分析师：李超 / 费瑾
来源：浙商证券宏观研究团队
具体参见2025年01月14日报告《12月金融数据：M1为何继续抬升？》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。
2024年12月M1增速为-1.4%，前值-3.7%，超市场预期（wind：-3.7%），与我们预期的-2.6%更为接近。12月M1的抬升与春节错位效应与财政资金拨付使用有关。由于2025年春节与2024年春节所在的月份不同，春节前企业集中发放工资和奖金，M1同比基数受季节因素扰动较大，春节错位效应明显。另一方面，我们在前期报告提示，M1数据反弹的核心逻辑是财政资金拨付使用开始能够反映在M1数据中，进而使得年内M1增速出现上行拐点，目前看该逻辑持续得到验证。一般而言，政府债券的发行环节拉动社融、拨付环节拉动M2、使用环节拉动M1，今年8月专项债发行提速，至10月M1增速回升，时间进度与去年底基本匹配，说明今年已发未用财政资金当前的使用效率是较高的。
货币政策方面，展望2025年，各项政策形成政策合力，预计货币政策维持宽松力度，其中，降准幅度和频率可能加大，预计2025年可能超150BP降准；降息也将继续发力，可能兼顾汇率形势与股市择机选择，预计幅度超30BP。债市方面，短期内下行空间有限，警惕债市潜在波动风险。
>>12月信贷新增9900亿元，仍然偏弱
12月人民币贷款新增9900亿元（与我们的预测值1万亿元较为相近，高于市场预期8430亿），同比少增1800亿元，存量同比增速7.6%，前值7.7%。信贷结构中，居民和非银贷款同比多增，企业贷款同比少增，企业贷款是核心拖累项。
1）居民端，12月居民贷款增加3500亿元，同比多增1279亿元，居民短期贷款增加588亿元（同比少增171亿元），居民中长期贷款增加3000亿元（同比多增1538亿元），居民短期贷款与中长期贷款均呈现修复的特征。受春节假期提前的影响，使得消费需求在12月提前释放对居民短期贷款有支撑，由于2025年春节时间在1月底，较2024年春节提前一个月，这将带动一部分春节前的消费需求在12月提前释放，对居民短期贷款形成正向带动。居民中长期贷款受地产数据改善带动，我们在预测报告中提示，得益于政策稳信心强预期，叠加年末房企业绩冲刺，12月30城商品房成交面积和二手房成交面积持续回暖（可得数据的相关城市），预计可对居民中长期贷款有正面带动，实现同比多增，目前得到验证。
2）企业端，12月企（事）业单位贷款增加4900亿元，同比少增4016亿元，其中，短期贷款减少200亿元，同比少减435亿元，中长期贷款增加400亿元，同比少增8212亿元，票据融资增加4500亿元，同比多增约3003亿元，企业贷款成为信贷核心拖累项。我们认为12月企业中长期贷款表现较弱仍然受地方政府债化债的影响较大，受地方政府化债影响，部分城投平台隐性债务中的存量贷款被置换或提前偿还，而新增贷款为新发放贷款减去当期偿还贷款之差，故使得当月新增贷款规模会受到一定影响，但从边际变化上看，12月置换债发行进度不及预期，使得“技术性”扰动较11月有所收敛。我们在预测报告中提示，“12月特殊再融资债发行进度减缓，12月各省用于债务置换的特殊再融资债共计发行1万亿，较11月1.16万亿有所回落，对信贷增速带来的“技术性”扰动有望减缓”，目前得到验证。总体看，当前政策传导到企业投资、生产有一定滞后性。
3）非银端，12月非银贷款增加569亿元，同比多增475亿元，时隔6个月转正。2024年10月，央行创设股票回购增持再贷款，引导21家全国性金融机构向符合条件的上市公司和主要股东提供贷款，用于回购和增持上市公司股票，经初步统计2024年全市场披露的回购增持计划上限超2500亿元，我们认为该工具的创设有望对非银贷款形成正向的支持。
>>12月社融增加2.9万亿，贷款同比是主要拖累
12月社会融资规模增加2.9万亿（与我们的预测值2.9万亿完全匹配，高于市场预期2.1万亿），同比多增9249亿元，月末增速8%，前值7.8%。增量结构中最大的正贡献是政府债和企业债，主要拖累是贷款，其他项目与去年相比波动不大。
1）支撑项：政府债券与企业债券。12月政府债券增加17612亿元，同比多增8288亿元，是增量结构中最大的贡献指标。我们曾在前期报告提示，今年11月初人大常委会批准新增财政方案，年内增量专项债2万亿对11、12月社融数据形成支撑。12月企业债减少153亿元，同比多增2558亿元，随着收益率下行，企业债券融资需求也略有改善。
2）拖累项：人民币贷款。12月社融口径人民币贷款新增8407亿元，同比少增2685亿元；外币贷款减少675亿元，同比多减约40亿元，主因是地方政府债券置换或提前偿还存量债务。
3）其他项目基本稳定：委托贷款减少18亿元，同比少减约25亿元；信托贷款增加151亿元，同比少增约196亿元；未贴现银行承兑汇票减少1331亿元，同比少减534亿元；股票融资增加483亿元，同比少增约25亿元。
>>M2小幅回升，M1持续回升，关注2025年M1口径调整
1）12月末，M2增速为7.3%，前值7.1%，结构中，居民和企业同比多增，财政和非银同比少增，其中非银存款是核心拖累项，与2024年11月底非银同业存款利率自律管理倡议发布有关，该倡议旨在引导同业活期存款利率下行，非银存款短期或挤出，数据端有所体现。
12月M2在2023基数走低的情况下，数据回升符合预期。具体而言，12月人民币存款同比减少1.4万亿元，同比多减1.5万亿元，其中，住户存款增加2.2万亿元，同比多增约2120亿元；非金融企业存款增加1.8万亿元，同比多增约1.5万亿元，财政存款减少1.6亿元，同比多减约7504亿元元，非银存款减少3.2万亿元，同比多减2.6万亿。
2）12月M1同比增速为-1.4%，前值-3.7%，超市场预期（wind：-3.7%），与我们预期的-2.6%更为接近。M1包括流通中的现金和单位活期存款，12月M1的抬升与春节错位效应与财政资金拨付使用有关。
一方面，M1的抬升存在季节效应，春节前企业集中发放工资和奖金，由于2025年春节与2024年春节所在的月份不同，同比基数受季节因素扰动较大，春节错位效应明显。另一方面，我们在前期报告提示，M1数据反弹的核心逻辑是财政资金拨付使用开始能够反映在M1数据中，进而使得年内M1增速出现上行拐点，目前看该逻辑持续得到验证。一般而言，政府债券的发行环节拉动社融、拨付环节拉动M2、使用环节拉动M1，今年8月专项债发行提速，至10月M1增速回升，时间进度与去年底基本匹配，说明今年已发未用财政资金当前的使用效率是较高的。
未来M1走势仍受财政支持力度和居民消费修复强度的影响，预计财政支撑具备持续性，且2025年央行调整M1口径有助于平滑1月春节错位的影响。2024年12月1日，央行宣布自2025年1月份起，启动新修订的M1口径（新增个人活期存款与非银行支付机构客户备付金），我们前期判断的2025年年初将调整M1口径已兑现。2025年1月，受春节错月的影响，M1增速可能录得一年中较低值，调整口径后，虽然M1数据仍然会回落，但下行幅度明显收窄，对市场情绪的影响进一步减弱。
3）12月末M0同比增速13.0%，前值12.7%，数据仍然较高，从经济修复的角度看，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加，此外农民工返乡和春节错位效应也增加了现金流通量。
>>预计2025年货币政策维持“适度宽松”，警惕债市潜在波动风险
1月14日，国新办举办“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会，中国人民银行副行长宣昌能表示，按照中央“实施更加积极有为的宏观政策”要求，人民银行今年将落实好适度宽松的货币政策。
展望2025年，各项政策形成政策合力，预计货币政策维持宽松力度，其中，降准幅度和频率可能加大，预计2025年可能超150BP降准；降息也将继续发力，可能兼顾汇率形势与股市择机选择，预计幅度超30BP。
债市方面，1月央行发布公告，决定2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复，中国人民银行货币政策司邹澜司长也表示“投资国债并非没有风险”，央行有意通过各种工具和预期指引来改变市场利率单边下行趋势，当前10年期国债收益率为1.61%，短期内下行空间有限，警惕债市潜在波动风险。
>>风险提示
美国二次通胀概率升温，美联储宽松受阻，美元指数、美债收益率上行对人民币汇率形成扰动，提高货币政策决策难度
分析师：李超 / 费瑾
来源：浙商证券宏观研究团队
具体参见2025年01月14日报告《12月金融数据：M1为何继续抬升？》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。
2024年12月M1增速为-1.4%，前值-3.7%，超市场预期（wind：-3.7%），与我们预期的-2.6%更为接近。12月M1的抬升与春节错位效应与财政资金拨付使用有关。由于2025年春节与2024年春节所在的月份不同，春节前企业集中发放工资和奖金，M1同比基数受季节因素扰动较大，春节错位效应明显。另一方面，我们在前期报告提示，M1数据反弹的核心逻辑是财政资金拨付使用开始能够反映在M1数据中，进而使得年内M1增速出现上行拐点，目前看该逻辑持续得到验证。一般而言，政府债券的发行环节拉动社融、拨付环节拉动M2、使用环节拉动M1，今年8月专项债发行提速，至10月M1增速回升，时间进度与去年底基本匹配，说明今年已发未用财政资金当前的使用效率是较高的。
货币政策方面，展望2025年，各项政策形成政策合力，预计货币政策维持宽松力度，其中，降准幅度和频率可能加大，预计2025年可能超150BP降准；降息也将继续发力，可能兼顾汇率形势与股市择机选择，预计幅度超30BP。债市方面，短期内下行空间有限，警惕债市潜在波动风险。
>>12月信贷新增9900亿元，仍然偏弱
12月人民币贷款新增9900亿元（与我们的预测值1万亿元较为相近，高于市场预期8430亿），同比少增1800亿元，存量同比增速7.6%，前值7.7%。信贷结构中，居民和非银贷款同比多增，企业贷款同比少增，企业贷款是核心拖累项。
1）居民端，12月居民贷款增加3500亿元，同比多增1279亿元，居民短期贷款增加588亿元（同比少增171亿元），居民中长期贷款增加3000亿元（同比多增1538亿元），居民短期贷款与中长期贷款均呈现修复的特征。受春节假期提前的影响，使得消费需求在12月提前释放对居民短期贷款有支撑，由于2025年春节时间在1月底，较2024年春节提前一个月，这将带动一部分春节前的消费需求在12月提前释放，对居民短期贷款形成正向带动。居民中长期贷款受地产数据改善带动，我们在预测报告中提示，得益于政策稳信心强预期，叠加年末房企业绩冲刺，12月30城商品房成交面积和二手房成交面积持续回暖（可得数据的相关城市），预计可对居民中长期贷款有正面带动，实现同比多增，目前得到验证。
2）企业端，12月企（事）业单位贷款增加4900亿元，同比少增4016亿元，其中，短期贷款减少200亿元，同比少减435亿元，中长期贷款增加400亿元，同比少增8212亿元，票据融资增加4500亿元，同比多增约3003亿元，企业贷款成为信贷核心拖累项。我们认为12月企业中长期贷款表现较弱仍然受地方政府债化债的影响较大，受地方政府化债影响，部分城投平台隐性债务中的存量贷款被置换或提前偿还，而新增贷款为新发放贷款减去当期偿还贷款之差，故使得当月新增贷款规模会受到一定影响，但从边际变化上看，12月置换债发行进度不及预期，使得“技术性”扰动较11月有所收敛。我们在预测报告中提示，“12月特殊再融资债发行进度减缓，12月各省用于债务置换的特殊再融资债共计发行1万亿，较11月1.16万亿有所回落，对信贷增速带来的“技术性”扰动有望减缓”，目前得到验证。总体看，当前政策传导到企业投资、生产有一定滞后性。
3）非银端，12月非银贷款增加569亿元，同比多增475亿元，时隔6个月转正。2024年10月，央行创设股票回购增持再贷款，引导21家全国性金融机构向符合条件的上市公司和主要股东提供贷款，用于回购和增持上市公司股票，经初步统计2024年全市场披露的回购增持计划上限超2500亿元，我们认为该工具的创设有望对非银贷款形成正向的支持。
>>12月社融增加2.9万亿，贷款同比是主要拖累
12月社会融资规模增加2.9万亿（与我们的预测值2.9万亿完全匹配，高于市场预期2.1万亿），同比多增9249亿元，月末增速8%，前值7.8%。增量结构中最大的正贡献是政府债和企业债，主要拖累是贷款，其他项目与去年相比波动不大。
1）支撑项：政府债券与企业债券。12月政府债券增加17612亿元，同比多增8288亿元，是增量结构中最大的贡献指标。我们曾在前期报告提示，今年11月初人大常委会批准新增财政方案，年内增量专项债2万亿对11、12月社融数据形成支撑。12月企业债减少153亿元，同比多增2558亿元，随着收益率下行，企业债券融资需求也略有改善。
2）拖累项：人民币贷款。12月社融口径人民币贷款新增8407亿元，同比少增2685亿元；外币贷款减少675亿元，同比多减约40亿元，主因是地方政府债券置换或提前偿还存量债务。
3）其他项目基本稳定：委托贷款减少18亿元，同比少减约25亿元；信托贷款增加151亿元，同比少增约196亿元；未贴现银行承兑汇票减少1331亿元，同比少减534亿元；股票融资增加483亿元，同比少增约25亿元。
>>M2小幅回升，M1持续回升，关注2025年M1口径调整
1）12月末，M2增速为7.3%，前值7.1%，结构中，居民和企业同比多增，财政和非银同比少增，其中非银存款是核心拖累项，与2024年11月底非银同业存款利率自律管理倡议发布有关，该倡议旨在引导同业活期存款利率下行，非银存款短期或挤出，数据端有所体现。
12月M2在2023基数走低的情况下，数据回升符合预期。具体而言，12月人民币存款同比减少1.4万亿元，同比多减1.5万亿元，其中，住户存款增加2.2万亿元，同比多增约2120亿元；非金融企业存款增加1.8万亿元，同比多增约1.5万亿元，财政存款减少1.6亿元，同比多减约7504亿元元，非银存款减少3.2万亿元，同比多减2.6万亿。
2）12月M1同比增速为-1.4%，前值-3.7%，超市场预期（wind：-3.7%），与我们预期的-2.6%更为接近。M1包括流通中的现金和单位活期存款，12月M1的抬升与春节错位效应与财政资金拨付使用有关。
一方面，M1的抬升存在季节效应，春节前企业集中发放工资和奖金，由于2025年春节与2024年春节所在的月份不同，同比基数受季节因素扰动较大，春节错位效应明显。另一方面，我们在前期报告提示，M1数据反弹的核心逻辑是财政资金拨付使用开始能够反映在M1数据中，进而使得年内M1增速出现上行拐点，目前看该逻辑持续得到验证。一般而言，政府债券的发行环节拉动社融、拨付环节拉动M2、使用环节拉动M1，今年8月专项债发行提速，至10月M1增速回升，时间进度与去年底基本匹配，说明今年已发未用财政资金当前的使用效率是较高的。
未来M1走势仍受财政支持力度和居民消费修复强度的影响，预计财政支撑具备持续性，且2025年央行调整M1口径有助于平滑1月春节错位的影响。2024年12月1日，央行宣布自2025年1月份起，启动新修订的M1口径（新增个人活期存款与非银行支付机构客户备付金），我们前期判断的2025年年初将调整M1口径已兑现。2025年1月，受春节错月的影响，M1增速可能录得一年中较低值，调整口径后，虽然M1数据仍然会回落，但下行幅度明显收窄，对市场情绪的影响进一步减弱。
3）12月末M0同比增速13.0%，前值12.7%，数据仍然较高，从经济修复的角度看，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加，此外农民工返乡和春节错位效应也增加了现金流通量。
>>预计2025年货币政策维持“适度宽松”，警惕债市潜在波动风险
1月14日，国新办举办“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会，中国人民银行副行长宣昌能表示，按照中央“实施更加积极有为的宏观政策”要求，人民银行今年将落实好适度宽松的货币政策。
展望2025年，各项政策形成政策合力，预计货币政策维持宽松力度，其中，降准幅度和频率可能加大，预计2025年可能超150BP降准；降息也将继续发力，可能兼顾汇率形势与股市择机选择，预计幅度超30BP。
债市方面，1月央行发布公告，决定2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复，中国人民银行货币政策司邹澜司长也表示“投资国债并非没有风险”，央行有意通过各种工具和预期指引来改变市场利率单边下行趋势，当前10年期国债收益率为1.61%，短期内下行空间有限，警惕债市潜在波动风险。
>>风险提示
美国二次通胀概率升温，美联储宽松受阻，美元指数、美债收益率上行对人民币汇率形成扰动，提高货币政策决策难度
