2024年12月，中央政治局会议与中央经济工作会议在一周之内先后召开，明确向外界传递出2025年宏观政策将继续加码的信号。
自9月底以来，一揽子增量政策陆续推出，从官方表态到市场期待，都认为已经推出的增量政策并非“终点”，因此各方对于2025年更加积极的政策基调早有预期。而且，中央经济工作会议披露的更多细节，让外界对于明年宏观政策的发力方向与规模有了更多期待。
从两场重磅会议披露的内容来看，这一次，宏观政策的施力重点无疑将会更多转向需求端、消费端。
12月11日至12日，中央经济工作会议在北京举行。中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平出席会议并发表重要讲话。李强、赵乐际、王沪宁、蔡奇、丁薛祥、李希出席会议。图/新华
“早有预期”的政策加码
尽管具体的政策安排仍然有待2025年3月召开的全国两会揭晓，但是政策基调已然确定，即“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。相比9月26日召开的中央政治局会议强调的“要加大财政货币政策逆周期调节力度”，明年的政策基调无疑更加积极。
“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”的表述并无先例，特别是货币政策，中国上一次实施适度宽松的货币政策还是在2008年国际金融危机期间，这一政策基调持续两年，2010年年底转向“稳健的货币政策”。直至2024年12月9日的中央政治局会议，重提“适度宽松”。
不过，政策基调的转变并未超出市场预期。在历次刺激政策中，全面降准、降息等货币政策通常“先行”，此次也不例外。
货币政策在2024年已经经历数次重要调整，最近的一次在9月底。作为一揽子增量政策的一部分，央行行长潘功胜在9月24日的新闻发布会上宣布，降低存款准备金率和政策利率。随后，政策利率，即7天逆回购利率从1.7％降至1.5％，金融机构存款准备金率下降0.5个百分点。这其实已经是2024年央行第二次全面降准、降息。
而且当时潘功胜就曾作出预告，降准政策实施后，银行业平均存款准备金率大概是6.6％，这个水平与国际上主要经济体相比，还有一定空间。他说：“在存款准备金率的工具上，到年底之前还有三个月时间，我们也会根据情况，有可能进一步再下调0.25至0.5个百分点。”
尽管2024年的货币政策基调仍是“稳健”，但是对于央行在9月底推出的政策，外界已经将其评价为“自2015年以来最全面的宽松政策”。2024年11月8日央行发布的三季度货币政策执行报告提出，要“坚定坚持支持性的货币政策立场”，这与此前“稳健的货币政策”的提法有所不同。
央行货币政策司司长邹澜也表示，中央定调货币政策取向为“适度宽松”，具有极强的信号意义，强化了政策的延续性和有效性。
经历2024年的数次降息、降准，当前政策利率已经处于1.5％的低位，今年累计降准幅度已达1％，2025年“适度宽松的货币政策”还有多少空间？
市场对于下一步的降息幅度判断不一，但普遍认为政策利率降幅不会小于2024年。较为保守的预计是，2025年政策利率将至少下调30基点，也就是与2024年持平。更为乐观的看法则认为，2025年政策利率有望降息40基点至60基点。而对于降准幅度，信达证券预计，2025年可能有1个百分点的降准，幅度与2024年持平。银河证券则预计，2025年全年可能累计降准1.5—2.5个百分点。
10月31日，顾客在杭州富阳晋安家电的收银台办理政府家电以旧换新补贴的申领手续。图/新华
政策工具创新更受关注
与货币政策类似，市场对于财政政策转向“更加积极”同样有所预期。“9·26政治局会议”以来，市场对于财政政策一直抱有较高期待，特别是对于其侧重点从投资转向消费的政策。
但是此后推出的增量财政政策似乎与外界期待有所落差，财政部部长蓝佛安曾在去年10月公布四项已经进入决策程序的政策，分别指向支持地方政府化债、支持国有大型商业银行补充核心一级资本、推动房地产市场止跌回稳，以及加大对重点群体的支持保障力度。从后续落地情况来看，这一轮财政增量政策中，规模最大的部分为支持地方政府化债，用3年时间安排6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。
中国首席经济学家论坛理事长、广开首席产业研究院院长连平对《中国新闻周刊》解释，我国宏观预期管理仍然存在不少问题和挑战，例如部分重大事项的预期管理未能给出明确的推进时间表和路线图，导致相关政策的落地性和可信度不足；部分政策彼此之间不协调并有矛盾，弱化了预期管理的合力；部分地区政策实施力度偏弱，致使市场反响不如预期，预期管理未能充分有效地调动市场信心和情绪等。
不过，当时蓝佛安就强调，逆周期调节绝不仅是目前已经进入决策程序的四项政策，还有其他政策工具正在研究中，包括中央财政还有较大举债空间和赤字提升空间。在11月初的新闻发布会上，他又一次作出类似表述。由此，2025年赤字率提升成为市场共识。
其实，2020年以来赤字率已经有过突破3％的情况，如2023年四季度，结合当时灾后恢复重建和防灾减灾救灾工作需要，中央财政曾经增发1万亿元国债，并通过转移支付方式全部安排给地方，将当年赤字率推升至3.8％，创下历年最高。
此外，近年也在通过发行特别国债、超长期特别国债、专项债等不计入赤字的举债手段扩张政府债务。此次中央经济工作会议不仅提出提高财政赤字率，还提出增加发行超长期特别国债、增加地方政府专项债券发行使用。
对于增加赤字率的意义，粤开证券首席经济学家罗志恒认为，提高官方口径赤字率的信号意义不一样。市场主体尤其是普通公众对广义财政赤字率的认知度有限，长期以来形成官方赤字率“突破3％就是积极的，低于3％就不积极”的认知。哪怕财政刺激规模总量不变，将官方赤字率大幅提上去，其他工具如地方政府专项债小幅增加，对预期的影响更显著，而且能直接提振资本市场。
按中国2024年GDP规模约132万亿元估算，若赤字率提升一个百分点，对应增加赤字规模约为1.32万亿元。
相比于一些已经有所预期的传统政策工具，市场可能更为关注政策工具能否创新。央行在今年9月底便创设两项合计8000亿元额度的新货币政策工具，支持股票市场稳定发展，潘功胜还在当时做出额度“上不封顶”的表述，被认为极为有效地提振资本市场信心。
此次中央经济工作会议特别提到，“充实完善政策工具箱”，并提出探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。
上图：江苏海安市海安街道恒源综合性养老服务中心内，社区志愿者在指导老人开展康复训练。图/中新
下图：上海静安区谈家桥城市更新项目建设工地。图/新华
明年刺激重点已明确
刺激政策，特别是财政政策投向一直是市场关注重点。在“9·26政治局会议”后，野村证券中国首席经济学家陆挺曾表示，增量财政政策的投向比规模更重要。
9月中下旬以来，市场关于刺激政策投向的讨论一直没有间断，较为有影响力的建言来自国务院发展研究中心原副主任刘世锦。他建议在一到两年内形成不低于10万亿元的经济刺激规模，重点投向基本公共服务，提升以进城农民工为主的新市民在保障性住房、教育、医疗、社保、养老等方面的基本公共服务水平。
如此建言显然代表外界期待，即财政政策重点应该从供给侧转向需求侧，特别是在提升居民可支配收入、社保保障水平等方面发挥作用。此后财政部公布的四项增量财政政策虽然并未直接回应这样的诉求，但是其中未见扩张产业端的内容。
对于明年刺激政策的重点，此次中央经济工作会议已经透露一些端倪。在2025年的九项重点任务中，排在首位的是“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，而在去年排在首位的任务是“以科技创新引领现代化产业体系建设”。
究竟该如何扩大国内需求？尽管中央经济工作会议同时提到大力提振消费和提高投资效益，但是消费对于扩大国内需求的意义正在被置于更加突出的位置，这样的转变也并非一蹴而就。
2022年底召开的中央经济工作会议就曾提出，在“着力扩大国内需求”的过程中，要把恢复和扩大消费摆在优先位置，这被外界解读为决策层首次明确将消费置于投资之前。去年的中央经济工作会议也延续了类似的政策基调，提出要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环。
在落地政策方面，2024年的1万亿元超长期特别国债中，统筹安排约3000亿元用于“两新”（大规模设备更新和消费品以旧换新），其中1500亿元左右超长期特别国债资金用于消费品以旧换新，覆盖汽车、家电、电器电子产品等。
国家统计局最新数据显示，受以旧换新政策带动，11月份限额以上单位家用电器和音像器材类、汽车类、家具类商品零售额分别增长22.2％、6.6％和10.5％，明显快于商品零售额增速。
不过，连平对《中国新闻周刊》表示，一些地方消费券投放规模和比例偏小，且消费券和折扣优惠券在实际使用过程中往往存在诸多限制，导致部分居民不愿意参与，最终会导致居民对消费刺激政策的不理解和不接受。
此次中央经济工作会议明确提出，2025年要加力扩围实施“两新”政策。中央财办相关负责人表示，明年进一步扩大超长期特别国债发行规模，加大对“两新”政策支持力度。支持“两新”的超长期特别国债资金将比今年大幅增加，研究将更多市场需求广、更新换代潜力大的产品和领域纳入政策支持范围。
国盛证券首席经济学家熊园认为，2025年大力提振消费，可能将超长期特别国债支持“两新”额度增加至3000亿元以上，范围上从汽车、家电扩大至家居、家装、家纺、消费电子等；目前江苏已率先扩容至手机等产品。
此外，中央经济工作会议强调，实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级。适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准。这直接与外界通过增加居民可支配收入、完善社保体系的期待相对应。
上海财经大学校长刘元春表示，消费专项行动把居民消费扩张当作各项政策的重中之重，成为2025年政策工具里面的一个核心的亮点。“财政、货币政策都要以这一个攻坚战作为它的落脚点，这一点很明确。”
虽然明年刺激政策更大力度地偏向消费端已是必然，不过其规模大小仍有不确定性。摩根士丹利中国首席经济学家邢自强就表示，以旧换新扩容，把更多商品纳入消费品补贴，以及对低收入群体补贴和社保水平的提升有积极意义，然而两者加总如果还停留在千亿元左右的规模，可能难以取得立竿见影的效果。
除去对于消费端的关注，市场也期待刺激政策更好地支撑资本市场与房地产市场的信心。此次中央政治局会议和中央经济工作会议均首次提出要稳住楼市股市。虽然此前已经创设一些政策工具，如央行为地方国企“收储”提供再贷款，但是在效果有限的情况下能否创造新的政策工具备受关注。
邢自强建议，对于房地产库存堰塞湖，采取超常规政策，即通过中央政府的资产负债表、中央银行的资产负债表收购一些大中城市的存量商品房，将其改造成保障性住房，给原本居住在城中村的农民工等低收入群体提供更好的住房条件。他认为目前“收储”后保障性住房租金回报率难以达到再贷款的成本，因此“这件事只能由中央政府以社会保障体系改革的心态来做”。
（王诗涵对本文亦有贡献）
2024年12月，中央政治局会议与中央经济工作会议在一周之内先后召开，明确向外界传递出2025年宏观政策将继续加码的信号。
自9月底以来，一揽子增量政策陆续推出，从官方表态到市场期待，都认为已经推出的增量政策并非“终点”，因此各方对于2025年更加积极的政策基调早有预期。而且，中央经济工作会议披露的更多细节，让外界对于明年宏观政策的发力方向与规模有了更多期待。
从两场重磅会议披露的内容来看，这一次，宏观政策的施力重点无疑将会更多转向需求端、消费端。
12月11日至12日，中央经济工作会议在北京举行。中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平出席会议并发表重要讲话。李强、赵乐际、王沪宁、蔡奇、丁薛祥、李希出席会议。图/新华
“早有预期”的政策加码
尽管具体的政策安排仍然有待2025年3月召开的全国两会揭晓，但是政策基调已然确定，即“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。相比9月26日召开的中央政治局会议强调的“要加大财政货币政策逆周期调节力度”，明年的政策基调无疑更加积极。
“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”的表述并无先例，特别是货币政策，中国上一次实施适度宽松的货币政策还是在2008年国际金融危机期间，这一政策基调持续两年，2010年年底转向“稳健的货币政策”。直至2024年12月9日的中央政治局会议，重提“适度宽松”。
不过，政策基调的转变并未超出市场预期。在历次刺激政策中，全面降准、降息等货币政策通常“先行”，此次也不例外。
货币政策在2024年已经经历数次重要调整，最近的一次在9月底。作为一揽子增量政策的一部分，央行行长潘功胜在9月24日的新闻发布会上宣布，降低存款准备金率和政策利率。随后，政策利率，即7天逆回购利率从1.7％降至1.5％，金融机构存款准备金率下降0.5个百分点。这其实已经是2024年央行第二次全面降准、降息。
而且当时潘功胜就曾作出预告，降准政策实施后，银行业平均存款准备金率大概是6.6％，这个水平与国际上主要经济体相比，还有一定空间。他说：“在存款准备金率的工具上，到年底之前还有三个月时间，我们也会根据情况，有可能进一步再下调0.25至0.5个百分点。”
尽管2024年的货币政策基调仍是“稳健”，但是对于央行在9月底推出的政策，外界已经将其评价为“自2015年以来最全面的宽松政策”。2024年11月8日央行发布的三季度货币政策执行报告提出，要“坚定坚持支持性的货币政策立场”，这与此前“稳健的货币政策”的提法有所不同。
央行货币政策司司长邹澜也表示，中央定调货币政策取向为“适度宽松”，具有极强的信号意义，强化了政策的延续性和有效性。
经历2024年的数次降息、降准，当前政策利率已经处于1.5％的低位，今年累计降准幅度已达1％，2025年“适度宽松的货币政策”还有多少空间？
市场对于下一步的降息幅度判断不一，但普遍认为政策利率降幅不会小于2024年。较为保守的预计是，2025年政策利率将至少下调30基点，也就是与2024年持平。更为乐观的看法则认为，2025年政策利率有望降息40基点至60基点。而对于降准幅度，信达证券预计，2025年可能有1个百分点的降准，幅度与2024年持平。银河证券则预计，2025年全年可能累计降准1.5—2.5个百分点。
10月31日，顾客在杭州富阳晋安家电的收银台办理政府家电以旧换新补贴的申领手续。图/新华
政策工具创新更受关注
与货币政策类似，市场对于财政政策转向“更加积极”同样有所预期。“9·26政治局会议”以来，市场对于财政政策一直抱有较高期待，特别是对于其侧重点从投资转向消费的政策。
但是此后推出的增量财政政策似乎与外界期待有所落差，财政部部长蓝佛安曾在去年10月公布四项已经进入决策程序的政策，分别指向支持地方政府化债、支持国有大型商业银行补充核心一级资本、推动房地产市场止跌回稳，以及加大对重点群体的支持保障力度。从后续落地情况来看，这一轮财政增量政策中，规模最大的部分为支持地方政府化债，用3年时间安排6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。
中国首席经济学家论坛理事长、广开首席产业研究院院长连平对《中国新闻周刊》解释，我国宏观预期管理仍然存在不少问题和挑战，例如部分重大事项的预期管理未能给出明确的推进时间表和路线图，导致相关政策的落地性和可信度不足；部分政策彼此之间不协调并有矛盾，弱化了预期管理的合力；部分地区政策实施力度偏弱，致使市场反响不如预期，预期管理未能充分有效地调动市场信心和情绪等。
不过，当时蓝佛安就强调，逆周期调节绝不仅是目前已经进入决策程序的四项政策，还有其他政策工具正在研究中，包括中央财政还有较大举债空间和赤字提升空间。在11月初的新闻发布会上，他又一次作出类似表述。由此，2025年赤字率提升成为市场共识。
其实，2020年以来赤字率已经有过突破3％的情况，如2023年四季度，结合当时灾后恢复重建和防灾减灾救灾工作需要，中央财政曾经增发1万亿元国债，并通过转移支付方式全部安排给地方，将当年赤字率推升至3.8％，创下历年最高。
此外，近年也在通过发行特别国债、超长期特别国债、专项债等不计入赤字的举债手段扩张政府债务。此次中央经济工作会议不仅提出提高财政赤字率，还提出增加发行超长期特别国债、增加地方政府专项债券发行使用。
对于增加赤字率的意义，粤开证券首席经济学家罗志恒认为，提高官方口径赤字率的信号意义不一样。市场主体尤其是普通公众对广义财政赤字率的认知度有限，长期以来形成官方赤字率“突破3％就是积极的，低于3％就不积极”的认知。哪怕财政刺激规模总量不变，将官方赤字率大幅提上去，其他工具如地方政府专项债小幅增加，对预期的影响更显著，而且能直接提振资本市场。
按中国2024年GDP规模约132万亿元估算，若赤字率提升一个百分点，对应增加赤字规模约为1.32万亿元。
相比于一些已经有所预期的传统政策工具，市场可能更为关注政策工具能否创新。央行在今年9月底便创设两项合计8000亿元额度的新货币政策工具，支持股票市场稳定发展，潘功胜还在当时做出额度“上不封顶”的表述，被认为极为有效地提振资本市场信心。
此次中央经济工作会议特别提到，“充实完善政策工具箱”，并提出探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。
上图：江苏海安市海安街道恒源综合性养老服务中心内，社区志愿者在指导老人开展康复训练。图/中新
下图：上海静安区谈家桥城市更新项目建设工地。图/新华
明年刺激重点已明确
刺激政策，特别是财政政策投向一直是市场关注重点。在“9·26政治局会议”后，野村证券中国首席经济学家陆挺曾表示，增量财政政策的投向比规模更重要。
9月中下旬以来，市场关于刺激政策投向的讨论一直没有间断，较为有影响力的建言来自国务院发展研究中心原副主任刘世锦。他建议在一到两年内形成不低于10万亿元的经济刺激规模，重点投向基本公共服务，提升以进城农民工为主的新市民在保障性住房、教育、医疗、社保、养老等方面的基本公共服务水平。
如此建言显然代表外界期待，即财政政策重点应该从供给侧转向需求侧，特别是在提升居民可支配收入、社保保障水平等方面发挥作用。此后财政部公布的四项增量财政政策虽然并未直接回应这样的诉求，但是其中未见扩张产业端的内容。
对于明年刺激政策的重点，此次中央经济工作会议已经透露一些端倪。在2025年的九项重点任务中，排在首位的是“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，而在去年排在首位的任务是“以科技创新引领现代化产业体系建设”。
究竟该如何扩大国内需求？尽管中央经济工作会议同时提到大力提振消费和提高投资效益，但是消费对于扩大国内需求的意义正在被置于更加突出的位置，这样的转变也并非一蹴而就。
2022年底召开的中央经济工作会议就曾提出，在“着力扩大国内需求”的过程中，要把恢复和扩大消费摆在优先位置，这被外界解读为决策层首次明确将消费置于投资之前。去年的中央经济工作会议也延续了类似的政策基调，提出要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环。
在落地政策方面，2024年的1万亿元超长期特别国债中，统筹安排约3000亿元用于“两新”（大规模设备更新和消费品以旧换新），其中1500亿元左右超长期特别国债资金用于消费品以旧换新，覆盖汽车、家电、电器电子产品等。
国家统计局最新数据显示，受以旧换新政策带动，11月份限额以上单位家用电器和音像器材类、汽车类、家具类商品零售额分别增长22.2％、6.6％和10.5％，明显快于商品零售额增速。
不过，连平对《中国新闻周刊》表示，一些地方消费券投放规模和比例偏小，且消费券和折扣优惠券在实际使用过程中往往存在诸多限制，导致部分居民不愿意参与，最终会导致居民对消费刺激政策的不理解和不接受。
此次中央经济工作会议明确提出，2025年要加力扩围实施“两新”政策。中央财办相关负责人表示，明年进一步扩大超长期特别国债发行规模，加大对“两新”政策支持力度。支持“两新”的超长期特别国债资金将比今年大幅增加，研究将更多市场需求广、更新换代潜力大的产品和领域纳入政策支持范围。
国盛证券首席经济学家熊园认为，2025年大力提振消费，可能将超长期特别国债支持“两新”额度增加至3000亿元以上，范围上从汽车、家电扩大至家居、家装、家纺、消费电子等；目前江苏已率先扩容至手机等产品。
此外，中央经济工作会议强调，实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级。适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准。这直接与外界通过增加居民可支配收入、完善社保体系的期待相对应。
上海财经大学校长刘元春表示，消费专项行动把居民消费扩张当作各项政策的重中之重，成为2025年政策工具里面的一个核心的亮点。“财政、货币政策都要以这一个攻坚战作为它的落脚点，这一点很明确。”
虽然明年刺激政策更大力度地偏向消费端已是必然，不过其规模大小仍有不确定性。摩根士丹利中国首席经济学家邢自强就表示，以旧换新扩容，把更多商品纳入消费品补贴，以及对低收入群体补贴和社保水平的提升有积极意义，然而两者加总如果还停留在千亿元左右的规模，可能难以取得立竿见影的效果。
除去对于消费端的关注，市场也期待刺激政策更好地支撑资本市场与房地产市场的信心。此次中央政治局会议和中央经济工作会议均首次提出要稳住楼市股市。虽然此前已经创设一些政策工具，如央行为地方国企“收储”提供再贷款，但是在效果有限的情况下能否创造新的政策工具备受关注。
邢自强建议，对于房地产库存堰塞湖，采取超常规政策，即通过中央政府的资产负债表、中央银行的资产负债表收购一些大中城市的存量商品房，将其改造成保障性住房，给原本居住在城中村的农民工等低收入群体提供更好的住房条件。他认为目前“收储”后保障性住房租金回报率难以达到再贷款的成本，因此“这件事只能由中央政府以社会保障体系改革的心态来做”。
（王诗涵对本文亦有贡献）
