文 / 巴九灵（微信公众号：吴晓波频道）

一开始只是一些片段，随后是更加具体的呈现。

2024年中央经济工作会议内容，就这样以一种异常直白、具体、有力的语言风格，陆陆续续呈现在人们面前。待完整通稿正式发布已是深夜，但这并不妨碍关心它的人挑灯逐字解读。

全文4404字，较去年少了300多字，政策基调上，会议指出：

明年要保持经济稳定增长，保持就业、物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步。

粤开证券首席经济学家罗志恒认为，经济增长、充分就业、物价稳定、国际收支平衡属于传统四大目标，但加上“促进居民收入增长”却是头一遭。

关键词方面，民生证券陶川团队统计后发现，内需、开放、风险、就业四个词的词频较过去两年有大幅提升。

这只是变化的一小部分。

通稿中，罕见地将“上调财政赤字率”“降准降息”明牌展示，上一次这么提赤字率上调还得追溯到2015年，提降准降息是第一次。

实际上，其中的不少提法，在12月9日政治局会议文件中已有所涉猎，比如稳住股市、稳住楼市、积极扩大内需等，但当一份1732字的文件变成了4404字，最大的变化，便是从“点”到了“面”。

在我们眼中，这个面，被揉和成了四个要诀。

扩

第一招叫“扩”，扩大内需。相较于去年的中央经济工作会议，扩大内需的表述从“着力扩大”变为“全方位扩大”，它已经成为明年经济工作的重点，甚至可以说是一次转向。

中国自“入世”以来，通过出口赚走了全球65%的贸易顺差，尽管期间出现“出口转内销”“双循环”“国内统一大市场”等提法，但三年特殊时期让美国和全球贸易再次出现需求缺口，外贸的地位仍然稳固。

如今一个既定的事实是：特朗普归来高举“关税大棒”几成定局，除了主动让人民币贬值，外贸向内需的转向成为让GDP增速维持在5%的希望。

但问题在于，老百消费趋于谨慎理性，扩内需的“抓手”又是什么？答案是国家出钱，通过发行超长期国债，通过补贴产生“乘数效应”，把蛋糕做大。

所以“以旧换新”成为今年乃至未来几年的一大重点政策。今年9月，中央统筹规划3000亿元的超长期特别国债，支持家电和汽车的以旧换新。

从效果来看，我们在近期的调研发现，凡是参与“以旧换新”的企业，三季度的业绩基本都翻了一番。而根据中信证券的测算，“以旧换新”对今年全年整体社会消费品零售的拉动率大概在0.8%至1.8%。2025年预计规模会更大，资金可能会从3000亿元扩大到5000亿元。同时会扩充补贴品类，如家具、通讯器材、餐饮等。据陶川团队估计，新品扩容资金或达1500亿元，将拉动4000亿元消费空间，相当于2023年社零总额的0.9%。

如果经济发展向内需大转向，除了对一些过剩产能的出清，可以预测的是，未来几年相关新兴产业会迎来一个小高潮。文旅产业将成为重要抓手，它不仅对制造业形成溢出效应，也将变相地提高产品供应标准和质量。会议通稿也表示，首发经济、冰雪经济、银发经济、情绪经济等，将会是国家重点照顾的对象。

防

第二招叫“防”，防范风险。风险主要是两只“灰犀牛”，一个是房地产风险，一个是地方债风险。

房地产方面是尽快去库存，以达成“止跌回稳”，如果房价依然持续下跌，一方面会出现资不抵债，房子被大量抛售，另一方面所有刺激消费的工作都将付之东流，中国经济向内需导向的转型也无从谈起。陶川团队认为，只有对房价有稳定预期，家庭资产负债表不缩水，居民消费才能“放得开手脚”。

在此背景下，商品房将回归市场化配置，保交房、收储存量房的进程将会加速，以缓解房地产企业的现金流压力，也是稳民心之举。罗志恒对此建议，尽快设立“房地产稳定基金，预计2—3万亿元，用坚定不移的决心和强烈的信号给予居民充足信心。

不过，房地产领域的两个隐形数据值得进一步关注。

一是法拍房数据激增，今年挂盘量同比增长25.7%，成交均价和成交金额双降，成交率和参与拍卖人数也在减少。

二是经营贷余额翻倍增长，几年前大量被用于炒房的经营贷如今集中到期，在经济和房价下行的背景下，还款压力被无限放大。当法拍房叠加经营贷，很容易形成连锁反应，美国当年房地产危机正是因为法拍房和不良贷款的大量出现。

至于另一只“灰犀牛”——地方债风险，开始被大力“整治”。今年11月份的人大常委会已公布了12万亿元的化债方案，即把高息、短期的债统一置换成低息、长期的债，以解决目前14.3万亿的隐性债务问题。明年，地方政府会增加2万亿地方政府债务限额，同时还有8000亿元的地方政府专项债，加在一起共计有2.8万亿元的化债空间。

这个目标如果得到落实，那么地方政府就可以喘一口气了：付息支出减少而腾挪出来的财政空间，将支持机构的正常运转和支持民生的保障，对内需市场和房地产亦形成“正反馈”，地方政府能够拿出更多的资金支持补贴消费和稳定楼市。另外，化债资源中的一部分可能用于支持企业应收账款，缓解企业现金流，投向商品消费。

兜

第三招，是兜，即兜底保障。

兜，当然可以很具体。

就拿促进消费来说，扩大内需，考虑的是提高消费的能力，就是增加收入，让老百姓的钱袋子鼓起来，也可能是提升消费意愿和信心，这就得让老百姓有安全感。

安全感来自于哪里？直白一点，就是柴米油盐酱醋茶，生病不担心、养老不犯愁、生养孩子不焦虑等。

实际上，多年来，在医疗养老教育等保障方面，财政支出占比并不高。经济高速腾飞的2010年，我们在卫生、教育和社会保障支出占GDP的比重分别是1.08%、2.71% 和1.99%。到了2023年，一般公共预算中用于医疗、教育、社保就业、住房保障支出占比为40.7%，较2013年上升5.5个百分点，2025年，这个比例还将进一步提高。

此外，老百姓的钱袋子里，不止有已有的钱，有未来的钱，还有一些是换了个样子的钱，即资产。

对资产的兜底，也是对信心的兜底。

除了房子止跌企稳之外，稳住股市也是稳定社会预期、修复居民资产负债表的关键抓手。这部分，未来取决于长期资金、耐心资本的动向。

据罗志恒测算，2023年长期资金中入市较为积极的社保基金，持有权益类资产占总资产的比例为36.9%（含直接股权投资），而挪威政府全球养老基金、新西兰超级年金基金和澳大利亚未来基金权益投资比例达69.8%、57.0%和47.1%，至于基本养老金、企业年金、保险资金等持股比例更低，未来的入市空间较大。

兜，当然还可以是兜一些具体的人。

通稿中，有两句话，言简意赅但意味深长——出台民营经济促进法。开展规范涉企执法专项行动。

民营经济贡献了50%以上的税收，60%以上的国内生产总值，70%以上的技术创新成果，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量。

兜住民营经济的底气，也就是在间接兜住老百姓们的就业和未来工资。

早有学者研究显示，待社会发展到一定程度，政府质量和对民生的保证，将超过经济增长成为提升居民幸福感的关键要素，会议中指出的要加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感幸福感安全感，如今正当时。

降

如果说，兜是呵护经济最小细胞的“免疫力”，那么第四招“降”，寓意着注入其中的动力来源。

降，自然指代货币政策里的降准降息——会议异常直白地提到，将适时降准降息。

从稳健到适度宽松，作为14年来首次出现的货币政策转向，已经“激发”经济学家们的预测热情，外媒在综合了国内外十几个经济学家的研判后发现，激进者预计至少下调40个基点。

罗志恒认为，考虑到目前物价水平低迷，虽然名义利率处在较低水平，但实际利率仍然偏高，未来仍需要降低实际融资成本。对老百姓而言，降息降准最直观的就是房贷以及存量房贷利率的进一步下调，以节省更多开支，而降息降准对股市天然是利好消息。

稳

从政治局会议和中央经济工作会议来看，明年的政策基调就是扩、防、兜、降。对此，有两个角度可供探讨。

◎ 其一，以前中国经济的主引擎是出口和房地产投资，由此形成了“美元财政”和“土地财政”，维持民生和地方运转。而随着财政理念的突破，财政模式似乎正逐渐步入“国债财政”，其基本理念是通过化债，让地方政府有能力兜底社会保障，提高居民可支配收入，从而刺激国民消费能力，带动各行业发展和增加税收，以此形成财政正循环。与之相关的所有领域，或将出现新一轮“造富”运动。

◎ 其二，重点政策都带有一定的“防守性”。会议明确提出“当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战……风险隐患仍然很多”。在大背景下，所谓的“防守”，一方面是警惕外部风险，“特朗普冲击”仍是一只黑天鹅，外贸必然承压，一方面是防范内部风险，即房地产和地方债务。

所以，我们需要“扩”，把蛋糕做大，把原来的薄底子打厚，即便外贸承压，仍有腾挪余地；我们需要“兜”，把老百姓和民营企业的信心搞起来，才能团结一致；我们更需“降”，继续刺激，提供能源和子弹，才能将会议精神全部执行并产生超预期的效果。

整个会议和政策的基调就是围绕一个巨大的“稳”字来大做文章，只有马步扎好了，人心安定了，方能“进可攻，退可守”。

在吴晓波老师看来，2025年是三大周期的叠加之年，即新的经济发展周期、新的地缘政治周期和新的技术变革周期，充满极强的不确定性，如何在其中找出一股“确定性”的力量，是2025年上下一致的课题。

【点击阅读：中央经济工作会议通稿全文】

本篇作者 | 徐涛 | 和风月半 | 田伟凤|责任编辑 |何梦飞

主编 |何梦飞|图源|VCG

文 / 巴九灵（微信公众号：吴晓波频道）

一开始只是一些片段，随后是更加具体的呈现。

2024年中央经济工作会议内容，就这样以一种异常直白、具体、有力的语言风格，陆陆续续呈现在人们面前。待完整通稿正式发布已是深夜，但这并不妨碍关心它的人挑灯逐字解读。

全文4404字，较去年少了300多字，政策基调上，会议指出：

明年要保持经济稳定增长，保持就业、物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步。

粤开证券首席经济学家罗志恒认为，经济增长、充分就业、物价稳定、国际收支平衡属于传统四大目标，但加上“促进居民收入增长”却是头一遭。

关键词方面，民生证券陶川团队统计后发现，内需、开放、风险、就业四个词的词频较过去两年有大幅提升。

这只是变化的一小部分。

通稿中，罕见地将“上调财政赤字率”“降准降息”明牌展示，上一次这么提赤字率上调还得追溯到2015年，提降准降息是第一次。

实际上，其中的不少提法，在12月9日政治局会议文件中已有所涉猎，比如稳住股市、稳住楼市、积极扩大内需等，但当一份1732字的文件变成了4404字，最大的变化，便是从“点”到了“面”。

在我们眼中，这个面，被揉和成了四个要诀。

扩

第一招叫“扩”，扩大内需。相较于去年的中央经济工作会议，扩大内需的表述从“着力扩大”变为“全方位扩大”，它已经成为明年经济工作的重点，甚至可以说是一次转向。

中国自“入世”以来，通过出口赚走了全球65%的贸易顺差，尽管期间出现“出口转内销”“双循环”“国内统一大市场”等提法，但三年特殊时期让美国和全球贸易再次出现需求缺口，外贸的地位仍然稳固。

如今一个既定的事实是：特朗普归来高举“关税大棒”几成定局，除了主动让人民币贬值，外贸向内需的转向成为让GDP增速维持在5%的希望。

但问题在于，老百消费趋于谨慎理性，扩内需的“抓手”又是什么？答案是国家出钱，通过发行超长期国债，通过补贴产生“乘数效应”，把蛋糕做大。

所以“以旧换新”成为今年乃至未来几年的一大重点政策。今年9月，中央统筹规划3000亿元的超长期特别国债，支持家电和汽车的以旧换新。

从效果来看，我们在近期的调研发现，凡是参与“以旧换新”的企业，三季度的业绩基本都翻了一番。而根据中信证券的测算，“以旧换新”对今年全年整体社会消费品零售的拉动率大概在0.8%至1.8%。2025年预计规模会更大，资金可能会从3000亿元扩大到5000亿元。同时会扩充补贴品类，如家具、通讯器材、餐饮等。据陶川团队估计，新品扩容资金或达1500亿元，将拉动4000亿元消费空间，相当于2023年社零总额的0.9%。

如果经济发展向内需大转向，除了对一些过剩产能的出清，可以预测的是，未来几年相关新兴产业会迎来一个小高潮。文旅产业将成为重要抓手，它不仅对制造业形成溢出效应，也将变相地提高产品供应标准和质量。会议通稿也表示，首发经济、冰雪经济、银发经济、情绪经济等，将会是国家重点照顾的对象。

防

第二招叫“防”，防范风险。风险主要是两只“灰犀牛”，一个是房地产风险，一个是地方债风险。

房地产方面是尽快去库存，以达成“止跌回稳”，如果房价依然持续下跌，一方面会出现资不抵债，房子被大量抛售，另一方面所有刺激消费的工作都将付之东流，中国经济向内需导向的转型也无从谈起。陶川团队认为，只有对房价有稳定预期，家庭资产负债表不缩水，居民消费才能“放得开手脚”。

在此背景下，商品房将回归市场化配置，保交房、收储存量房的进程将会加速，以缓解房地产企业的现金流压力，也是稳民心之举。罗志恒对此建议，尽快设立“房地产稳定基金，预计2—3万亿元，用坚定不移的决心和强烈的信号给予居民充足信心。

不过，房地产领域的两个隐形数据值得进一步关注。

一是法拍房数据激增，今年挂盘量同比增长25.7%，成交均价和成交金额双降，成交率和参与拍卖人数也在减少。

二是经营贷余额翻倍增长，几年前大量被用于炒房的经营贷如今集中到期，在经济和房价下行的背景下，还款压力被无限放大。当法拍房叠加经营贷，很容易形成连锁反应，美国当年房地产危机正是因为法拍房和不良贷款的大量出现。

至于另一只“灰犀牛”——地方债风险，开始被大力“整治”。今年11月份的人大常委会已公布了12万亿元的化债方案，即把高息、短期的债统一置换成低息、长期的债，以解决目前14.3万亿的隐性债务问题。明年，地方政府会增加2万亿地方政府债务限额，同时还有8000亿元的地方政府专项债，加在一起共计有2.8万亿元的化债空间。

这个目标如果得到落实，那么地方政府就可以喘一口气了：付息支出减少而腾挪出来的财政空间，将支持机构的正常运转和支持民生的保障，对内需市场和房地产亦形成“正反馈”，地方政府能够拿出更多的资金支持补贴消费和稳定楼市。另外，化债资源中的一部分可能用于支持企业应收账款，缓解企业现金流，投向商品消费。

兜

第三招，是兜，即兜底保障。

兜，当然可以很具体。

就拿促进消费来说，扩大内需，考虑的是提高消费的能力，就是增加收入，让老百姓的钱袋子鼓起来，也可能是提升消费意愿和信心，这就得让老百姓有安全感。

安全感来自于哪里？直白一点，就是柴米油盐酱醋茶，生病不担心、养老不犯愁、生养孩子不焦虑等。

实际上，多年来，在医疗养老教育等保障方面，财政支出占比并不高。经济高速腾飞的2010年，我们在卫生、教育和社会保障支出占GDP的比重分别是1.08%、2.71% 和1.99%。到了2023年，一般公共预算中用于医疗、教育、社保就业、住房保障支出占比为40.7%，较2013年上升5.5个百分点，2025年，这个比例还将进一步提高。

此外，老百姓的钱袋子里，不止有已有的钱，有未来的钱，还有一些是换了个样子的钱，即资产。

对资产的兜底，也是对信心的兜底。

除了房子止跌企稳之外，稳住股市也是稳定社会预期、修复居民资产负债表的关键抓手。这部分，未来取决于长期资金、耐心资本的动向。

据罗志恒测算，2023年长期资金中入市较为积极的社保基金，持有权益类资产占总资产的比例为36.9%（含直接股权投资），而挪威政府全球养老基金、新西兰超级年金基金和澳大利亚未来基金权益投资比例达69.8%、57.0%和47.1%，至于基本养老金、企业年金、保险资金等持股比例更低，未来的入市空间较大。

兜，当然还可以是兜一些具体的人。

通稿中，有两句话，言简意赅但意味深长——出台民营经济促进法。开展规范涉企执法专项行动。

民营经济贡献了50%以上的税收，60%以上的国内生产总值，70%以上的技术创新成果，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量。

兜住民营经济的底气，也就是在间接兜住老百姓们的就业和未来工资。

早有学者研究显示，待社会发展到一定程度，政府质量和对民生的保证，将超过经济增长成为提升居民幸福感的关键要素，会议中指出的要加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感幸福感安全感，如今正当时。

降

如果说，兜是呵护经济最小细胞的“免疫力”，那么第四招“降”，寓意着注入其中的动力来源。

降，自然指代货币政策里的降准降息——会议异常直白地提到，将适时降准降息。

从稳健到适度宽松，作为14年来首次出现的货币政策转向，已经“激发”经济学家们的预测热情，外媒在综合了国内外十几个经济学家的研判后发现，激进者预计至少下调40个基点。

罗志恒认为，考虑到目前物价水平低迷，虽然名义利率处在较低水平，但实际利率仍然偏高，未来仍需要降低实际融资成本。对老百姓而言，降息降准最直观的就是房贷以及存量房贷利率的进一步下调，以节省更多开支，而降息降准对股市天然是利好消息。

稳

从政治局会议和中央经济工作会议来看，明年的政策基调就是扩、防、兜、降。对此，有两个角度可供探讨。

◎ 其一，以前中国经济的主引擎是出口和房地产投资，由此形成了“美元财政”和“土地财政”，维持民生和地方运转。而随着财政理念的突破，财政模式似乎正逐渐步入“国债财政”，其基本理念是通过化债，让地方政府有能力兜底社会保障，提高居民可支配收入，从而刺激国民消费能力，带动各行业发展和增加税收，以此形成财政正循环。与之相关的所有领域，或将出现新一轮“造富”运动。

◎ 其二，重点政策都带有一定的“防守性”。会议明确提出“当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战……风险隐患仍然很多”。在大背景下，所谓的“防守”，一方面是警惕外部风险，“特朗普冲击”仍是一只黑天鹅，外贸必然承压，一方面是防范内部风险，即房地产和地方债务。

所以，我们需要“扩”，把蛋糕做大，把原来的薄底子打厚，即便外贸承压，仍有腾挪余地；我们需要“兜”，把老百姓和民营企业的信心搞起来，才能团结一致；我们更需“降”，继续刺激，提供能源和子弹，才能将会议精神全部执行并产生超预期的效果。

整个会议和政策的基调就是围绕一个巨大的“稳”字来大做文章，只有马步扎好了，人心安定了，方能“进可攻，退可守”。

在吴晓波老师看来，2025年是三大周期的叠加之年，即新的经济发展周期、新的地缘政治周期和新的技术变革周期，充满极强的不确定性，如何在其中找出一股“确定性”的力量，是2025年上下一致的课题。

【点击阅读：中央经济工作会议通稿全文】

本篇作者 | 徐涛 | 和风月半 | 田伟凤|责任编辑 |何梦飞

主编 |何梦飞|图源|VCG