王冠军（山西证券研究所固定收益首席分析师）

绿色债券是绿色金融的重要发展与延伸，既可以助力社会绿色低碳转型，又是深入贯彻落实“碳达峰·碳中和”国家重大发展战略的体现，并最终推动国民经济与社会的可持续健康发展。

本文回顾了我国过去绿色债券市场发展与运行情况，并且从投资端与融资端两侧对发展绿色债券市场提出针对性建议。其中，投资端建议主要是扩容与丰富绿债基金、绿债指数、交易型开放式债券指数基金等相关产品；融资端则着力于募集资金用途监管约束与信息披露质量提升。

绿色债券市场

发展势头良好

1.存续绿色债券期限结构普遍偏短

绿色债券于2016年起步，2021年开始在发行端获得跨越式发展。2016年绿色债券起步阶段发展有序平稳，2020年发行规模增长至1166.18亿元。2021年绿色债券发行端有跨越式进步，2021年～2023年我国分别发行276只、474只和554只绿色债券，发行规模分别为2201.09亿元、6242.15亿元和6957.57亿元，当前发展势头依然良好。

从绿色债券发行主体评级和企业性质角度来看，主体评级主要集中在AAA等级，地方国有企业与央企构成发债主力。值得关注的是，中央国有企业主要包括大型商业银行与水利、电力、天然气等能源建设和运营类公司，地方国有企业主要的构成为地方政府投融资平台。综合来看，发行绿色债券主体较为依靠股东方和地方政府的信用输出，而对经济发展贡献度较高的民营产业主体尚未得到足够的政策与资源倾斜，其在绿色债券市场相对弱势。

地方政府投融资平台作为绿色信用债发行的主要构成，一方面是因为部分城投项目可以满足城市生态保护与建设、水污染治理、可持续性建筑等绿色项目类要求，另一方面是因为部分城投可以借助绿色债券融资渠道拓展募集资金用途。2021年以来城投发债政策持续收紧，区县城投——尤其是财力偏弱、债务率偏高的区县，发债用途往往仅能借新还旧，而绿色债券募资用途可以用于相关项目的建设、运营、收购、补流或偿还有息债务，故而认定为绿色项目后，城投可以将此类债务融资工具作为拓展融资渠道的重要途径。

我国绿色债券的期限结构普遍较短，主要集中在5年以内。从发行数量端来看，1年以内、1年～3年和3年～5年占比分别为25%、40%和17%；而从余额端来看，1年以内、1年～3年和3年～5年占比分别为25%、49%和10%。由此可见，无论是从数量端还是余额端来看，存续绿色债券期限结构普遍偏短，但另一方面绿色债券募投项目期限普遍偏长，这就导致资产端和负债端存在一定期限错配情况，债券存续生命周期内募投项目所产生的效益流和现金流难以做到自身平衡，故而容易造成发行人发行该类债务融资工具的流动性压力甚至到期偿付压力。

2.山西证券做出有益尝试

头部券商通过强大的资本实力和广泛的业务网络，为推动绿色债券市场的发展做出了重要贡献。此外，中型券商在绿色债券市场中也发挥着不可或缺的作用，其通过特色化和差异化的服务，在绿色债券领域展现出独特的竞争力，例如专注于特定区域或特定绿色产业的金融服务，通过精准的市场定位和专业化的服务，为绿色债券市场的发展贡献自己的力量。

山西证券在创新绿色金融产品和服务方面也表现出积极态度，并为绿色债券市场的多元化发展做出有益的尝试。2023年，山西证券通过投行子公司中德证券，成功承销了全国AA级企业首单低碳转型挂钩公司债券，发行规模达5亿元。此外，山西证券还成功主承销了山西交控集团科技创新可续期公司债券，发行规模为10亿元，为推动山西省交通运输绿色发展提供了有力的资金支持。这些创新举措不仅体现了山西证券在推动地方经济绿色转型中的积极贡献，也体现了山西证券在绿色债券领域的积极探索和实践。

应当鼓励

开发更多创新产品

当前我国绿色债券发展势头稳中向好，但是依然存在一定的矛盾、面临一定的问题，包括投资热度偏低、募集资金用途随意变更等方面。我们认为，发展绿色债券市场应该从投资端与融资端两侧并举，我们给于投资端的建议主要切入点是扩容或者丰富绿债基金、绿债指数和相关交易型开放式指数基金产品，融资端则着力于募集资金用途监管约束与信息披露质量的提升。

1.投资端：绿债基金产品规模及创新力度仍待提高

在“双碳”政策背景和绿色低碳理念指导下，我国绿债市场呈现供需两旺格局，多家公募基金已瞄准这一市场需求，争相布局绿色主题公募债基。截至2024年8月30日，市场已经上市22只公募类型的绿色主题债券型基金，基金管理规模总计454.80亿元。

绿色债券基金的推出有助于提升中国绿债市场的流动性，推动绿债市场长期、高效、健康发展。对于机构投资者来说，投资绿债单券存在一定的门槛和摩擦成本，如单笔交易量限制、寻找可达成交易的对手方难度较高，市场缺乏相关且必要的灵活性。相比之下，绿债基金产品的存在使投资者能灵活地根据资产配置需要，方便地买卖债券资产，提高了市场参与者的交易意愿与交易动力。另一方面，绿债基金通过分散投资的方式降低组合信用风险，相对于投资单一债券，可以更好地匹配投资者的风险偏好和预期收益要求。此外，绿债基金还可以利用基金管理公司在资本市场中长期深耕积累的社保基金、保险资金、企业年金等优质机构客户基础和丰富的营销渠道，吸引不同类型投资者，进一步丰富与拓宽绿色债券投资者结构。绿债基金为投资者提供了投资绿债的便利通道，有助于引导资金参与到绿债市场，提升绿债流动性，而流动性的提升反过来又提升了绿债品种的吸引力，助力绿债市场高质量发展，提升金融服务实体质效，并创造更多的环境效益。

债券指数是观察特定类型证券整体价格情况的重要参考，目前我国已推出了多个绿债指数产品。为了直观地分析绿色债券的市场表现，我们将中债——绿色债券综合财富（总值）指数和中债——综合财富（总值）指数的走势进行对比，从指数走势来看，中债——绿色债券综合财富（总值）指数自2020年以来收益总体跑赢中债——综合财富（总值）指数。2023年11月24日，银行间交易商协会牵头研究编制的中国绿色债券指数正式对外发布，该指数以2022年1月4日为基准日，基准基点为100点，采用市值加权法计算所得。中国绿色债券指数的发布，为衡量绿债市场价格波动、表征绿债市场总体走势、引导资金投向绿色债券领域等方面提供了重要参考借鉴。

绿债指数的投资价值主要表现在两个方面：一是绿色债券信用风险整体而言明显更低，且投资价值已逐渐被投资者所认可，投资需求的旺盛体现为绿色债券在相同外部评级等级的债券估值中具备一定优势；二是绿色债券相比普通债券在发行端具备综合融资成本优势，总体来看，外部评级为AAA级的发债主体发行的绿色债券具备成本端优势的比例高于全市场平均水平，且外部评级为AAA的主体更易获得更高幅度的成本折价。因此，绿债基金也将会呈现投资评级较高、风险可控、收益相对稳健的特征。

我们建议相关部门大力发展绿色债券指数、绿色交易型开放式债券指数基金等产品。当前我国绿色债券指数、绿色交易型开放式指数基金等产品的整体数量依然较少，尤其是相较ESG（环境、社会和公司治理）权益指数仍有一定差距。此类基础设施的缺乏，使得相关投资机构无法以此为基础开发公募基金、私募基金、交易型开放式债券指数基金等金融产品，不利于发展绿色债券相关有价证券。基于此，我们认为应当鼓励相关机构开发更多创新产品，从而拓宽市场宽度。

2.融资端：绿色债券募集资金用途监管仍待优化

2022年7月《中国绿色债券原则》发布之前，我国绿色债券募集资金用途相对境外市场更为宽松。该阶段中国人民银行、国家发改委等相关主管部门均允许绿色债券募集资金可以部分用于非绿色项目的补流、偿还有息债务等领域。

按照2015年12月国家发改委发布的《绿色债券发行指引》，“允许企业使用不超过百分之五十的债券募集资金用于偿还银行端有息贷款和补流。主体信用评级AA+且运营状况良好的发债主体，可将募集资金用于置换绿色工程相关有息债务”。2020年11月，上海证券交易所发布的《特定品种公司债券指引》要求“募集资金中投入到绿色工程项目的金额应大于或等于募集资金总额的百分之七十”，此外，深圳证券交易所的要求与上海证券交易所的表述类似。

2022年7月《中国绿色债券原则》发布以后，绿色债券募集资金用途仅限用于绿色工程相关的补充流动资金、偿还有息债务。根据2022年7月绿色债券标准委员会发布的2022年第1号公告，明确绿色债券的募集资金必须完全用于绿色项目。2023年3月14日，上海证券交易所发布相关公告调升绿色公司债券募集资金用于绿色工程项目的比例，将用于绿色项目的募集资金比例下限提升至百分之百。

加强信息披露质量是预防绿色债券募集资金用途随意变更的有效手段，与此同时，搭建配套措施保证信息披露制度的完善性也可以发挥出一定作用，换言之注重信息披露的强制性与透明性至关重要。有效市场成熟的标志即为信息透明和高效传递，依靠市场有效性进而防范募集资金用途随意变更的前提之一即是募集资金使用过程中的信息公开与透明。作为资本市场的基础，信息披露制度在信息流通中发挥着不可替代的作用，唯有建立起匹配绿色债券的信息披露制度，保证绿色债券募集资金使用信息的公开与透明，才能使绿色债券这一特殊金融产品的效益价值被挖掘，实现市场机制对募集资金使用的自动规范和约束。针对绿色债券存续期披露内容，我们认为要加强募集资金情况更新披露与内部流程与控制机制，前者包括投放披露、资格披露、效益披露三个方面，后者包括募集资金管理方案与绿色项目评估筛选流程等方面。

我们建议，监管机构应以募集资金用途为主线搭建制度并且不断完善制度框架，包括约束债券发行人、市场中介机构、受托管理人等相关主体在募集资金使用过程中的全流程责任。同时，包括沪深交易所在内的中国证监系统与国家发改委、中国人民银行及中国银行间市场交易商协会等部门，要对绿色债券募集资金用途的规定要求保持连贯性与一致性，防范募集资金使用过程中的套利，同时也防范申报、审批等前端的“染绿”“漂绿”行为，进一步提高绿色债券“纯净度”。

应加强募集资金

用途监管约束

我国绿色债券发展与运行情况总体稳中向好，但是也存在投资热度偏低、募集资金用途容易变更等问题。

针对前者投资端所面临的问题，我们建议扩容与丰富绿债基金、绿债指数和相关交易型开放式债券指数基金产品，针对后者融资端所面临问题，我们建议加强募集资金用途监管约束与提升信息披露质量。

（文章来源：证券时报）

王冠军（山西证券研究所固定收益首席分析师）

绿色债券是绿色金融的重要发展与延伸，既可以助力社会绿色低碳转型，又是深入贯彻落实“碳达峰·碳中和”国家重大发展战略的体现，并最终推动国民经济与社会的可持续健康发展。

本文回顾了我国过去绿色债券市场发展与运行情况，并且从投资端与融资端两侧对发展绿色债券市场提出针对性建议。其中，投资端建议主要是扩容与丰富绿债基金、绿债指数、交易型开放式债券指数基金等相关产品；融资端则着力于募集资金用途监管约束与信息披露质量提升。

绿色债券市场

发展势头良好

1.存续绿色债券期限结构普遍偏短

绿色债券于2016年起步，2021年开始在发行端获得跨越式发展。2016年绿色债券起步阶段发展有序平稳，2020年发行规模增长至1166.18亿元。2021年绿色债券发行端有跨越式进步，2021年～2023年我国分别发行276只、474只和554只绿色债券，发行规模分别为2201.09亿元、6242.15亿元和6957.57亿元，当前发展势头依然良好。

从绿色债券发行主体评级和企业性质角度来看，主体评级主要集中在AAA等级，地方国有企业与央企构成发债主力。值得关注的是，中央国有企业主要包括大型商业银行与水利、电力、天然气等能源建设和运营类公司，地方国有企业主要的构成为地方政府投融资平台。综合来看，发行绿色债券主体较为依靠股东方和地方政府的信用输出，而对经济发展贡献度较高的民营产业主体尚未得到足够的政策与资源倾斜，其在绿色债券市场相对弱势。

地方政府投融资平台作为绿色信用债发行的主要构成，一方面是因为部分城投项目可以满足城市生态保护与建设、水污染治理、可持续性建筑等绿色项目类要求，另一方面是因为部分城投可以借助绿色债券融资渠道拓展募集资金用途。2021年以来城投发债政策持续收紧，区县城投——尤其是财力偏弱、债务率偏高的区县，发债用途往往仅能借新还旧，而绿色债券募资用途可以用于相关项目的建设、运营、收购、补流或偿还有息债务，故而认定为绿色项目后，城投可以将此类债务融资工具作为拓展融资渠道的重要途径。

我国绿色债券的期限结构普遍较短，主要集中在5年以内。从发行数量端来看，1年以内、1年～3年和3年～5年占比分别为25%、40%和17%；而从余额端来看，1年以内、1年～3年和3年～5年占比分别为25%、49%和10%。由此可见，无论是从数量端还是余额端来看，存续绿色债券期限结构普遍偏短，但另一方面绿色债券募投项目期限普遍偏长，这就导致资产端和负债端存在一定期限错配情况，债券存续生命周期内募投项目所产生的效益流和现金流难以做到自身平衡，故而容易造成发行人发行该类债务融资工具的流动性压力甚至到期偿付压力。

2.山西证券做出有益尝试

头部券商通过强大的资本实力和广泛的业务网络，为推动绿色债券市场的发展做出了重要贡献。此外，中型券商在绿色债券市场中也发挥着不可或缺的作用，其通过特色化和差异化的服务，在绿色债券领域展现出独特的竞争力，例如专注于特定区域或特定绿色产业的金融服务，通过精准的市场定位和专业化的服务，为绿色债券市场的发展贡献自己的力量。

山西证券在创新绿色金融产品和服务方面也表现出积极态度，并为绿色债券市场的多元化发展做出有益的尝试。2023年，山西证券通过投行子公司中德证券，成功承销了全国AA级企业首单低碳转型挂钩公司债券，发行规模达5亿元。此外，山西证券还成功主承销了山西交控集团科技创新可续期公司债券，发行规模为10亿元，为推动山西省交通运输绿色发展提供了有力的资金支持。这些创新举措不仅体现了山西证券在推动地方经济绿色转型中的积极贡献，也体现了山西证券在绿色债券领域的积极探索和实践。

应当鼓励

开发更多创新产品

当前我国绿色债券发展势头稳中向好，但是依然存在一定的矛盾、面临一定的问题，包括投资热度偏低、募集资金用途随意变更等方面。我们认为，发展绿色债券市场应该从投资端与融资端两侧并举，我们给于投资端的建议主要切入点是扩容或者丰富绿债基金、绿债指数和相关交易型开放式指数基金产品，融资端则着力于募集资金用途监管约束与信息披露质量的提升。

1.投资端：绿债基金产品规模及创新力度仍待提高

在“双碳”政策背景和绿色低碳理念指导下，我国绿债市场呈现供需两旺格局，多家公募基金已瞄准这一市场需求，争相布局绿色主题公募债基。截至2024年8月30日，市场已经上市22只公募类型的绿色主题债券型基金，基金管理规模总计454.80亿元。

绿色债券基金的推出有助于提升中国绿债市场的流动性，推动绿债市场长期、高效、健康发展。对于机构投资者来说，投资绿债单券存在一定的门槛和摩擦成本，如单笔交易量限制、寻找可达成交易的对手方难度较高，市场缺乏相关且必要的灵活性。相比之下，绿债基金产品的存在使投资者能灵活地根据资产配置需要，方便地买卖债券资产，提高了市场参与者的交易意愿与交易动力。另一方面，绿债基金通过分散投资的方式降低组合信用风险，相对于投资单一债券，可以更好地匹配投资者的风险偏好和预期收益要求。此外，绿债基金还可以利用基金管理公司在资本市场中长期深耕积累的社保基金、保险资金、企业年金等优质机构客户基础和丰富的营销渠道，吸引不同类型投资者，进一步丰富与拓宽绿色债券投资者结构。绿债基金为投资者提供了投资绿债的便利通道，有助于引导资金参与到绿债市场，提升绿债流动性，而流动性的提升反过来又提升了绿债品种的吸引力，助力绿债市场高质量发展，提升金融服务实体质效，并创造更多的环境效益。

债券指数是观察特定类型证券整体价格情况的重要参考，目前我国已推出了多个绿债指数产品。为了直观地分析绿色债券的市场表现，我们将中债——绿色债券综合财富（总值）指数和中债——综合财富（总值）指数的走势进行对比，从指数走势来看，中债——绿色债券综合财富（总值）指数自2020年以来收益总体跑赢中债——综合财富（总值）指数。2023年11月24日，银行间交易商协会牵头研究编制的中国绿色债券指数正式对外发布，该指数以2022年1月4日为基准日，基准基点为100点，采用市值加权法计算所得。中国绿色债券指数的发布，为衡量绿债市场价格波动、表征绿债市场总体走势、引导资金投向绿色债券领域等方面提供了重要参考借鉴。

绿债指数的投资价值主要表现在两个方面：一是绿色债券信用风险整体而言明显更低，且投资价值已逐渐被投资者所认可，投资需求的旺盛体现为绿色债券在相同外部评级等级的债券估值中具备一定优势；二是绿色债券相比普通债券在发行端具备综合融资成本优势，总体来看，外部评级为AAA级的发债主体发行的绿色债券具备成本端优势的比例高于全市场平均水平，且外部评级为AAA的主体更易获得更高幅度的成本折价。因此，绿债基金也将会呈现投资评级较高、风险可控、收益相对稳健的特征。

我们建议相关部门大力发展绿色债券指数、绿色交易型开放式债券指数基金等产品。当前我国绿色债券指数、绿色交易型开放式指数基金等产品的整体数量依然较少，尤其是相较ESG（环境、社会和公司治理）权益指数仍有一定差距。此类基础设施的缺乏，使得相关投资机构无法以此为基础开发公募基金、私募基金、交易型开放式债券指数基金等金融产品，不利于发展绿色债券相关有价证券。基于此，我们认为应当鼓励相关机构开发更多创新产品，从而拓宽市场宽度。

2.融资端：绿色债券募集资金用途监管仍待优化

2022年7月《中国绿色债券原则》发布之前，我国绿色债券募集资金用途相对境外市场更为宽松。该阶段中国人民银行、国家发改委等相关主管部门均允许绿色债券募集资金可以部分用于非绿色项目的补流、偿还有息债务等领域。

按照2015年12月国家发改委发布的《绿色债券发行指引》，“允许企业使用不超过百分之五十的债券募集资金用于偿还银行端有息贷款和补流。主体信用评级AA+且运营状况良好的发债主体，可将募集资金用于置换绿色工程相关有息债务”。2020年11月，上海证券交易所发布的《特定品种公司债券指引》要求“募集资金中投入到绿色工程项目的金额应大于或等于募集资金总额的百分之七十”，此外，深圳证券交易所的要求与上海证券交易所的表述类似。

2022年7月《中国绿色债券原则》发布以后，绿色债券募集资金用途仅限用于绿色工程相关的补充流动资金、偿还有息债务。根据2022年7月绿色债券标准委员会发布的2022年第1号公告，明确绿色债券的募集资金必须完全用于绿色项目。2023年3月14日，上海证券交易所发布相关公告调升绿色公司债券募集资金用于绿色工程项目的比例，将用于绿色项目的募集资金比例下限提升至百分之百。

加强信息披露质量是预防绿色债券募集资金用途随意变更的有效手段，与此同时，搭建配套措施保证信息披露制度的完善性也可以发挥出一定作用，换言之注重信息披露的强制性与透明性至关重要。有效市场成熟的标志即为信息透明和高效传递，依靠市场有效性进而防范募集资金用途随意变更的前提之一即是募集资金使用过程中的信息公开与透明。作为资本市场的基础，信息披露制度在信息流通中发挥着不可替代的作用，唯有建立起匹配绿色债券的信息披露制度，保证绿色债券募集资金使用信息的公开与透明，才能使绿色债券这一特殊金融产品的效益价值被挖掘，实现市场机制对募集资金使用的自动规范和约束。针对绿色债券存续期披露内容，我们认为要加强募集资金情况更新披露与内部流程与控制机制，前者包括投放披露、资格披露、效益披露三个方面，后者包括募集资金管理方案与绿色项目评估筛选流程等方面。

我们建议，监管机构应以募集资金用途为主线搭建制度并且不断完善制度框架，包括约束债券发行人、市场中介机构、受托管理人等相关主体在募集资金使用过程中的全流程责任。同时，包括沪深交易所在内的中国证监系统与国家发改委、中国人民银行及中国银行间市场交易商协会等部门，要对绿色债券募集资金用途的规定要求保持连贯性与一致性，防范募集资金使用过程中的套利，同时也防范申报、审批等前端的“染绿”“漂绿”行为，进一步提高绿色债券“纯净度”。

应加强募集资金

用途监管约束

我国绿色债券发展与运行情况总体稳中向好，但是也存在投资热度偏低、募集资金用途容易变更等问题。

针对前者投资端所面临的问题，我们建议扩容与丰富绿债基金、绿债指数和相关交易型开放式债券指数基金产品，针对后者融资端所面临问题，我们建议加强募集资金用途监管约束与提升信息披露质量。

（文章来源：证券时报）