作者：杨扬
编辑：夏益军
你可能没喝过老白干，但一定听过老白干的广告。从“衡水老白干，喝出男人味。”到“喝老白干，不上头。”老白干酒总能站到营销C位。
不过过去，老白干的业绩没广告那么吸引人，业绩不能说差，但总和头部白酒距离不小。
终于，今年老白干的业绩也领先了，今年前三季度，老白干酒扣非归母净利润同比增长34%，去除掉非经营因素，利润涨幅行业第一。
投资人能对老白干“上头”吗？本文持有以下观点：
1、利润增长的含金量在降低。今年，老白干酒的利润增长既不是靠业务规模扩张，也不是靠高端化，而是靠降费用挤出来的。主要是因为它前几年收购了很多白酒品牌，协同管理困难导致各项费用大涨，所以现在降费空间大。
2、高端白酒和中低端白酒做的不是一个生意。高端白酒类似奢侈品生意，靠品牌和稀缺性。但中低端白酒类似快消品靠渠道和销售，如老白干这种中低端普通口粮酒，很依赖渠道和营销，导致它的利润率和高端、次高端白酒差距很多。
3、战略需要纠偏。过去几年，老白干依靠并购外延增长。但空有规模，难言价值。并购品牌在全国区域各自为营，稀释了老白干酒的资源，让老白干错失了扩大省内市占率的机会，造成现在省内根基不稳。未来，老白干需要聚焦品牌形成合力，并把省内根基打牢。
/ 01 /
利润增长的含金量在降低
今年白酒的利润增长王是谁？
答案可能有点出乎意料，既不是稳若磐石的茅子，也不是汾酒、老窖这几年的业绩增长优等生，而是稍稍有些不那么被人注意的老白干酒。
今年前三季度，老白干酒扣非归母净利润同比增长34%，去除掉非经营因素，利润涨幅行业第一。
实际上，前几年不声不响的老白干酒利润增长也很可观，2021年-2023年老白干酒的扣非归母净利润增速分别是27.3%、37.5%和28.6%。
老白干酒利润增长的核心逻辑并非靠业务规模扩大。2021年-2023年，老白干酒一直保持着10%-15%的增长，涨幅远落后于利润。
老白干利润增长主要靠产品结构升级和降本增效。
2021年，老白干酒强调高端化，明确“衡水老白干”和“十八酒坊”两大高端系列，前者推出了1000元+“衡水老白干1915”，后者推出了“甲等20十八酒坊”和“甲等15十八酒坊”，分别定位于高端和次高端价格带。
推高端取得了一定成绩，2020年-2023年，老白干酒高档酒营收占比提高了5个百分点，带动毛利率增长了2个百分点。
但在消费遇冷后，老白干高端化受阻，今年前三季度，老白干酒的高档酒收入占比环比下滑1个百分点，公司毛利率也有回落。
高端化不利后，今年老白干酒的利润增长主要靠“挤费用”。老白干酒是少数将成本费用控制写进年度经营计划的酒企。
严格的控费计划下，今年前三季度，老白干酒收入（6.3%）略有增长的情况下，管理费用同比下降7.8%，销售费用同比下降2%，带动公司利润净利率提高了近3个百分点。
能降费用，是因为老白干酒过去底子不好。2018年，老白干酒并购丰联酒业旗下多个白酒品牌，成为中国拥有白酒品牌和香型最多的上市公司。
但并购品牌多而不精，导致协同管理困难，费用大涨，并严重高于行业平均水平。
例如，2019年和老白干营收基本同一水平的迎驾贡酒、水井坊，其营收成本不到老白干的一半。这也使老白干酒现在的降费空间更大。
这样看下来，今年老白干酒的利润增长既不是靠业务规模扩张，也不是靠高端化，主要是降费用挤出来的，说明含金量在降低。
/ 02 /
老白干做的是快消品生意
高端白酒和中低端白酒做的不是一个生意。虽然老白干酒利润增长领先，但和行业对比起来，老白干酒的盈利能力差一大截。
不和茅五泸这种超高端白酒对比，即使和它营收规模接近的白酒企业，也普遍比它利润率高不少。
今年前三季度，老白干酒净利率13.6%，和其营收规模接近的水井坊、口子窖、迎驾贡酒净利率全在30%左右。
老白干酒利润率低，要从它的定位说起，上市酒企绝大多数都定位高端酒、次高端酒。但老白干中低端口粮酒的形象深入人心。
这从老白干酒的价格档位划分上就可以看出来。老白干酒的高档产品，是指百元以上产品；中档产品为40～100元，40元以下为低档产品。
而行业惯例是：高端（800元以上）、次高端（500～800元）、中高端（300～500元）、中端（100～300元）、低端（100元以下）。
低售价最直接的影响就是低毛利，老白干酒毛利率66%，低于口子窖（74%）、迎驾贡酒（74%）、水井坊（82%）。
不过看数字就可以看出来，相比净利率普遍低竞对17个百分点以上，老白干酒的毛利率只比口子窖和迎驾贡酒低8个百分点左右。
剩下的利润差距主要是白酒生意驱动的逻辑，造成的成本费用结构差异。高端白酒类似做奢侈品的生意，靠品牌和稀缺性，最典型茅台，想买都要到专门的专卖店买，有时候还买不到。
中低端白酒类似快消品靠渠道和销售，如老白干这种普通口粮酒，品牌不足，只能在渠道上做文章，努力覆盖更多的终端，让用户在日常消费中随手即可买到。
所以老白干酒经销商数量超1万家，是上市酒企中经销商数量最多的一家，其它酒企经销商数量大多在千家左右。
当然，只用经销商铺渠道也不行，还得打广告卖出去。虽然这几年老白干酒一直在压费用，但连续压降后，老白干酒销售费用率还有26.3%，排名A股第二，比行业高出10个百分点。
中低端口粮酒本身就没啥溢价，相对少的利润又拿去打广告了，利润和竞对们差一大截也就不难理解了。想要利润在上一个台阶，老白干酒需要战略纠偏。
/ 03 /
战略需要纠偏
老白干酒想要利润增长再上一个台阶，无非价升，量增。高端化战略自然要坚持，只是能起多大作用，除了靠自己的努力也要看消费复苏的脸色。
相比起来，老白干酒量增的任务更实际也更有紧迫性。今年，老白干酒多少显示出增长乏力的疲态，三季度，其营收同比增长只有1%。
量增也就是营收增长遇到问题，和老白干酒的发展战略：依靠并购实现的外延式增长。
并购促增长的战略不是不能用，但前提是让并购形成业务竞争力。但老白酒的并购，空有规模，难言价值。
过去几年，老白干酒的业务发展陷入了财务管理式的阵地战。用一大堆不那么核心的品牌把业绩包裹起来，但和正确的业务发展路径南辕北辙。
复盘洋河、汾酒等本地酒王的增长，都强调打造全国化大单品，并在扩张时首选“泛省域化”，即在相邻区域逐步扩张，蚕吃桑叶般全国化渗透。
但老白干酒旗下有板城、安徽文王贡、山东孔府家、湖南武陵等品牌，但品牌横跨不同区域且香型不同，反而分散和弱化了老白干的品牌力，不利于全国化大单品的打造。
并且老白干酒旗下白酒品牌在分散区域各自为战，不仅形不成合力，也分散了人力、资金资源，很容易出现业务覆盖区域广而不强的情况。
过于分散的布局，甚至让老白干酒错失了扩大省内大本营的份额的机会。
老白干酒的强势市场，仅仅是冀南的“泛衡水”区域，河北全省市占率并不高。
2023年河北白酒市场规模已超300亿，老白干品牌年营收23.55亿元，占当地白酒市场不足十分之一。汾酒、洋河、古井贡等在本省的市占率无一不是30%以上。
省内根基不牢，有什么后果？可以看看同样省内市占率不到10%的酒鬼酒。
湖南市场被茅五泸、剑南春攻占后，导致其缺乏对抗白酒周期的大本营，在赶上全国化扩张遇瓶颈后，酒鬼酒最新报告期收入同比下滑44%。前车之鉴，老白干应该把省内根基打牢。
好在，省内市场白酒品牌仍是散而多的局面，老白干酒也在省内有品牌优势，给了老白干酒足够大的战略转向空间。
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作者：杨扬
编辑：夏益军
你可能没喝过老白干，但一定听过老白干的广告。从“衡水老白干，喝出男人味。”到“喝老白干，不上头。”老白干酒总能站到营销C位。
不过过去，老白干的业绩没广告那么吸引人，业绩不能说差，但总和头部白酒距离不小。
终于，今年老白干的业绩也领先了，今年前三季度，老白干酒扣非归母净利润同比增长34%，去除掉非经营因素，利润涨幅行业第一。
投资人能对老白干“上头”吗？本文持有以下观点：
1、利润增长的含金量在降低。今年，老白干酒的利润增长既不是靠业务规模扩张，也不是靠高端化，而是靠降费用挤出来的。主要是因为它前几年收购了很多白酒品牌，协同管理困难导致各项费用大涨，所以现在降费空间大。
2、高端白酒和中低端白酒做的不是一个生意。高端白酒类似奢侈品生意，靠品牌和稀缺性。但中低端白酒类似快消品靠渠道和销售，如老白干这种中低端普通口粮酒，很依赖渠道和营销，导致它的利润率和高端、次高端白酒差距很多。
3、战略需要纠偏。过去几年，老白干依靠并购外延增长。但空有规模，难言价值。并购品牌在全国区域各自为营，稀释了老白干酒的资源，让老白干错失了扩大省内市占率的机会，造成现在省内根基不稳。未来，老白干需要聚焦品牌形成合力，并把省内根基打牢。
/ 01 /
利润增长的含金量在降低
今年白酒的利润增长王是谁？
答案可能有点出乎意料，既不是稳若磐石的茅子，也不是汾酒、老窖这几年的业绩增长优等生，而是稍稍有些不那么被人注意的老白干酒。
今年前三季度，老白干酒扣非归母净利润同比增长34%，去除掉非经营因素，利润涨幅行业第一。
实际上，前几年不声不响的老白干酒利润增长也很可观，2021年-2023年老白干酒的扣非归母净利润增速分别是27.3%、37.5%和28.6%。
老白干酒利润增长的核心逻辑并非靠业务规模扩大。2021年-2023年，老白干酒一直保持着10%-15%的增长，涨幅远落后于利润。
老白干利润增长主要靠产品结构升级和降本增效。
2021年，老白干酒强调高端化，明确“衡水老白干”和“十八酒坊”两大高端系列，前者推出了1000元+“衡水老白干1915”，后者推出了“甲等20十八酒坊”和“甲等15十八酒坊”，分别定位于高端和次高端价格带。
推高端取得了一定成绩，2020年-2023年，老白干酒高档酒营收占比提高了5个百分点，带动毛利率增长了2个百分点。
但在消费遇冷后，老白干高端化受阻，今年前三季度，老白干酒的高档酒收入占比环比下滑1个百分点，公司毛利率也有回落。
高端化不利后，今年老白干酒的利润增长主要靠“挤费用”。老白干酒是少数将成本费用控制写进年度经营计划的酒企。
严格的控费计划下，今年前三季度，老白干酒收入（6.3%）略有增长的情况下，管理费用同比下降7.8%，销售费用同比下降2%，带动公司利润净利率提高了近3个百分点。
能降费用，是因为老白干酒过去底子不好。2018年，老白干酒并购丰联酒业旗下多个白酒品牌，成为中国拥有白酒品牌和香型最多的上市公司。
但并购品牌多而不精，导致协同管理困难，费用大涨，并严重高于行业平均水平。
例如，2019年和老白干营收基本同一水平的迎驾贡酒、水井坊，其营收成本不到老白干的一半。这也使老白干酒现在的降费空间更大。
这样看下来，今年老白干酒的利润增长既不是靠业务规模扩张，也不是靠高端化，主要是降费用挤出来的，说明含金量在降低。
/ 02 /
老白干做的是快消品生意
高端白酒和中低端白酒做的不是一个生意。虽然老白干酒利润增长领先，但和行业对比起来，老白干酒的盈利能力差一大截。
不和茅五泸这种超高端白酒对比，即使和它营收规模接近的白酒企业，也普遍比它利润率高不少。
今年前三季度，老白干酒净利率13.6%，和其营收规模接近的水井坊、口子窖、迎驾贡酒净利率全在30%左右。
老白干酒利润率低，要从它的定位说起，上市酒企绝大多数都定位高端酒、次高端酒。但老白干中低端口粮酒的形象深入人心。
这从老白干酒的价格档位划分上就可以看出来。老白干酒的高档产品，是指百元以上产品；中档产品为40～100元，40元以下为低档产品。
而行业惯例是：高端（800元以上）、次高端（500～800元）、中高端（300～500元）、中端（100～300元）、低端（100元以下）。
低售价最直接的影响就是低毛利，老白干酒毛利率66%，低于口子窖（74%）、迎驾贡酒（74%）、水井坊（82%）。
不过看数字就可以看出来，相比净利率普遍低竞对17个百分点以上，老白干酒的毛利率只比口子窖和迎驾贡酒低8个百分点左右。
剩下的利润差距主要是白酒生意驱动的逻辑，造成的成本费用结构差异。高端白酒类似做奢侈品的生意，靠品牌和稀缺性，最典型茅台，想买都要到专门的专卖店买，有时候还买不到。
中低端白酒类似快消品靠渠道和销售，如老白干这种普通口粮酒，品牌不足，只能在渠道上做文章，努力覆盖更多的终端，让用户在日常消费中随手即可买到。
所以老白干酒经销商数量超1万家，是上市酒企中经销商数量最多的一家，其它酒企经销商数量大多在千家左右。
当然，只用经销商铺渠道也不行，还得打广告卖出去。虽然这几年老白干酒一直在压费用，但连续压降后，老白干酒销售费用率还有26.3%，排名A股第二，比行业高出10个百分点。
中低端口粮酒本身就没啥溢价，相对少的利润又拿去打广告了，利润和竞对们差一大截也就不难理解了。想要利润在上一个台阶，老白干酒需要战略纠偏。
/ 03 /
战略需要纠偏
老白干酒想要利润增长再上一个台阶，无非价升，量增。高端化战略自然要坚持，只是能起多大作用，除了靠自己的努力也要看消费复苏的脸色。
相比起来，老白干酒量增的任务更实际也更有紧迫性。今年，老白干酒多少显示出增长乏力的疲态，三季度，其营收同比增长只有1%。
量增也就是营收增长遇到问题，和老白干酒的发展战略：依靠并购实现的外延式增长。
并购促增长的战略不是不能用，但前提是让并购形成业务竞争力。但老白酒的并购，空有规模，难言价值。
过去几年，老白干酒的业务发展陷入了财务管理式的阵地战。用一大堆不那么核心的品牌把业绩包裹起来，但和正确的业务发展路径南辕北辙。
复盘洋河、汾酒等本地酒王的增长，都强调打造全国化大单品，并在扩张时首选“泛省域化”，即在相邻区域逐步扩张，蚕吃桑叶般全国化渗透。
但老白干酒旗下有板城、安徽文王贡、山东孔府家、湖南武陵等品牌，但品牌横跨不同区域且香型不同，反而分散和弱化了老白干的品牌力，不利于全国化大单品的打造。
并且老白干酒旗下白酒品牌在分散区域各自为战，不仅形不成合力，也分散了人力、资金资源，很容易出现业务覆盖区域广而不强的情况。
过于分散的布局，甚至让老白干酒错失了扩大省内大本营的份额的机会。
老白干酒的强势市场，仅仅是冀南的“泛衡水”区域，河北全省市占率并不高。
2023年河北白酒市场规模已超300亿，老白干品牌年营收23.55亿元，占当地白酒市场不足十分之一。汾酒、洋河、古井贡等在本省的市占率无一不是30%以上。
省内根基不牢，有什么后果？可以看看同样省内市占率不到10%的酒鬼酒。
湖南市场被茅五泸、剑南春攻占后，导致其缺乏对抗白酒周期的大本营，在赶上全国化扩张遇瓶颈后，酒鬼酒最新报告期收入同比下滑44%。前车之鉴，老白干应该把省内根基打牢。
好在，省内市场白酒品牌仍是散而多的局面，老白干酒也在省内有品牌优势，给了老白干酒足够大的战略转向空间。
免责声明:本文（报告）基于已公开的资料信息或受访人提供的信息撰写，但读懂财经及文章作者不保证该等信息资料的完整性、准确性。在任何情况下，本文（报告）中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。
