摘要：

全球经济放缓，政策加码：全球复苏动能趋弱，各国央行普遍进入降息周期。美国就业和通胀降温为降息创造条件，美联储降息有助于降低衰退风险。美国大选是四季度全球最重要的变量之一，将影响2025年美国乃至全球经济前景。国内经济方面，二季度以来内生动能走弱，经济现状与增长目标之间的差距需要政策来助力弥合。当前已进入逆周期政策发力的窗口期，9月中央政治局会议是新一轮稳增长加码的明确信号，一揽子重磅政策超预期落地将有助于稳经济、稳市场。

权益资产重定价：从经济周期和大类资产配置角度，过去两年股票是“高赔率、低胜率”资产，但在政策支持下，经济周期有望逐步迈向复苏，进而提高股票的胜率。居民存款余额从103万亿增加到了147万亿，但由于风险偏好低，因此有资产配置需求的资金只能拥挤在货币或债券型基金里。随着央行创设结构性货币政策工具为市场提供流动性支持，中央政治局会议强调“要努力提振资本市场”，风险偏好的拐点或已确立，权益资产迎来重定价。市场底部形成过程中往往估值先行，当前主要宽基指数的估值经过快速上涨后，已回到历史中枢水平之上。

从历史经验来看，牛市并非一蹴而就，在一轮典型的牛市中，早期往往依赖于流动性改善带来的估值修复，往后则需要基本面改善作为支撑。后续政策力度将助力基本面拐点形成，也关系到这轮行情的高度。过去几年国内经济压力和海外高利率的影响，核心资产遭到内资和外资的抛售，出现基本面与估值的双杀。在国内经济企稳回升美联储进入降息周期的条件下，核心资产具备估值和基本面双修复的潜力。

一、宏观经济

1、全球及海外

全球视角来看，经济复苏动能趋弱。9月全球制造业PMI指数环比回落，录得48.8%，已经连续三个月处于荣枯线之下。全球经济放缓压力上升，通胀压力缓解，各国政府和中央银行或进入降息周期，加快放松货币政策或出台相关刺激政策措施。

图：全球制造业PMI指数三季度回落至荣枯线之下

美国经济方面， 就业和通胀降温为美联储进入降息周期创造条件，美联储的政策重心已经从控通胀转向防风险。为了防范就业进一步走弱的风险，美联储于9月首降50bp，按照点阵图的指引，年内或再降50bp。由于美联储加强风险管理，经济软着陆的概率上升。

中期来看，美国大选的结果可能对美国乃至全球经济产生深远影响，主要体现在政策变化、国际关系等方面。财政扩张已是两党共识，双方均可能推行减税，但差异较大。对于非美资产来说，贸易政策可能是一个关键区别。

2、国内

国内方面，虽然当前经济运行出现了一些新的情况和问题，但逆周期政策加码的触发条件已经逐渐成熟，进入发力窗口期。稳汇率是所有逆周期政策的重要约束。随着美国进入降息周期，叠加中美在“加强中美宏观经济政策协调”上达成共识，外部环境对人民币的压力有所减弱，使得汇率对国内政策的约束也有所放松，将为短期宏观政策提供更多的灵活性和选择空间。中央+地方财政支出增速明显低于名义GDP增长，显示财政政策实质执行层面呈现偏紧缩态势，今年的增长压力和财政压力均大于去年，10-11月或迎来调整预算的窗口期。此外，外部政治环境更加严峻和复杂，对内生动能提出更高要求。贸易不均衡、产能过剩问题重回欧美视野，多个国家针对部分中国商品提高关税以及非关税的贸易保护政策，叠加去年四季度出口高基数，后续出口可能有一定压力，政策层面或将再评估内需的重要性。

“十八大”以来首次在9月召开以“当前经济形势”为主题的中央政治局会议，传递了稳增长政策加码的明确信号。9月24日国新办新闻发布会宣布了货币政策组合拳，政策利率和存款准备金率罕见的同时以较大幅度下调，并对年底前再降准25-50个基点做前瞻指引，以支持实体经济；央行创设两项结构性货币政策工具（5000亿元非银互换便利，3000亿股票回购增持专项再贷款）以支持股市。9月26日中央政治局会议表态积极，强调“正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，明确提出“要加大财政货币政策逆周期调节力度”，加大力度的表述比 7月“加强逆周期调节”更加积极；地产方面首提“促进房地产市场止跌回稳”；“干字当头”“为担当者担当、为干事者撑腰”鼓励主动作为。稳经济、稳市场的政策意图明显。

二、市场展望

1、风险偏好

过去两年，房地产市场表现不佳和股票市场持续震荡，债券成为最受关注的投资品种，其次为现金。2022年以来，我国居民存款余额从103万亿增加到了147万亿，2024年1-8月居民存款净增长9.6万亿，仍居于历史高位。有资产配置需求的资金更多地拥挤在货币或债券型基金里，而权益资产的流动性显著转弱，股基赎回压力大。

图：公募基金份额同比变化（亿份）

从大类资产比较角度，当前经济环境下股票具有“高赔率、低胜率”，但在政策支持下，经济周期有望逐步从萧条期迈向复苏期，进而提高股票的胜率。随着复苏期股市环境的改善和房地产市场的“止跌回稳”，投资者从股票市场上往往能获得更高的收益，A股和港股有望从逼空式反弹走向更有持续性的反转。

市场风险偏好低是本轮资产配置最重要的宏观原因，股债分位数剪刀差已达到历史极端高位。其中十年期国债利率的历史分位数是2002年以来最低的位置，但万得全A的风险溢价（ERP）则维持在90%以上的极高位置。ERP长期处于高位的一情景与90年代的日本、2008年～2012年的美国较为相似，背后的原因可能是经济增速换挡的背景下，实体部门对中长期预期发生变化，风险资产缺乏信用背书。

图：90年代日本、2008-2012年美国的风险溢价长期处于高位

随着央行为市场提供大量流动性支持，风险偏好的拐点或已确立。央行创设的结构性货币政策工具（证券、基金、保险公司互换便利+股票回购增持专项再贷款）都是作用于股市流动性，前者直接投放流动性至非银机构，后者给上市公司提供了增量资金。尽管落地情况还取决于政策安排以及股东和机构的意愿，但政策本身有较大突破，创造性地打通了央行助力资本市场的通道，无疑将增强市场信心和估值修复。

在9月26日的中央政治局会议中，资本市场再次作为一个重点问题被提及，显示出政策对于其资金枢纽、预期引导功能的重视。政策目标是“要努力提振资本市场”，政策方向包括引导中长期资金入市、支持并购重组、中小投资者保护等。

2、估值与基本面

在市场底部形成的过程中，往往估值先行。短期来看，随着一揽子重磅政策超预期落地，市场情绪面逆转信号较强。本轮快速上涨后，沪深300隐含风险溢价（ERP)已经直线回落到中枢水平附近，显示风险偏好的显著恢复。从各大宽基指数来看，截至2024年9月30日，上证50、沪深300、中证500的估值已经分别回到了过去5年80%、71%、68%的历史分位数；以茅指数／宁组合、恒生科技为代表的核心资产仍有一定的估值修复空间。

图：A股风险溢价一度达到极端高位，近期快速修复

图：各大宽基指数估值普遍修复

相比之下，基本面的拐点则还需等待。上市公司2024年中报的营收和利润增速进一步下滑，A股非金融的中报营收增速由正转负至-0.6%，中报净利润增速降至-5.6%，较2024年一季度降幅扩大，总量下行的趋势仍未扭转。预计A股三季报总量层面上很难出现大幅改善。

随着政策托底对股市形成支撑，基本面的修复将决定股市上限。牛市并非一蹴而就，早期往往依赖于流动性改善带来的估值修复，往后则需要基本面改善作为支撑。从需求侧看，近日政策“组合拳”出台，经济尾部风险有所降低。但短期来看，货币政策对需求的拉动可能有限，如果要改善经济增长前景，可能有待更多的需求侧刺激措施，尤其是财政政策的发力。10月下旬的全国人大常委会会议及此前的国常会、财政部相关会议采访等都值得关注。从供给侧看，部分行业产能过剩不仅影响企业盈利，也在国际上遭遇相应压力，对应化解措施或将是四季度值得期待的关键政策。

3、核心资产

在经济增速放缓阶段，投资者倾向于缩短资产久期；而进入经济、盈利企稳复苏阶段，核心资产往往率先企稳并迎来修复，投资逻辑从防御转向进攻。上半年中债利率下行+美债利率上行，红利资产短久期、低增长，一定程度上具有“类现金”的特征，且受美债影响较小，因此较受欢迎。随着下半年国内经济预期改善，且美中利差有望收敛，那么以茅指数、宁指数、恒生科技为代表的核心资产更加值得关注。在中债利率企稳之前，科技成长也有机会。

图：内外双视角下的A股优势风格

核心资产具备基本面和估值双修复的潜力。由于过去几年国内经济压力和海外高利率的影响，核心资产遭到内资和外资的抛售，出现基本面与估值的双杀。以茅指数为参考，当前PE和PB都处于过去五年的20%滚动分位数左右。在经济企稳回升的条件下，核心资产的宏观风险也有望得到更合理的评估。若国内宏观政策效果显现，美联储降息给全球市场增添流动性，有望带来核心资产的戴维斯双击。

图：茅指数的相对估值仍在底部

编辑：林郑宏

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全球经济放缓，政策加码：全球复苏动能趋弱，各国央行普遍进入降息周期。美国就业和通胀降温为降息创造条件，美联储降息有助于降低衰退风险。美国大选是四季度全球最重要的变量之一，将影响2025年美国乃至全球经济前景。国内经济方面，二季度以来内生动能走弱，经济现状与增长目标之间的差距需要政策来助力弥合。当前已进入逆周期政策发力的窗口期，9月中央政治局会议是新一轮稳增长加码的明确信号，一揽子重磅政策超预期落地将有助于稳经济、稳市场。

权益资产重定价：从经济周期和大类资产配置角度，过去两年股票是“高赔率、低胜率”资产，但在政策支持下，经济周期有望逐步迈向复苏，进而提高股票的胜率。居民存款余额从103万亿增加到了147万亿，但由于风险偏好低，因此有资产配置需求的资金只能拥挤在货币或债券型基金里。随着央行创设结构性货币政策工具为市场提供流动性支持，中央政治局会议强调“要努力提振资本市场”，风险偏好的拐点或已确立，权益资产迎来重定价。市场底部形成过程中往往估值先行，当前主要宽基指数的估值经过快速上涨后，已回到历史中枢水平之上。

从历史经验来看，牛市并非一蹴而就，在一轮典型的牛市中，早期往往依赖于流动性改善带来的估值修复，往后则需要基本面改善作为支撑。后续政策力度将助力基本面拐点形成，也关系到这轮行情的高度。过去几年国内经济压力和海外高利率的影响，核心资产遭到内资和外资的抛售，出现基本面与估值的双杀。在国内经济企稳回升美联储进入降息周期的条件下，核心资产具备估值和基本面双修复的潜力。

一、宏观经济

1、全球及海外

全球视角来看，经济复苏动能趋弱。9月全球制造业PMI指数环比回落，录得48.8%，已经连续三个月处于荣枯线之下。全球经济放缓压力上升，通胀压力缓解，各国政府和中央银行或进入降息周期，加快放松货币政策或出台相关刺激政策措施。

图：全球制造业PMI指数三季度回落至荣枯线之下

美国经济方面， 就业和通胀降温为美联储进入降息周期创造条件，美联储的政策重心已经从控通胀转向防风险。为了防范就业进一步走弱的风险，美联储于9月首降50bp，按照点阵图的指引，年内或再降50bp。由于美联储加强风险管理，经济软着陆的概率上升。

中期来看，美国大选的结果可能对美国乃至全球经济产生深远影响，主要体现在政策变化、国际关系等方面。财政扩张已是两党共识，双方均可能推行减税，但差异较大。对于非美资产来说，贸易政策可能是一个关键区别。

2、国内

国内方面，虽然当前经济运行出现了一些新的情况和问题，但逆周期政策加码的触发条件已经逐渐成熟，进入发力窗口期。稳汇率是所有逆周期政策的重要约束。随着美国进入降息周期，叠加中美在“加强中美宏观经济政策协调”上达成共识，外部环境对人民币的压力有所减弱，使得汇率对国内政策的约束也有所放松，将为短期宏观政策提供更多的灵活性和选择空间。中央+地方财政支出增速明显低于名义GDP增长，显示财政政策实质执行层面呈现偏紧缩态势，今年的增长压力和财政压力均大于去年，10-11月或迎来调整预算的窗口期。此外，外部政治环境更加严峻和复杂，对内生动能提出更高要求。贸易不均衡、产能过剩问题重回欧美视野，多个国家针对部分中国商品提高关税以及非关税的贸易保护政策，叠加去年四季度出口高基数，后续出口可能有一定压力，政策层面或将再评估内需的重要性。

“十八大”以来首次在9月召开以“当前经济形势”为主题的中央政治局会议，传递了稳增长政策加码的明确信号。9月24日国新办新闻发布会宣布了货币政策组合拳，政策利率和存款准备金率罕见的同时以较大幅度下调，并对年底前再降准25-50个基点做前瞻指引，以支持实体经济；央行创设两项结构性货币政策工具（5000亿元非银互换便利，3000亿股票回购增持专项再贷款）以支持股市。9月26日中央政治局会议表态积极，强调“正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，明确提出“要加大财政货币政策逆周期调节力度”，加大力度的表述比 7月“加强逆周期调节”更加积极；地产方面首提“促进房地产市场止跌回稳”；“干字当头”“为担当者担当、为干事者撑腰”鼓励主动作为。稳经济、稳市场的政策意图明显。

二、市场展望

1、风险偏好

过去两年，房地产市场表现不佳和股票市场持续震荡，债券成为最受关注的投资品种，其次为现金。2022年以来，我国居民存款余额从103万亿增加到了147万亿，2024年1-8月居民存款净增长9.6万亿，仍居于历史高位。有资产配置需求的资金更多地拥挤在货币或债券型基金里，而权益资产的流动性显著转弱，股基赎回压力大。

图：公募基金份额同比变化（亿份）

从大类资产比较角度，当前经济环境下股票具有“高赔率、低胜率”，但在政策支持下，经济周期有望逐步从萧条期迈向复苏期，进而提高股票的胜率。随着复苏期股市环境的改善和房地产市场的“止跌回稳”，投资者从股票市场上往往能获得更高的收益，A股和港股有望从逼空式反弹走向更有持续性的反转。

市场风险偏好低是本轮资产配置最重要的宏观原因，股债分位数剪刀差已达到历史极端高位。其中十年期国债利率的历史分位数是2002年以来最低的位置，但万得全A的风险溢价（ERP）则维持在90%以上的极高位置。ERP长期处于高位的一情景与90年代的日本、2008年～2012年的美国较为相似，背后的原因可能是经济增速换挡的背景下，实体部门对中长期预期发生变化，风险资产缺乏信用背书。

图：90年代日本、2008-2012年美国的风险溢价长期处于高位

随着央行为市场提供大量流动性支持，风险偏好的拐点或已确立。央行创设的结构性货币政策工具（证券、基金、保险公司互换便利+股票回购增持专项再贷款）都是作用于股市流动性，前者直接投放流动性至非银机构，后者给上市公司提供了增量资金。尽管落地情况还取决于政策安排以及股东和机构的意愿，但政策本身有较大突破，创造性地打通了央行助力资本市场的通道，无疑将增强市场信心和估值修复。

在9月26日的中央政治局会议中，资本市场再次作为一个重点问题被提及，显示出政策对于其资金枢纽、预期引导功能的重视。政策目标是“要努力提振资本市场”，政策方向包括引导中长期资金入市、支持并购重组、中小投资者保护等。

2、估值与基本面

在市场底部形成的过程中，往往估值先行。短期来看，随着一揽子重磅政策超预期落地，市场情绪面逆转信号较强。本轮快速上涨后，沪深300隐含风险溢价（ERP)已经直线回落到中枢水平附近，显示风险偏好的显著恢复。从各大宽基指数来看，截至2024年9月30日，上证50、沪深300、中证500的估值已经分别回到了过去5年80%、71%、68%的历史分位数；以茅指数／宁组合、恒生科技为代表的核心资产仍有一定的估值修复空间。

图：A股风险溢价一度达到极端高位，近期快速修复

图：各大宽基指数估值普遍修复

相比之下，基本面的拐点则还需等待。上市公司2024年中报的营收和利润增速进一步下滑，A股非金融的中报营收增速由正转负至-0.6%，中报净利润增速降至-5.6%，较2024年一季度降幅扩大，总量下行的趋势仍未扭转。预计A股三季报总量层面上很难出现大幅改善。

随着政策托底对股市形成支撑，基本面的修复将决定股市上限。牛市并非一蹴而就，早期往往依赖于流动性改善带来的估值修复，往后则需要基本面改善作为支撑。从需求侧看，近日政策“组合拳”出台，经济尾部风险有所降低。但短期来看，货币政策对需求的拉动可能有限，如果要改善经济增长前景，可能有待更多的需求侧刺激措施，尤其是财政政策的发力。10月下旬的全国人大常委会会议及此前的国常会、财政部相关会议采访等都值得关注。从供给侧看，部分行业产能过剩不仅影响企业盈利，也在国际上遭遇相应压力，对应化解措施或将是四季度值得期待的关键政策。

3、核心资产

在经济增速放缓阶段，投资者倾向于缩短资产久期；而进入经济、盈利企稳复苏阶段，核心资产往往率先企稳并迎来修复，投资逻辑从防御转向进攻。上半年中债利率下行+美债利率上行，红利资产短久期、低增长，一定程度上具有“类现金”的特征，且受美债影响较小，因此较受欢迎。随着下半年国内经济预期改善，且美中利差有望收敛，那么以茅指数、宁指数、恒生科技为代表的核心资产更加值得关注。在中债利率企稳之前，科技成长也有机会。

图：内外双视角下的A股优势风格

核心资产具备基本面和估值双修复的潜力。由于过去几年国内经济压力和海外高利率的影响，核心资产遭到内资和外资的抛售，出现基本面与估值的双杀。以茅指数为参考，当前PE和PB都处于过去五年的20%滚动分位数左右。在经济企稳回升的条件下，核心资产的宏观风险也有望得到更合理的评估。若国内宏观政策效果显现，美联储降息给全球市场增添流动性，有望带来核心资产的戴维斯双击。

图：茅指数的相对估值仍在底部

编辑：林郑宏

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