中金研究

2024年底的大涨再一次重燃了投资者对市场的期待，其较大涨幅甚至让部分投资者认为，“这次真的不一样”。但是，过去三年每一次似曾相识的反弹，或长或短，都以回落收场，充分说明反弹不是问题，但持续性却无法只建立在较高的期待上。

因此，判断这次能否真的不一样，还是要看足以解决当前问题的关键能否兑现，这也是我们在《2024年展望：不疾而速》与《2024下半年展望：明道若昧》中持续传递的核心信息。

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*本文为报告节选，全文请参考报告原文。

Abstract

摘要

基准情形下，我们认为港股仍没有完全摆脱震荡格局，原因在于估值和风险溢价空间不大，盈利改善又需要更大刺激，所以在指数层面上更强的期待需要以更大的压力为前提，这也是在“应激式”政策思路下，更大规模刺激出台的条件。不过，港股估值和仓位出清更彻底，盈利结构更好，都使其在合适的催化剂下更易反弹，也可能较A股具有韧性。因此“反弹是间歇，结构是主线”，在低迷的左侧逐渐布局，在亢奋的右侧适度获利转向结构，似乎是一个较为有效的策略。

宏观环境：问题根源是信用收缩，解决之道在财政发力，但期待过高不现实

市场的根基是盈利，何况估值与风险溢价空间有限。从宏观角度，当前需求下行、通胀低迷、信贷疲弱，进而导致盈利不振等所有问题的根源都是信用收缩。一方面，私人部门面对的融资成本依然普遍高于回报预期，不论是居民购房还是企业投资，导致私人部门仍在“去杠杆”。我们测算，2.7%的自然利率与0.4%的实际利率之差仍有2.3ppt，当然金融要素资源获取的“二元化”问题也放大了这一问题。另一方面，本应也可以作为对冲的财政发力不够快也不够多，甚至在二三季度转为收缩，使得整体经济都处在“去杠杆”状态，加大了增长和通胀的压力。

“对症”的解决之道：其一在于继续压低实际融资成本，我们测算，5年LPR进一步下调40-60bp可以解除上述的倒挂。然而，银行利差与人民币汇率，美联储降息降温以及美国大选后的政策约束，都限制了短期内可操作的实际空间和效果。其二在于提振回报预期，此路径可借重新唤起私人部门在股市和房地产上的加杠杆意愿实现，但难点在于节奏的把握，以及预期透支后的反噬；更有效的办法是财政直接介入，但不论通过化债后支付欠款和工资的间接方式补贴企业与居民，还是直接以旧换新与生育补贴等的需求侧刺激，可观的规模都是必要的。

我们测算，新增7-8万亿元财政支出可匹配当前名义增长所需的社融增速，甚至弥补疫情以来的产出缺口。但高杠杆、利率和汇率的“现实约束”与政策“应激式”的响应函数，意味着增量刺激会有，但过高的期待并不现实，除非外部压力加大。这与2018年以来，外生压力→刺激加码→市场冲高→转为震荡→压力加大→刺激加码的循环本质上是一致的。

市场趋势：结构是主线，反弹是间歇；较A股更有优势

上述宏观假设下，增长和盈利有兜底，但幅度也有限，因此市场仍没有完全摆脱震荡格局，“反弹是间歇，结构是主线”，更类似2019年反弹后结构性行情下的弱平衡。基准情形下，我们预计2025年盈利增速2-3%，与2024年大体相当，加上估值和风险溢价修复充分，因此指数空间有限，对应恒指22,000左右。乐观情形下，更大的盈利空间（6-7%）或推动指数上行10-15%，对应恒指24,000左右，但这也需要上文提到的更大的财政刺激才能实现。

后续打破这一弱平衡的变化来自新增外部冲击如关税，但考虑到政策的积极应对姿态，更可比的是疫情后的2020年，而非叠加内部金融去杠杆压力的2018年。我们测算，60%的全面关税所带来的出口和增长拖累，可能需要较大规模的增量财政刺激对冲，这也是提供更大市场空间的一个可能路径。

不过换个角度看，在经济调结构的过程中，震荡未必是坏事，急涨却未必是好事。回顾过去十年的脉络，震荡市中完全可走出符合当时政策方向和产业趋势的结构性牛市（如2012-2014年智能手机，2019年后的“新三样”），而“强行”的急涨由于需要更大杠杆支持，透支后反而会带来较长的低迷（如2015年、2016-2017年、2021年）

对比A股，港股的优势在于估值更低、外资仓位出清（目前低配近1个百分点）且盈利结构更好（互联网等新经济的盈利和ROE普遍好于传统消费与制造）。因此，震荡格局下，我们认为港股更具优势，跑输风险来自大规模刺激的加速上行。

配置方向：行业出清、政策支持、稳定回报；长期关注消费和出海结构性机遇

在整体震荡格局的基准假设下，“在低迷的左侧逐渐布局，在亢奋的右侧适度获利”转向结构，似乎是一个较为有效的策略。行业上，我们建议重点关注三类结构：一是行业自身供给和政策周期出清的板块，如果还有边际的需求改善效果会更好，互联网等部分消费服务、家电、纺服、电子。二是政策支持方向，如以旧换新下的家电、汽车，以及及自主科技领域的计算机、半导体等产业趋势；三是稳定回报，如国企高分红。中长期看，关注符合中国经济和人口结构转型下的消费新趋势，以及出海破局下的alpha机会，如中端制造（乘用车、工程机械、电池、电气机械、纺织机械等）、传媒、新零售。

整体上，我们建议超配信息科技、互联网成长及部分可选消费，标配能源、金融，低配房地产与部分工业。我们在报告原文中给出了相应的标的筛选。

目录

• 2024年回顾：预期与现实的差距

• 2025年展望：“现实约束”下的政策再转向

问题根源：本质是信用收缩，回报与成本倒挂

解决之道：关键在财政发力，但期待过高不现实

• 市场趋势：反弹是间歇，结构是主线

历史经验：震荡未必是坏事，急涨未必是好事

企业盈利：基准情形2-3%，与2024年相当

估值水平：基准情形空间有限，乐观情形扩张6-8%

资金流向：外资再流出压力不大，但流入难度也不小

• 配置方向：行业出清、政策支持、稳定回报

方向一：供给出清后需求回升的结构性机会

方向二：政策刺激下的边际提振机会

方向三：高分红稳定回报资产

长期符合经济和人口结构转型的alpha机会

Text

正文

2024年回顾：预期与现实的差距

2024年的港股市场，不断上演预期与现实的差距，导致市场在反弹和回调中循环往复。年初以来，在两轮大涨推动下，恒生指数与恒生科技分别上涨20%以上，恒生国企涨幅更是接近30%领跑全球。不过与过去几年多轮反弹类似，在政策仍以“应对式”为主基调的背景下，每当情绪透支涨势便难以为继。这一反复也印证了我们在《2024下半年展望：明道若昧》中的判断，即资金与情绪驱动市场反弹不难，但反复背后的关键抓手仍是信用周期与财政。

► “预期落空”（2023年10月-今年1月底）：去年底万亿元国债发行提振市场预期，但规模与实施速度可能不及预期，且年底几次重要会议中对于2024全年经济工作表态相对偏紧使得市场趋势下行。最终在国内降息预期落空等因素影响下外资快速流出，市场一度逼近2022年低点。这一阶段，各板块普跌，而高分红老经济板块如能源、电信与公用事业等相对抗压。

► “政策发力”（1月底-5月中旬）：春节假期前，市场在国内意外降息降准以及中央汇金增持ETF等政策兜底下有所修复。尤其4月下旬伴随地产“组合拳”与超长债发行启动预期升温，资金面尤其交易型与部分区域配置性资金的快速回流。情绪提振带动风险溢价修复港股一度领跑全球。在此期间，地产与原材料等政策板块领涨，媒体与娱乐同样表现不俗。

► “财政收缩”（5月中旬-9月底）：随着5月中旬风险溢价修复至2023年中水平，市场情绪透支并获利回吐。通胀与社融等数据也显示国内基本面较弱。更重要的是，广义财政赤字自二季度再度转为收缩，这也解释了市场为何持续走弱甚至逼近4月底反弹前低点。地产基本回吐前期全部涨幅，高分红出现分化，电信依然抗压而能源则由于业绩压力落后。

► “政策转向”（9月底至今）：9月底金融三部委直接鼓励私人部门加杠杆以及关注消费和民生等政策变化驱动下，情绪快速修复市场再度大涨。但随着风险溢价回落至去年初高点水平后，政策尤其是市场所期待的财政尚未续力，上涨动能随之放缓转为震荡调整。这一时期多元金融、地产与保险等政策直接受益板块大涨，而能源与公用事业涨幅有限。

图表1：2024年海外中资股市场整体走势与驱动因素

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

2025年展望：“现实约束”下的政策再转向

港股市场在2024年9月底迎来上涨，两周后转为震荡。相似的情况过去三年曾多次出现，比如2022年底防疫优化、2023年8月中政策宽松、2023年底万亿元国债等，但行情均未能演变为反转，每次冲高都以回调告终。

进一步拉长时间看，2018年以来也基本遵循这一规律：外生压力→刺激加码→市场冲高→转为震荡→压力加大→刺激加码。市场压力较大时，会出现政策响应，预期升温带动市场反弹，但政策对预期的改善是短暂的，若实际效果不及预期，市场又重回震荡。

无独有偶，日本“失去的二十年”里也出现过类似情形。1990-2010年期间日本股市四轮反弹，每轮反弹持续一年以上，幅度基本超过50%，主要受国内政策支持驱动。但由于未能彻底改变日本整体去杠杆的趋势，四轮反弹无一例外随后再创新低。具体看，1）1992年8月日本推出一揽子财政刺激计划，并允许邮政储蓄和邮政保险基金通过特别信托基金进入股市；2）1995年6月成立股市平准基金，9月宣布14.7万亿日元一揽子经济刺激，并调降贴现率至0.5%；3）1998-1999年推出16.65万亿日元财政刺激计划，政策目标利率降至0，推行《金融再生法》，注资60万亿日元解决金融机构不良债权问题；4）2003年推行结构性改革，进一步解决不良债权问题。

鉴于此，我们需要回答，什么是经济增长和市场偏弱的根本原因？什么样的政策会真正有效？由此才能判断此次是否真的“不一样”，才能把握住事物本质，防止再度被市场和情绪“带节奏”。我们认为，问题的关键在于信用周期，解决问题的根本则在于财政政策的力度和方向。

图表2：中国过去十年的“杠杆”线索：三轮加、三轮去，三轮稳

资料来源：Wind，中金公司研究部

问题根源：本质是信用收缩，回报与成本倒挂

2024年以来，经济整体走弱且结构性分化明显，“内冷外热”。2024年前三个季度实际GDP累计同比增长4.8%，名义GDP增长4.2%，均慢于去年同期的5.2%和4.9%。

► 一方面，外需对GDP支撑明显提升，前三季度中国净出口对GDP累计同比贡献率达到23.8%（vs. 去年同期-14.9%），单季贡献率创2022年三季度以来新高，拉动GDP累计同比增长1.14%（vs. 去年同期-0.77%）。与外需相关的制造业投资同样表现较好，1-9月制造业投资累计同比增长9.2%，大幅高于整体固定资产投资的3.4%。

► 另一方面，内需修复偏慢，消费地产较弱，1-9月社会消费品零售总额累计同比增长3.3%（vs. 去年同期+6.8%），虽然9月以旧换新政策推动汽车零售总额同比增速转正，但1-9月累计同比下滑2.1%（vs. 去年同期+4.6%）。地产方面，政策优化支撑国庆期间重点50城二手房日均交易量接近去年同期两倍，10月新房和二手房销量修复，但整体量价依然偏弱，1-9月房地产开发投资、商品房销售面积和销售金额累计同比跌幅分别为10.1%、17.1%和22.7%，较去年同期跌幅走阔。

当前需求不振、通胀下行、信贷疲弱等问题的根源在于信用收缩。较低的回报预期和倒挂的融资成本使私人部门缺乏借款和投资意愿，仍在“去杠杆”，而政府部门杠杆扩张偏慢甚至二季度转为收缩，加大了整体经济的压力。1）私人部门：中国个人住房贷款余额已连续五个季度同比下滑至2024年6月的-2.1%；企业社融增速自2023年4月开始下滑，由10.5%降至2024年9月的7.2%，企事业单位新增人民币贷款累计同比增速转负，由2023年12月的4.8%下滑至今年9月的-14.2%。2）政府部门：力度和速度不足，未能有效对冲私人部门去杠杆。2024年前9个月政府债券净发行7.2万亿元，同比多增1.2万亿元。但一二季度财政收缩，政府债券净发行同比少增，政府部门融资增速也在1-4月回落。财政收入慢于2012年以来的季节性，土地出让金收入下滑，偿债压力上升，导致双向挤压。

信用收缩直接体现为M1和M2下滑。需求不振环境下，企业收入下滑，企业活期存款减少成为M1同比增速转负的主要原因。企业的收入减少又会进一步导致M2下行（居民存款+企业定期存款），居民未来收入预期不确定性加剧，消费能力和意愿不足。参照日本经验，如果这一趋势持续下行，最终导致M2在1992年9月转负，会对各个主体带来一系列的影响，例如偿付能力下降，消费能力下行，消费转向性价比和降级消费，进而给未来的消费与投资带来更大压力。

为什么会出现信用收缩？首先，回报低于成本是主要原因。投资回报率预期较低，直接体现为资产价格下行，尤其是地产和股市价格的低迷，但融资成本却不够低，尤其是扣掉价格的实际利率依然偏高。我们测算中国实际利率2.7%与自然利率0.4%之差达到2.3ppt，远高于美国，后者实际利率1.6%与自然利率0.9%之差已缩窄至0.7ppt。分部门看，居民部门房地产融资成本（3.1%）高于投资回报（一线城市租金回报率约为1.75%），企业部门非金融石化企业贷款加权平均利率（3.28%）也高于企业ROA（2.78%）。

其次，金融要素资源分配的二元化，也放大了这一问题。金融资源总量上有所扩张，截至9月，M2新增17.2万亿元（vs. 去年同期23.2万亿元）。但分配上，国企可能获得了更多资源，却或许未能全部变为实际需求，资金可能在银行体系内部循环，而民企或更需要资金，却面临融资较难的问题，这一点在数量和价格上都有一定体现。数量上，2024年以来民营企业筹资活动资金流入同比负增长，而央企和地方国企则维持正增长。价格上，民营企业或面临较国企更高的借贷利率，上半年全国新发放民营企业贷款利率3.90%[1]，高于同期企业贷款加权平均利率（3.63%），而民营企业债券发行利率也高于国有企业。

图表3：中国实际利率（2.7%）高于美国（1.6%），自然利率（0.4%）低于美国（0.9%）

资料来源：Wind，Bloomberg，美联储，中金公司研究部

图表4：中国房地产融资成本（3.1%）高于投资回报（一线城市租金回报率约为1.75%）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：全A非金融石化企业贷款加权平均利率（3.28%）高于企业ROA水平（2.78%）

资料来源：Wind，中金公司研究部

解决之道：关键在财政发力，但期待过高不现实

压降成本：5年LPR需降40-60bp

解决信用收缩问题，可以依靠压降实际融资成本与提振投资回报率预期两个手段。我们静态测算，5年期LPR（3.6%）再降40-60bp至3%-3.2%有助于解决当前居民和企业投资回报率和融资成本倒挂的问题。居民地产投资方面，按揭利率（3.1%）与一线城市租金回报（1.75%）打平需要按揭利率下降约136bp，根据按揭利率与5年期LPR的历史关系，对应5年期LPR下行约40-60bp；企业投资方面，金融机构企业贷款加权平均利率（3.28%）与A股非金融上市企业ROA（2.78%）打平需要企业贷款加权平均利率下降50bp。

图表6：加大财政支出力度、重新激发私人加杠杆意愿是主要手段

资料来源：中金公司研究部

但是，融资成本下行空间受限。一方面，银行利差与人民币汇率，美联储降息降温与美国大选后的政策约束，都限制了短期内可操作的实际空间；另一方面，即使整体降低融资成本，也不一定能到达民营企业。

提振回报：财政介入，新增发债7-8万亿元；调动私人加杠杆

提振投资回报的周期性手段包括重新激发私人部门加杠杆意愿（股市与地产）、财政直接介入（化债间接补贴私人、或直接需求冲击）。2024年9月底金融政策“组合拳”和政治局会议后市场积极反应，正是由于此轮政策直接鼓励私人部门加杠杆，且更多强调民生和消费。显然，政策拐点已经出现，但焦点仍在于政策所需的力度和速度。

一方面，重新激发私人部门加杠杆意愿：鼓励私人部门加杠杆，主要有股市、地产、消费等，但实施效果上，1）股市：节奏难以把控，易使市场快涨快跌，反而不利于财富效应。2）地产：房价预期和租金回报偏低，居民加杠杆意愿不足。9月底中央政治局会议表态“促进房地产市场止跌回稳”，10月新房和二手房销量修复，但10月中旬主要城市挂牌价环比转跌，10月下旬主要城市二手房挂牌量再度转增，均表明政策调整引发的量价修复在房价预期和租金回报偏低情况下难以获得根本性改善。3）消费：居民有意愿转化为投资消费的资金较为有限。2023年6月至今银行理财增加3万亿元，存款较趋势多增约8万亿元，如果假设其中50%有望转化为投资和消费，也仅占2024年至今社零累计值的约15%、A股流通市值的约7%、2024年至今地产销售额的一半左右。因此，过高期待私人部门加杠杆意愿被重新激发并不现实。

另一方面，财政直接介入更有效，但不论是间接化债还是直接刺激，都需要较大规模。1）间接化债：通过化债后支付欠款和工资的间接方式补贴企业与居民，以兜底风险为主，地方政府年付息成本接近4万亿元，且每年有数万亿元隐形债务到期；2）直接刺激：比如以旧换新与生育补贴等需求侧刺激。地产方面，我们测算收储若达到政策合意目标18个月，总计需要7万亿元，若考虑落地可能和乘数效应，则需要2万亿元以上。财政方面，预期扭转依赖于逆周期财政刺激，我们综合三种方式测算若补足产出缺口、或让财政脉冲回到历史高点以及拉动整体社融增速向上匹配合意的名义增长水平，需要7-8万亿元新增发债规模，若考虑11月8日人大常委会审议的新增财政政策[2]，则需要4-5万亿元新增发债。

但是财政发力同样受到一定约束，具体看：

► 收储进展较慢：3000亿元保障性住房再贷款预计可带动6000亿元银行贷款，或可收储7500万方商品房，仅可推动去化周期回落不到1个月至28个月；同时，由于收益可能不及成本，5月17日3000亿元保障性住房再贷款发行，截至6月底仅120亿元投入使用，虽然数十个城市表态收储，但对外公布已完成收储甚至已转化为保障房投入运营的城市并不多。

► 更重要的是，财政大幅加杠杆看似有一定理论空间，但实际上有诸多现实约束：中国政府杠杆率当前为100%，低于美国疫情高峰时的120%和日本的220%，看似加杠杆尚有空间。但是，1）中国政府部门的付息压力（利息支出/GDP约3.5%）已经高于杠杆率更高的美国（2.4%）与日本（1.5%）；2）若杠杆率达到美国的120%，相当于新增26万亿元发债，结合一年7-8万亿元新增发债，仅三年就会用完，何况美国能够达到这一水平，主要受美元和AI科技支撑；3）日本从90年代100%的政府杠杆率升至220%，利率也从2%降到0%，以0甚至负利率为代价实现了高杠杆，与此同时，资本账户不管制也使日本可以低息持有海外资产、日元没有大幅贬值，但中国利率下行和汇率贬值空间均相当有限，且开放资本账户难度较大。

除此以外，结构性措施如科技创新、企业出海也有助于提振投资回报，不过科技创新难以快速见效，出海多为企业自发、且面临美国大选后地缘政治等不确定性。

图表7：我们测算如果社融整体增速修复至10%，需要新增7-8万亿元发债规模

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：中国政府部门杠杆率合计达101%

资料来源：Wind，BIS，日央行，中金公司研究部

美国大选的影响：外部压力或加大内需刺激必要性

往前看，政策转向毫无疑问，但关键在规模和方向。杠杆的“现实约束”与政策“应激式”的反应函数意味着过高的期待并不现实，除非外生压力过大。美国大选对于中国市场是一个重要节点。大选后可能的关税或带来一定压力，但也会加大中国刺激的必要性。

2018年特朗普上台后的贸易摩擦，中国对美国出口增速降低。相比2018年，本轮美国大选后的关税可能会带来更大压力：1）2018年中国制造业和地产市场较为稳健，虽然贸易摩擦中加征关税影响外需，但内需为经济提供了一定支撑；2）2018年美联储处于加息周期，中国可以通过汇率贬值吸收关税影响，当前美联储开始降息，且特朗普上台将推行“弱美元”，国内政策导向则为“拥有强大的货币[3]”，人民币汇率贬值空间有限；3）2018年贸易摩擦起步，更多关注经常账户赤字（进口集中度下降，但整体依赖度并没有下降），当前供应链和转口贸易经过拜登过去四年的不断重构和关注，也成为焦点（进口集中度和依赖度双双下降）。如同四年前拜登“继承”了特朗普25%的关税一样，特朗普此次可能继续拜登在供应链上的政策，这也是近期墨西哥和越南汇率股市受损的原因。

如前文所述，2024年中国经济“内冷外热”，出口成为GDP增长的重要支撑。美国加征关税将不可避免地拖累整体出口及GDP增速，主要有两个对冲渠道：1）汇率贬值：静态来看，我们测算如果人民币兑美元贬值6.5-10%，则能完全对冲负面影响。2018-2019年中美贸易摩擦中，人民币兑美元贬值一度超过10%，兑一篮子货币贬值约6%。不过人民币当前贬值空间或较为有限。2）内需刺激：汇率贬值空间不足，将提升出口趋弱下财政刺激内需对冲的必要性。我们测算加征60%关税情形下，补足出口拖累的GDP需要财政赤字规模多增较大规模（《大选如何影响中国市场？》）。

展望未来，我们的基本假设是：1）政策有望继续出台，尤其是面临压力时。2）但在现实的约束下，期待过强刺激也不太现实。

市场趋势：反弹是间歇，结构是主线

基于宏观基本面分析，我们认为，2025年增长和盈利会有兜底，但幅度受限，期待不宜过高，市场整体的震荡局势并未改变，“反弹是间歇，结构是主线”，更类似2019年反弹后结构性行情下的弱平衡。我们测算，

1) 基准情形：指数空间相对有限，恒生指数或较当前小幅上行5%至22,000左右，对应2025年港股盈利增速预计为2-3%，与2024年大体相当。估值扩张2%左右，对应美债利率回落至4.0%，中债利率维持在2.1%，风险溢价从7%降至6.5%；

2) 乐观情形：若财政发力超预期，或推动恒生指数较当前上行10-15%至24,000，对应盈利实现6-7%的增长，估值扩张6-8%，其中美债利率回落至3.8%，中债利率小幅抬升至2.2%，风险溢价下行至6.0%，但概率可能较低；

3) 悲观情形：政策进展不及预期，盈利可能较2024年下滑1%，风险溢价可能维持当前水平，对应恒生指数下行5%左右至20,000。

图表9：基准情形下指数空间有限，乐观情形下更大的盈利空间（6-7%）有望推动指数上行近15%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

历史经验：震荡未必是坏事，急涨未必是好事

我们在《港股市场2024年展望：不疾而速》中便已提出，今年基准路径宏观方面可能与2019年类似。站在当前时点，不难看出许多与2019年的相似性已经得到印证，我们也依然认为2019年的市场脉络可以为我们的基准路径提供参考，即呈现出美联储紧缩周期结束后国内弱复苏下的结构性行情。

在经济调结构的过程中，如果政策为了扭转颓势强行加杠杆，从而带来类似2014底至2015年上半年的急涨不一定是好事，透支后可能会带来较长时间的低迷。相反，在当期稳杠杆的思路下，即便整体指数维持震荡，依然可以做出符合当下产业趋势和政策支持方向的结构性行情，2019年便是最好的例证。

► 2019年一季度：美联储停止加息，国内政策共振推动反弹。受中美贸易摩擦影响且在国内宏观去杠杆等压力下，市场2018年持续走弱。不过在2018年底美联储停止加息、中美两国领导人12月底会晤缓解关税问题尾部风险以及市场估值处于明显低位的背景下，中国央行1月初全面降准1个百分点的决定开启市场反弹。期间1月社融数据大超预期等消息更是进一步激发投资者做多热情，上证指数单季度涨幅接近30%

► 一季度后国内政策收紧，结构性行情显现。一季度央行货币报告重提“货币政策总闸门” 收紧流动性等因素导致反弹在4月后未能延续，整体指数进入横盘区间。不过在中美贸易摩擦常态化背景下，国产替代兴起，高端制造为代表的成长板块走强，新能源、半导体与电子等领涨，与此同时以白酒为代表的消费板块等“核心资产”同样表现不俗，投资者“赚钱效应”并不差。

这一结构性行情被疫情以及应对疫情的财政加杠杆所打破。为了应对疫情，我国经济在政策发力（特别国债）和外需增加（疫情对国内供应链扰动相对小）的背景下实现了先进先出，政府带动居民加杠杆驱动房价大幅上涨，消费板块等“核心资产”明显跑赢。但随之而来的地产与部分行业去杠杆，也导致了从2021年高点以来的持续下行周期。

图表10：2019年一季度后虽然指数整体区间震荡，但结构性行情明显，投资者“赚钱效应”并不差

资料来源：Wind，中金公司研究部

相比震荡行情，回顾过去十年中国市场的脉络，想要实现幅度更大的指数级别行情，尤其是宏观环境不配合的时候，背后往往对应着不同部门“加杠杆”，无论是14年底至15年中的股市加杠杆，16-17年的地产居民加杠杆，还是20年财政发力带居民加杠杆都是如此。由于今年9月底市场同样为资金驱动，政策鼓励居民部门在地产与二级市场加杠杆，也使部分投资者回想起2014年底-2015年中的“杠杆牛”行情。

► 股市加杠杆，货币政策与资本市场制度宽松助力“杠杆牛”。2014年底至2015年中是流动性驱动的行情。彼时处于经济转型与产能调整期，上游产能利用率低，PPI持续为负。在经历“钱荒”后，2014年流动性环境转松，尤其2014年11月后连续降息降准使得资金特别是杠杆资金入市。与此同时，这一时期资本市场制度明显放松，如放宽创业板首发条件与再融资制度等。以伞形信托为代表的结构化工具使得场外配资规模大幅增长，成为推动市场大涨的重要特征。

► 基本面疲弱与政策收紧最终导致市场大幅回调。在大涨的背后，彼时国内增长尚未好转，PPI持续为负，上游产能利用率低的问题依然较为严重，基本面支撑不足下股价与业绩表现关联较弱。二级市场大幅加杠杆资金涌入虽能短期推升市场，但也为后续调整埋下风险。随着2015年5月证监会要求券商清理场外配资，投资者情绪承压并最终大幅回调。2015年经验也提示我们在缺乏基本面支撑的情况下，大力度加杠杆后伴随的副作用不能忽视，随之而来的“去杠杆”进程往往带来更加漫长的低迷，对市场表现乃至居民整体财富带来挤压。

图表11：2014年末至2015年中，货币政策驱动二级市场加杠杆，但指数极致冲高后大幅回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

进一步看，日本股市从1990年高点持续超过20年的回调过程中，也并非一成不变的单边下跌，期间也至少出现过四轮幅度在50%以上、持续时间超过12个月之久的反弹行情。这些反弹行情背后每一次都有政策支持的因素，但均随后再创新低。这也充分说明，政策发力推动市场反弹并不难，但如果不能彻底解决根本问题“对症下药”的话，最终也难以持续。

► 1992-1994年，财政扩张刺激经济。1992年8月，日本政府推出总规模10.7万亿日元的财政刺激计划。1993年4月，政府进一步扩大财政支出推出13.2万亿日元的刺激计划。此后两年日本也在不断出台财政刺激，不过主要集中于基础设施建设，导致公共工程占政府财政支出的比重从1990年的10%快速提升至18%。但这一时期财政扩张主要集中在基础设施建设，并将大量公共资金投向偏远地区基建，使这一做法未能实际有效拉动私人部门投资与消费，市场几度反复后再度走弱，并在1995年跌破前期低点；

► 1995-1996年，加大财政刺激并推出平准基金救市。1995年初日本发生7.3级阪神大地震叠加日元快速升值导致市场明显承压。为了阻止股市进一步下挫，日本政府协调银行业成立规模约2万亿日元的“股市安定基金”。平准基金的设立旨在直接为股市提供流动性，支撑日本市场止跌反弹。同年9月，日本再次推出总规模高达14.2万亿日元的财政刺激计划，并两次下调日央行基准利率共1.25%至历史低位。这些措施共同推动日经225指数反弹接近55%，持续15个月。但这一时期的经济修复又被1997年国内增加消费税打断，后续亚洲金融危机更使日本经济陷入停滞，市场也再度创下新低；

► 1998-2000年，亚洲金融危机后财政刺激与科技繁荣。1997年亚洲金融危机后，当年12月，日本宣布在1998年全国范围内减税2万亿日元，并在1998年4月宣布了当时日本历史上规模最大16.7万亿日元的财政刺激计划。政府更是在1999年首次采取零利率政策并向15家银行直接注资7.45万亿日元，力求恢复市场对日本银行与金融体系的信心。与此同时，在全球信息技术发展，日本企业自身尝试改革和国内支持IT的产业政策推动下，1998-1999年间日本市场迎来了持续超18个月反弹幅度超60%的行情。随着经济出现复苏迹象，日本央行认为通缩担忧可以消除因此在2000年8月将实行了一年半的零利率政策终结，随后互联网泡沫破裂趋势再度反转，不到一年时间日央行被迫再度重启零利率；

► 2003-2006年，金融体制改革处理不良债务，经济景气回升。随着2001年中国加入WTO后日本出口修复，小泉政府自2003年提出金融体制改革解决不良债务问题，并于3月发布六项稳定股市对策。这一时期就业人口回升，消费信心水平和消费增速回暖，通胀回升至零附近。企业盈利也有所好转，私人部门信贷与杠杆水平筑底企稳，整体产能利用率也明显回升，市场也自2003年3月起走出了持续时间超过4年，反弹幅度接近140%的行情。不过最终这一行情在2007年下旬全球金融危机到来后出现逆转，日经225持续走弱并在2009年3月到达历史低点7055点。

图表12：即便日本市场下行周期中曾出现多轮政策刺激所带来的反弹，但都由于国内信用收缩未能延续并屡创新低

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

企业盈利：基准情形2-3%，与2024年相当

基准情形下，2025年海外中资股盈利增长为2-3%（vs. 2024年2-3%，其中非金融同比增长6.7%（vs. 2024年1.5%），金融同比下滑0.8%（vs. 2024年+2.8%）。

► 收入增长：基于名义GDP同比增长5.5%的假设，我们预计2025年非金融板块收入或增长1.8%（vs. 2024年-0.5%）。消费追求性价比、各行业普遍存在以量换价、物价持续承压背景下，收入增速或维持较低水平。“对症”政策加码有望提振居民信心，但若财政发力速度和规模不够，通缩问题或难明显缓解，上市公司业绩增速难有明显回升。

► 利润率：预计2025年利润率或较2024年小幅抬升。当前PPI和CPI同比位于较低区间，预计2025年PPI同比有望由负转正，CPI同比或进一步回升，不过斜率可能相对有限，仍受需求压力制约。

往前看，盈利修复很大程度上取决于基本面改善情况：1）基准情形大概率是托底而非推高，我们预期2025年盈利增速约为2-3%，低于市场共识6-7%；2）乐观情形对应财政发力超预期，盈利可以实现6-7%的对应增长预期；3）悲观情形下政策进展不及预期，盈利可能较2024年下滑1%。

不过，2025年港股盈利预期相比A股略高，主要由于港股上市公司或仍有一定结构优势：1）行业结构上，港股新经济占比高，中游制造业占比低；2）集中度上，头部公司贡献效应更明显。

图表13：基准情形预计2025年盈利增长2-3%，利润率较2024年小幅增长

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

图表14：消费者服务、电商、媒体娱乐等板块在ROE和PB水平上具有吸引力

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表15：2024年初以来盈利预期上调较多的板块为消费者服务、技术硬件与设备、媒体娱乐等

资料来源：FactSet，中金公司研究部

板块层面，我们建议关注电商互联网、消费服务、技术硬件与设备等景气度较高领域，这些板块年初至今盈利上修，2025年ROE预期高于过去5年均值，PB水平低于过去5年均值，有望成为业绩整体温和增长态势中的亮点；此外，电信、水电等公用事业板块业绩稳健，作为分红标的也值得关注。

估值水平：基准情形空间有限，乐观情形扩张6-8%

恒生指数动态市盈率从反弹前的7.9x（2018年以来2%分位）修复至9.3x左右，对应2018年以来26%分位，算不上高，且相比A股与美股更具吸引力。板块层面，相比A股与全球市场，部分如能源与电信等老经济板块估值已明显修复，医疗保健设备、汽车以及耐用消费品与服装等板块估值仍具吸引力。跨资产比较，MSCI中国（除A股）股息率（~2.9%）仍明显高于10年期中债利率（~2.3%），而近期市场反弹后两者比值有所回落但仍高于历史均值1倍标准差以。展望来看，

► 风险溢价快速回落后已计入充分，基准情形下空间不大，乐观情形修复5-6%。绝对水平上，9月下旬港股快速反弹以来，风险溢价已从反弹前期的9.5%快速降至最低6.0%，甚至一度突破2023年初市场高点时水平。若后续财政发力带动情绪修复能够使风险溢价再度回到2023年初市场高点时水平，对应估值约6-8%的修复空间。毕竟相比2022年底，当前无论是政策预期还是有望带来的情绪催化均难以相提并论。与此同时，在当前国内通胀低迷的情况下，如果通过我们认为更加合理的实际利率与自然利率方式测算的风险溢价，我们发现这一指标都已处于2021年初市场高点以来的最低水平。因此无论从名义或实际利率方面，我们认为港股风险溢价进一步下行的空间或许都已有限。

► 无风险利率后续仍有下行空间，美债利率回落有望带来2-3%的估值修复空间。我们将10年期美债和中债利率加权作为无风险利率（考虑到港股市场内地资金成交占比为25-35%，赋予美债和中债7:3权重），当前为3.6%，对应美债利率4.3%与中债利率2.1%。我们预计中国国债受稳汇率以及银行净息差等约束下行空间或有限。美债目前受特朗普交易等因素影响短期有所超调，若后续美债利率从当前高位回归我们判断的中枢3.8%，有望支撑港股估值修复约2-3%。不过目前做出这一判断或许有些乐观，毕竟共和党政策相对更具通胀性，更何况再度宽松的金融条件也将对美国需求与价格提供支撑。

总结而言，我们认为2025年港股市场风险溢价回落空间相对有限，基准假设下美债利率回落有望支撑2-3%的估值修复空间。不过乐观假设下，若风险溢价再度修复至2023年初市场高点水平有望对估值带来约6-8%的提振。

图表16：恒生指数动态P/E近期收缩至9.3倍左右，位于长期26%分位附近

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表17：以实际与名义利率测算，当前港股风险溢价均处于2022年以来最低水平，下行空间有限

资料来源：FactSet，中金公司研究部

资金流向：外资再流出压力不大，但流入难度也不小

南向资金：年初以来持续流入，三季度重燃对新经济热情。今年以来南向资金持续流入，年初至今已累计流入5,874亿港元，相比去年与前年同期的2,925亿与3,267亿港元都明显更高。相比上半年南向资金主要配置高分红，三季度以来内地投资者对港股互联网龙头的热情明显抬升，消费与信息技术更是一举取代能源与原材料进入今年以来获南向资金流入最多的三个板块。

展望来看，我们认为港股市场特有比较优势有望继续吸引内地资金流入。1）在人民币汇率整体波动乃至下行的背景下，港元与美元的联系汇率制度使南向资金选择流入港股可以起到汇率对冲的作用。港股估值相对A股折价始终处于高位，估值呈现明显比较优势；2）对比分析全部A/H两地上市的公司，同一公司港股股息率明显高于其A股股息率，即便将当前港股通20%红利税率考虑在内也是如此。因此若2025年整体维持结构性行情，我们认为港股高分红仍将具备吸引力。3）由于结构差异，港股今年业绩明显好于A股，尤其部分互联网龙头业绩亮眼。随着期待已久的阿里巴巴正式入通，我们认为后续若业绩持续表现，也将有望继续吸引南向资金的关注。

图表18：南向资金今年大幅流入港股市场，EPFR主动外资曾出现时隔14个月以来首度流入但并不持续

资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部

海外主动资金流出趋势尚未逆转，交易型与被动资金助推市场反弹。今年以来EPFR海外主动价值型资金延续自2022年3月以来的流出，年内累计流出规模已达109.5亿美元。尽管今年4-5月以及9月底至10月初的快速反弹中曾伴随部分外资回流，但资金来源主要以交易型资金与更多代表非机构投资者的被动型资金为主。尽管9月底反弹中，主动外资曾时隔14个月短暂回流中国市场引发市场关注，但仅持续两周再度转为流出。

基本面尤其是消费修复仍是外资关注重点。站在外资视角和跨市场比较的维度，投资成长板块可以选择近年表现强劲的美股纳斯达克等市场，而国内高分红相比仍在高位的美债利率吸引力有限。从主动外资今年低配中国能源原材料等高分红，以及医疗保健与半导体等成长板块都有体现。相反，无论头部机构中资股持仓还是今年外资超配国内消费板块等现象都可以看到，投资中国依然是消费的故事，因此增量政策发力带动消费修复对外资更为重要。

► 基准假设下，近期一度回流中国的主动资金中除中国市场基金外，亚洲除日本与全球市场基金也曾流入。我们发现它们对同为亚洲国家的印度与韩国明显超配。不过近期随着部分外资减配市场承压，若后续外资对上述市场回到近年来配置低点，且有一半再平衡至中国，对应流入规模99.3亿美元，基本接近年初以来累计流出112.5亿美元的规模。

► 乐观假设下，若政策发力带动基本面尤其是消费修复，外资对于中国市场整体从低配0.9ppt转为标配，需要流入的规模为474.1亿美元，基本接近海外主动资金2022年初以来流出中国市场的总规模（约505亿美元）。

图表19：主动基金转为标配，需要流入的规模为474亿美元，门槛较高

资料来源：EPFR, Bloomberg，中金公司研究部

图表20：历史经验上看，主动外资回流仍需要政策发力带动基本面修复

资料来源：EPFR, Bloomberg，中金公司研究部

配置方向：行业出清、政策支持、稳定回报

从行业表现上看，今年以来港股大致呈现两种特征：两轮大涨中，顺周期板块如保险（+51.2%）、多元金融（+45.2%）弹性较大，从而在全年表现中涨幅领先；震荡行情中，“哑铃型”结构仍为主线，体现在分红板块如银行（+31.0%）、电信服务（+27.9%）及具备自身景气或政策支持的科技成长板块如媒体和娱乐（+29.3%）、信息技术（+28.6%）与可选消费（+26.6%）表现占优。这也基本符合我们一直以来强调的“哑铃型”配置思路：基准情形仍以结构性行情为配置主线，对应长期回报下行的高分红因子，以及具有自身行业景气度或政策支持的科技成长。若政策边际增量带来超预期市场反应，则直接受益的顺周期有望跑赢，包括消费、地产链及非银金融等。

图表21：顺周期板块、分红板块与具备自身景气或政策支持的科技成长板块今年表现占优

注：数据截至2024年11月8日
资料来源：Wind，中金公司研究部

当前，我们认为港股仍没有完全摆脱震荡格局，“反弹是间歇，结构是主线”。在此基础上，在低迷的左侧逐渐布局，在亢奋的右侧适度获利转向结构，似乎是一个较为有效的策略。从宏观历史经验上看，震荡未必是坏事，即便整体指数震荡，找对了符合当下产业趋势和政策支持的方向依然可以做出结构性行情，2013-2014的传媒计算机与创业板、2019年下半年的消费电子便是最好的例证。同时，港股出清的更为彻底的估值和仓位以及更好的盈利结构也意味着更为丰富的结构性机会。

那么如何能够找到符合当前产业趋势的结构性机会？1）从供给的角度看，整体需求不足下，供给侧出清的板块有望率先完成周期轮动以具备更好的修复弹性，如互联网等部分消费服务、家电、纺服、电子。2）在此之上，若能有结构性的增量需求则有望带来进一步的边际提振，不论是来自于政策支持，如“以旧换新”下的家电、汽车及科技创新下的半导体与计算机等产业趋势，还是自发性的结构转移，如部分“性价比消费”。3）此外，作为应对长期整体回报下行的稳定“现金”回报资产，高分红依然具有长期配置价值，尤其是作为阶段性下行的对冲工具。中长期来看，关注符合中国经济和人口结构转型的消费新趋势，如新型餐饮连锁、新渠道零售、大健康下的医疗保健及具有保健概念的食饮、具备自身IP属性的潮玩等娱乐赛道、美妆医美赛道的高景气龙头以及部分抓住新兴消费趋势的国货品牌；以及出海新机遇下的alpha机会，如中端制造（乘用车、工程机械、电池、电气机械、纺织机械等）、传媒、新零售。

整体上，我们基于这个方向，结合各个板块的估值与盈利，我们建议超配信息科技、互联网成长及部分可选消费，标配能源、金融、医药，低配房地产与部分工业。

图表22：供给与需求对应的三种行业配置方向

资料来源：中金公司研究部

图表23：关注行业出清、政策支持及稳定回报等板块；中长期关注消费新趋势以及出海破局下的alpha机会

注：绿色图标表示我们预计在一定条件下可能受益，黄色图标代表我们预计其中的部分行业在一定条件下可能受益；数据截至2024年11月6日；资料来源：FactSet，中金公司研究部

方向一：供给出清后需求回升的结构性机会

当前总需求不足的情形下，我们看好当前处于行业周期底部、率先完成供给侧产能出清的行业通过完成自身周期轮动以具备更好的修复弹性，15年后供给侧改革的经验亦能提供借鉴：

出清行业在各项经营指标上均有迹可循，随时间递进呈现于三阶段。从主要改革行业（主要包括有色金属、煤炭、建材、钢铁、基础化工及石油石化等上游行业）来看，我们追溯了自2012年（PPI转负、供给过剩开始）至2020年包括资产、经营效率及业绩等三个层面的指标变化，发现各项指标拐点随出清过程递进顺次出现。据此，我们将出清过程按照指标先后顺序分为三个阶段：

► 阶段一：供给侧减产，体现在总资产增速转负、资本支出减少。从主要出清行业来看，总资产增速在指标上率先体现。2015年11月，中央经济工作会议上首次提出“供给侧改革”，同年年底上述6个行业总资产增速悉数转负，同时12月底亦是除煤炭、化工外其他行业的增速底部，此后趋势向上。而资本支出的趋势拐点，除建材和石油石化外则基本出现在下一季度，即2016年中。

► 阶段二：经营效率提升，包括毛利率、存货周转率、固定资产周转率及总资产周转率拐点向上。首先体现在毛利率上，主要行业在2015年底拐点后毛利率随即趋势向上。随后在一个季度后，存货周转率出现拐点，而后固定资产周转率、资产周转率拐点也纷纷出现，总体时滞在一个季度左右。

► 阶段三：格局及基本面改善，主要指标包括行业集中度、收入增速提升。经过了前两个阶段后，出清结果逐渐反映在财务指标和行业格局上。从数据上可以看出，在2017年中到年末，主要行业开始在营业收入增速上体现拐点。而在行业集中度上，则受到本身行业竞争格局的影响，并非每个行业都能有较为明显的体现，除建材和钢铁在2015年拐点较为清晰，其余行业未见明显提升。

图表24：供给侧出清过程的三阶段指标体现

资料来源：中金公司研究部

图表25：供给侧改革各项指标分三阶段依次出现拐点

注：除营业收入框出的是营业收入增速转正后的第一个季度，其余框内均为趋势拐点
资料来源：Wind，中金公司研究部

从市场表现看，主要出清行业在2015-2017年间均能跑赢大盘。从三年累计涨幅来看，有色金属（+52.2%）、煤炭（+46.6%）、建材（+39.3%）、钢铁（+27.6%）在较为严格的行政指令下产能去化较为彻底[4]，各项指标均有提升，也因此较沪深300指数（+7.1%）实现了超额收益。从时间上看，主要行业在2016-2017年涨幅较为突出，说明产能出清往往在第2-3阶段开始反映在股价上。

据此，我们分别从供给和需求的维度，拆分当前行业出清格局为三类：1）供给出清后行业周期自身向上机遇，主要体现在包括消费电子、纺织服装、家电、互联网等及部分消费者服务；2）供给尚未出清，但需求边际提振所带来的短期机遇，包括政策支持下的弹性板块，如“以旧换新”下的汽车，科技创新支持下的计算机、半导体及通信；3）供给仍在出清过程中，静待博弈机会，包括传媒、电力及新能源、钢铁、汽车、轻工制造、有色金属等。

图表26：主要出清行业在2015-2017跑赢大盘

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表27：主要出清行业毛利率均有提升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表28：电子、纺服、机械、基础化工、家电、交运及消费者服务当前已进入出清的第三阶段

注：绿色圆圈代表该项指标已出现拐点，红色圆圈代表该项指标仍处于下降趋势；资料来源：Wind，中金公司研究部

方向二：政策刺激下的边际提振机会

尽管整体政策空间仍面临一定约束，但结构上的政策刺激仍然能够通过边际需求扩张以弥补内需下滑，从而带来产业机会，重点关注以旧换新支持下的家电、汽车及科技创新相关的半导体、计算机及通信等。

7月末以来，发改委及财政部统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金以支持大规模设备更新和消费品以旧换新，陆续对包括家电、乘用车等在内的消费品给予补贴。受此影响，9月社零同比增长3.2%，家用电器和音响器材类零售同比增长20.5%，相较上月改善17.1ppt；汽车类零售则结束了连续6个月的负增长，同比增长0.4%，相较上月改善7.7ppt。当前看来，以旧换新有望通过政策刺激弥补短期行业压力，驱动相关消费回暖，关注明年进一步补贴落实情况。

10月中旬，习近平总书记在视察安徽省重大科技创新成果时也表示“推进中国式现代化，科技要打头阵。科技创新是必由之路。”我们曾在年中展望《港股市场2024下半年展望：明道若昧》中提示，当前高质量发展阶段转换中，我国部分战略性新兴产业及未来科技领域更易因受到政策发力而具备较大的发展空间，如去年底以来多次提及的“新质生产力”概念，具有高科技、高效能、高质量特征的主要涵盖战略性新兴产业和未来产业。当前Trump2.0时代，一定程度的外部压力可能倒逼更多的政策发力，尤其是在自主科技等相关领域。

方向三：高分红稳定回报资产

经历了自21年起持续三年的跑赢后，去年年底市场一度担心高分红占优能否持续。事实上，今年年中分红类资产确也出现承压情形，恒生高股息指数在6、7、10月分别下跌2.7%、2.7%及1.2%。但我们自去年底以来多次强调，在增长与全市场投资回报率下行且缺乏明确产业主线的背景下，高分红策略依然有效（《新宏观形势下的高分红投资价值》、《港股市场2024下半年展望：明道若昧》），今年以来的市场表现也再次印证了这一看法。

我们提示投资者，高分红不能当成能够持续跑赢的主动管理型工具，尤其是在市场整体大幅上涨的反弹行情中。但从更长期视角看，我们仍然认为在市场整体增长空间尚未打开的前提下，高分红作为应对长期整体回报下行的稳定“现金”回报资产，依然具有长期配置价值，尤其是作为阶段性下行的对冲工具。只不过内部跟随经济环境沿着周期分红、银行分红、防御分红、国债和现金的顺序依次传导。除此之外，部分互联网、耐用消费品和日常消费品等标的现金流稳定，股东收益较高，同样也可以作为稳定回报类资产。

日本过去30年的经验亦能提供验证。在长期低利率、低通胀的环境下，日本高分红策略全收益自1990年至今累计上涨241.2%，年均复合回报约3.6%[5]，跑赢同期MSCI日本指数全收益的0.9%（《新宏观形势下的高分红投资价值》）。在短期增长趋弱或长期利率下行的情况下，高分红策略凭借能够提供稳定现金流回报的特性进一步凸显其投资价值。

长期符合经济和人口结构转型的alpha机会

出海新机遇：中端制造、传媒与新零售

给定当前宏观约束下，出海仍然是解决内需不足的长期议题。从日本企业持续几十年的出海之路来看，出海确能够帮助微观企业通过海外收入补充国内需求疲弱，从而跳出宏观低增长约束。但不同于日本彼时的天时（二战后全球化进程加快）、地利（以中国为代表的新经济体快速崛起）与人和（日元汇率升值和产业政策扶持）（《日企出海启示录》），当前中国企业出海所面临的挑战之一是地缘政治不确定性，尤其是Trump2.0时代关税政策对出口链或带来的短期扰动。此外，我国更大的内需市场也意味着出海的紧迫性比日本相应更小，较难期待较大力度的政府扶持政策。

因此，不同于日本长周期下出海所带来的系统性红利，中国市场的出海机遇可能更多表现为alpha式机会，体现在当前地缘挑战下仍然具备长期海外扩张能力的“能打”企业。具体来看，受益于我国比较优势下差异化的供需格局，同时处于安全生态位、能够规避较高政治风险的企业往往具备出海成功的潜力。

我们通过总结日本出海企业的经验，通过贸易比较优势（集中在制造业），结合成本优势、产品优势及模式创新等维度出发，将海外利润拆分为海外渗透率、行业增速及利润率的乘积，分别从这三方面筛选中端制造（乘用车、工程机械、电池、电气机械、纺织机械等）、传媒、新零售为出海机遇区间。

图表29：方式一：找渗透率增长快

注：此处海外渗透率计算方式为中国出口/（全球进口-中国进口），数据截止2023年；参考《大国产业链》（2022，中金研究部）

资料来源：ITC，SNE Research，克拉克森，中金公司研究部

图表30：方式二：找行业增长beta，海外收入增速 * 净利率

资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部

消费新趋势：周期拐点后的两条线索

从日本失去二十年的经验来看，在人口、地产、杠杆等周期拐点后，整个消费业态发生了一次模式转变，我们认为可以分为两条主线：

► 可支配收入增速放缓：日本GDP增速从70年代开始下台阶，在90年代进一步下降，1993年日本实际GDP进入下行区间。同时受私人部门去杠杆等影响，1992年日本M2增速转负，M1与M2、M3出现较大剪刀差。与之相应的是，80年代末期开始人均国民总收入增速开始下台阶，1991年起日本人均家庭消费支出增速跌落至2%以下。具体而言，在消费上的映射体现在：1）消费结构上看必选>可选；2）财富效应递减后居民开始注重“性价比”消费；3）经济增速下行后的口红效应凸显，“悦己”消费盛行。

► 人口及家庭结构变迁：八十年代末，日本人口周期拐点开始显现，人口增长放缓。从生育率（每名妇女生育数）上看，70年代后下滑至2以下，90年代后低于1.5。人口老龄化趋势凸显，65岁以上人口占比及抚养比快速抬升，至2000年65以上人口占比已抬升至17.4%，总抚养比上升至46.7%。具体而言，人口周期变化在消费业上的映射表现为：1）家庭小型化、少子化所带来的便携式餐饮及生活方式；2）人口老龄化下催生的大健康产业。

从业态上看，整体日本消费的变迁从产业、品类及品牌上都能找到清晰的映射。90年代随着收入增速与人口结构的演变逐渐加快，对应行业包括餐饮、医疗、游戏等娱乐产业均进入快速发展期，并在97年-98年见顶。同时，一个有意思的发现是，尽管90年代末期部分业态高增的发展趋势告一段落，但也孕育着一些新的细分消费机遇的起点，如酒类中的气泡酒。具体而言：

► 产业：1）餐饮：随着日本生育率下降趋势下家庭结构的缩小和女性劳动者的增加，居民外食率快速攀升，至1997年达到峰值，由此大幅推动日本餐饮业的发展，并同样在1997年达到顶峰；2）医疗：随着人口老龄化的加剧，日本全国医疗支出迅速上升，1990-2010年间复合增速达3.1%，由此推动日本大健康产业快速发展；3）娱乐：随着日本GDP增速进一步下台阶，经济增长停滞下口红效应凸显，“悦己消费”带动日本游戏、美妆等产业快速发展。日本主机游戏市场规模自80年代末开始增长，至1997年达到峰值；1998年日本化妆品CPI和连锁店销售额也都达到峰值。

► 品类：1）折扣零售崛起：在财富效应递减后，折扣零售商如大创崛起，引领日本零售渠道变革；2）快餐、便利店兴起：日本家庭小型化、少子化下所带来的便携式餐饮及生活方式催生了便利店及连锁快餐等新消费企业崛起，90年代日本711便利店平均单店收入达到2.3亿日元；3）酒类中的气泡酒崛起：随着日本女性劳动者的增加及白领人群的扩大，90年代中期起气泡酒开始崛起并占比迅速扩大，变革传统酒类赛道。

► 品牌：1）主打平价和功效的品牌崛起：如服装中的优衣库、零售商中的无印良品；2）国货机遇：在居民“性价比消费”下，部分日本本土品牌因设计和生产更注重本土化、同时相较于欧美大牌价格上更加亲民在此时迎来了发展机遇，如美容个护类的本土品牌DHC、Fancl和花王；3）连锁品牌：受益于规模效应下更强的成本管控能力，连锁品牌如餐饮吉野家等往往能够在实惠的价格同时通过标准化保证出品品质，同时也因为连锁模式具备更高的运营效率，匹配日本转向便利化的生活方式，由此实现崛起。

在相似的内外部挑战下，当前中国环境下这两条线索同样清晰可见：1）从收入增速上看，当前我国消费支出及人均收入增速基本对应日本1995年水平；2）从人口规模上看，当前中国65岁以上人口占比及抚养比与日本90年代末期同样较为接近。

据此，我们认为日本周期趋势拐点下的经验亦能够为我国提供一定借鉴。长期而言，建议关注我国人口和经济结构转型下的消费新趋势，如新型餐饮连锁、新渠道零售、大健康下的医疗保健及具有保健概念的食饮、具备自身IP属性的潮玩等娱乐赛道、美妆医美赛道的高景气龙头以及部分抓住新兴消费趋势的国货品牌。

图表31：日本餐饮规模及外食率在90年代快速攀升，直至1997年达到峰值

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表32：1990-2010年间日本全国医疗支出CAGR3.1%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表33：90年代日本化妆品CPI进入峰值，连锁店销售额快速攀升直至1998年销售额到达顶点

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表34：90年代中期气泡酒兴起并占比迅速扩张

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表35：日本GDP90年代始进入停滞期，中国GDP当前同样增速趋缓

资料来源：同花顺iFind，中金公司研究部

图表36：当前我国消费支出及人均收入增速基本对应日本1995年水平

资料来源：世界银行，Wind，中金公司研究部

[1]https://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=1184262&itemId=4171&generaltype=0

[2]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202411/content_6985595.htm

[3]https://www.gmw.cn/xueshu/2024-08/13/content_37497715.htm

[4]2016年2月《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》；

2016年2月《国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》；

2016年5月《国务院办公厅关于促进建材工业稳增长调结构增收益的指导意见》；

2016年10月《关于进一步做好水泥错峰生产的通知》；2016年12月《关于印发煤炭工业发展“十三五”规划的通知》

[5]数据截至2024年11月9日。

中金研究

2024年底的大涨再一次重燃了投资者对市场的期待，其较大涨幅甚至让部分投资者认为，“这次真的不一样”。但是，过去三年每一次似曾相识的反弹，或长或短，都以回落收场，充分说明反弹不是问题，但持续性却无法只建立在较高的期待上。

因此，判断这次能否真的不一样，还是要看足以解决当前问题的关键能否兑现，这也是我们在《2024年展望：不疾而速》与《2024下半年展望：明道若昧》中持续传递的核心信息。

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*本文为报告节选，全文请参考报告原文。

Abstract

摘要

基准情形下，我们认为港股仍没有完全摆脱震荡格局，原因在于估值和风险溢价空间不大，盈利改善又需要更大刺激，所以在指数层面上更强的期待需要以更大的压力为前提，这也是在“应激式”政策思路下，更大规模刺激出台的条件。不过，港股估值和仓位出清更彻底，盈利结构更好，都使其在合适的催化剂下更易反弹，也可能较A股具有韧性。因此“反弹是间歇，结构是主线”，在低迷的左侧逐渐布局，在亢奋的右侧适度获利转向结构，似乎是一个较为有效的策略。

宏观环境：问题根源是信用收缩，解决之道在财政发力，但期待过高不现实

市场的根基是盈利，何况估值与风险溢价空间有限。从宏观角度，当前需求下行、通胀低迷、信贷疲弱，进而导致盈利不振等所有问题的根源都是信用收缩。一方面，私人部门面对的融资成本依然普遍高于回报预期，不论是居民购房还是企业投资，导致私人部门仍在“去杠杆”。我们测算，2.7%的自然利率与0.4%的实际利率之差仍有2.3ppt，当然金融要素资源获取的“二元化”问题也放大了这一问题。另一方面，本应也可以作为对冲的财政发力不够快也不够多，甚至在二三季度转为收缩，使得整体经济都处在“去杠杆”状态，加大了增长和通胀的压力。

“对症”的解决之道：其一在于继续压低实际融资成本，我们测算，5年LPR进一步下调40-60bp可以解除上述的倒挂。然而，银行利差与人民币汇率，美联储降息降温以及美国大选后的政策约束，都限制了短期内可操作的实际空间和效果。其二在于提振回报预期，此路径可借重新唤起私人部门在股市和房地产上的加杠杆意愿实现，但难点在于节奏的把握，以及预期透支后的反噬；更有效的办法是财政直接介入，但不论通过化债后支付欠款和工资的间接方式补贴企业与居民，还是直接以旧换新与生育补贴等的需求侧刺激，可观的规模都是必要的。

我们测算，新增7-8万亿元财政支出可匹配当前名义增长所需的社融增速，甚至弥补疫情以来的产出缺口。但高杠杆、利率和汇率的“现实约束”与政策“应激式”的响应函数，意味着增量刺激会有，但过高的期待并不现实，除非外部压力加大。这与2018年以来，外生压力→刺激加码→市场冲高→转为震荡→压力加大→刺激加码的循环本质上是一致的。

市场趋势：结构是主线，反弹是间歇；较A股更有优势

上述宏观假设下，增长和盈利有兜底，但幅度也有限，因此市场仍没有完全摆脱震荡格局，“反弹是间歇，结构是主线”，更类似2019年反弹后结构性行情下的弱平衡。基准情形下，我们预计2025年盈利增速2-3%，与2024年大体相当，加上估值和风险溢价修复充分，因此指数空间有限，对应恒指22,000左右。乐观情形下，更大的盈利空间（6-7%）或推动指数上行10-15%，对应恒指24,000左右，但这也需要上文提到的更大的财政刺激才能实现。

后续打破这一弱平衡的变化来自新增外部冲击如关税，但考虑到政策的积极应对姿态，更可比的是疫情后的2020年，而非叠加内部金融去杠杆压力的2018年。我们测算，60%的全面关税所带来的出口和增长拖累，可能需要较大规模的增量财政刺激对冲，这也是提供更大市场空间的一个可能路径。

不过换个角度看，在经济调结构的过程中，震荡未必是坏事，急涨却未必是好事。回顾过去十年的脉络，震荡市中完全可走出符合当时政策方向和产业趋势的结构性牛市（如2012-2014年智能手机，2019年后的“新三样”），而“强行”的急涨由于需要更大杠杆支持，透支后反而会带来较长的低迷（如2015年、2016-2017年、2021年）

对比A股，港股的优势在于估值更低、外资仓位出清（目前低配近1个百分点）且盈利结构更好（互联网等新经济的盈利和ROE普遍好于传统消费与制造）。因此，震荡格局下，我们认为港股更具优势，跑输风险来自大规模刺激的加速上行。

配置方向：行业出清、政策支持、稳定回报；长期关注消费和出海结构性机遇

在整体震荡格局的基准假设下，“在低迷的左侧逐渐布局，在亢奋的右侧适度获利”转向结构，似乎是一个较为有效的策略。行业上，我们建议重点关注三类结构：一是行业自身供给和政策周期出清的板块，如果还有边际的需求改善效果会更好，互联网等部分消费服务、家电、纺服、电子。二是政策支持方向，如以旧换新下的家电、汽车，以及及自主科技领域的计算机、半导体等产业趋势；三是稳定回报，如国企高分红。中长期看，关注符合中国经济和人口结构转型下的消费新趋势，以及出海破局下的alpha机会，如中端制造（乘用车、工程机械、电池、电气机械、纺织机械等）、传媒、新零售。

整体上，我们建议超配信息科技、互联网成长及部分可选消费，标配能源、金融，低配房地产与部分工业。我们在报告原文中给出了相应的标的筛选。

目录

• 2024年回顾：预期与现实的差距

• 2025年展望：“现实约束”下的政策再转向

问题根源：本质是信用收缩，回报与成本倒挂

解决之道：关键在财政发力，但期待过高不现实

• 市场趋势：反弹是间歇，结构是主线

历史经验：震荡未必是坏事，急涨未必是好事

企业盈利：基准情形2-3%，与2024年相当

估值水平：基准情形空间有限，乐观情形扩张6-8%

资金流向：外资再流出压力不大，但流入难度也不小

• 配置方向：行业出清、政策支持、稳定回报

方向一：供给出清后需求回升的结构性机会

方向二：政策刺激下的边际提振机会

方向三：高分红稳定回报资产

长期符合经济和人口结构转型的alpha机会

Text

正文

2024年回顾：预期与现实的差距

2024年的港股市场，不断上演预期与现实的差距，导致市场在反弹和回调中循环往复。年初以来，在两轮大涨推动下，恒生指数与恒生科技分别上涨20%以上，恒生国企涨幅更是接近30%领跑全球。不过与过去几年多轮反弹类似，在政策仍以“应对式”为主基调的背景下，每当情绪透支涨势便难以为继。这一反复也印证了我们在《2024下半年展望：明道若昧》中的判断，即资金与情绪驱动市场反弹不难，但反复背后的关键抓手仍是信用周期与财政。

► “预期落空”（2023年10月-今年1月底）：去年底万亿元国债发行提振市场预期，但规模与实施速度可能不及预期，且年底几次重要会议中对于2024全年经济工作表态相对偏紧使得市场趋势下行。最终在国内降息预期落空等因素影响下外资快速流出，市场一度逼近2022年低点。这一阶段，各板块普跌，而高分红老经济板块如能源、电信与公用事业等相对抗压。

► “政策发力”（1月底-5月中旬）：春节假期前，市场在国内意外降息降准以及中央汇金增持ETF等政策兜底下有所修复。尤其4月下旬伴随地产“组合拳”与超长债发行启动预期升温，资金面尤其交易型与部分区域配置性资金的快速回流。情绪提振带动风险溢价修复港股一度领跑全球。在此期间，地产与原材料等政策板块领涨，媒体与娱乐同样表现不俗。

► “财政收缩”（5月中旬-9月底）：随着5月中旬风险溢价修复至2023年中水平，市场情绪透支并获利回吐。通胀与社融等数据也显示国内基本面较弱。更重要的是，广义财政赤字自二季度再度转为收缩，这也解释了市场为何持续走弱甚至逼近4月底反弹前低点。地产基本回吐前期全部涨幅，高分红出现分化，电信依然抗压而能源则由于业绩压力落后。

► “政策转向”（9月底至今）：9月底金融三部委直接鼓励私人部门加杠杆以及关注消费和民生等政策变化驱动下，情绪快速修复市场再度大涨。但随着风险溢价回落至去年初高点水平后，政策尤其是市场所期待的财政尚未续力，上涨动能随之放缓转为震荡调整。这一时期多元金融、地产与保险等政策直接受益板块大涨，而能源与公用事业涨幅有限。

图表1：2024年海外中资股市场整体走势与驱动因素

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

2025年展望：“现实约束”下的政策再转向

港股市场在2024年9月底迎来上涨，两周后转为震荡。相似的情况过去三年曾多次出现，比如2022年底防疫优化、2023年8月中政策宽松、2023年底万亿元国债等，但行情均未能演变为反转，每次冲高都以回调告终。

进一步拉长时间看，2018年以来也基本遵循这一规律：外生压力→刺激加码→市场冲高→转为震荡→压力加大→刺激加码。市场压力较大时，会出现政策响应，预期升温带动市场反弹，但政策对预期的改善是短暂的，若实际效果不及预期，市场又重回震荡。

无独有偶，日本“失去的二十年”里也出现过类似情形。1990-2010年期间日本股市四轮反弹，每轮反弹持续一年以上，幅度基本超过50%，主要受国内政策支持驱动。但由于未能彻底改变日本整体去杠杆的趋势，四轮反弹无一例外随后再创新低。具体看，1）1992年8月日本推出一揽子财政刺激计划，并允许邮政储蓄和邮政保险基金通过特别信托基金进入股市；2）1995年6月成立股市平准基金，9月宣布14.7万亿日元一揽子经济刺激，并调降贴现率至0.5%；3）1998-1999年推出16.65万亿日元财政刺激计划，政策目标利率降至0，推行《金融再生法》，注资60万亿日元解决金融机构不良债权问题；4）2003年推行结构性改革，进一步解决不良债权问题。

鉴于此，我们需要回答，什么是经济增长和市场偏弱的根本原因？什么样的政策会真正有效？由此才能判断此次是否真的“不一样”，才能把握住事物本质，防止再度被市场和情绪“带节奏”。我们认为，问题的关键在于信用周期，解决问题的根本则在于财政政策的力度和方向。

图表2：中国过去十年的“杠杆”线索：三轮加、三轮去，三轮稳

资料来源：Wind，中金公司研究部

问题根源：本质是信用收缩，回报与成本倒挂

2024年以来，经济整体走弱且结构性分化明显，“内冷外热”。2024年前三个季度实际GDP累计同比增长4.8%，名义GDP增长4.2%，均慢于去年同期的5.2%和4.9%。

► 一方面，外需对GDP支撑明显提升，前三季度中国净出口对GDP累计同比贡献率达到23.8%（vs. 去年同期-14.9%），单季贡献率创2022年三季度以来新高，拉动GDP累计同比增长1.14%（vs. 去年同期-0.77%）。与外需相关的制造业投资同样表现较好，1-9月制造业投资累计同比增长9.2%，大幅高于整体固定资产投资的3.4%。

► 另一方面，内需修复偏慢，消费地产较弱，1-9月社会消费品零售总额累计同比增长3.3%（vs. 去年同期+6.8%），虽然9月以旧换新政策推动汽车零售总额同比增速转正，但1-9月累计同比下滑2.1%（vs. 去年同期+4.6%）。地产方面，政策优化支撑国庆期间重点50城二手房日均交易量接近去年同期两倍，10月新房和二手房销量修复，但整体量价依然偏弱，1-9月房地产开发投资、商品房销售面积和销售金额累计同比跌幅分别为10.1%、17.1%和22.7%，较去年同期跌幅走阔。

当前需求不振、通胀下行、信贷疲弱等问题的根源在于信用收缩。较低的回报预期和倒挂的融资成本使私人部门缺乏借款和投资意愿，仍在“去杠杆”，而政府部门杠杆扩张偏慢甚至二季度转为收缩，加大了整体经济的压力。1）私人部门：中国个人住房贷款余额已连续五个季度同比下滑至2024年6月的-2.1%；企业社融增速自2023年4月开始下滑，由10.5%降至2024年9月的7.2%，企事业单位新增人民币贷款累计同比增速转负，由2023年12月的4.8%下滑至今年9月的-14.2%。2）政府部门：力度和速度不足，未能有效对冲私人部门去杠杆。2024年前9个月政府债券净发行7.2万亿元，同比多增1.2万亿元。但一二季度财政收缩，政府债券净发行同比少增，政府部门融资增速也在1-4月回落。财政收入慢于2012年以来的季节性，土地出让金收入下滑，偿债压力上升，导致双向挤压。

信用收缩直接体现为M1和M2下滑。需求不振环境下，企业收入下滑，企业活期存款减少成为M1同比增速转负的主要原因。企业的收入减少又会进一步导致M2下行（居民存款+企业定期存款），居民未来收入预期不确定性加剧，消费能力和意愿不足。参照日本经验，如果这一趋势持续下行，最终导致M2在1992年9月转负，会对各个主体带来一系列的影响，例如偿付能力下降，消费能力下行，消费转向性价比和降级消费，进而给未来的消费与投资带来更大压力。

为什么会出现信用收缩？首先，回报低于成本是主要原因。投资回报率预期较低，直接体现为资产价格下行，尤其是地产和股市价格的低迷，但融资成本却不够低，尤其是扣掉价格的实际利率依然偏高。我们测算中国实际利率2.7%与自然利率0.4%之差达到2.3ppt，远高于美国，后者实际利率1.6%与自然利率0.9%之差已缩窄至0.7ppt。分部门看，居民部门房地产融资成本（3.1%）高于投资回报（一线城市租金回报率约为1.75%），企业部门非金融石化企业贷款加权平均利率（3.28%）也高于企业ROA（2.78%）。

其次，金融要素资源分配的二元化，也放大了这一问题。金融资源总量上有所扩张，截至9月，M2新增17.2万亿元（vs. 去年同期23.2万亿元）。但分配上，国企可能获得了更多资源，却或许未能全部变为实际需求，资金可能在银行体系内部循环，而民企或更需要资金，却面临融资较难的问题，这一点在数量和价格上都有一定体现。数量上，2024年以来民营企业筹资活动资金流入同比负增长，而央企和地方国企则维持正增长。价格上，民营企业或面临较国企更高的借贷利率，上半年全国新发放民营企业贷款利率3.90%[1]，高于同期企业贷款加权平均利率（3.63%），而民营企业债券发行利率也高于国有企业。

图表3：中国实际利率（2.7%）高于美国（1.6%），自然利率（0.4%）低于美国（0.9%）

资料来源：Wind，Bloomberg，美联储，中金公司研究部

图表4：中国房地产融资成本（3.1%）高于投资回报（一线城市租金回报率约为1.75%）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：全A非金融石化企业贷款加权平均利率（3.28%）高于企业ROA水平（2.78%）

资料来源：Wind，中金公司研究部

解决之道：关键在财政发力，但期待过高不现实

压降成本：5年LPR需降40-60bp

解决信用收缩问题，可以依靠压降实际融资成本与提振投资回报率预期两个手段。我们静态测算，5年期LPR（3.6%）再降40-60bp至3%-3.2%有助于解决当前居民和企业投资回报率和融资成本倒挂的问题。居民地产投资方面，按揭利率（3.1%）与一线城市租金回报（1.75%）打平需要按揭利率下降约136bp，根据按揭利率与5年期LPR的历史关系，对应5年期LPR下行约40-60bp；企业投资方面，金融机构企业贷款加权平均利率（3.28%）与A股非金融上市企业ROA（2.78%）打平需要企业贷款加权平均利率下降50bp。

图表6：加大财政支出力度、重新激发私人加杠杆意愿是主要手段

资料来源：中金公司研究部

但是，融资成本下行空间受限。一方面，银行利差与人民币汇率，美联储降息降温与美国大选后的政策约束，都限制了短期内可操作的实际空间；另一方面，即使整体降低融资成本，也不一定能到达民营企业。

提振回报：财政介入，新增发债7-8万亿元；调动私人加杠杆

提振投资回报的周期性手段包括重新激发私人部门加杠杆意愿（股市与地产）、财政直接介入（化债间接补贴私人、或直接需求冲击）。2024年9月底金融政策“组合拳”和政治局会议后市场积极反应，正是由于此轮政策直接鼓励私人部门加杠杆，且更多强调民生和消费。显然，政策拐点已经出现，但焦点仍在于政策所需的力度和速度。

一方面，重新激发私人部门加杠杆意愿：鼓励私人部门加杠杆，主要有股市、地产、消费等，但实施效果上，1）股市：节奏难以把控，易使市场快涨快跌，反而不利于财富效应。2）地产：房价预期和租金回报偏低，居民加杠杆意愿不足。9月底中央政治局会议表态“促进房地产市场止跌回稳”，10月新房和二手房销量修复，但10月中旬主要城市挂牌价环比转跌，10月下旬主要城市二手房挂牌量再度转增，均表明政策调整引发的量价修复在房价预期和租金回报偏低情况下难以获得根本性改善。3）消费：居民有意愿转化为投资消费的资金较为有限。2023年6月至今银行理财增加3万亿元，存款较趋势多增约8万亿元，如果假设其中50%有望转化为投资和消费，也仅占2024年至今社零累计值的约15%、A股流通市值的约7%、2024年至今地产销售额的一半左右。因此，过高期待私人部门加杠杆意愿被重新激发并不现实。

另一方面，财政直接介入更有效，但不论是间接化债还是直接刺激，都需要较大规模。1）间接化债：通过化债后支付欠款和工资的间接方式补贴企业与居民，以兜底风险为主，地方政府年付息成本接近4万亿元，且每年有数万亿元隐形债务到期；2）直接刺激：比如以旧换新与生育补贴等需求侧刺激。地产方面，我们测算收储若达到政策合意目标18个月，总计需要7万亿元，若考虑落地可能和乘数效应，则需要2万亿元以上。财政方面，预期扭转依赖于逆周期财政刺激，我们综合三种方式测算若补足产出缺口、或让财政脉冲回到历史高点以及拉动整体社融增速向上匹配合意的名义增长水平，需要7-8万亿元新增发债规模，若考虑11月8日人大常委会审议的新增财政政策[2]，则需要4-5万亿元新增发债。

但是财政发力同样受到一定约束，具体看：

► 收储进展较慢：3000亿元保障性住房再贷款预计可带动6000亿元银行贷款，或可收储7500万方商品房，仅可推动去化周期回落不到1个月至28个月；同时，由于收益可能不及成本，5月17日3000亿元保障性住房再贷款发行，截至6月底仅120亿元投入使用，虽然数十个城市表态收储，但对外公布已完成收储甚至已转化为保障房投入运营的城市并不多。

► 更重要的是，财政大幅加杠杆看似有一定理论空间，但实际上有诸多现实约束：中国政府杠杆率当前为100%，低于美国疫情高峰时的120%和日本的220%，看似加杠杆尚有空间。但是，1）中国政府部门的付息压力（利息支出/GDP约3.5%）已经高于杠杆率更高的美国（2.4%）与日本（1.5%）；2）若杠杆率达到美国的120%，相当于新增26万亿元发债，结合一年7-8万亿元新增发债，仅三年就会用完，何况美国能够达到这一水平，主要受美元和AI科技支撑；3）日本从90年代100%的政府杠杆率升至220%，利率也从2%降到0%，以0甚至负利率为代价实现了高杠杆，与此同时，资本账户不管制也使日本可以低息持有海外资产、日元没有大幅贬值，但中国利率下行和汇率贬值空间均相当有限，且开放资本账户难度较大。

除此以外，结构性措施如科技创新、企业出海也有助于提振投资回报，不过科技创新难以快速见效，出海多为企业自发、且面临美国大选后地缘政治等不确定性。

图表7：我们测算如果社融整体增速修复至10%，需要新增7-8万亿元发债规模

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：中国政府部门杠杆率合计达101%

资料来源：Wind，BIS，日央行，中金公司研究部

美国大选的影响：外部压力或加大内需刺激必要性

往前看，政策转向毫无疑问，但关键在规模和方向。杠杆的“现实约束”与政策“应激式”的反应函数意味着过高的期待并不现实，除非外生压力过大。美国大选对于中国市场是一个重要节点。大选后可能的关税或带来一定压力，但也会加大中国刺激的必要性。

2018年特朗普上台后的贸易摩擦，中国对美国出口增速降低。相比2018年，本轮美国大选后的关税可能会带来更大压力：1）2018年中国制造业和地产市场较为稳健，虽然贸易摩擦中加征关税影响外需，但内需为经济提供了一定支撑；2）2018年美联储处于加息周期，中国可以通过汇率贬值吸收关税影响，当前美联储开始降息，且特朗普上台将推行“弱美元”，国内政策导向则为“拥有强大的货币[3]”，人民币汇率贬值空间有限；3）2018年贸易摩擦起步，更多关注经常账户赤字（进口集中度下降，但整体依赖度并没有下降），当前供应链和转口贸易经过拜登过去四年的不断重构和关注，也成为焦点（进口集中度和依赖度双双下降）。如同四年前拜登“继承”了特朗普25%的关税一样，特朗普此次可能继续拜登在供应链上的政策，这也是近期墨西哥和越南汇率股市受损的原因。

如前文所述，2024年中国经济“内冷外热”，出口成为GDP增长的重要支撑。美国加征关税将不可避免地拖累整体出口及GDP增速，主要有两个对冲渠道：1）汇率贬值：静态来看，我们测算如果人民币兑美元贬值6.5-10%，则能完全对冲负面影响。2018-2019年中美贸易摩擦中，人民币兑美元贬值一度超过10%，兑一篮子货币贬值约6%。不过人民币当前贬值空间或较为有限。2）内需刺激：汇率贬值空间不足，将提升出口趋弱下财政刺激内需对冲的必要性。我们测算加征60%关税情形下，补足出口拖累的GDP需要财政赤字规模多增较大规模（《大选如何影响中国市场？》）。

展望未来，我们的基本假设是：1）政策有望继续出台，尤其是面临压力时。2）但在现实的约束下，期待过强刺激也不太现实。

市场趋势：反弹是间歇，结构是主线

基于宏观基本面分析，我们认为，2025年增长和盈利会有兜底，但幅度受限，期待不宜过高，市场整体的震荡局势并未改变，“反弹是间歇，结构是主线”，更类似2019年反弹后结构性行情下的弱平衡。我们测算，

1) 基准情形：指数空间相对有限，恒生指数或较当前小幅上行5%至22,000左右，对应2025年港股盈利增速预计为2-3%，与2024年大体相当。估值扩张2%左右，对应美债利率回落至4.0%，中债利率维持在2.1%，风险溢价从7%降至6.5%；

2) 乐观情形：若财政发力超预期，或推动恒生指数较当前上行10-15%至24,000，对应盈利实现6-7%的增长，估值扩张6-8%，其中美债利率回落至3.8%，中债利率小幅抬升至2.2%，风险溢价下行至6.0%，但概率可能较低；

3) 悲观情形：政策进展不及预期，盈利可能较2024年下滑1%，风险溢价可能维持当前水平，对应恒生指数下行5%左右至20,000。

图表9：基准情形下指数空间有限，乐观情形下更大的盈利空间（6-7%）有望推动指数上行近15%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

历史经验：震荡未必是坏事，急涨未必是好事

我们在《港股市场2024年展望：不疾而速》中便已提出，今年基准路径宏观方面可能与2019年类似。站在当前时点，不难看出许多与2019年的相似性已经得到印证，我们也依然认为2019年的市场脉络可以为我们的基准路径提供参考，即呈现出美联储紧缩周期结束后国内弱复苏下的结构性行情。

在经济调结构的过程中，如果政策为了扭转颓势强行加杠杆，从而带来类似2014底至2015年上半年的急涨不一定是好事，透支后可能会带来较长时间的低迷。相反，在当期稳杠杆的思路下，即便整体指数维持震荡，依然可以做出符合当下产业趋势和政策支持方向的结构性行情，2019年便是最好的例证。

► 2019年一季度：美联储停止加息，国内政策共振推动反弹。受中美贸易摩擦影响且在国内宏观去杠杆等压力下，市场2018年持续走弱。不过在2018年底美联储停止加息、中美两国领导人12月底会晤缓解关税问题尾部风险以及市场估值处于明显低位的背景下，中国央行1月初全面降准1个百分点的决定开启市场反弹。期间1月社融数据大超预期等消息更是进一步激发投资者做多热情，上证指数单季度涨幅接近30%

► 一季度后国内政策收紧，结构性行情显现。一季度央行货币报告重提“货币政策总闸门” 收紧流动性等因素导致反弹在4月后未能延续，整体指数进入横盘区间。不过在中美贸易摩擦常态化背景下，国产替代兴起，高端制造为代表的成长板块走强，新能源、半导体与电子等领涨，与此同时以白酒为代表的消费板块等“核心资产”同样表现不俗，投资者“赚钱效应”并不差。

这一结构性行情被疫情以及应对疫情的财政加杠杆所打破。为了应对疫情，我国经济在政策发力（特别国债）和外需增加（疫情对国内供应链扰动相对小）的背景下实现了先进先出，政府带动居民加杠杆驱动房价大幅上涨，消费板块等“核心资产”明显跑赢。但随之而来的地产与部分行业去杠杆，也导致了从2021年高点以来的持续下行周期。

图表10：2019年一季度后虽然指数整体区间震荡，但结构性行情明显，投资者“赚钱效应”并不差

资料来源：Wind，中金公司研究部

相比震荡行情，回顾过去十年中国市场的脉络，想要实现幅度更大的指数级别行情，尤其是宏观环境不配合的时候，背后往往对应着不同部门“加杠杆”，无论是14年底至15年中的股市加杠杆，16-17年的地产居民加杠杆，还是20年财政发力带居民加杠杆都是如此。由于今年9月底市场同样为资金驱动，政策鼓励居民部门在地产与二级市场加杠杆，也使部分投资者回想起2014年底-2015年中的“杠杆牛”行情。

► 股市加杠杆，货币政策与资本市场制度宽松助力“杠杆牛”。2014年底至2015年中是流动性驱动的行情。彼时处于经济转型与产能调整期，上游产能利用率低，PPI持续为负。在经历“钱荒”后，2014年流动性环境转松，尤其2014年11月后连续降息降准使得资金特别是杠杆资金入市。与此同时，这一时期资本市场制度明显放松，如放宽创业板首发条件与再融资制度等。以伞形信托为代表的结构化工具使得场外配资规模大幅增长，成为推动市场大涨的重要特征。

► 基本面疲弱与政策收紧最终导致市场大幅回调。在大涨的背后，彼时国内增长尚未好转，PPI持续为负，上游产能利用率低的问题依然较为严重，基本面支撑不足下股价与业绩表现关联较弱。二级市场大幅加杠杆资金涌入虽能短期推升市场，但也为后续调整埋下风险。随着2015年5月证监会要求券商清理场外配资，投资者情绪承压并最终大幅回调。2015年经验也提示我们在缺乏基本面支撑的情况下，大力度加杠杆后伴随的副作用不能忽视，随之而来的“去杠杆”进程往往带来更加漫长的低迷，对市场表现乃至居民整体财富带来挤压。

图表11：2014年末至2015年中，货币政策驱动二级市场加杠杆，但指数极致冲高后大幅回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

进一步看，日本股市从1990年高点持续超过20年的回调过程中，也并非一成不变的单边下跌，期间也至少出现过四轮幅度在50%以上、持续时间超过12个月之久的反弹行情。这些反弹行情背后每一次都有政策支持的因素，但均随后再创新低。这也充分说明，政策发力推动市场反弹并不难，但如果不能彻底解决根本问题“对症下药”的话，最终也难以持续。

► 1992-1994年，财政扩张刺激经济。1992年8月，日本政府推出总规模10.7万亿日元的财政刺激计划。1993年4月，政府进一步扩大财政支出推出13.2万亿日元的刺激计划。此后两年日本也在不断出台财政刺激，不过主要集中于基础设施建设，导致公共工程占政府财政支出的比重从1990年的10%快速提升至18%。但这一时期财政扩张主要集中在基础设施建设，并将大量公共资金投向偏远地区基建，使这一做法未能实际有效拉动私人部门投资与消费，市场几度反复后再度走弱，并在1995年跌破前期低点；

► 1995-1996年，加大财政刺激并推出平准基金救市。1995年初日本发生7.3级阪神大地震叠加日元快速升值导致市场明显承压。为了阻止股市进一步下挫，日本政府协调银行业成立规模约2万亿日元的“股市安定基金”。平准基金的设立旨在直接为股市提供流动性，支撑日本市场止跌反弹。同年9月，日本再次推出总规模高达14.2万亿日元的财政刺激计划，并两次下调日央行基准利率共1.25%至历史低位。这些措施共同推动日经225指数反弹接近55%，持续15个月。但这一时期的经济修复又被1997年国内增加消费税打断，后续亚洲金融危机更使日本经济陷入停滞，市场也再度创下新低；

► 1998-2000年，亚洲金融危机后财政刺激与科技繁荣。1997年亚洲金融危机后，当年12月，日本宣布在1998年全国范围内减税2万亿日元，并在1998年4月宣布了当时日本历史上规模最大16.7万亿日元的财政刺激计划。政府更是在1999年首次采取零利率政策并向15家银行直接注资7.45万亿日元，力求恢复市场对日本银行与金融体系的信心。与此同时，在全球信息技术发展，日本企业自身尝试改革和国内支持IT的产业政策推动下，1998-1999年间日本市场迎来了持续超18个月反弹幅度超60%的行情。随着经济出现复苏迹象，日本央行认为通缩担忧可以消除因此在2000年8月将实行了一年半的零利率政策终结，随后互联网泡沫破裂趋势再度反转，不到一年时间日央行被迫再度重启零利率；

► 2003-2006年，金融体制改革处理不良债务，经济景气回升。随着2001年中国加入WTO后日本出口修复，小泉政府自2003年提出金融体制改革解决不良债务问题，并于3月发布六项稳定股市对策。这一时期就业人口回升，消费信心水平和消费增速回暖，通胀回升至零附近。企业盈利也有所好转，私人部门信贷与杠杆水平筑底企稳，整体产能利用率也明显回升，市场也自2003年3月起走出了持续时间超过4年，反弹幅度接近140%的行情。不过最终这一行情在2007年下旬全球金融危机到来后出现逆转，日经225持续走弱并在2009年3月到达历史低点7055点。

图表12：即便日本市场下行周期中曾出现多轮政策刺激所带来的反弹，但都由于国内信用收缩未能延续并屡创新低

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

企业盈利：基准情形2-3%，与2024年相当

基准情形下，2025年海外中资股盈利增长为2-3%（vs. 2024年2-3%，其中非金融同比增长6.7%（vs. 2024年1.5%），金融同比下滑0.8%（vs. 2024年+2.8%）。

► 收入增长：基于名义GDP同比增长5.5%的假设，我们预计2025年非金融板块收入或增长1.8%（vs. 2024年-0.5%）。消费追求性价比、各行业普遍存在以量换价、物价持续承压背景下，收入增速或维持较低水平。“对症”政策加码有望提振居民信心，但若财政发力速度和规模不够，通缩问题或难明显缓解，上市公司业绩增速难有明显回升。

► 利润率：预计2025年利润率或较2024年小幅抬升。当前PPI和CPI同比位于较低区间，预计2025年PPI同比有望由负转正，CPI同比或进一步回升，不过斜率可能相对有限，仍受需求压力制约。

往前看，盈利修复很大程度上取决于基本面改善情况：1）基准情形大概率是托底而非推高，我们预期2025年盈利增速约为2-3%，低于市场共识6-7%；2）乐观情形对应财政发力超预期，盈利可以实现6-7%的对应增长预期；3）悲观情形下政策进展不及预期，盈利可能较2024年下滑1%。

不过，2025年港股盈利预期相比A股略高，主要由于港股上市公司或仍有一定结构优势：1）行业结构上，港股新经济占比高，中游制造业占比低；2）集中度上，头部公司贡献效应更明显。

图表13：基准情形预计2025年盈利增长2-3%，利润率较2024年小幅增长

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

图表14：消费者服务、电商、媒体娱乐等板块在ROE和PB水平上具有吸引力

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表15：2024年初以来盈利预期上调较多的板块为消费者服务、技术硬件与设备、媒体娱乐等

资料来源：FactSet，中金公司研究部

板块层面，我们建议关注电商互联网、消费服务、技术硬件与设备等景气度较高领域，这些板块年初至今盈利上修，2025年ROE预期高于过去5年均值，PB水平低于过去5年均值，有望成为业绩整体温和增长态势中的亮点；此外，电信、水电等公用事业板块业绩稳健，作为分红标的也值得关注。

估值水平：基准情形空间有限，乐观情形扩张6-8%

恒生指数动态市盈率从反弹前的7.9x（2018年以来2%分位）修复至9.3x左右，对应2018年以来26%分位，算不上高，且相比A股与美股更具吸引力。板块层面，相比A股与全球市场，部分如能源与电信等老经济板块估值已明显修复，医疗保健设备、汽车以及耐用消费品与服装等板块估值仍具吸引力。跨资产比较，MSCI中国（除A股）股息率（~2.9%）仍明显高于10年期中债利率（~2.3%），而近期市场反弹后两者比值有所回落但仍高于历史均值1倍标准差以。展望来看，

► 风险溢价快速回落后已计入充分，基准情形下空间不大，乐观情形修复5-6%。绝对水平上，9月下旬港股快速反弹以来，风险溢价已从反弹前期的9.5%快速降至最低6.0%，甚至一度突破2023年初市场高点时水平。若后续财政发力带动情绪修复能够使风险溢价再度回到2023年初市场高点时水平，对应估值约6-8%的修复空间。毕竟相比2022年底，当前无论是政策预期还是有望带来的情绪催化均难以相提并论。与此同时，在当前国内通胀低迷的情况下，如果通过我们认为更加合理的实际利率与自然利率方式测算的风险溢价，我们发现这一指标都已处于2021年初市场高点以来的最低水平。因此无论从名义或实际利率方面，我们认为港股风险溢价进一步下行的空间或许都已有限。

► 无风险利率后续仍有下行空间，美债利率回落有望带来2-3%的估值修复空间。我们将10年期美债和中债利率加权作为无风险利率（考虑到港股市场内地资金成交占比为25-35%，赋予美债和中债7:3权重），当前为3.6%，对应美债利率4.3%与中债利率2.1%。我们预计中国国债受稳汇率以及银行净息差等约束下行空间或有限。美债目前受特朗普交易等因素影响短期有所超调，若后续美债利率从当前高位回归我们判断的中枢3.8%，有望支撑港股估值修复约2-3%。不过目前做出这一判断或许有些乐观，毕竟共和党政策相对更具通胀性，更何况再度宽松的金融条件也将对美国需求与价格提供支撑。

总结而言，我们认为2025年港股市场风险溢价回落空间相对有限，基准假设下美债利率回落有望支撑2-3%的估值修复空间。不过乐观假设下，若风险溢价再度修复至2023年初市场高点水平有望对估值带来约6-8%的提振。

图表16：恒生指数动态P/E近期收缩至9.3倍左右，位于长期26%分位附近

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表17：以实际与名义利率测算，当前港股风险溢价均处于2022年以来最低水平，下行空间有限

资料来源：FactSet，中金公司研究部

资金流向：外资再流出压力不大，但流入难度也不小

南向资金：年初以来持续流入，三季度重燃对新经济热情。今年以来南向资金持续流入，年初至今已累计流入5,874亿港元，相比去年与前年同期的2,925亿与3,267亿港元都明显更高。相比上半年南向资金主要配置高分红，三季度以来内地投资者对港股互联网龙头的热情明显抬升，消费与信息技术更是一举取代能源与原材料进入今年以来获南向资金流入最多的三个板块。

展望来看，我们认为港股市场特有比较优势有望继续吸引内地资金流入。1）在人民币汇率整体波动乃至下行的背景下，港元与美元的联系汇率制度使南向资金选择流入港股可以起到汇率对冲的作用。港股估值相对A股折价始终处于高位，估值呈现明显比较优势；2）对比分析全部A/H两地上市的公司，同一公司港股股息率明显高于其A股股息率，即便将当前港股通20%红利税率考虑在内也是如此。因此若2025年整体维持结构性行情，我们认为港股高分红仍将具备吸引力。3）由于结构差异，港股今年业绩明显好于A股，尤其部分互联网龙头业绩亮眼。随着期待已久的阿里巴巴正式入通，我们认为后续若业绩持续表现，也将有望继续吸引南向资金的关注。

图表18：南向资金今年大幅流入港股市场，EPFR主动外资曾出现时隔14个月以来首度流入但并不持续

资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部

海外主动资金流出趋势尚未逆转，交易型与被动资金助推市场反弹。今年以来EPFR海外主动价值型资金延续自2022年3月以来的流出，年内累计流出规模已达109.5亿美元。尽管今年4-5月以及9月底至10月初的快速反弹中曾伴随部分外资回流，但资金来源主要以交易型资金与更多代表非机构投资者的被动型资金为主。尽管9月底反弹中，主动外资曾时隔14个月短暂回流中国市场引发市场关注，但仅持续两周再度转为流出。

基本面尤其是消费修复仍是外资关注重点。站在外资视角和跨市场比较的维度，投资成长板块可以选择近年表现强劲的美股纳斯达克等市场，而国内高分红相比仍在高位的美债利率吸引力有限。从主动外资今年低配中国能源原材料等高分红，以及医疗保健与半导体等成长板块都有体现。相反，无论头部机构中资股持仓还是今年外资超配国内消费板块等现象都可以看到，投资中国依然是消费的故事，因此增量政策发力带动消费修复对外资更为重要。

► 基准假设下，近期一度回流中国的主动资金中除中国市场基金外，亚洲除日本与全球市场基金也曾流入。我们发现它们对同为亚洲国家的印度与韩国明显超配。不过近期随着部分外资减配市场承压，若后续外资对上述市场回到近年来配置低点，且有一半再平衡至中国，对应流入规模99.3亿美元，基本接近年初以来累计流出112.5亿美元的规模。

► 乐观假设下，若政策发力带动基本面尤其是消费修复，外资对于中国市场整体从低配0.9ppt转为标配，需要流入的规模为474.1亿美元，基本接近海外主动资金2022年初以来流出中国市场的总规模（约505亿美元）。

图表19：主动基金转为标配，需要流入的规模为474亿美元，门槛较高

资料来源：EPFR, Bloomberg，中金公司研究部

图表20：历史经验上看，主动外资回流仍需要政策发力带动基本面修复

资料来源：EPFR, Bloomberg，中金公司研究部

配置方向：行业出清、政策支持、稳定回报

从行业表现上看，今年以来港股大致呈现两种特征：两轮大涨中，顺周期板块如保险（+51.2%）、多元金融（+45.2%）弹性较大，从而在全年表现中涨幅领先；震荡行情中，“哑铃型”结构仍为主线，体现在分红板块如银行（+31.0%）、电信服务（+27.9%）及具备自身景气或政策支持的科技成长板块如媒体和娱乐（+29.3%）、信息技术（+28.6%）与可选消费（+26.6%）表现占优。这也基本符合我们一直以来强调的“哑铃型”配置思路：基准情形仍以结构性行情为配置主线，对应长期回报下行的高分红因子，以及具有自身行业景气度或政策支持的科技成长。若政策边际增量带来超预期市场反应，则直接受益的顺周期有望跑赢，包括消费、地产链及非银金融等。

图表21：顺周期板块、分红板块与具备自身景气或政策支持的科技成长板块今年表现占优

注：数据截至2024年11月8日
资料来源：Wind，中金公司研究部

当前，我们认为港股仍没有完全摆脱震荡格局，“反弹是间歇，结构是主线”。在此基础上，在低迷的左侧逐渐布局，在亢奋的右侧适度获利转向结构，似乎是一个较为有效的策略。从宏观历史经验上看，震荡未必是坏事，即便整体指数震荡，找对了符合当下产业趋势和政策支持的方向依然可以做出结构性行情，2013-2014的传媒计算机与创业板、2019年下半年的消费电子便是最好的例证。同时，港股出清的更为彻底的估值和仓位以及更好的盈利结构也意味着更为丰富的结构性机会。

那么如何能够找到符合当前产业趋势的结构性机会？1）从供给的角度看，整体需求不足下，供给侧出清的板块有望率先完成周期轮动以具备更好的修复弹性，如互联网等部分消费服务、家电、纺服、电子。2）在此之上，若能有结构性的增量需求则有望带来进一步的边际提振，不论是来自于政策支持，如“以旧换新”下的家电、汽车及科技创新下的半导体与计算机等产业趋势，还是自发性的结构转移，如部分“性价比消费”。3）此外，作为应对长期整体回报下行的稳定“现金”回报资产，高分红依然具有长期配置价值，尤其是作为阶段性下行的对冲工具。中长期来看，关注符合中国经济和人口结构转型的消费新趋势，如新型餐饮连锁、新渠道零售、大健康下的医疗保健及具有保健概念的食饮、具备自身IP属性的潮玩等娱乐赛道、美妆医美赛道的高景气龙头以及部分抓住新兴消费趋势的国货品牌；以及出海新机遇下的alpha机会，如中端制造（乘用车、工程机械、电池、电气机械、纺织机械等）、传媒、新零售。

整体上，我们基于这个方向，结合各个板块的估值与盈利，我们建议超配信息科技、互联网成长及部分可选消费，标配能源、金融、医药，低配房地产与部分工业。

图表22：供给与需求对应的三种行业配置方向

资料来源：中金公司研究部

图表23：关注行业出清、政策支持及稳定回报等板块；中长期关注消费新趋势以及出海破局下的alpha机会

注：绿色图标表示我们预计在一定条件下可能受益，黄色图标代表我们预计其中的部分行业在一定条件下可能受益；数据截至2024年11月6日；资料来源：FactSet，中金公司研究部

方向一：供给出清后需求回升的结构性机会

当前总需求不足的情形下，我们看好当前处于行业周期底部、率先完成供给侧产能出清的行业通过完成自身周期轮动以具备更好的修复弹性，15年后供给侧改革的经验亦能提供借鉴：

出清行业在各项经营指标上均有迹可循，随时间递进呈现于三阶段。从主要改革行业（主要包括有色金属、煤炭、建材、钢铁、基础化工及石油石化等上游行业）来看，我们追溯了自2012年（PPI转负、供给过剩开始）至2020年包括资产、经营效率及业绩等三个层面的指标变化，发现各项指标拐点随出清过程递进顺次出现。据此，我们将出清过程按照指标先后顺序分为三个阶段：

► 阶段一：供给侧减产，体现在总资产增速转负、资本支出减少。从主要出清行业来看，总资产增速在指标上率先体现。2015年11月，中央经济工作会议上首次提出“供给侧改革”，同年年底上述6个行业总资产增速悉数转负，同时12月底亦是除煤炭、化工外其他行业的增速底部，此后趋势向上。而资本支出的趋势拐点，除建材和石油石化外则基本出现在下一季度，即2016年中。

► 阶段二：经营效率提升，包括毛利率、存货周转率、固定资产周转率及总资产周转率拐点向上。首先体现在毛利率上，主要行业在2015年底拐点后毛利率随即趋势向上。随后在一个季度后，存货周转率出现拐点，而后固定资产周转率、资产周转率拐点也纷纷出现，总体时滞在一个季度左右。

► 阶段三：格局及基本面改善，主要指标包括行业集中度、收入增速提升。经过了前两个阶段后，出清结果逐渐反映在财务指标和行业格局上。从数据上可以看出，在2017年中到年末，主要行业开始在营业收入增速上体现拐点。而在行业集中度上，则受到本身行业竞争格局的影响，并非每个行业都能有较为明显的体现，除建材和钢铁在2015年拐点较为清晰，其余行业未见明显提升。

图表24：供给侧出清过程的三阶段指标体现

资料来源：中金公司研究部

图表25：供给侧改革各项指标分三阶段依次出现拐点

注：除营业收入框出的是营业收入增速转正后的第一个季度，其余框内均为趋势拐点
资料来源：Wind，中金公司研究部

从市场表现看，主要出清行业在2015-2017年间均能跑赢大盘。从三年累计涨幅来看，有色金属（+52.2%）、煤炭（+46.6%）、建材（+39.3%）、钢铁（+27.6%）在较为严格的行政指令下产能去化较为彻底[4]，各项指标均有提升，也因此较沪深300指数（+7.1%）实现了超额收益。从时间上看，主要行业在2016-2017年涨幅较为突出，说明产能出清往往在第2-3阶段开始反映在股价上。

据此，我们分别从供给和需求的维度，拆分当前行业出清格局为三类：1）供给出清后行业周期自身向上机遇，主要体现在包括消费电子、纺织服装、家电、互联网等及部分消费者服务；2）供给尚未出清，但需求边际提振所带来的短期机遇，包括政策支持下的弹性板块，如“以旧换新”下的汽车，科技创新支持下的计算机、半导体及通信；3）供给仍在出清过程中，静待博弈机会，包括传媒、电力及新能源、钢铁、汽车、轻工制造、有色金属等。

图表26：主要出清行业在2015-2017跑赢大盘

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表27：主要出清行业毛利率均有提升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表28：电子、纺服、机械、基础化工、家电、交运及消费者服务当前已进入出清的第三阶段

注：绿色圆圈代表该项指标已出现拐点，红色圆圈代表该项指标仍处于下降趋势；资料来源：Wind，中金公司研究部

方向二：政策刺激下的边际提振机会

尽管整体政策空间仍面临一定约束，但结构上的政策刺激仍然能够通过边际需求扩张以弥补内需下滑，从而带来产业机会，重点关注以旧换新支持下的家电、汽车及科技创新相关的半导体、计算机及通信等。

7月末以来，发改委及财政部统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金以支持大规模设备更新和消费品以旧换新，陆续对包括家电、乘用车等在内的消费品给予补贴。受此影响，9月社零同比增长3.2%，家用电器和音响器材类零售同比增长20.5%，相较上月改善17.1ppt；汽车类零售则结束了连续6个月的负增长，同比增长0.4%，相较上月改善7.7ppt。当前看来，以旧换新有望通过政策刺激弥补短期行业压力，驱动相关消费回暖，关注明年进一步补贴落实情况。

10月中旬，习近平总书记在视察安徽省重大科技创新成果时也表示“推进中国式现代化，科技要打头阵。科技创新是必由之路。”我们曾在年中展望《港股市场2024下半年展望：明道若昧》中提示，当前高质量发展阶段转换中，我国部分战略性新兴产业及未来科技领域更易因受到政策发力而具备较大的发展空间，如去年底以来多次提及的“新质生产力”概念，具有高科技、高效能、高质量特征的主要涵盖战略性新兴产业和未来产业。当前Trump2.0时代，一定程度的外部压力可能倒逼更多的政策发力，尤其是在自主科技等相关领域。

方向三：高分红稳定回报资产

经历了自21年起持续三年的跑赢后，去年年底市场一度担心高分红占优能否持续。事实上，今年年中分红类资产确也出现承压情形，恒生高股息指数在6、7、10月分别下跌2.7%、2.7%及1.2%。但我们自去年底以来多次强调，在增长与全市场投资回报率下行且缺乏明确产业主线的背景下，高分红策略依然有效（《新宏观形势下的高分红投资价值》、《港股市场2024下半年展望：明道若昧》），今年以来的市场表现也再次印证了这一看法。

我们提示投资者，高分红不能当成能够持续跑赢的主动管理型工具，尤其是在市场整体大幅上涨的反弹行情中。但从更长期视角看，我们仍然认为在市场整体增长空间尚未打开的前提下，高分红作为应对长期整体回报下行的稳定“现金”回报资产，依然具有长期配置价值，尤其是作为阶段性下行的对冲工具。只不过内部跟随经济环境沿着周期分红、银行分红、防御分红、国债和现金的顺序依次传导。除此之外，部分互联网、耐用消费品和日常消费品等标的现金流稳定，股东收益较高，同样也可以作为稳定回报类资产。

日本过去30年的经验亦能提供验证。在长期低利率、低通胀的环境下，日本高分红策略全收益自1990年至今累计上涨241.2%，年均复合回报约3.6%[5]，跑赢同期MSCI日本指数全收益的0.9%（《新宏观形势下的高分红投资价值》）。在短期增长趋弱或长期利率下行的情况下，高分红策略凭借能够提供稳定现金流回报的特性进一步凸显其投资价值。

长期符合经济和人口结构转型的alpha机会

出海新机遇：中端制造、传媒与新零售

给定当前宏观约束下，出海仍然是解决内需不足的长期议题。从日本企业持续几十年的出海之路来看，出海确能够帮助微观企业通过海外收入补充国内需求疲弱，从而跳出宏观低增长约束。但不同于日本彼时的天时（二战后全球化进程加快）、地利（以中国为代表的新经济体快速崛起）与人和（日元汇率升值和产业政策扶持）（《日企出海启示录》），当前中国企业出海所面临的挑战之一是地缘政治不确定性，尤其是Trump2.0时代关税政策对出口链或带来的短期扰动。此外，我国更大的内需市场也意味着出海的紧迫性比日本相应更小，较难期待较大力度的政府扶持政策。

因此，不同于日本长周期下出海所带来的系统性红利，中国市场的出海机遇可能更多表现为alpha式机会，体现在当前地缘挑战下仍然具备长期海外扩张能力的“能打”企业。具体来看，受益于我国比较优势下差异化的供需格局，同时处于安全生态位、能够规避较高政治风险的企业往往具备出海成功的潜力。

我们通过总结日本出海企业的经验，通过贸易比较优势（集中在制造业），结合成本优势、产品优势及模式创新等维度出发，将海外利润拆分为海外渗透率、行业增速及利润率的乘积，分别从这三方面筛选中端制造（乘用车、工程机械、电池、电气机械、纺织机械等）、传媒、新零售为出海机遇区间。

图表29：方式一：找渗透率增长快

注：此处海外渗透率计算方式为中国出口/（全球进口-中国进口），数据截止2023年；参考《大国产业链》（2022，中金研究部）

资料来源：ITC，SNE Research，克拉克森，中金公司研究部

图表30：方式二：找行业增长beta，海外收入增速 * 净利率

资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部

消费新趋势：周期拐点后的两条线索

从日本失去二十年的经验来看，在人口、地产、杠杆等周期拐点后，整个消费业态发生了一次模式转变，我们认为可以分为两条主线：

► 可支配收入增速放缓：日本GDP增速从70年代开始下台阶，在90年代进一步下降，1993年日本实际GDP进入下行区间。同时受私人部门去杠杆等影响，1992年日本M2增速转负，M1与M2、M3出现较大剪刀差。与之相应的是，80年代末期开始人均国民总收入增速开始下台阶，1991年起日本人均家庭消费支出增速跌落至2%以下。具体而言，在消费上的映射体现在：1）消费结构上看必选>可选；2）财富效应递减后居民开始注重“性价比”消费；3）经济增速下行后的口红效应凸显，“悦己”消费盛行。

► 人口及家庭结构变迁：八十年代末，日本人口周期拐点开始显现，人口增长放缓。从生育率（每名妇女生育数）上看，70年代后下滑至2以下，90年代后低于1.5。人口老龄化趋势凸显，65岁以上人口占比及抚养比快速抬升，至2000年65以上人口占比已抬升至17.4%，总抚养比上升至46.7%。具体而言，人口周期变化在消费业上的映射表现为：1）家庭小型化、少子化所带来的便携式餐饮及生活方式；2）人口老龄化下催生的大健康产业。

从业态上看，整体日本消费的变迁从产业、品类及品牌上都能找到清晰的映射。90年代随着收入增速与人口结构的演变逐渐加快，对应行业包括餐饮、医疗、游戏等娱乐产业均进入快速发展期，并在97年-98年见顶。同时，一个有意思的发现是，尽管90年代末期部分业态高增的发展趋势告一段落，但也孕育着一些新的细分消费机遇的起点，如酒类中的气泡酒。具体而言：

► 产业：1）餐饮：随着日本生育率下降趋势下家庭结构的缩小和女性劳动者的增加，居民外食率快速攀升，至1997年达到峰值，由此大幅推动日本餐饮业的发展，并同样在1997年达到顶峰；2）医疗：随着人口老龄化的加剧，日本全国医疗支出迅速上升，1990-2010年间复合增速达3.1%，由此推动日本大健康产业快速发展；3）娱乐：随着日本GDP增速进一步下台阶，经济增长停滞下口红效应凸显，“悦己消费”带动日本游戏、美妆等产业快速发展。日本主机游戏市场规模自80年代末开始增长，至1997年达到峰值；1998年日本化妆品CPI和连锁店销售额也都达到峰值。

► 品类：1）折扣零售崛起：在财富效应递减后，折扣零售商如大创崛起，引领日本零售渠道变革；2）快餐、便利店兴起：日本家庭小型化、少子化下所带来的便携式餐饮及生活方式催生了便利店及连锁快餐等新消费企业崛起，90年代日本711便利店平均单店收入达到2.3亿日元；3）酒类中的气泡酒崛起：随着日本女性劳动者的增加及白领人群的扩大，90年代中期起气泡酒开始崛起并占比迅速扩大，变革传统酒类赛道。

► 品牌：1）主打平价和功效的品牌崛起：如服装中的优衣库、零售商中的无印良品；2）国货机遇：在居民“性价比消费”下，部分日本本土品牌因设计和生产更注重本土化、同时相较于欧美大牌价格上更加亲民在此时迎来了发展机遇，如美容个护类的本土品牌DHC、Fancl和花王；3）连锁品牌：受益于规模效应下更强的成本管控能力，连锁品牌如餐饮吉野家等往往能够在实惠的价格同时通过标准化保证出品品质，同时也因为连锁模式具备更高的运营效率，匹配日本转向便利化的生活方式，由此实现崛起。

在相似的内外部挑战下，当前中国环境下这两条线索同样清晰可见：1）从收入增速上看，当前我国消费支出及人均收入增速基本对应日本1995年水平；2）从人口规模上看，当前中国65岁以上人口占比及抚养比与日本90年代末期同样较为接近。

据此，我们认为日本周期趋势拐点下的经验亦能够为我国提供一定借鉴。长期而言，建议关注我国人口和经济结构转型下的消费新趋势，如新型餐饮连锁、新渠道零售、大健康下的医疗保健及具有保健概念的食饮、具备自身IP属性的潮玩等娱乐赛道、美妆医美赛道的高景气龙头以及部分抓住新兴消费趋势的国货品牌。

图表31：日本餐饮规模及外食率在90年代快速攀升，直至1997年达到峰值

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表32：1990-2010年间日本全国医疗支出CAGR3.1%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表33：90年代日本化妆品CPI进入峰值，连锁店销售额快速攀升直至1998年销售额到达顶点

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表34：90年代中期气泡酒兴起并占比迅速扩张

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表35：日本GDP90年代始进入停滞期，中国GDP当前同样增速趋缓

资料来源：同花顺iFind，中金公司研究部

图表36：当前我国消费支出及人均收入增速基本对应日本1995年水平

资料来源：世界银行，Wind，中金公司研究部

[1]https://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=1184262&itemId=4171&generaltype=0

[2]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202411/content_6985595.htm

[3]https://www.gmw.cn/xueshu/2024-08/13/content_37497715.htm

[4]2016年2月《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》；

2016年2月《国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》；

2016年5月《国务院办公厅关于促进建材工业稳增长调结构增收益的指导意见》；

2016年10月《关于进一步做好水泥错峰生产的通知》；2016年12月《关于印发煤炭工业发展“十三五”规划的通知》

[5]数据截至2024年11月9日。