文 | 对冲研投研究院

上周金铜表现明显分化，市场情绪整体较为risk off，主要原因之一俄乌冲突在拜登即将卸任的前夕突然升级，市场风险偏好明显回落，压制铜价的因素没有改善，美元指数继续上行，一度触及108关口，而美债收益率也在4.4%左右高位运行，而黄金却与美元指数一同上涨，体现出了明显的避险属性。

核心观点

1、上周贵金属持续反弹，铜价有所承压

贵金属方面，上周COMEX黄金上涨5．87%，白银上涨3．53%；沪金2502合约上涨5．46%，沪银2502合约上涨2．81%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+0.53%、-0.16%。

2、铜价受避险及政策不确定压制

上周市场情绪整体较为risk off，主要原因之一俄乌冲突在拜登即将卸任的前夕突然升级，市场风险偏好明显回落，压制铜价的因素没有改善，美元指数继续上行，一度触及108关口，而美债收益率也在4.4%左右高位运行。对于铜价而言，更大压制在于特朗普上任后政策的不确定性，这使得市场观望情绪较为浓厚。

3、避险需求推动金价反弹

上周美国经济数据表现依然强劲，12月降息概率大幅降低，美元持续走强，而俄乌冲突的再度升级推升市场避险需求，金价由此触底反弹至2700美元/盎司上方。短期来看，避险情绪支撑金价反弹，但美元及利率的快速上行对金价仍有一定压制，短期内或将面临上行压力，而中长期抗通胀角度下金价依然得以支撑。

基本金属市场复盘

（一）COMEX/沪铜市场观察

上周COMEX铜价冲高回落，整体仍然表现较为承压。上周市场情绪整体较为risk off，主要原因之一俄乌冲突在拜登即将卸任的前夕突然升级，市场风险偏好明显回落，压制铜价的因素没有改善，美元指数继续上行，一度触及108关口，而美债收益率也在4.4%左右高位运行。对于铜价而言，更大压制在于特朗普上任后政策的不确定性，这使得市场观望情绪较为浓厚。

上周SHFE铜价先扬后抑，在73000元一线再次获得支撑。国内经济数据整体表现依然平稳，9-10月出台的一系列政策仍然需要时间来兑现到经济数据之上。国内精炼铜需求表现也相对较弱，虽然11月去库力度有所加快，但更多是因为价格因素所致。目前来看铜价缺乏上行动能，关注73000元一线能否为价格提供有力支撑。

期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。近期COMEX库存停止交仓且有所去库，不过去库幅度仍然缓慢。预计COMEX铜的价差结构仍将以contango为主，需要关注全年进口长单的签约情况以及明年初单月的进口节奏变化。 

上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线仍然呈现contango结构。近期价格下跌之后沪铜的去库总算表现较为明显，价差结构也略有走强，但是我们认为可持续性有限。一方面后续价格如果反弹，去库又会不弹顺利，另一方面上周进口窗口已经打开，后续进口增加可能也会对整体去库的幅度产生影响。

持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头占比有所下降，与价格震荡匹配，本周关键事件众多，预计波动率将会放大。

图1：CFTC基金净持仓

（二）产业聚焦

节前铜精矿TC周指数为11美元/干吨，较上周跌0.3美元/干吨。铜精矿现货TC指数运行较为平稳，现货市场活跃度较低，市场交易有限，市场成交价格十美元中高位，主流交易为12月船期，买卖双方对1月船期货物交易谨慎，等待长单谈判结果。本周的需求端库存充足，供应端稳定，近期价格波动较小，价格平稳运行，市场参与者普遍关注长单价格的谈判的进展。

2：铜精矿加工费

现货方面，周内铜价部分时间反弹持续上涨，下游遇涨谨慎观望情绪再度显现，日内接货需求较上周表现明显减弱。同时由于进口铜到货较多，下游看跌后市升水，入市压价情绪明显，整体市场需求表现较为一般。由于目前进口窗口维持打开，据调研了解，下周仍有较多进口铜增量流入；同时临近月底，料下游企业接货需求难有明显提升，因此现货升水仍将承压弱势运行为主，但考虑到目前国产品牌货源到货较少，下方空间或相对有限。

图3：沪铜升贴水

国内市场电解铜现货库存15.63万吨，较14日降0.73万吨，较18日降0.30万吨；上海市场库存先降后增，主因周内进口铜到货增量较多，同时铜价反弹上涨，下游接货需求减弱，市场成交氛围不佳，但同时国产货源到货仍较为有限，库存增加幅度有限；后续来看，下周仍有进口铜增量流入，同时临近月底，料下游消费提振空间受限，库存预计表现累库。广东市场库存继续表现下降，主因市场到货虽然有所增加，但大都是直发到厂货源，入库较少，加之下游消费支持明显，出库大于入库。展望下周，市场到货预期有所增加，同时消费难有增加亮点，库存表现持平或去库。

图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）

国内各主流市场8mm精铜杆加工费整体呈现下跌趋势，市场间价差收窄；精铜杆企业订单环比下降，铜企发货压力较大；再生铜杆交易亮点不足，厂家再陷入生产困局；精废杆价差、对期铜倒扣贴水双双收窄。随着近期精铜杆企业陆续出现明显的交付压力，后续精铜杆企业的生产保障、生产活跃度均较高，尤其是部分企业可能会因此放缓常规检修的节奏，因此后续的订单交付可能将迎来集中期，成品库存的回升预期较缓。再生铜杆企业的生产稳定性不足，受干扰的因素较多，原料的供应情况预期不足，下周的生产提升的预期有限。整体来看，预计下周精铜杆企业的生产依然较为活跃，但再生铜杆企业可能将维持当前低迷的状态，且还需提防贸易商货源的冲击。

图5：精铜-废铜价差

贵金属市场复盘

（一） 贵金属市场观察

上周COMEX金价持续反弹、银价窄幅震荡，COMEX金银于2568-2719美元/盎司、30.3-31.7美元/盎司区间内运行。上周美国经济数据表现依然强劲，12月降息概率大幅降低，美元持续走强，而俄乌冲突的再度升级推升市场避险需求，金价由此触底反弹至2700美元/盎司上方。

贵金属价格监控

2024/11/22

本周收盘价

上周收盘价

涨跌幅

COMEX黄金

2710.5

2576.2

5.2%

COMEX白银

30.9

30.2

2.3%

伦敦金现

2695.0

2571.8

4.8%

伦敦银现

31.3

30.7

1.9%

SHFE黄金

625.4

618.4

1.1%

SHFE白银

7776.0

7545.0

3.1%

上金所黄金T+D

623.6

591.9

5.4%

上金所白银T+D

7762.0

7550.0

2.8%

（二） 比价与波动率

上周，黄金涨幅强于白银，金银比震荡上行；黄金上涨铜价下跌，金铜比震荡上行；原油涨幅弱于黄金，金油比震荡上行。

图6：COMEX金/COMEX银

图7：COMEX金/LME铜

图8：COMEX金/WTI原油

黄金VIX小幅上行，避险需求较前期小幅回升。

图9：黄金波动率

近期人民币汇率影响较前期走弱，上周黄金白银内外价差有所回落；内外比价有所回升。

图10：贵金属内外价差

图11：黄金内外比价

（三） 库存与持仓

库存方面，上周COMEX黄金库存为1755万盎司，环比增加约5.9万盎司，COMEX白银库存约为30755万盎司，环比减少约249万盎司；SHFE黄金库存约为13.7吨，环比增加0.3吨，SHFE白银库存约为1212吨，环比减少约28.5吨。

图12：COMEX贵金属库存

图13：SHFE贵金属库存

持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加8吨至878吨，SLV白银ETF持仓环比增加125吨至14800吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为38.4万手，其中非商业多头持仓减少6871手至30.9万手，空头持仓减少4787手至7.5万手；非商业多头持仓占优，比例较上周上升至62%附近，非商业空头持仓占比持平，约14.9%左右。

图14：COMEX黄金持仓

图15：COMEX黄金持仓占比

图16：COMEX白银持仓

图17：COMEX白银持仓占比

市场前瞻

国内经济数据整体表现依然平稳，9-10月出台的一系列政策仍然需要时间来兑现到经济数据之上。国内精炼铜需求表现也相对较弱，虽然11月去库力度有所加快，但更多是因为价格因素所致。目前来看铜价缺乏上行动能，关注73000元一线能否为价格提供有力支撑。

短期来看，避险情绪支撑金价反弹，但美元及利率的快速上行对金价仍有一定压制，短期内或将面临上行压力，然而，中长期来看，抗通胀角度下金价依然得以支撑。

关注及风险提示

美国初请失业金人数、核心PCE、通胀预期、地缘冲突等。

责任编辑：张靖笛

文 | 对冲研投研究院

上周金铜表现明显分化，市场情绪整体较为risk off，主要原因之一俄乌冲突在拜登即将卸任的前夕突然升级，市场风险偏好明显回落，压制铜价的因素没有改善，美元指数继续上行，一度触及108关口，而美债收益率也在4.4%左右高位运行，而黄金却与美元指数一同上涨，体现出了明显的避险属性。

核心观点

1、上周贵金属持续反弹，铜价有所承压

贵金属方面，上周COMEX黄金上涨5．87%，白银上涨3．53%；沪金2502合约上涨5．46%，沪银2502合约上涨2．81%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+0.53%、-0.16%。

2、铜价受避险及政策不确定压制

上周市场情绪整体较为risk off，主要原因之一俄乌冲突在拜登即将卸任的前夕突然升级，市场风险偏好明显回落，压制铜价的因素没有改善，美元指数继续上行，一度触及108关口，而美债收益率也在4.4%左右高位运行。对于铜价而言，更大压制在于特朗普上任后政策的不确定性，这使得市场观望情绪较为浓厚。

3、避险需求推动金价反弹

上周美国经济数据表现依然强劲，12月降息概率大幅降低，美元持续走强，而俄乌冲突的再度升级推升市场避险需求，金价由此触底反弹至2700美元/盎司上方。短期来看，避险情绪支撑金价反弹，但美元及利率的快速上行对金价仍有一定压制，短期内或将面临上行压力，而中长期抗通胀角度下金价依然得以支撑。

基本金属市场复盘

（一）COMEX/沪铜市场观察

上周COMEX铜价冲高回落，整体仍然表现较为承压。上周市场情绪整体较为risk off，主要原因之一俄乌冲突在拜登即将卸任的前夕突然升级，市场风险偏好明显回落，压制铜价的因素没有改善，美元指数继续上行，一度触及108关口，而美债收益率也在4.4%左右高位运行。对于铜价而言，更大压制在于特朗普上任后政策的不确定性，这使得市场观望情绪较为浓厚。

上周SHFE铜价先扬后抑，在73000元一线再次获得支撑。国内经济数据整体表现依然平稳，9-10月出台的一系列政策仍然需要时间来兑现到经济数据之上。国内精炼铜需求表现也相对较弱，虽然11月去库力度有所加快，但更多是因为价格因素所致。目前来看铜价缺乏上行动能，关注73000元一线能否为价格提供有力支撑。

期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。近期COMEX库存停止交仓且有所去库，不过去库幅度仍然缓慢。预计COMEX铜的价差结构仍将以contango为主，需要关注全年进口长单的签约情况以及明年初单月的进口节奏变化。 

上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线仍然呈现contango结构。近期价格下跌之后沪铜的去库总算表现较为明显，价差结构也略有走强，但是我们认为可持续性有限。一方面后续价格如果反弹，去库又会不弹顺利，另一方面上周进口窗口已经打开，后续进口增加可能也会对整体去库的幅度产生影响。

持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头占比有所下降，与价格震荡匹配，本周关键事件众多，预计波动率将会放大。

图1：CFTC基金净持仓

（二）产业聚焦

节前铜精矿TC周指数为11美元/干吨，较上周跌0.3美元/干吨。铜精矿现货TC指数运行较为平稳，现货市场活跃度较低，市场交易有限，市场成交价格十美元中高位，主流交易为12月船期，买卖双方对1月船期货物交易谨慎，等待长单谈判结果。本周的需求端库存充足，供应端稳定，近期价格波动较小，价格平稳运行，市场参与者普遍关注长单价格的谈判的进展。

2：铜精矿加工费

现货方面，周内铜价部分时间反弹持续上涨，下游遇涨谨慎观望情绪再度显现，日内接货需求较上周表现明显减弱。同时由于进口铜到货较多，下游看跌后市升水，入市压价情绪明显，整体市场需求表现较为一般。由于目前进口窗口维持打开，据调研了解，下周仍有较多进口铜增量流入；同时临近月底，料下游企业接货需求难有明显提升，因此现货升水仍将承压弱势运行为主，但考虑到目前国产品牌货源到货较少，下方空间或相对有限。

图3：沪铜升贴水

国内市场电解铜现货库存15.63万吨，较14日降0.73万吨，较18日降0.30万吨；上海市场库存先降后增，主因周内进口铜到货增量较多，同时铜价反弹上涨，下游接货需求减弱，市场成交氛围不佳，但同时国产货源到货仍较为有限，库存增加幅度有限；后续来看，下周仍有进口铜增量流入，同时临近月底，料下游消费提振空间受限，库存预计表现累库。广东市场库存继续表现下降，主因市场到货虽然有所增加，但大都是直发到厂货源，入库较少，加之下游消费支持明显，出库大于入库。展望下周，市场到货预期有所增加，同时消费难有增加亮点，库存表现持平或去库。

图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）

国内各主流市场8mm精铜杆加工费整体呈现下跌趋势，市场间价差收窄；精铜杆企业订单环比下降，铜企发货压力较大；再生铜杆交易亮点不足，厂家再陷入生产困局；精废杆价差、对期铜倒扣贴水双双收窄。随着近期精铜杆企业陆续出现明显的交付压力，后续精铜杆企业的生产保障、生产活跃度均较高，尤其是部分企业可能会因此放缓常规检修的节奏，因此后续的订单交付可能将迎来集中期，成品库存的回升预期较缓。再生铜杆企业的生产稳定性不足，受干扰的因素较多，原料的供应情况预期不足，下周的生产提升的预期有限。整体来看，预计下周精铜杆企业的生产依然较为活跃，但再生铜杆企业可能将维持当前低迷的状态，且还需提防贸易商货源的冲击。

图5：精铜-废铜价差

贵金属市场复盘

（一） 贵金属市场观察

上周COMEX金价持续反弹、银价窄幅震荡，COMEX金银于2568-2719美元/盎司、30.3-31.7美元/盎司区间内运行。上周美国经济数据表现依然强劲，12月降息概率大幅降低，美元持续走强，而俄乌冲突的再度升级推升市场避险需求，金价由此触底反弹至2700美元/盎司上方。

贵金属价格监控

2024/11/22

本周收盘价

上周收盘价

涨跌幅

COMEX黄金

2710.5

2576.2

5.2%

COMEX白银

30.9

30.2

2.3%

伦敦金现

2695.0

2571.8

4.8%

伦敦银现

31.3

30.7

1.9%

SHFE黄金

625.4

618.4

1.1%

SHFE白银

7776.0

7545.0

3.1%

上金所黄金T+D

623.6

591.9

5.4%

上金所白银T+D

7762.0

7550.0

2.8%

（二） 比价与波动率

上周，黄金涨幅强于白银，金银比震荡上行；黄金上涨铜价下跌，金铜比震荡上行；原油涨幅弱于黄金，金油比震荡上行。

图6：COMEX金/COMEX银

图7：COMEX金/LME铜

图8：COMEX金/WTI原油

黄金VIX小幅上行，避险需求较前期小幅回升。

图9：黄金波动率

近期人民币汇率影响较前期走弱，上周黄金白银内外价差有所回落；内外比价有所回升。

图10：贵金属内外价差

图11：黄金内外比价

（三） 库存与持仓

库存方面，上周COMEX黄金库存为1755万盎司，环比增加约5.9万盎司，COMEX白银库存约为30755万盎司，环比减少约249万盎司；SHFE黄金库存约为13.7吨，环比增加0.3吨，SHFE白银库存约为1212吨，环比减少约28.5吨。

图12：COMEX贵金属库存

图13：SHFE贵金属库存

持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加8吨至878吨，SLV白银ETF持仓环比增加125吨至14800吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为38.4万手，其中非商业多头持仓减少6871手至30.9万手，空头持仓减少4787手至7.5万手；非商业多头持仓占优，比例较上周上升至62%附近，非商业空头持仓占比持平，约14.9%左右。

图14：COMEX黄金持仓

图15：COMEX黄金持仓占比

图16：COMEX白银持仓

图17：COMEX白银持仓占比

市场前瞻

国内经济数据整体表现依然平稳，9-10月出台的一系列政策仍然需要时间来兑现到经济数据之上。国内精炼铜需求表现也相对较弱，虽然11月去库力度有所加快，但更多是因为价格因素所致。目前来看铜价缺乏上行动能，关注73000元一线能否为价格提供有力支撑。

短期来看，避险情绪支撑金价反弹，但美元及利率的快速上行对金价仍有一定压制，短期内或将面临上行压力，然而，中长期来看，抗通胀角度下金价依然得以支撑。

关注及风险提示

美国初请失业金人数、核心PCE、通胀预期、地缘冲突等。

责任编辑：张靖笛