中国资本，何以耐心？｜《财经》特稿

财经五月花

2周前

美元基金在中国潮水般撤退，民间资本不振，陈楚所在机构的融资也受到了影响。...然而，清华大学国家金融研究院院长田轩告诉《财经》，从募资渠道来看，近年来，中美地缘政治紧张、西方国家打压之下，美国相关法律法规限制美元投资中国的高科技企业，美元基金持续退潮。

摘要

人工智能、生物医药等技术创新，没有长期资本的投入难以持续，有的需要五年、八年甚至十年，才能实现技术成熟和市场爆发。美元基金的投资周期通常为10+2年，而国内基金则是三五年。更重要的是，只有保持政策的稳定性和连续性，资本才敢于投资并保持耐心

文｜邹碧颖孙颖妮刘雨青

编辑｜王延春

资本市场正在注入新变量。

9月26日，中共中央政治局会议提出，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点，努力提振资本市场。这是继今年4月首提“耐心资本”后，中央层面对一级市场的又一重要部署。

4月，中共中央政治局会议强调，因地制宜发展新质生产力，积极发展风险投资，壮大耐心资本。9月底，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》（下称《意见》）。《意见》提出，着力完善各类中长期资金入市配套政策制度。举措包括：培育壮大保险资金等耐心资本，督促指导国有保险公司优化长周期考核机制。完善全国社保基金、基本养老保险基金投资政策制度，鼓励企业年金基金管理人探索开展差异化投资。鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场。

政策的出台是基于一级市场低迷已久的现实。陈楚是北京一家头部风险投资机构的新材料投资人。这家机构成立已有十年，聚焦科技创新、先进制造、新能源和新经济等领域的早期项目。可2024年上半年，该机构只投出了个位数项目。陈楚告诉《财经》，2021年他们投出大约100个项目，但过去三年，每年投出去的项目都比前一年少50%。

投资项目数量减少，与募资、退出环节的变化有很大关系。最近两年，美元基金在中国潮水般撤退，民间资本不振，陈楚所在机构的融资也受到了影响。CVSource投中数据显示，2024年上半年，中国PE/VC新成立基金2393只，同比减少39%；基金募集规模2195亿美元，同比减少38%；投资数量3971起，同比减少1.3%；交易规模共684亿美元，同比下降4%。

孙明军是一家大模型企业的负责人，大模型“烧钱”已是行业共识，他的公司也融不到钱。孙明军告诉《财经》，创投市场的低迷对科创企业无疑是较大打击。不止一家科创企业感到阵阵寒意。某城市政府驻深圳招商工作的负责人李志涛观察到，很多深圳企业在前几年融到了些股权投资资金，但最近两年，绞尽脑汁也融不到钱，不少企业正面临弹尽粮绝的困境。

国内一级市场投融资活跃度明显下降。清科研究中心数据显示，过去三年，中国一级市场投资数量从2020年的1.1万起下降到2023年的7100起；投资金额从1.5万亿元下降到不到5000亿元，下降幅度为68%。VC/PE市场低迷，最直接的影响是，独角兽企业断层。胡润研究院发布的《2023全球独角兽榜》显示，2022年中国新增15家独角兽企业，美国新增179家。

“风险投资”原是舶来品，美国是发源地。19世纪末20世纪初，美国与欧洲的财团以铁路、钢铁、石油以及玻璃工业投资，产生了风险投资的雏形。第一家现代风险投资公司是创建于1946年的美国研究与开发公司（ARD）。早在20世纪50年代，美国风险投资的开创者阿瑟·洛克（Arthur Rock）就意识到：若想获利，必须抢在大多数人之前进行投资。阿瑟·洛克在美国加州完成了第一笔成功的风险投资交易，开启了仙童半导体的成功。后来，硅谷的繁荣亦得益于此，“风投—创业企业—资本市场”，苹果、微软、英特尔、惠普、谷歌、facebook、甲骨文、思科、高通……几乎每个科技巨头都经过了这条超级流水线的塑造。

中国的风险投资肇始于改革开放。1985年，中国新技术创业投资公司成立，成为内地第一家专营风险投资业的全国性金融机构。20世纪90年代，国内高新技术产业迅速发展，国际风险投资公司涌入中国市场，2000年前后，百度、阿里巴巴、腾讯开始崭露头角。到2010年，中国风险投资以美元基金为主导，赛道主要围绕互联网和IT行业。移动互联网爆发后，本土风险投资机构开始大规模涌现。据中国证券行业协会统计，到2017年，中国的风险投资基金规模超10万亿元，机构达2万多家。

然而，清华大学国家金融研究院院长田轩告诉《财经》，从募资渠道来看，近年来，中美地缘政治紧张、西方国家打压之下，美国相关法律法规限制美元投资中国的高科技企业，美元基金持续退潮。民间资本也相对低迷。目前，国资背景和政府引导基金的平台正主导国内风险投资市场，市场基本情况是，国有资本占比达到60%至70%。从退出渠道看，中国企业赴美上市的途径变得狭窄，中国香港市场一度面临估值不高和流动性不足，国内市场自2023年夏天开始调整，IPO（首次公开募股）亦长期处于停滞状态。

国资涌入一级市场后，浮现出新问题。李强是上海一位投资人，主要关注医疗器械，他告诉《财经》，他们基金募集的钱来自政府，政府的钱通常注重产业引导，市场化的钱注重回报，基金的导向和判断自然就不一样。但陈楚所在的机构也拿政府的钱，他向《财经》否认了类似的做法。

国有资本能否填补市场化资本的缺失？过去一年，国资背景的深圳市创新投资集团密集起诉多家被投企业，涉及触发回购权等多种情形。尽管内情纷繁复杂，但国有资本通过诉讼追回投资款，更是引发VC/PE行业对国有资本投资不稳定的担忧。

何谓资本？何谓耐心资本？当前，国家大力发展新质生产力，诸如人工智能、生物医药、基因工程等颠覆性技术的突破所需要的资金支持更加巨大、周期更长。仅以医药为例，新药研发从临床三期到上市需要15年左右的时间，没有长期资本的投入根本难以持续。然而，中国风险基金的封闭期大多在三年到五年之间，如何让风险资本更具耐心？中长期资本从何而来？

短视：风险资本只投五年？

探针资本是一家关注医疗健康与生命科技的精品投行，2021年正式开始基金业务，后逐步建成提供包括企业财务顾问、产业招商运营、股权投资等多维服务的创新产业服务平台。

创始合伙人严晶晶向《财经》回顾，2019年到2022年，医疗资本市场曾一度经历井喷，无论融资次数还是金额都创下新高。新冠疫情之下，大量热钱从TMT乃至全行业涌入医疗行业。然而，从2023年起，医疗行业的市场投资呈下降趋势，与2021年相比，规模下降幅度在20%到40%之间。

“那个时期，医疗行业百花齐放。很多人到高校挖掘科学家来创业，还有国外的科学家回国来创业。投资者关注科技型人才，涉及创新药物、生物技术、生物疗法、生物药品和一些创新医疗器械领域。”严晶晶介绍，投资时，资本通常将企业的价值分为三个层面来评估。首先是临床价值，比如一位科学家声称他的技术能治愈某种癌症。接下来是商业价值，即企业能够销售产品并产生利润的能力。最后是资本价值，同样是3000万元净利润，创新药企的估值可能比中成药或仿制药企业高出10倍。

在严晶晶看来，中国许多创新药企的创始人往往拥有科学家或研发背景，但没有完整经历过创新药从研发到上市、生产再到销售的全过程。因此，往往低估药品从研发到市场化的难度，从而对自身企业的价值以及资金使用产生误判。这种情况在过去几年里十分普遍。不少科学家、教授或博导创业时，仍然用科研的思维在管理企业。例如，科学家获得第一轮3000万元、5000万元甚至1亿元的融资后，购买昂贵的设备，给出比跨国药企或大型企业更高的薪酬来吸引人才，导致资金使用效率低下。

从投资方的角度来看，不具备商业思维，这或许是科学家创业在获得中长期资本投资时面临的普遍挑战之一。

类似观点，《财经》采访其他投资者的时候，亦被多次提及。“老师干企业肯定有很多自己的博士，公司开会跟科研课题组开周会一样，老师说什么，博士就记下来，没有任何互动，这样肯定做不成。学术一定是在垂直领域越来越深，但商业不是这样。商业是到某一个度就可以了，能满足客户需求就行了，没有必要每个环节都那么完美。”一位投资人说。然而，从上海海事大学马克思主义学院教授刘美平的角度看来，当前的中国风险资本倾向于寻找没有风险的行业巨头，这正是资本的一种缺陷。

田轩在五道口金融学院，经常接触科技企业创始人。企业家普遍反映，需要三年、五年，甚至八到十年，才能实现技术成熟和市场爆发。甚至有企业从2014年左右开始融资，八轮融资过后，至今仍未实现盈利，长线支持无疑是非常重要的。然而，田轩指出，美元基金的投资周期通常为10+2年，国内基金则是3年至5年或5年至7年，这是由于LP（出资人）构成不同造成的。

田轩介绍，美国基金的LP构成中，约98%是机构投资者，个人和富裕家族的比例只有2%。机构投资者运作有序，其中，约三分之一是退休基金和养老基金，还有很大一部分是大学捐赠基金。养老基金追求长期稳定的现金流，大学捐赠基金同样如此，追求的是几十年的稳定回报，天生是耐心“长钱”。反观国内基金，绝大多数出资份额来自个人和富裕家族，要想让个人或家族投资者将3000万元、5000万元、8000万元投入到一个风投基金，锁定10年甚至12年，这在现实中是不太可能的。

西京研究院创始院长赵建告诉《财经》，当前，中国创投市场资金的来源不仅是短期的，甚至许多是债务性资金。“GP（管理人）拿到的LP的钱可能是通过银行贷款等一系列债务性资金筹得的，LP自然会要求GP短期退出，并签订对赌协议。”

国泰君安创新投资执行委员会委员汪秉权表示，人民币基金GP话语权比较弱，主要看LP投几年。母基金的期限在10年以下，子基金就不可能长于这个期限。GGV纪源资本合伙人吴陈尧指出，人民币基金投资期较短，更偏向于在更短时间内获得财物回报。在中后期，面临收购诱惑时，美元基金可能会更支持创业者继续独立发展，而人民币基金会偏向于快速退出。

几乎是常识。现在，国内投资基金更关注高新技术转化的产业环节，原始基础科研创新更多由高校研究机构来承担。这在一级市场“熄火”后更为明显。陈楚关注新材料领域投资。清华大学、上海交通大学、中科院最顶级的课题组、绝对的技术能力，最能吸引他。他们机构主要投技术产业化阶段，材料团队在学校里已经做好了中试，再利用风险投资的钱将产线先建起来。

如果创新企业能在设立初期找到潜在客户，再好不过。“我投的基本上是高校教授，他的客户可能是过去委托他做研发的企业，比如给50万元，帮忙做个配方的改进。现在他有机会建自己的公司后，过去的科研客户就可能成为现在的产品客户。”陈楚所在机构专注于早期项目的投资，投资期十年，第一步更多担心企业能不能拿到客户订单和收入，还没到考虑利润这一步。

但即便是这样的早期资本，也始终偏爱明朗的前景，获得创新回报的压力持续传导给他们。陈楚告诉《财经》，前段时间，该公司基金投资的一家公司原本拿到了IPO注册批文，但交易所突然通知该公司撤回申请材料。上市受阻，意味着基金无法顺利退出，只能先持有着，等机会到美股或港股上市。“IPO暂停后，对出资人的信心打击很大，也严重影响了接下来的募资。”

梗阻：IPO停滞之后

事实上，中国的风险资本退出严重依赖IPO。开源证券数据显示，2021年通过IPO方式退出的项目占比近70%，通过并购方式退出的占比仅为4.2%。然而，近两年，二级市场IPO数量明显减少。Wind（万得）数据显示，2023年A股上市公司313家，通过IPO合计募资3565.39亿元，IPO企业数量和募资金额分别同比下降26%、39%。一级市场的资本退出由此受到很大影响。另据清科研究中心数据，2024年一季度，中国股权投资市场共发生362笔退出案例，同比下降56.2%，被投企业IPO案例同比下降49.2%。

并购、S基金，原本也是风险投资的退出选择，但在中国，尚未成为主流模式。青山资本是一家专注消费领域的天使投资机构，转转、花点时间、每日黑巧等项目都出自他们之手。创始人张野向《财经》表示，并购退出对于消费型企业来说是一个很好的选择。消费型企业的产品、商品和渠道等核心价值，在被收购或并购时不会因为所有权的转移而大幅削弱。但科技型企业的核心价值往往难以在并购中被保留或体现，因此，科技型企业的并购案例在市场上发生的次数和频率相对较少。

这和美国风投市场的情况很不一样。20世纪90年代前，美国风险投资业的资本退出以IPO为主，90年代以后则以并购为主；到现在，并购重组占了整体退出渠道的90%，IPO只占10%。鼎晖联合清科发布的《2024年中国并购投资趋势洞察与战略指南》显示，在相对成熟的美国市场，并购基金、并购投资以及并购类退出已经成为绝对主流。据Pitchbook统计，2023年，美国股权投资市场并购基金募资规模占比全市场达到68%，并购类投资的规模占比达到69%，并购类退出占比更是高达95%。

但是在目前的中国，陈楚告诉《财经》，风险资本选择并购退出，创新企业的估值肯定会低很多。创新企业在国内资本市场上市困难，并购方知道投资人有退出压力，就会压价，这是人性。“很多企业当时都是奔着IPO目标去的，一下子估值降这么多，从几十倍的PE降到并购10倍左右PE，说服创始人也好，说服投资人也好，还是需要一个过程，心理价差还是挺大的。”

上市公司并购小企业，旨在增强自身市值，而这建立在股票市场繁荣的前提下。“上市公司用低估值购买小企业，把它们搬到二级市场去增加故事，利用一二级市场的价差增加自身的市值。”陈楚举例，大企业花10亿元并购一家净利润1亿元的公司，就是10倍的PE。如果这家上市公司的PE是30倍，意味着自身可以增加30亿元的市值，30亿元减10亿元，就是套利。

股市如若不振，风险投资选择并购退出，注定被压价。并购估值不提高，并购市场就不活跃。当前，中国的并购约占私募股权投资退出不到10%左右。据清科研究中心统计，2023年中国市场并购基金募资、并购类投资及退出占比分别为3%、1%和46%。并购策略基金和并购交易在中国股权投资市场的数量和占比仍有较大上升空间。而眼下国内，S基金也只处在起步阶段。

S基金通过购买现有投资者的份额或投资组合，为私募股权二级市场提供流动性。S基金的交易对象是其他投资者，而非直接投资于企业股权。陈楚表示，如果二级市场估值不高，S基金能给的估值也会比较低。“中国的VC市场投资总还是奔着IPO的目标去的，好项目肯定大家都不愿意卖，现在就卖掉，是一种被逼无奈的选择”，风险投资基金的退出，就是这样被卡住的。

撤退：美元基金关闭中国办公室

资本退出困难又继而引发“不敢投、募不到”的局面。上海科创基金总裁杨斌表示，股权投资市场从来都是“以退定投，以投引募”的逻辑，二级市场退出困难，传导到一级市场投资环节，进而传导到募资环节，影响整个市场的预期和情绪。

田轩表示，投资的主要目的就是盈利。风险投资的本质，是希望在退出时以更高的价值实现盈利。没有明确的退出渠道，投资者就不会轻易介入。过去两年中，将近1000家企业通过IPO上市，其中不乏财务数据造假的企业，导致市场鱼龙混杂。然而，大量学术研究表明，暂停IPO对于二级市场没有实质性帮助。关键在于，退市和上市的企业数量应该基本保持平衡。

田轩表示，应当注重维持股市的良性循环。他举例，理想情况下，如果一年有200家公司上市，那么同一年也应有200家公司退市。确保市场中的企业总数不变，但企业构成可以有所变化，以保证最优质的企业和资产在二级市场中流通。但此前内地股票市场的状况是，尽管每年有大量公司上市，比如一年达到500家，但退市的数量却可能只有50家左右。

IPO停滞后，清科研究中心数据显示，2023年，中国股权投资市场募资、投资金额显著下降。2023年中国股权投资市场完成募资1.82万亿元（各类国资占比超过六成，实际完成金额并不高），同比下降15.5%，仅为美国股权投资市场的59%；投资金额则仅为6928亿元，同比下降23.7%，仅为同期美国市场的八分之一。更令人担忧的是，市场化募资越来越少，出现结构性缺位。

尤其最近两年，LP出资结构从以市场化资金为主，转变为以政策型LP和产业资本为主。清科研究中心数据显示，2023年具备国资背景的LP披露的认缴出资总规模占比达出资总规模的77.8%，市场化LP出资规模不足30%。

很长时间里，中国一级市场资金长期以美元基金和市场化人民币基金主导。尤其在中国创投市场的初始阶段（2000年至2009年），股权投资资金是以美元基金主导、人民币基金跟投为主，高峰时期，美元基金占比超过70%。美元基金对中国互联网产业崛起、独角兽企业发展、整个创投生态的形成发挥了重要作用。彼时，人民币资金的主要来源则是高净值人士等民间资本。据清科研究中心数据，2014年底，中国股权投资市场上富有家族及个人占比为54.4%，他们撑起了股权投资的“半边天”。

但是，美元基金的情况不容乐观。贾申是医疗领域的投资人，他近期接触的一个项目，是美籍华人在中国融资、创业团队在美国。美国投资者会先询问，该团队是否有中国投资机构参与，如果有，他们就会对投资项目保持警惕。贾申向《财经》提到，这在美国金融、产业界并非个例。如果一家美国公司背后有中国10%或20%的股份，相关产品在美国某些医院可能无法进行临床试验，美国商业保险在为这类公司提供赔付时，也担心出现问题。“对中国股东或者中国国资股东的担忧，也是大国政治博弈问题。”

尽管没有证据证明美国政府的脱钩政策或行政命令，对美元基金的决策行动起到了直接影响，但美元基金从2020年起在中国的大撤退，已经成为VC/PE行业内心照不宣的事实。不少知名美元基金在北京、上海裁撤人员，清退关停办公室。一些老牌美元基金作风低调，开始进行彻底本土化的转型。2023年，美元投资者在中国的风险投资交易数量为近四年来最低水平。

去年9月，PitchBook发布报告《审视美国在华投资》。报告显示，截至2023年7月12日，美国投资者参与的中国的风险投资、交易数量达153笔，对华投资总额为32亿美元，为过去九年（报告期内）最低点。最高峰则是2018年，总计485亿美元。

赵建向《财经》分析，美元基金撤退受国际局势变化、中美关系紧张、贸易纠纷升级、美国科技打压、海外高利率以及中国政策不确定性等多重因素影响。大变局下的现象，短期内很难逆转。而在国内，宏观走势不明朗，企业盈利困难，风险资本投项目面临很大不确定性，很多机构即使募到了资，出手也十分谨慎。此外，过去几年，新冠疫情、经济调整等复杂因素导致高净值人士的财富受到较大打击。“有钱人要么已经没钱了，要么不敢承担风险了。”刘美平对《财经》说。

这种状况下，各级地方政府引导基金和国有资本正成为一级市场的绝对主力。田轩、中山大学岭南学院经济学系教授林江等专家向《财经》分析，虽然看上去像“国进民退”，但这并非政府引导基金的本意和战略目标。只是在美元基金撤退、民间资本收缩的情况下，国有资本填补了这两者退出后留下的空白。而当前，中国科创企业确实亟待风险投资市场的活跃和支持。

国资：招商引资与市场化的矛盾

国有资本在市场上的存在感正在增强。榆煤基金目前的管理规模超过60多亿元，出资方包括榆林市政府、陕煤集团、陕投集团与榆能集团等。榆煤基金投资总监李斌告诉《财经》，榆煤基金形成了“投资+产业+招商”的模式，成立就是为了推动榆林煤炭产业链强链补链延链。

李斌介绍，这只基金投五年以上项目，属于正常。如果追求短期回报，就与基金设立初衷不符。基金也不会去追产业热点，而是聚焦精细化工相关的新材料、新能源、高端制造，发展榆林的产业支柱。据悉，今年1月，榆煤基金完成了对国内醋酸正丙酯企业“乌江化工”全资子公司欣晟绿能新材料数千万元的股权投资，拟将其上市主体变更为欣晟绿能，并落地榆林。

榆煤基金相关负责人表示，希望欣晟绿能落地榆林后，带动周边食品药品包装、医药原料工业，促进煤化工产业发展。实际上，多数地方政府的考量与想法也类似。合肥政府成功投注京东方、蔚来汽车等企业后，成为许多地方政府的效仿模板。

近年来，政府引导基金变得越来越多。母基金研究中心统计，截至今年6月30日，中国母基金全名单共包括433只母基金。其中，政府引导基金有318只，总管理规模达到45186亿元，较2023年底增长7.8%。2023年2月，1500亿元广州产业投资母基金成立，重点投资半导体与集成电路、新能源、生物医药与健康等产业。从2023年底到今年6月，北京分两次共设立八只产业基金，总规模达1000亿元。2024年6月，江苏也设立了规模达500亿元的江苏省战略性新兴产业母基金。基金的规模也越发庞大，近日，上海市财政全额出资100亿元组建未来产业基金，希望提振早期科技投资市场信心，促进创新源头的优秀成果转化。

然而，政府基金与风险投资，在风险和目标把控方面存在一定矛盾。严晶晶表示，市场化基金做纯粹的资产配置，目标是获取收益，而政府引导基金的核心诉求则是招商引资、提高就业、增加税收以及协助地方产业链升级，盈利是第二位的。底线是确保不亏损，GP的投资行为就会受到一定限制。而美元基金和市场化基金主导的时代，GP的自由度更高，只要最后获得分红即可。

易凯资本创始人王冉指出，地方国资宁肯不干、不能干错，普遍优先劣后的结构化回报方案，宁肯放弃一些商业回报也要把风险尽可能转嫁他人；普遍追求决策和执行决策的流程万无一失，决策和执行的效率极为低下；普遍在遇到问题时首先从个人免责而不是从LP经济利益最大化的角度思考问题，宁愿实质商业利益受损也要保证以“撇清责任”为最高原则的“程序正义”。

“他们是出资方，行事风格和价值取向会直接影响到接受投资的市场化GP，层层传导，很快让被投企业和创业者苦不堪言。”王冉说。李强向《财经》表示，一级投资人已经被迫变成半个招商人，每天忙于为政府招商。华睿投资成立超过20年，合伙人张旭伟也有些无奈，他对《财经》表示，基金中各个LP原本是平等的，但有的政府引导基金以国有资产保值增值为由，要求优先退出。出资认缴、出资到位方面，国资却通常是最后一个。

随之而来，可能出现一些不理性的项目投资。《财经》了解到，有的地方政府设置了较高的返投比例，甚至几倍返投的要求。“形形色色的市场化GP正蜕变为地方政府驻投资圈招商办。”王冉说。在田轩看来，政府引导基金由于其非营利性，理论上应具备耐心资本的特质，但由于高反投比例和地方政府经济考核的压力，导致其更倾向于短期投机行为。经济学的基本逻辑认为，资本会流向能带来最高回报的地方。如果人为设置障碍，如要求高反投比例，实际上会削弱投资效率，导致资源的扭曲。

林江、田轩等多位专家还向《财经》指出，政府官员通常面临短期考核压力，涉及招商引资、就业GDP、一年一考核。三年到五年的晋升机制导致其任期较短，投资行为更倾向于短期化。中国式“新官不理旧事”现象也加剧了这一问题。“世界上没有一个国家的创新增长是主要依靠国有资本推动的。”北京大学国家发展研究院院长黄益平此前指出，前端的基础性研究方面，国家资本的支持作用确实很重要；而在应用的企业创新领域，国有资本介入就需要特别小心，关键是要顺应市场机制。

出路：投资评价机制改革

然而，现实层面，处理好国有资本与市场化风险投资基金的关系，并非易事。

近一年来，深创投累计发布了30余起诉讼法律服务采购相关的公告，大多数与深创投的被投企业触发回购条款有关，触发原因多是未能按期实现上市或业绩未达标。张旭伟向《财经》分析，国有资本投的项目到一定时间面临被相关部门审计的压力。此前合同中有回购条款，触发了回购条款，审计严查，基金的相关负责人也只能被迫采取发起回购诉讼行为来证明自身的作为。

许多投资人担心，国有资本做风险投资，“输不起”，由此可能加剧创业者与资本之间的信任裂痕。张旭伟在业务工作中了解到，此前某国资背景的基金投资了一家科创企业。该企业亏损多年，2023年开始盈利达到较大规模，但近期国资基金要求该企业强行回购股份。如果真的履行了回购合约，这家企业很可能因资金链断裂而无法存活，这几乎是致命的打击。

“创新的风险承担的边界要受控。现在大批的创业者变成失信执行人了。”张旭伟说。

礼丰律师事务所发布的《VC/PE基金回购及退出分析报告》显示，截至2024年8月中旬，大约13万个项目将陆续面临退出压力，涉及约1.4万家公司面临退出压力。IPO不畅，越来越多GP选择通过回购实现退出。清科研究报告显示，2023年中国股权投资市场退出同比下降9.6%的情况下，回购退出的数量逆势增长27.2%。有投资人表示，“诉讼回购更多的是GP的无奈之举。”

中国国际科技促进会母基金分会会长唐劲草认为，国资LP为了退出，“批量”起诉GP，LP是将压力传导至GP。这种到期刚性退出的政策，对基金持续运营、对被投科技企业持续经营都已经构成了显著的负面影响。在这种情况下，“容忍失败”可能是国有资本参与风险投资的一门必修课。田轩认为，投十个早期项目有九个取得成功，这在现实中几乎是不可能的，但只要有一个失败，就可能面临国有资产流失的问责。投资考核与政绩高度挂钩的机制，与“耐心资本”的初衷相背离。

田轩介绍，目前，政府引导基金大多是每年考核一次，这显然不符合科技创新的规律。真正的早期项目投资，需要根据企业的成长周期考核，可能需要五年甚至更长时间。否则，政府官员只能关注后期已成熟并有稳定现金流的项目，无法投向早期和硬科技项目。上海科创基金总裁杨斌更是表示，不止私募股权市场，当下的整个社会都在做KPI考核。KPI不仅是年度的，甚至是季度、月度KPI任务。“私募股权投资行业，天然就是做长期价值投资的，如果带着短期的考核价值观来评价，那是灾难性的。”

多位专家表示，国有资本的考核、容错和问责制度亟待改革。田轩介绍，美国的明星基金中，70%的投资项目都是失败的，只有10%到15%的项目能够成功上市或通过并购退出。这正说明了风险投资的本质——绝大多数项目可能会失败。因此，他建议，改变以年度为单位、采用按照企业生命周期的考核机制，实行项目打包考核制度安排。

田轩建议，采用“投资组合”的视角评估投资成果与效率。在许多明星级的投资机构中，绝大多数项目可能会失败，但只要有一两个项目成功，带来几十倍甚至上百倍的回报，就能弥补其他失败项目的损失，最终回报依然非常亮眼。这种成功的项目在英文世界被称为“home runs”，就像橄榄球中的本垒打或全垒打。“同时，应该允许其他项目市场化的失败，只要这个项目的失败是‘honest mistake’（无心之失），并不是由于腐败、关联交易或利益输送导致的失败就是应该接受的。”

容错机制方面，林江表示，国有资本通常需要保值增值，对风险的容忍度低，相关负责人因担心被问责追责，对投资不确定性的规避过高，“不敢投”的情况也明显。因而，容错免责机制的建立十分关键。

《财经》了解到，郑州、广东、四川、安徽、湖北、深圳等地正积极探索国资创投容错免责机制。9月，《郑州市天使投资基金设立方案》发布，提出“尽职免责及容错机制”，例如，基金清算时投资损失率不超过投资本金40%的，依法依规启动容错程序；采用整体评价原则进行综合绩效评价，不因单个或若干个直投项目、单只或少数子基金投资的单个或若干个项目的亏损，以及单个项目年度阶段性绩效结果进行追究。

李斌告诉《财经》，现在日常运作中，榆煤基金也在多方面向市场化靠拢，比如基金的决策机制等所有流程与市场化私募基金基本相同，减少了很多繁琐流程，提高了效率。“政府的市场化思维也在逐步加深，给了基金运作更多的灵活度，在考核和激励机制方面，也在避免死板，向市场化靠近。”

刘美平建议，还应建立更多激励机制，鼓励政府引导基金做好投资工作。比如，对保险基金、养老基金、国资委的基金设定激励机制。完成某个阶段性目标时，给予它们更多的资金支持或其他形式的奖励，将压力型的考核转化为动力型的考核。

张旭伟同时建议，坚持引导更多民间资本投入到科技创新中来。“如果不能引导民间资本进来，所谓的引导就纯粹就是政府投资独舞。”关系国家命脉、有重大战略需求的核心领域，具有突破性的原创性技术研发领域，是政府引导基金应该着重投资的领域。对于民间资本能够承担的投资项目和领域，应当放手让市场化基金去发挥作用。

长钱：无恒心则无恒产

改变正在发生。9月底，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，提出，实现资本市场稳健运行与中长期资金稳定回报的良性互动；经过一段时间努力，推动中长期资金投资规模和比例明显提升。

此前6月，《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》发布，被称为“创投十七条”。在6月的政策解读会上，国家发展改革委副主任李春临亦表示，将在募资端，引导保险资金等长期资金投资创业投资，扩大金融资产投资公司直接股权投资试点范围，动员有条件的社会资本做“耐心资本”，解决行业“缺长钱”和“无米下锅”的问题。

《财经》了解到，在美国，养老基金是风险投资市场最大的机构投资者之一。1979年，美国劳工部对“谨慎投资人原则”进行了重新解释，允许养老金进入风险投资市场，促进了美国风险投资行业的大发展。然而当前，国内政策尚未细化落地，社保基金和养老金等公共资金进入风险投资领域还存在较大的限制和约束，这些“长钱”难以大规模进入风险投资市场。

《财经》采访的多位专家表示，壮大耐心资本，首先需要“解放思想”，放宽社保基金、保险资金、企业年金、地方政府产业引导基金等各类长线资金进入创投行业的限制。人社部数据显示，2023年，中国社保基金累计结余8.24万亿元。另据国家金融监督管理总局披露的数据，截至2023年四季度末，保险公司总资产29.96万亿元。田轩表示，社保基金体量巨大，具备长期投资的能力和耐心资本的潜力，若能逐步开放更多的投资机会进入风险投资市场，将会产生巨大的影响。

然而，居民的“养老钱”“保命钱”进入风投市场，是否会面临亏损风险？田轩介绍，社保和养老金进入风险投资市场，通常是作为母基金投到专业的风险投资机构，再由机构将资金投到具体的初创企业中。美国40多年的经验提供了可借鉴的思路，但并不意味着我们应该全盘照搬。引入保险资金或养老金进入风险投资行业，涉及上万亿级的资金，从个别案例来看，风险确实很大。然而，从投资组合的角度来看，养老金进入风险投资领域，历史数据说明确实可以增强其收益率，应是可行的。

严晶晶也表示，养老金投资可以注重风险分层，是在原有资产配置的基础上增加一个风险投资渠道，以实现合理的资产配置，并不是意味着要将所有资金都投入到风险市场中。因此，合理配置的养老金的投资安全性是有保障且回报可观的。

但同时，社保基金与保险资金的考核机制依然存在一些隐忧。近日，全国社会保障基金理事会副理事长金荦提醒，这些资金考核短期化的倾向明显。例如，到目前为止，养老金和保险基金等对基金公司、保险资管等受托管理机构的考核还是采取年度考核，甚至按月、按季度关注经营情况。相应的考核指标比较短期，比如年度收益率、当期利润，很少采用三年至五年滚动收益率。

除了社保基金和保险基金，田轩认为，中国的企业年金和大学捐赠基金也是潜在的耐心资本来源。诸如北大和清华的大学教育基金也管理着大量校友企业家捐赠资金，倘若能够进入早期投资领域，将会提供很大一笔耐心资本。《财经》了解到，美国的大学捐赠基金就非常庞大，诸如高瓴资本创始人张磊的第一桶金就来自耶鲁大学教育基金会的3000万美元投资。

国外资本依然可以是耐心资本的重要来源。当前美元基金大幅撤退，短期内难以改善。刘美平建议，大举引入中东等地区的国际战略投资者。“这对国内私募股权基金有较大带动作用，看到国际基金进入了中国市场，国内人民币基金也会增加投资。”

除了扩大耐心资本的募资来源，当务之急，则是畅通“募投管退”各个环节。赵建表示，长期而言，二级市场的高频交易和流动性，会将无数不耐心的金融资本沉淀出一个具有长期投资特性的资本流，为科技企业和新质生产力企业提供发展资本。张野建议，继续鼓励优质公司赴海外上市，海外上市能为外资创造退出的机会，从而吸引更多外资回流。多位专家还表示，除了建立更健康更良性的上市制度，另一方面则要构建IPO、并购、S基金等多元化退出体系，摆脱“IPO依赖症”。

《财经》了解到，为打通股权退出难堵点，不少地方正在进行积极探索。例如，今年初，上海出台《关于进一步促进上海股权投资行业高质量发展的若干措施》，从提升并购重组退出效率、畅通企业境内外上市通道、完善股权投资基金份额转让平台功能、大力推动二级市场基金（S基金）发展和试点开展股权投资基金实物分配股票等方面，为股权投资退出拓宽了通道。

但更重要的是，中国需要创造出真正法治化、可预期的创投生态。谢天辉是一家家族办公室的创始人，设立股权投资基金为高净值人士管理财富。谢天辉告诉《财经》，高净值人士不愿意做股权投资，主要是担心政策不稳定。比如，前几年国家为了推动新能源汽车发展，出台了很多补贴优惠政策，但从2023年开始，所有新能源汽车不再享有补贴政策，这直接导致很多新能源汽车企业倒闭，背后的投资人也遭遇巨大损失。谢天辉表示，“这样的政策不是说不可以出，只是太突然，太一刀切了。”

一家风投机构相关负责人亦对《财经》表示，虽然国家对硬科技的支持力度很大，但政策和监管环境的变化可能对企业发展产生影响。例如，环保法规的变化可能影响新能源企业的运营成本，数据保护政策的变化可能影响人工智能企业的数据使用。

如果一个基金在长达十年的封闭期内，各类行业监管政策、上市政策随时改变，便随时可能导致创新创业企业被迫停业或者难以持续融资。刘美平表示，许多投资者会不敢进行长期规划，医药领域的股权投资可能需要十几年才能见效，政策如果不稳定，会让投资人缺乏安全感。“他们觉得五六年时间都不确定会有怎样的政策变化，十年的时间就太长了。”

刘美平说，决策部门需要意识到，投资市场其实是极其敏感且脆弱的神经系统，牵一发而动全身，一个行业受到影响，其他行业也会担心被波及。“只有保持政策的稳定性和连续性，资本才敢于投资并保持耐心。”

(为保护受访者隐私，文中陈楚、贾申、李志涛、孙明军、谢天辉为化名；作者邹碧颖、孙颖妮为《财经》记者；作者刘雨青为《财经》实习生)

题图来源 | 视觉中国

版面编辑 | 李郝钰

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