引子
首先，我们需要对国内货币政策的宽松下一个精确的定义：央行引导一年存单利率进一步下行。
央行引导一年存单利率下行的方法有两大类，一、价格类，降低7天omo利率；二、数量类，投放中长期资金，包括但不限于降准、MLF净投放、央行购买国债、买断式回购。
那么，我们使用这些工具的约束是什么？？是工具本身的稀缺性么？？并不是，工具本身不存在稀缺性。
理论上，我们可以让omo利率低于1%。
真实的约束来自于我们的外部，我们身处一个全球一体化的货币政策体系中，我们降低一年存单利率需要支付各种成本：
1、世界上只有一种货币——美元：
2、美联储决定最根本的利率——联邦基金利率；
3、各国央行决定本国货币对美元的汇率；
全球一体化的货币政策
当下，美国的联邦基金利率在4.50-4.75%，我们的一年存单利率在1.86%，二者的利差很大。那么，为什么国内的资金没有都跑掉呢？？
实际上，我们耍了一个小花招，做了一个带价格歧视的货币政策体系。
如上图所示，投资者可以分为两类，一类是普通投资者，他们具备一定的惰性，就像空气中的氮气，他们所购买的固收产品的收益的确跟一年存单挂钩，远远低于联邦基金利率；另一类是活跃投资者，他们十分活跃，他们可以买到收益跟联邦基金利率接近的美元存款。
上图则为金融机构为客户提供美元存款的具体方法，关键点在于，货币当局持续地在人民币远期市场制造升水。
最终，我们就有了一个存在价格歧视的货币体系，一部分人拿的是一年存单利率，一部分人拿的是一年存单利率+外汇掉期收益。
如上图所示，美元兑人民币的1年掉期大概在-2208pips，年化大概是3%的收益，再加上一年存单利率的1.85%，合计是4.85%，只不过这个组合是美元计价的。
国内货币宽松的代价
在这个价格歧视的货币体系里，联邦基金利率是外生的，政策制定者面临一个取舍：
1、降低一年存单利率，就要多支付外汇掉期代价；
2、减少外汇掉期代价，就要提高一年存单利率；
此外，由于外汇掉期成本以即期汇率和远期汇率的差值体现，因此，决策者还面临另一对取舍：
1、即期汇率贬值不充分，外汇掉期成本较大；
2、即期汇率贬值充分，外汇掉期成本减少，但贸易争端加剧；
因此，货币当局所面临的是一个三元取舍，1、一年存单利率；2、外汇掉期代价；3、美元兑人民币的即期汇率（ps：冒着贸易冲突的风险）。
也就是说，为了维持较低的一年存单利率，我们既要支付外汇掉期代价，也要允许人民币即期汇率贬值。
近期的压力和应对方式
特朗普当选之后，美元指数变得很强，收紧了国内货币宽松的空间。
但是，一年存单利率稳中有降，并没有受美元走强影响。
这是怎么做到的呢？？主要靠两点，一、支付更多的外汇掉期代价；二、人民币即期汇率贬值。
不难发现，这是一个成本平衡过程。
如上图所示，在2023年q4，我们曾经允许一年存单利率小幅上行来完成成本的平衡。那时候的外部环境为，美元极度强势，美联储的降息前景十分不明朗。
结束语
综上所述，我们就可以得到以下决策流程：
国内的货币政策体系实际上是一个动态平衡式的货币政策体系，它是一整张网，外部有诸多的输入变量，其中，最关键的有三个，1、联邦基金利率水平；2、美元强弱；3、贸易条件。第3个因素能约束即期汇率的贬值空间。
未来打开国内货币政策空间的外部因素有两个，1、美联储在十二月份降息25bp；2、美元指数转弱。
1、联邦基金利率方面
近期，美联储官员出面管理降息预期，两年美债回落至4.20%附近，美联储在12月份降息25bp已经成为一个大概率事件了。
2、美元指数方面
由于特朗普政府的最根本历史使命是处置好美国高达36万亿美金的公债，所以，适度的“化债措施”不可避免。
因此，我们看到，随着特朗普就职的临近美元指数逐步转弱，市场开始了“贝森特交易”。
总的来说，随着联邦基金利率的降低和美元的转弱，国内的货币宽松空间会越来越大。
目前，我们把一年存单的目标利率下调至1.70%。
ps：数据来自wind，图片来自网络
