今天看到这张图：美股年初至今，软件和半导体的赛跑
24年前三个季度semi+24%，软件+10%；但Q4至今已经是软件+19%，semi-4%
美股软件行情除了降息、业绩触底、没有地缘政治风险，最重要的原因，和A股计算机一模一样：机构低配。
用A股看待机构持仓的视角去看美股AI semi，也就理解了其目前处境：虽然机构持仓自7月以来大幅降低，但如果时间尺度放到5年，现在依然是历史最高位（全是卖压）。软件则相反，看短期很多股票已经翻倍，但软件整体估值（EV/FCF）还没回到过去5年平均：
那么问题来了，往后看，能持续多久？
其实仍有一个问题没有得到完全解答：AI的第一阶段也就是capex阶段，利好semi和硬件是非常简单粗暴直接的。但如果AI真的进入第二阶段，应用阶段，对软件盈利的影响是mixed不清晰的。比如对很多saas的传统商业模式一定是disruptive颠覆性，完全享受AI增量的名字极其少见，大部分处境类似硬件里面的AMD，既有被AI威胁的老业务，又想开拓AI新业务第二曲线。
此外，硬件这个生意业绩弹性很大、供应链信号多易跟踪，过去2年配合一个个季度，业绩情绪层层递进。站在目前位置看未来的软件，承认持仓低位+资金轮动支持继续上涨，但能走多远是看不清的。就比如，2年前的硬件很快形成一个共识“super cycle”，别管最终如何，目标清晰可见+共识性很强。但软件到目前为止的AI application整体市场潜力、最终商业模式、EPS增量，都没人说清楚呢，可能会持续debate讨论。当然换个角度，这也意味着预期差很大？
退一步，从AI发展节奏来看，有一点是确定的，就是2025不可逆转的要走向推理了。昨天星球上传了Databricks CEO的一篇文章（重要性被低估了），其大概意思也是多Agent系统+推理，比目前千亿美金搞训练，从经济上更合理。这背后的确是一个范式转变。我们先把大模型预训练的范式是否放缓放一边，至少前一种新范式在2025年的确会被广泛实践，按照DB CEO说的：现在是很多人的重点。不管现在A股“炒”应用映射也好、美股软件也好、甚至以太网、眼镜等等，都多多少少是这种趋势的体现。
另一个大家关心的，硬件要凉了吗？之前文章说过，AI已经无法带动整个semi硬件了，AI和非AI分化严重。2年上涨走到今天的仓位和预期，需要非常强的新叙事才可能驱动整体上涨。但AI硬件的交易个人倾向于还没结束，如果软件的AI主题从“炒作”走到现实，那硬件交易在未来某天理应续一波命。因此先手去推理和应用没毛病，因为应用是“预期”，而硬件是“兑现”。之前的capex阶段是当场直接兑现，但应用阶段的硬件，感觉有点像“分期兑现”或“分布式兑现”。
今天看到这张图：美股年初至今，软件和半导体的赛跑
24年前三个季度semi+24%，软件+10%；但Q4至今已经是软件+19%，semi-4%
美股软件行情除了降息、业绩触底、没有地缘政治风险，最重要的原因，和A股计算机一模一样：机构低配。
用A股看待机构持仓的视角去看美股AI semi，也就理解了其目前处境：虽然机构持仓自7月以来大幅降低，但如果时间尺度放到5年，现在依然是历史最高位（全是卖压）。软件则相反，看短期很多股票已经翻倍，但软件整体估值（EV/FCF）还没回到过去5年平均：
那么问题来了，往后看，能持续多久？
其实仍有一个问题没有得到完全解答：AI的第一阶段也就是capex阶段，利好semi和硬件是非常简单粗暴直接的。但如果AI真的进入第二阶段，应用阶段，对软件盈利的影响是mixed不清晰的。比如对很多saas的传统商业模式一定是disruptive颠覆性，完全享受AI增量的名字极其少见，大部分处境类似硬件里面的AMD，既有被AI威胁的老业务，又想开拓AI新业务第二曲线。
此外，硬件这个生意业绩弹性很大、供应链信号多易跟踪，过去2年配合一个个季度，业绩情绪层层递进。站在目前位置看未来的软件，承认持仓低位+资金轮动支持继续上涨，但能走多远是看不清的。就比如，2年前的硬件很快形成一个共识“super cycle”，别管最终如何，目标清晰可见+共识性很强。但软件到目前为止的AI application整体市场潜力、最终商业模式、EPS增量，都没人说清楚呢，可能会持续debate讨论。当然换个角度，这也意味着预期差很大？
退一步，从AI发展节奏来看，有一点是确定的，就是2025不可逆转的要走向推理了。昨天星球上传了Databricks CEO的一篇文章（重要性被低估了），其大概意思也是多Agent系统+推理，比目前千亿美金搞训练，从经济上更合理。这背后的确是一个范式转变。我们先把大模型预训练的范式是否放缓放一边，至少前一种新范式在2025年的确会被广泛实践，按照DB CEO说的：现在是很多人的重点。不管现在A股“炒”应用映射也好、美股软件也好、甚至以太网、眼镜等等，都多多少少是这种趋势的体现。
另一个大家关心的，硬件要凉了吗？之前文章说过，AI已经无法带动整个semi硬件了，AI和非AI分化严重。2年上涨走到今天的仓位和预期，需要非常强的新叙事才可能驱动整体上涨。但AI硬件的交易个人倾向于还没结束，如果软件的AI主题从“炒作”走到现实，那硬件交易在未来某天理应续一波命。因此先手去推理和应用没毛病，因为应用是“预期”，而硬件是“兑现”。之前的capex阶段是当场直接兑现，但应用阶段的硬件，感觉有点像“分期兑现”或“分布式兑现”。
