出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
头图 | 视觉中国
2024年CXO行业可谓命途多舛。
回顾看，美国《生物安全法案》风波几乎贯穿全年，并牵动着资本市场的神经。尤其3月7日美国《生物安全法案》在参议院的提案竟然在听证会上通过的消息传来，CXO板块全线走弱，被点名的药明康德股价更是直接跌停。
直到9月20日，美国生物安全法案并未纳入《2025财年国防授权法案》(NDAA）的最终版本，意味着短期内走NDAA路径打包立法的途径失败。此消息传来，市场情绪才开始积极。该消息在12月8日NDAA最终版本发布后得到了验证。
但值得注意的是，美国“制裁”风波这只靴子的阶段性落地，并未在资本市场掀起更多水花。
原因是什么？除此之外，当下已经到了告别2024年，迎接2025年的时刻，CXO行业下一年会有好的转变吗？或者说日子会更好过一些吗？
接下来详细看下。
（资料来源：Choice数据）
#01海外危机并未完全解除
美国生物安全法案虽未被纳入《2025财年国防授权法案》(NDAA），但立法支持者并未放弃。
有消息称，日前美国立法者正在积极考虑对《生物安全法案》进行修订，以期达成一个更具妥协性的版本。这一新版本的核心在于引入对相关公司的行政审查环节，而非直接禁止生物制药公司与中国公司的合作。
这意味着，《生物安全法案》后续仍可能会继续修订。
而若增加行政审查环节的提议被通过，未来国内CXO与美国药企合作之前，均会被美国相关部门进行审查，将会面临合作敲定时间拉长，甚至合作不被允许的情况出现，即这种方案的实施可能会对中美两国在生物技术领域的合作前景增加更多不确定的影响。
且要注意的是，若增加行政审查环节的《生物安全法案》修订提议通过，针对的合作业务范围面就扩大了，可能会从最初“以国家安全为理由，仅涉及基因相关业务”扩展到“合作的所有业务”。这也是，12月25日药明康德公告拟完全剥离基因治疗相关的GCT业务后，资本市场也未给予其正向反应的重要原因。
因为若后续法案是这样通过，药明康德的GCT业务剥离也使其难以脱身。
总结看，国内CXO企业面临的海外危机并未完全解除，2025年地缘扰动可能还会反复下，市场担忧情绪还会继续。
除此之外，这两年经济疲软大环境下，国内外药企资金压力较大，砍掉或中止部分管线等情况下，外包给国内CXO企业的订单也受到压制。在此基础上，CXO企业为了抢夺订单开始“卷价格”，“量、价双承压”下，国内CXO企业的业绩增长中枢下滑。
值得注意的是，2025年即使随着美联储降息，药企资金压力有望缓解，但CXO企业已经卷入“价格战”的业务或难涨价，业绩增长或需要新的业务增量拉动。否则，CXO企业难回之前40%以上的营收、利润增速。
从以上维度看，2025年国内CXO企业的“日子”或并不会有太大改善。
关键是，CXO企业在当下困境中，该如何“突围”呢？
#02AI赋能降本增效，支撑内生增长
一般来说,企业实现增长有两条主要途径:内部增长(内涵式增长)和外部增长(外延式增长)。
其中，内涵式增长，是更注重现有业务“质”的提升。它通过提高生产效率、创新产品或服务、优化管理流程等方式，来增强企业的核心竞争力。而外延式增长，简单来说就是通过扩大企业的规模来实现增长，如增加产品线、拓展市场、并购其他公司等方式。
结合CXO企业当下通过降价抢订单的现状来看，中国CXO企业如何在保证质量的情况下，进一步降低成本、提高效率将成为业绩突围的关键。
目前看，AI赋能在内涵式增长方面是有助力效果的。
药明康德管理层在今年中报业绩交流会上表示，由于生产和实验室方面自动化能力提升（AI赋能），使得人员利用效率提高，各个业务部门都在提效。
分析财报看，2022年以来药明康德员工数量虽然持续在减少，但人均创收/创利并未有大的趋势变化，2023年度仍是增长的，2024年上半年与去年同期相差不多。
且整体净利率仍在增加，2022年、2023年、2024上半年净利率分别为22.62%、24.05%和24.83%，可看出AI赋能的有效性。
由此可看出，未来通过AI赋能进行裁员降本和提高效率的方式，有望在“价格战”的大环境下保持利润率稳定，这样的企业竞争优势或更强。
据不完全统计，引入AI赋能业务高质量发展的国内CXO企业除药明康德外，还有凯莱英、康龙化成、药石科技、泓博医药、皓元医药、美迪西、成都先导、昭衍新药等多家企业。
只不过，药明康德AI赋能的效果最明显，三项指标均有积极进展。
其他企业中，只有药石科技、皓元医药、美迪西员工数量减少下，人均创收一项指标在2023年或2024年上半年相对稳定，但人均创利、净利率还未能同步走强，仍需要时间。而凯莱英虽然2024年上半年员工减少，但人均创收/创利和净利率水平均在下降，显然AI赋能的效果未能体现。
至于成都先导2023年指标虽较好，但2024年上半年数据未看到，暂不能做更多判断。
即，目前看AI赋能的内生增长方面，进展由快到慢排序依次为：药明康德>药石科技、皓元医药、美迪西>凯莱英。康龙化成、成都先导、泓博医药、昭衍新药等企业需进一步观察。
（资料来源：公开资料梳理）
AI赋能下，国内CXO企业人均创收/创利、净利率变化
（资料来源：Choice数据）
接下来看下外延式增长，国内CXO企业该如何博弈？
#03三个方向，或能在外部增长上破局
对于CXO企业来说，外延式增长有几种方式：1）增加产品线；2）拓展市场；3）并购其他企业，起到的效果包括业务线扩充或市场拓展。
其中，增加产品线是这几年国内CXO企业一直在做的事情，几乎所有企业从只做一项业务拓展到多个新药研发环节的业务覆盖，其中不同业务的拓展多有并购的身影。
如药明康德从药物发现业务，拓展到临床前安评业务，并向临床等业务拓展等；凯莱英、博腾股份、康龙化成从化药小分子业务拓展至生物大分子范畴等；昭衍新药从安评业务拓展到临床环节，以及美迪西从安评向药物发现、生产环节拓展等。
所以，在当下资金压力较大，且新药研发不同环节拓展都七七八八完成的情况下，未来或要比拼已覆盖环节的业务深耕和延展能力了，这需要企业具备前瞻性的战略眼光，这是方向一。
如被司美格鲁肽带火的多肽药物领域，虽药明康德、康龙化成、凯莱英、九洲药业、博腾股份等企业均有布局，但药明康德、凯莱英享受到的红利最大。
2024年1月，药明康德的多肽固相合成反应釜体积增加至32,000L；凯莱英多肽业务反应釜体积预计在2024年6月底才能达到14,250L，而其他几家暂未看到反应釜产能披露。同时，药明康德与礼来已上市的降糖、减重药“替而泊肽”有合作，凯莱英与礼来、信达生物合作的减肥药“玛仕度肽”有合作，显然这两家很好的接住了此轮红利。
分析下来，药明康德、凯莱英能将多肽业务推进较快，离不开其CXO业务的全产业链布局。
药明康德是在化药小分子领域从研发到生产的全产业链布局，凯莱英在生产环节进行了化药全产业链的覆盖和生物药的拓展。全产业链布局模式下，药明康德、凯莱英通过早期阶段药企询单以及为客户服务，可较好把握下游药企新的研发需求。当然，也离不开管理层敢于推进和持续研发投入的魄力。
除此之外，国内CXO企业的业务市场拓展也是业绩增长的主要驱动力。
近几年，对于全球生物制药创新药的主要市场包括美国、德国、法国、意大利、英国等欧洲国家以及日本等国家，国内CXO企业大多都已经覆盖，这也是前几年CXO企业快速发展的重要驱动力。
如，从国内外区域构成看，国内大多CXO企业有一半以上收入来自海外区域，尤其是美国、欧洲等。
但要注意的是，特朗普上台，主张制造业回流的情况下，国内CXO企业在海外建厂实现产能出海，是“突围”的方向二。
此外，在美国《生物安全法案》立法者对于“中国威胁论”的不放弃情况下，国内CXO企业需要寻找更多新的潜力市场，对冲未来美国市场“丢失”的风险。结合国内药企出海转移开始倾向新加坡等东南亚地区、中东北非市场，CXO企业追随布局有望抢夺更多订单，可进行上述新兴市场的探索，这是方向三。
1）东南亚地区：据方正证券，东南亚因基础薄弱，医药产品严重依赖进口，未来创新药市场增长空间较大。如君实生物、百济神州等国内创新药企积极出海东南亚。
2）中东北非也是热门新兴市场。如2024年6月，复宏汉霖自主研发和生产的生物类似药汉曲优从中国发出，前往沙特阿拉伯，成为首个登陆中东市场的国产单抗生物药。百济神州的“十亿美元小分子”BTK抑制剂百悦泽，商业足迹也囊括了中东北非地区。
主要系，中东北非地区以“两洋三洲五海”的地缘优势和丰富的油气资源而闻名，与经济实力不匹配的是，是这片地区医药需求远未得到满足的现状，当地很多国家药物依赖进口，未来创新药市场拓展空间较大。
据IQVIA年度《The Global Use of Medicines 2023》报告，全球医药市场预计到2027年将以3%-6%的年复合增长率增至约1.9万亿美元，其中中东北非地区预计未来5年的支出增长将达到35%-55%不等，有望成为一个新兴蓝海医药市场。
（资料来源：网上查询）
显然，在上述潜力市场率先布局的国内CXO企业，优势会比较大。
据不完全统计，国内CXO企业药明康德、药明生物、凯莱英、康龙化成、九洲药业等CXO企业均已有所行动，已通过投资建厂、收购、搭建团队等方式纷纷积极布局东南亚。
对于中东、北非等医药蓝海，暂未看到中国CXO企业披露的具体布局数据。但是展望未来，国内CXO企业有望借“一带一路”倡议，凭借靶向技术、蛋白技术、CGT等前沿技术优势进行中东、北非市场布局，后续跟踪相关进展。
总结看，在AI赋能内部增长和布局前瞻方向、海外建厂产能出海以及拓展潜力新兴市场方面，头部企业包括药明康德、凯莱英等头部企业推进较快，强者率先求变的敏锐度在困境博弈中凸显。未来国内CXO企业在上述方面有积极进展并拉动业绩逐季改善时，可予以关注。
但要注意的是，在CXO行业处于困境突围的大环境下，市场将不会给予估值溢价。以前CXO行业超40%利润增速下，对应的40倍以上估值难再出现，更多是以当下10%-20%利润增速匹配的10-20倍估值，或更为合理。
（资料来源：Choice数据）
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此外，作者还对CXO、医美、药店、血制品以及具有主题机会的阿兹海默概念、多肽减重药等领域有覆盖，侧重产业分析和布局企业优劣势分析，感兴趣的读者可以长按下方二维码，与作者进行更多热门赛道和相关上市公司的深度交流。
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回顾看，美国《生物安全法案》风波几乎贯穿全年，并牵动着资本市场的神经。尤其3月7日美国《生物安全法案》在参议院的提案竟然在听证会上通过的消息传来，CXO板块全线走弱，被点名的药明康德股价更是直接跌停。
直到9月20日，美国生物安全法案并未纳入《2025财年国防授权法案》(NDAA）的最终版本，意味着短期内走NDAA路径打包立法的途径失败。此消息传来，市场情绪才开始积极。该消息在12月8日NDAA最终版本发布后得到了验证。
但值得注意的是，美国“制裁”风波这只靴子的阶段性落地，并未在资本市场掀起更多水花。
原因是什么？除此之外，当下已经到了告别2024年，迎接2025年的时刻，CXO行业下一年会有好的转变吗？或者说日子会更好过一些吗？
接下来详细看下。
（资料来源：Choice数据）
#01海外危机并未完全解除
美国生物安全法案虽未被纳入《2025财年国防授权法案》(NDAA），但立法支持者并未放弃。
有消息称，日前美国立法者正在积极考虑对《生物安全法案》进行修订，以期达成一个更具妥协性的版本。这一新版本的核心在于引入对相关公司的行政审查环节，而非直接禁止生物制药公司与中国公司的合作。
这意味着，《生物安全法案》后续仍可能会继续修订。
而若增加行政审查环节的提议被通过，未来国内CXO与美国药企合作之前，均会被美国相关部门进行审查，将会面临合作敲定时间拉长，甚至合作不被允许的情况出现，即这种方案的实施可能会对中美两国在生物技术领域的合作前景增加更多不确定的影响。
且要注意的是，若增加行政审查环节的《生物安全法案》修订提议通过，针对的合作业务范围面就扩大了，可能会从最初“以国家安全为理由，仅涉及基因相关业务”扩展到“合作的所有业务”。这也是，12月25日药明康德公告拟完全剥离基因治疗相关的GCT业务后，资本市场也未给予其正向反应的重要原因。
因为若后续法案是这样通过，药明康德的GCT业务剥离也使其难以脱身。
总结看，国内CXO企业面临的海外危机并未完全解除，2025年地缘扰动可能还会反复下，市场担忧情绪还会继续。
除此之外，这两年经济疲软大环境下，国内外药企资金压力较大，砍掉或中止部分管线等情况下，外包给国内CXO企业的订单也受到压制。在此基础上，CXO企业为了抢夺订单开始“卷价格”，“量、价双承压”下，国内CXO企业的业绩增长中枢下滑。
值得注意的是，2025年即使随着美联储降息，药企资金压力有望缓解，但CXO企业已经卷入“价格战”的业务或难涨价，业绩增长或需要新的业务增量拉动。否则，CXO企业难回之前40%以上的营收、利润增速。
从以上维度看，2025年国内CXO企业的“日子”或并不会有太大改善。
关键是，CXO企业在当下困境中，该如何“突围”呢？
#02AI赋能降本增效，支撑内生增长
一般来说,企业实现增长有两条主要途径:内部增长(内涵式增长)和外部增长(外延式增长)。
其中，内涵式增长，是更注重现有业务“质”的提升。它通过提高生产效率、创新产品或服务、优化管理流程等方式，来增强企业的核心竞争力。而外延式增长，简单来说就是通过扩大企业的规模来实现增长，如增加产品线、拓展市场、并购其他公司等方式。
结合CXO企业当下通过降价抢订单的现状来看，中国CXO企业如何在保证质量的情况下，进一步降低成本、提高效率将成为业绩突围的关键。
目前看，AI赋能在内涵式增长方面是有助力效果的。
药明康德管理层在今年中报业绩交流会上表示，由于生产和实验室方面自动化能力提升（AI赋能），使得人员利用效率提高，各个业务部门都在提效。
分析财报看，2022年以来药明康德员工数量虽然持续在减少，但人均创收/创利并未有大的趋势变化，2023年度仍是增长的，2024年上半年与去年同期相差不多。
且整体净利率仍在增加，2022年、2023年、2024上半年净利率分别为22.62%、24.05%和24.83%，可看出AI赋能的有效性。
由此可看出，未来通过AI赋能进行裁员降本和提高效率的方式，有望在“价格战”的大环境下保持利润率稳定，这样的企业竞争优势或更强。
据不完全统计，引入AI赋能业务高质量发展的国内CXO企业除药明康德外，还有凯莱英、康龙化成、药石科技、泓博医药、皓元医药、美迪西、成都先导、昭衍新药等多家企业。
只不过，药明康德AI赋能的效果最明显，三项指标均有积极进展。
其他企业中，只有药石科技、皓元医药、美迪西员工数量减少下，人均创收一项指标在2023年或2024年上半年相对稳定，但人均创利、净利率还未能同步走强，仍需要时间。而凯莱英虽然2024年上半年员工减少，但人均创收/创利和净利率水平均在下降，显然AI赋能的效果未能体现。
至于成都先导2023年指标虽较好，但2024年上半年数据未看到，暂不能做更多判断。
即，目前看AI赋能的内生增长方面，进展由快到慢排序依次为：药明康德>药石科技、皓元医药、美迪西>凯莱英。康龙化成、成都先导、泓博医药、昭衍新药等企业需进一步观察。
（资料来源：公开资料梳理）
AI赋能下，国内CXO企业人均创收/创利、净利率变化
（资料来源：Choice数据）
接下来看下外延式增长，国内CXO企业该如何博弈？
#03三个方向，或能在外部增长上破局
对于CXO企业来说，外延式增长有几种方式：1）增加产品线；2）拓展市场；3）并购其他企业，起到的效果包括业务线扩充或市场拓展。
其中，增加产品线是这几年国内CXO企业一直在做的事情，几乎所有企业从只做一项业务拓展到多个新药研发环节的业务覆盖，其中不同业务的拓展多有并购的身影。
如药明康德从药物发现业务，拓展到临床前安评业务，并向临床等业务拓展等；凯莱英、博腾股份、康龙化成从化药小分子业务拓展至生物大分子范畴等；昭衍新药从安评业务拓展到临床环节，以及美迪西从安评向药物发现、生产环节拓展等。
所以，在当下资金压力较大，且新药研发不同环节拓展都七七八八完成的情况下，未来或要比拼已覆盖环节的业务深耕和延展能力了，这需要企业具备前瞻性的战略眼光，这是方向一。
如被司美格鲁肽带火的多肽药物领域，虽药明康德、康龙化成、凯莱英、九洲药业、博腾股份等企业均有布局，但药明康德、凯莱英享受到的红利最大。
2024年1月，药明康德的多肽固相合成反应釜体积增加至32,000L；凯莱英多肽业务反应釜体积预计在2024年6月底才能达到14,250L，而其他几家暂未看到反应釜产能披露。同时，药明康德与礼来已上市的降糖、减重药“替而泊肽”有合作，凯莱英与礼来、信达生物合作的减肥药“玛仕度肽”有合作，显然这两家很好的接住了此轮红利。
分析下来，药明康德、凯莱英能将多肽业务推进较快，离不开其CXO业务的全产业链布局。
药明康德是在化药小分子领域从研发到生产的全产业链布局，凯莱英在生产环节进行了化药全产业链的覆盖和生物药的拓展。全产业链布局模式下，药明康德、凯莱英通过早期阶段药企询单以及为客户服务，可较好把握下游药企新的研发需求。当然，也离不开管理层敢于推进和持续研发投入的魄力。
除此之外，国内CXO企业的业务市场拓展也是业绩增长的主要驱动力。
近几年，对于全球生物制药创新药的主要市场包括美国、德国、法国、意大利、英国等欧洲国家以及日本等国家，国内CXO企业大多都已经覆盖，这也是前几年CXO企业快速发展的重要驱动力。
如，从国内外区域构成看，国内大多CXO企业有一半以上收入来自海外区域，尤其是美国、欧洲等。
但要注意的是，特朗普上台，主张制造业回流的情况下，国内CXO企业在海外建厂实现产能出海，是“突围”的方向二。
此外，在美国《生物安全法案》立法者对于“中国威胁论”的不放弃情况下，国内CXO企业需要寻找更多新的潜力市场，对冲未来美国市场“丢失”的风险。结合国内药企出海转移开始倾向新加坡等东南亚地区、中东北非市场，CXO企业追随布局有望抢夺更多订单，可进行上述新兴市场的探索，这是方向三。
1）东南亚地区：据方正证券，东南亚因基础薄弱，医药产品严重依赖进口，未来创新药市场增长空间较大。如君实生物、百济神州等国内创新药企积极出海东南亚。
2）中东北非也是热门新兴市场。如2024年6月，复宏汉霖自主研发和生产的生物类似药汉曲优从中国发出，前往沙特阿拉伯，成为首个登陆中东市场的国产单抗生物药。百济神州的“十亿美元小分子”BTK抑制剂百悦泽，商业足迹也囊括了中东北非地区。
主要系，中东北非地区以“两洋三洲五海”的地缘优势和丰富的油气资源而闻名，与经济实力不匹配的是，是这片地区医药需求远未得到满足的现状，当地很多国家药物依赖进口，未来创新药市场拓展空间较大。
据IQVIA年度《The Global Use of Medicines 2023》报告，全球医药市场预计到2027年将以3%-6%的年复合增长率增至约1.9万亿美元，其中中东北非地区预计未来5年的支出增长将达到35%-55%不等，有望成为一个新兴蓝海医药市场。
（资料来源：网上查询）
显然，在上述潜力市场率先布局的国内CXO企业，优势会比较大。
据不完全统计，国内CXO企业药明康德、药明生物、凯莱英、康龙化成、九洲药业等CXO企业均已有所行动，已通过投资建厂、收购、搭建团队等方式纷纷积极布局东南亚。
对于中东、北非等医药蓝海，暂未看到中国CXO企业披露的具体布局数据。但是展望未来，国内CXO企业有望借“一带一路”倡议，凭借靶向技术、蛋白技术、CGT等前沿技术优势进行中东、北非市场布局，后续跟踪相关进展。
总结看，在AI赋能内部增长和布局前瞻方向、海外建厂产能出海以及拓展潜力新兴市场方面，头部企业包括药明康德、凯莱英等头部企业推进较快，强者率先求变的敏锐度在困境博弈中凸显。未来国内CXO企业在上述方面有积极进展并拉动业绩逐季改善时，可予以关注。
但要注意的是，在CXO行业处于困境突围的大环境下，市场将不会给予估值溢价。以前CXO行业超40%利润增速下，对应的40倍以上估值难再出现，更多是以当下10%-20%利润增速匹配的10-20倍估值，或更为合理。
（资料来源：Choice数据）
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此外，作者还对CXO、医美、药店、血制品以及具有主题机会的阿兹海默概念、多肽减重药等领域有覆盖，侧重产业分析和布局企业优劣势分析，感兴趣的读者可以长按下方二维码，与作者进行更多热门赛道和相关上市公司的深度交流。
