等加工过程转化为铜金属。铜精矿加工费是指将铜精矿加工成铜金属所需的费用，包括铜的粗炼费（（Treatment and Charges for Processing Concentrates，简称TC）和精炼费（Refining Charges for Processing Concentrates，简称RC）及副产品金和银的精炼费。其中，粗炼费是指从铜精矿到粗铜（或阳极铜）的冶炼费用。精炼费是指从粗铜（或阳极铜）到电解铜的精炼费用。

考虑到铜矿资本开支周期一般在10年左右，2011年以来铜矿项目很少，由于铜矿紧张，目前现货铜精矿加工费持续低位运行（具体参见2024年6月30日报告《6月PMI持平，供需边际放缓——2024年6月PMI数据传递的信息》）。我们特别提示，铜加工费的高低主要取决于铜精矿的供求关系。供大于求时，加工费上升；供不应求时，加工费下降。冶炼产能的扩张、供应端的干扰以及矿商的策略等都会影响加工费的水平。过去20年，全球绝大部分新增铜冶炼产能集中在中国。中国作为全球最大的铜冶炼国，2023年冶炼产能超1300万吨，2024年计划新增精炼产能约140万吨。我国冶炼产能增长速度远高于原料增长速度，铜精矿需求持续增长。矿山供应端的主要影响因素包括矿山生产干扰率、社区干扰、电力供应短缺、劳资谈判、部分国家限制政策、物流运输等。

综上所述，随着我国新增冶炼产能的陆续释放，未来几年可能面临原料短缺。2026-2027年新投产矿山数量有限，在没有大的铜冶炼厂减产或者停产的前提下，全球铜精矿供应紧张的局面可能会持续到2027年以后。我国是全球第一大铜消费国，且铜资源匮乏，对外依存度已经超过75%。作为全球最大的铜消费国，中国对铜的需求持续增长，新能源行业拉动铜需求增长明显，尤其是电网建设和锂离子电池产量呈现双位数增长态势，这两方面都推动铜需求的增长。随着需求的增长和供应的限制，预计2025年铜价总体处于上行区间。

3

预计1月金融数据喜迎“开门红”

预计1月人民币贷款新增5万亿元，同比多增800亿元，对应增速回落0.1个百分点至7.5%。分别看供、需情况，供给端，预计1月信贷供给端有望实现“开门红”，2024年12月政治局会议与中央经济工作会议将连续实施了14年“稳健的货币政策”调整为“适度宽松的货币政策”，传递出积极信号。2025年1月央行召开的2025年央行工作会议再次明确“实施适度宽松的货币政策，为经济增长创造适宜的货币金融环境，保持流动性充裕”，强监管政策延续缓和基调。受季节性因素驱动，1月往往是信贷大月，主因商业银行年初信贷额度充裕，为了抢占优质客户和完成全年目标，倾向于一季度集中投放，形成传统旺季。据新华社的报道，自2024年11月以来，就有多家银行陆续召开2025年“开门红”储备动员会，预计1月信贷“开门红”特征明显。

从票据利率角度观察月内信贷投放状况，1月，票据-同业存单利差（6个月）上旬迅速冲高后回落，中旬再度小幅冲高后再度回落，且即使回落，1月利差仍高于2024年下半年的水平，我们认为从数据的走势看，或意味着信贷投放相对较强。此外，1月特殊再融资债发行进度进一步减缓，1月各省用于债务置换的特殊再融资债共计发行1317亿，较12月1万亿大幅回落，对信贷增速带来的“技术性”扰动有望进一步减缓。

需求端，当前我国经济弱修复，工业稳增长政策延续，三产增加值呈现震荡，需求侧消费、基建、地产投资等内需相对承压，出口的不确定性升温，内生资金需求仍有待修复，预计1月信贷同比仍将受企业端信贷需求的制约，1月制造业新订单指数与新出口订单指数双双回落也指向内需仍然偏弱。但居民端，受存量房贷利率下调的影响，按揭贷回落压力或有缓解，1月30城二手房成交数据（可得数据城市）持续回暖，预计可对居民中长期贷款形成正向带动。整体看，预计1月信贷同比主要受企业端信贷需求的制约，未来走势受本轮政策力度尤其是财政政策力度影响较大。

预计1月社融新增7.2万亿，同比多增7282亿元，对应增速提升0.1个百分点至8.1%。结构中，同比支撑项主要来自于政府债券、信贷和未贴现银行承兑汇票，拖累项主要是未贴现的银行承兑汇票，高频数据显示1月政府债券净融资规模约9224亿，同比多增约6187亿元。

预计1月M2增速为7.2%，前值7.3%，小幅回落0.1个百分点。12月M2小幅回升的主因是居民和企业同比多增，财政和非银同比少增，其中非银存款是核心拖累项，与2024年11月底非银同业存款利率自律管理倡议发布有关，该倡议旨在引导同业活期存款利率下行，非银存款短期或挤出，预计该负面影响仍将延续。此外政府债券发行加快但财政支出进度相对较慢也对数据形成一定影响。

预计1月M1增速为-0.3%，前值为1.2%，回落1.5个百分点。2024年12月1日，央行宣布自2025年1月份起，启动新修订的M1口径（新增个人活期存款与非银行支付机构客户备付金），我们前期判断的2025年年初将调整M1口径已兑现。2025年1月，受春节错月的影响，M1增速可能录得一年中较低值，调整口径后，虽然M1数据仍然会回落，但下行幅度明显收窄，预计调整口径后1月M1同比增速为-0.3%，对市场情绪的影响进一步减弱。

对于后续货币政策，2025年央行工作会议明确“实施适度宽松的货币政策，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，保持流动性充裕、金融总量稳定增长。”1月央行通过1.7万亿超量买断式逆回购操作补充市场流动性，预计2025年货币政策维持宽松基调，与财政政策、产业政策形成政策合力，共计仍有约100BP的降准空间，降息也将继续发力，可能兼顾汇率形势与股市择机选择，预计中性降息30BP，极限降息50BP。

风险提示

1）地缘冲突扩大化解我国产能过剩，使得中国经济意外上行

如果地缘冲突持续性超预期，对国际格局的冲击不断显现。

2） 政策落地不及预期

如果宏观政策落地速度不及预期，可能导致市场预期回撤，影响市场风险偏好。