投 资 要 点

1、按市场整固的时间和空间，牛市第二阶段可以分为两种形态，一种类似于1999和2019年，调整期长；另一种类似于2008和2015年，市场很快开启主升浪。

2、调整期长的牛市第二阶段，体现为基本面修复偏慢、政策宽松节奏较缓，并且存在较长期的压制风险偏好的事件，时间在半年左右，指数高点调整幅度在10%以上。

3、调整期短的牛市第二阶段，体现为经济很快跟上或政策持续宽松，风险偏好的负面冲击较短，时间在1个月左右，指数调整幅度在5%左右，随后进入牛市第三阶段主升浪。

4、当前市场环境类似于2019年的牛市第二阶段，我们认为战略上要积极，战术上不着急，相似点在于基本面和全球流动性共振、外部扰动，不同点在于增量资金结构、机构“抱团”方向。

5、当前配置类似于“哑铃”策略，一是风险偏好、自主可控预期驱动下的科技板块，包括电子、计算机、军工；二是泛红利资产，主要为优质央国企较为集中的金融、基建等方向。

风险提示：研究方法（历史回溯法）的局限性，中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，海外流动性宽松不及预期，早期历史数据存在个别缺失值，不同股票市场存在差异。

报 告 正 文

01

四轮牛市第二阶段行情有何差异？

在《牛市第二阶段如何布局》中我们将1999、2008、2014、2019年四轮牛市行情均划分为三个阶段。

根据相应阶段划分来看：1）1999、2019年第二阶段市场调整周期长、幅度大，特点是经济修复速度较慢以及货币政策发力节奏较缓，另外风险扰动事件的层级也较高。2）2008、2014年货币政策密集发力，2008年有财政四万亿刺激，2014年底经济环境也并不弱，因此基本面均快速边际好转，风险扰动事件影响也较小，这两轮行情第二阶段调整幅度和时间长度均较小，行业分化度因此也相对较低。

1.1、牛市行情第二阶段调整期长：1999、2019年

从基本面来看，1999、2019年的经济基本面边际修复速度较慢。1999年从实际GDP来看，单季同比增速逐季下滑，A股“519”行情过后，公布的1999Q2的GDP同比7.9%，较Q1大幅下滑1个百分点，Q3和Q4继续下探。2019年从高频数据PMI上看，4月以后PMI阶段性见顶回落，5-10月PMI持续落于荣枯线下方，直到11月底公布的当月数据才大幅改善（从10月的49.3%升至11月的50.2%并继续站稳荣枯线），同期A股也开始了一轮趋势回升。

从货币政策逆周期调节的力度看，1999、2019年A股第二阶段调整期的货币宽松节奏相对较缓。1999年全年仅一次降息、一次降准，降息发生在“519行情”期间，这轮牛市行情第二阶段即7月以后，货币政策发力节奏变缓，直至11月下旬央行宣布降准200BP，同时宽货币传导到宽信用，人民币贷款余额同比增速止跌回升，同期经济与市场也逐渐企稳回升。2019年4月A股回调以来货币发力节奏同样趋缓，至9月央行才宣布再降准50BP，同期一年期LPR下调5BP，但因货币力度相对偏弱以及风险事件扰动等原因，信用端未有明显改善。

从其他影响风险偏好的事件看，1999、2019年A股的事件扰动层级也相对较高。1999年9月市场主要是对可能潜在的“股市扩容”和“国有股减持”有一定担忧，整体风险偏好持续压制。2019年4月政治局会议基调偏中性，政策加力预期降温，5月中美贸易摩擦开始阶段性升温，美国宣布对中国2000亿美元商品关税税率从10%提升到25%，美国商务部将华为及关联方公司纳入“实体清单”，8月初特朗普表示将从9月1日起对中国剩余3000亿美元商品加征10%的关税，9月中旬表示推迟（未宣布取消）原定于10月1日对2500亿美元商品加征关税（从25%→30%）的举措至10月15日，直到12月中美达成第一阶段经贸协议，贸易摩擦的影响才正式降温。

1.2、牛市行情第二阶段调整期短：2008、2015年

2008年股市自11月18日起进入第二阶段进入震荡调整期，12月底经济数据改善背景下市场快速走出回调期。与1999年和2019年的第二阶段下滑22.5%和10.8%相比，这一阶段的回调下跌幅度较小。财政四万亿刺激计划叠加货币政策持续发力，2008年12月PMI实现大幅反弹并在随后持续回升，GDP等数据随后也呈修复态势，A股快速走出调整期，第二阶段仅下跌5.7%。

2008年第二阶段A股存在阶段性风险扰动，但影响较小。11月18日，一方面市场上涨过快，另一方面同期美股出现大跌，市场回调进入第二阶段开始下跌；11月27日央行宣布大幅度降息，下调存贷基准利率1.08个百分点，市场反弹，到12月8日到达阶段性顶部1625.8点，金融国九条出台后在12月4日这一上涨趋势加剧。12月8日经连续上涨后出现回调下跌，或受到美股大跌影响；12月13日，国务院办公厅发布金融促进经济发展30条意见，市场在12月15日开始止跌；12月23日央行再次宣布小幅度降息，将一年期存贷利率下调0.27个百分点，市场当日并未上涨，但在连续7个交易日下跌后，到达阶段性底部。

2015年股市自1月8日起进入第二阶段，2月9日走出第二阶段开始持续上涨，期间经济温和修复。2014年启动的牛市行情第二阶段万得全A下跌3.4%，属于四次牛市第二阶段里下滑最小。从经济基本面来看，中国制造业PMI在2015年2月至2015年7月总体呈现持续温和上升趋势。货币政策方面，2014年11月央行超市场预期降息以来，2015年2月再度发力、节奏较快，有多次降息降准，持续驱动经济与股市上行。与此同时，2015年初消费对经济增长的贡献逐渐增加，就业市场总体稳定，消费者信心指数上涨，经济总体保持稳定。

2015年牛市第二阶段利空主要源自交易层面，影响也相对较小。自1月8日起，由于前期新股发行申购加速，市场经历一波上涨后，市场套利和套现增加，大盘回调后震荡。1月16日，中国证监会通报有12家券商因两融业务违规被罚，股市又一次出现大跌，1月19日单日最大跌幅达到6.01%，此后股市逐步恢复又开始抬升；1月27日，市场结束短暂上升，由于人民币贬值和新兴市场资金流入下降，加上伞形信托杠杆比例下调，杠杆资金入市放缓，A股开始了连日下跌；2月4日央行宣布降准0.5个百分点，市场最初反应并不强烈，但随着中国制造业PMI数据好转，2月9日本轮回调震荡期结束，进入牛市第三阶段。

02

本轮牛市第二阶段的市场环境与2019年4-11月较为相似，相似点在于基本面尚未稳固、外围环境扰动和产业趋势向好；不同点在于增量资金由2019年公募和外资切换至保险等长线资金，机构“抱团”或方向或由消费转向泛红利资产。

牛市第二阶段行业配置重点关注“哑铃”策略。一是风险偏好、自主可控预期驱动下的科技板块，包括电子、计算机、军工；二是泛红利，主要为优质央国企较为集中的金融、基建等方向。

Ø与2019年相似点Ⅰ：经济基本面不稳固

从宏观数据角度看，两时期经济基本面均不稳固。虽然2019年4月央行货币政策例会和政治局会议定调总量政策“把好闸门”，政策由“稳增长”开始边际转向，但当时经济基本面仍不稳固，2019年5月-10月制造业PMI于回落至收缩区间，PPI同比持续下滑；现阶段虽然政策全面发力，但宏观数据反映经济仍未明显复苏，PPI同比增速自2023年转负后处于U型探底的过程。

从经济目标角度看，两时期均处于经济增速“换挡”的节点。2019年全年实际GDP增速较上一年回落0.8个百分点，年底市场就2020年经济增速是否保“6”展开讨论；今年两会将全年GDP增速目标定在5%左右，但年内大会的政策表述由7月政治局会议的“坚定不移完成”转变为9月政治局会议的“努力完成”，市场对经济修复程度存在分歧。

Ø与2019年相似点Ⅱ：外部环境面临扰动

2019年牛市第二阶段受中美贸易摩擦扰动，市场风险偏好左右摇摆，与当前外部环境较为相似。2019年中美贸易摩擦一波三折，5月美国对2000亿美元商品清单商品的关税提高至25%，8月特朗普发推特表示对中国剩余3000亿美元商品加征10%关税，9 月关税制裁落地，美国经济政策不确定指数（贸易政策）大幅抬升，期间虽有中美元首通话的阶段性缓和，但市场情绪受贸易摩擦扰动较大；截至10月18日，距离美国大选不足一个月，两党候选人大选局势或对华贸易政策产生变数。

Ø与2019年相似点Ⅲ：海外降息和产业驱使的科技行情

2019年美联储降息落地叠加5G商用驱动TMT行情，与当前科技板块的流动性和产业环境较为相似。2019年国内外流动性共振宽松，5G商用元年开启新一轮半导体产业周期；当前阶段对于科技板块，无论是流动性环境改善还是新一轮AI产业趋势均具备一定确定性，在牛市第一阶段，两时期电子行业均取得了不错的超额收益。

Ø与2019年不同点Ⅰ：增量资金来源不同

不同于2019年公募基金和外资加速入场，当前阶段保险等长线资金或是A股的主要增量资金。2019年机构资金加速入场，全年陆股通资金累计净流入3517亿元，四季度公募基金发行提速，机构“抱团”进一步助推当年的行情演绎；本轮牛市增量资金由公募和外资转为保险机构等长线资金，9月24日央行首次创立两项结构性货币政策工具支持资本市场，10月10日、10月18日两项工具正式落地，长线资金入市的条件逐渐充分，保险等长线资金或是当前市场主要的增量资金。

Ø与2019年不同点Ⅱ：机构“抱团”方向切换至红利

牛市第二阶段A股市场或以震荡为主，行业配置重点关注“哑铃”策略。一是风险偏好、自主可控预期驱动下的科技板块，包括电子、计算机、军工；二是泛红利，主要为优质央国企较为集中的金融、基建等方向。

投 资 要 点

1、按市场整固的时间和空间，牛市第二阶段可以分为两种形态，一种类似于1999和2019年，调整期长；另一种类似于2008和2015年，市场很快开启主升浪。

2、调整期长的牛市第二阶段，体现为基本面修复偏慢、政策宽松节奏较缓，并且存在较长期的压制风险偏好的事件，时间在半年左右，指数高点调整幅度在10%以上。

3、调整期短的牛市第二阶段，体现为经济很快跟上或政策持续宽松，风险偏好的负面冲击较短，时间在1个月左右，指数调整幅度在5%左右，随后进入牛市第三阶段主升浪。

4、当前市场环境类似于2019年的牛市第二阶段，我们认为战略上要积极，战术上不着急，相似点在于基本面和全球流动性共振、外部扰动，不同点在于增量资金结构、机构“抱团”方向。

5、当前配置类似于“哑铃”策略，一是风险偏好、自主可控预期驱动下的科技板块，包括电子、计算机、军工；二是泛红利资产，主要为优质央国企较为集中的金融、基建等方向。

风险提示：研究方法（历史回溯法）的局限性，中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，海外流动性宽松不及预期，早期历史数据存在个别缺失值，不同股票市场存在差异。

报 告 正 文

01

四轮牛市第二阶段行情有何差异？

在《牛市第二阶段如何布局》中我们将1999、2008、2014、2019年四轮牛市行情均划分为三个阶段。

根据相应阶段划分来看：1）1999、2019年第二阶段市场调整周期长、幅度大，特点是经济修复速度较慢以及货币政策发力节奏较缓，另外风险扰动事件的层级也较高。2）2008、2014年货币政策密集发力，2008年有财政四万亿刺激，2014年底经济环境也并不弱，因此基本面均快速边际好转，风险扰动事件影响也较小，这两轮行情第二阶段调整幅度和时间长度均较小，行业分化度因此也相对较低。

1.1、牛市行情第二阶段调整期长：1999、2019年

从基本面来看，1999、2019年的经济基本面边际修复速度较慢。1999年从实际GDP来看，单季同比增速逐季下滑，A股“519”行情过后，公布的1999Q2的GDP同比7.9%，较Q1大幅下滑1个百分点，Q3和Q4继续下探。2019年从高频数据PMI上看，4月以后PMI阶段性见顶回落，5-10月PMI持续落于荣枯线下方，直到11月底公布的当月数据才大幅改善（从10月的49.3%升至11月的50.2%并继续站稳荣枯线），同期A股也开始了一轮趋势回升。

从货币政策逆周期调节的力度看，1999、2019年A股第二阶段调整期的货币宽松节奏相对较缓。1999年全年仅一次降息、一次降准，降息发生在“519行情”期间，这轮牛市行情第二阶段即7月以后，货币政策发力节奏变缓，直至11月下旬央行宣布降准200BP，同时宽货币传导到宽信用，人民币贷款余额同比增速止跌回升，同期经济与市场也逐渐企稳回升。2019年4月A股回调以来货币发力节奏同样趋缓，至9月央行才宣布再降准50BP，同期一年期LPR下调5BP，但因货币力度相对偏弱以及风险事件扰动等原因，信用端未有明显改善。

从其他影响风险偏好的事件看，1999、2019年A股的事件扰动层级也相对较高。1999年9月市场主要是对可能潜在的“股市扩容”和“国有股减持”有一定担忧，整体风险偏好持续压制。2019年4月政治局会议基调偏中性，政策加力预期降温，5月中美贸易摩擦开始阶段性升温，美国宣布对中国2000亿美元商品关税税率从10%提升到25%，美国商务部将华为及关联方公司纳入“实体清单”，8月初特朗普表示将从9月1日起对中国剩余3000亿美元商品加征10%的关税，9月中旬表示推迟（未宣布取消）原定于10月1日对2500亿美元商品加征关税（从25%→30%）的举措至10月15日，直到12月中美达成第一阶段经贸协议，贸易摩擦的影响才正式降温。

1.2、牛市行情第二阶段调整期短：2008、2015年

2008年股市自11月18日起进入第二阶段进入震荡调整期，12月底经济数据改善背景下市场快速走出回调期。与1999年和2019年的第二阶段下滑22.5%和10.8%相比，这一阶段的回调下跌幅度较小。财政四万亿刺激计划叠加货币政策持续发力，2008年12月PMI实现大幅反弹并在随后持续回升，GDP等数据随后也呈修复态势，A股快速走出调整期，第二阶段仅下跌5.7%。

2008年第二阶段A股存在阶段性风险扰动，但影响较小。11月18日，一方面市场上涨过快，另一方面同期美股出现大跌，市场回调进入第二阶段开始下跌；11月27日央行宣布大幅度降息，下调存贷基准利率1.08个百分点，市场反弹，到12月8日到达阶段性顶部1625.8点，金融国九条出台后在12月4日这一上涨趋势加剧。12月8日经连续上涨后出现回调下跌，或受到美股大跌影响；12月13日，国务院办公厅发布金融促进经济发展30条意见，市场在12月15日开始止跌；12月23日央行再次宣布小幅度降息，将一年期存贷利率下调0.27个百分点，市场当日并未上涨，但在连续7个交易日下跌后，到达阶段性底部。

2015年股市自1月8日起进入第二阶段，2月9日走出第二阶段开始持续上涨，期间经济温和修复。2014年启动的牛市行情第二阶段万得全A下跌3.4%，属于四次牛市第二阶段里下滑最小。从经济基本面来看，中国制造业PMI在2015年2月至2015年7月总体呈现持续温和上升趋势。货币政策方面，2014年11月央行超市场预期降息以来，2015年2月再度发力、节奏较快，有多次降息降准，持续驱动经济与股市上行。与此同时，2015年初消费对经济增长的贡献逐渐增加，就业市场总体稳定，消费者信心指数上涨，经济总体保持稳定。

2015年牛市第二阶段利空主要源自交易层面，影响也相对较小。自1月8日起，由于前期新股发行申购加速，市场经历一波上涨后，市场套利和套现增加，大盘回调后震荡。1月16日，中国证监会通报有12家券商因两融业务违规被罚，股市又一次出现大跌，1月19日单日最大跌幅达到6.01%，此后股市逐步恢复又开始抬升；1月27日，市场结束短暂上升，由于人民币贬值和新兴市场资金流入下降，加上伞形信托杠杆比例下调，杠杆资金入市放缓，A股开始了连日下跌；2月4日央行宣布降准0.5个百分点，市场最初反应并不强烈，但随着中国制造业PMI数据好转，2月9日本轮回调震荡期结束，进入牛市第三阶段。

02

本轮牛市第二阶段的市场环境与2019年4-11月较为相似，相似点在于基本面尚未稳固、外围环境扰动和产业趋势向好；不同点在于增量资金由2019年公募和外资切换至保险等长线资金，机构“抱团”或方向或由消费转向泛红利资产。

牛市第二阶段行业配置重点关注“哑铃”策略。一是风险偏好、自主可控预期驱动下的科技板块，包括电子、计算机、军工；二是泛红利，主要为优质央国企较为集中的金融、基建等方向。

Ø与2019年相似点Ⅰ：经济基本面不稳固

从宏观数据角度看，两时期经济基本面均不稳固。虽然2019年4月央行货币政策例会和政治局会议定调总量政策“把好闸门”，政策由“稳增长”开始边际转向，但当时经济基本面仍不稳固，2019年5月-10月制造业PMI于回落至收缩区间，PPI同比持续下滑；现阶段虽然政策全面发力，但宏观数据反映经济仍未明显复苏，PPI同比增速自2023年转负后处于U型探底的过程。

从经济目标角度看，两时期均处于经济增速“换挡”的节点。2019年全年实际GDP增速较上一年回落0.8个百分点，年底市场就2020年经济增速是否保“6”展开讨论；今年两会将全年GDP增速目标定在5%左右，但年内大会的政策表述由7月政治局会议的“坚定不移完成”转变为9月政治局会议的“努力完成”，市场对经济修复程度存在分歧。

Ø与2019年相似点Ⅱ：外部环境面临扰动

2019年牛市第二阶段受中美贸易摩擦扰动，市场风险偏好左右摇摆，与当前外部环境较为相似。2019年中美贸易摩擦一波三折，5月美国对2000亿美元商品清单商品的关税提高至25%，8月特朗普发推特表示对中国剩余3000亿美元商品加征10%关税，9 月关税制裁落地，美国经济政策不确定指数（贸易政策）大幅抬升，期间虽有中美元首通话的阶段性缓和，但市场情绪受贸易摩擦扰动较大；截至10月18日，距离美国大选不足一个月，两党候选人大选局势或对华贸易政策产生变数。

Ø与2019年相似点Ⅲ：海外降息和产业驱使的科技行情

2019年美联储降息落地叠加5G商用驱动TMT行情，与当前科技板块的流动性和产业环境较为相似。2019年国内外流动性共振宽松，5G商用元年开启新一轮半导体产业周期；当前阶段对于科技板块，无论是流动性环境改善还是新一轮AI产业趋势均具备一定确定性，在牛市第一阶段，两时期电子行业均取得了不错的超额收益。

Ø与2019年不同点Ⅰ：增量资金来源不同

不同于2019年公募基金和外资加速入场，当前阶段保险等长线资金或是A股的主要增量资金。2019年机构资金加速入场，全年陆股通资金累计净流入3517亿元，四季度公募基金发行提速，机构“抱团”进一步助推当年的行情演绎；本轮牛市增量资金由公募和外资转为保险机构等长线资金，9月24日央行首次创立两项结构性货币政策工具支持资本市场，10月10日、10月18日两项工具正式落地，长线资金入市的条件逐渐充分，保险等长线资金或是当前市场主要的增量资金。

Ø与2019年不同点Ⅱ：机构“抱团”方向切换至红利

牛市第二阶段A股市场或以震荡为主，行业配置重点关注“哑铃”策略。一是风险偏好、自主可控预期驱动下的科技板块，包括电子、计算机、军工；二是泛红利，主要为优质央国企较为集中的金融、基建等方向。