四季度开始，市场行情在众多投资者的期待中拉开序幕，板块之间的轮动依旧火热。10月19日，主题为“反击还是防守?资产配置谋变”的富国基金10月一起投专场重磅开启。在此次策略会上，民生证券首席策略分析师牟一凌、兴业证券固定收益首席分析师左大勇、港股通互联网ETF基金经理田希蒙发表主题演讲，分别对2024年四季度权益、固收、量化投资展开分析。

风险提示：嘉宾观点仅代表其本人及所在机构在发布当日的观点;富国基金各基金经理的市场观点及投资理念不作为其管理的基金产品投资管理的承诺或预测，也不构成投资建议。以上观点均具有时效性，可能随市场情况变化而调整。

牟一凌—— 决胜四季度，权益资产的核心逻辑

牟一凌 民生证券首席策略分析师

1、国内经济主线：去金融化

宏观经济增加值率与产业链盈利分配具有反向关系

新时期的估值体系，考虑无风险利率+信用风险溢价+股权风险溢价

关于红利：

盈利与实物消耗挂钩，过去的房地产金融化阶段，某电力龙头企业的股息率与国债收益率负相关(股价正相关)，意味著经济上行时利润扩张带动实物消耗增加，股权风险溢价下降抵消了无风险利率上行的影响。

当下，由于去金融化带来的利率下行并不影响以电力为代表的实物消耗，让其可以享受无风险利率下行的定价。水电是市场对于长期和短期分歧最小的板块，可以作为很多实物资产板块的锚。

中国正在经历实物消耗的复苏的过程，过去两年，地产行情的影响被制造业所抵消。

►对内，让渡利润刺激更多消费需求;工业企业“以价换量”。

► 对外：出口同样“以价换量”;中国的产能对接到了足够需求，在向世界传递价格下降的力量。

整体而言，中国经济结构向制造业与出口切换，实物工作量得以维持强韧性。

2、寻找海外降息之后的新机会

降息之后，海外哪里有成长性?

新兴市场国家的固定资产投资已经成为全球实物消耗重要的边际增长来源。由于预期降息之后美国终端需求可能上升，新兴经济体生产加速;或降息导致美元重新回流至新兴市场，新兴经济体加大投资。

降息开始后，商品价格的企稳反弹值得期待

全球制造业增加值下降空间已十分有限，随着制造业增加值的修复，单位GDP的大宗商品消耗或将企稳反弹。

全球视角下当前制造业活动韧性仍在

往后看美联储降息后如果资本回流新兴市场，也有利于非美经济体的制造业活动的改善，过去全球各经济体都在为发展的权利而斗争，瓶颈始终是资源，这是未来大宗商品二次回升的动力来源。

外需：中国对内而言可能“产能过剩” ，但对全球而言未必。

海外的变化：二次通胀归来

准备金制度与货币流通速度带来的宽松

美国本土而言，对利率最敏感的分项在于商品、住房，利率下行之后，这两者是短期内出现较大增长的领域。

全球二次通胀似乎不可避免，而相较于通胀本身偏低估的资源品价格或将再次展现弹性。

应对贸易壁垒，中国通过第三方国家向美国出口大量增加值。2017年以来，全球(除中国外)向美国出口中隐含中国增加值的占比明显上升。

国内哪里有成长性?

海外需求对中国出口链的主要拉动表现在家具、家电和五金、水暖及加热设备、办公3C设备上。对中国的直接影响在于中美利差收敛，人民币汇率更容易得到维持，这也给了中国企业“出海”有利的窗口期。

3、哪些行业值得关注

自9月下旬决策层表态以来，高频数据显示经济活跃度逐渐实现触底回升。值得关注的行业：

第一，上游资源股的产能价值重估：有色(铜、铝、黄金);能源(油、煤炭)贸易格局与资源分配 船运(油运、干散、造船)

第二，外需的预期边际企稳，行业格局更好的家电，受新兴市场生产拉动的中间品(特钢)和投资重启下的资本品(工程机械、通用设备)。

第三，关注金融板块的估值修复(银行、保险)。

注：资料综合自Wind、民生证券研究院，以上内容不代表对市场和行业走势的预判，也不构成投资动作和投资建议，且可根据市场情况变化而调整。

左大勇——货币宽松时代，固收 “牛” 向何方?

左大勇 兴业证券固定收益首席分析师

1、2024年以来债市新特征

2024年年初至今债市走势——债牛快速演绎后波动增加。

今年以来行情节奏的变化：脉冲增加，更关注央行预期引导和增量政策变化，从而逐渐对地产调控优化脱敏。

2、政策密集出台的背景及意图是什么?

9月以来，政策密集出台：央行、发改委、财政等部门密集落实中央部署。

政策出台背景：海外主要经济体进入降息周期，国内货币空间打开。国内经济内生动能减弱，需要政策层面托底对冲。财政收支存在缺口，土地出让金下滑加剧财政压力。从防风险(地方债务+地产风险)角度看，仍需加强“货币+财政”组合拳。

政策落地后效果的跟踪：降息有望推动资金利率下台阶，降准给金融体系释放长钱，并且11-12月财政资金有望加速下放。央行创设“证券、基金、保险互换便利”，提高风险资产流动性、增强资本市场稳定性。关注增量财政政策及用途：如果倾向化债和注资银行是防风险思维;如果用于消费投资则是稳增长思维。

未来一段时间进入政策效果的观察期：稳增长政策加码落地下，PMI和金融数据可能会改善一段时间。政策部署叠加经济预期好转，市场风险偏好可能也会回升一段时间。

3、从超跌到反弹，从分割到收敛

近期市场调整的根源：政策密集+风险偏好切换+交易筹码集中。

短期市场关注的几个问题：

赎回压力：阶段性有望缓和。

股市的财富效应：当前股市投资者仍然乐观，后续走势需要观察。

央行态度：央行大概率维持宽松的货币环境。

财政存款有望加速下放，这有助于为银行间市场提供增量流动性。

脉冲过后，如何重新寻找市场定价的锚：利率债脉冲可能已过，逐步进入价值区间。

利率债与信用债的分化仍可能持续一段时间，收敛需要信用债增量资金入场。

注：资料来源Wind、兴业证券经济与金融研究院，以上内容不代表对市场和行业走势的预判，也不构成投资动作和投资建议，且可根据市场情况变化而调整。

田希蒙——互联网、创新药、红利，港股的 “三国演义”

田希蒙 港股通互联网 ETF 基金经理

田希蒙以“美国降息交易：避免刻舟求剑”这一观点切入，分析了美国降息对香港的影响。历史上，1992年短暂降息后重新加息，港股反而表现相对较好;在其他降息周期，第一个月港股历史表现都非常好。

港股通互联网：利率的判断

港股资产对利率反应敏感：

港股通互联网：通胀超预期提高加息预期(降低降息预期)，对离岸港股市场形成压制;从未来现金流、一致预期、某互联网公司进入港股通、外资主要是对冲基金参与。

田希蒙分析了港股通互联网ETF这一产品的特征和优势：

➤分子端：结构性增长分子;分母端：全球开启降息周期;

➤最优质的互联网公司：上半年大幅跑赢非港股通互联网;

➤港股成为四季度胜负手：互联网业绩动量+外资增量资金。

港股通互联网：行情的高度值得重视

港股通互联网有望成为这一轮AH股市的主线板块，原因包括：

➤业绩持续改善：21年经历了业绩估值双杀，估值较低，业绩扎实;

➤股东回报持续提升：自由现金流大幅改善，分红回购持续提升;

➤内外资共振的交集：可以容纳庞大的资金，或成为内外资共振的交集。

恒生医疗：医药行业“腾笼换鸟”，创新药加速发展

恒生医疗：历史上，超额收益与加息周期非常吻合，呈现镜像关系

恒生医药最显著的特征是创新药，在战略定位、供给需求和产业趋势均加速发展。

2024Q1非集采品种驱动药品市场创新药成为增速最快的细分板块：

➤2023Q1-2024Q1增速最快为非集采药品，即使以价换量后仍然有4%的增长;

➤2020-2024抗肿瘤药物增长中，贡献最大的是本土药企，市占率从8%提升到29%。

通过license-out参与全球市场，出海成为业绩重要增长点：

➤中国创新药出海从2022年开始爆发，里程碑总金额呈现翻倍增长;

➤在中国创新药出海历史上，前15大首付款药品，其中10个来自于港股上市公司。

中报亏损大幅收窄，有望将迎来扭亏为盈

➤2023年开始港股创新药公司的收入利润重回高增长，第一，32家H股创新药公司2024H1年实现营收463亿元，同比10%。

➤第二，共实现归母净利润-30亿元，亏损环比收窄60.4%。随着创新药品种上市放量，期间费用率有望逐年大幅改善，板块利润亏损大幅收窄，预计2025-2026年有望迎来出色创新药企扭亏为盈的密集期。

数据来源：Wind，公司财报，截至2024年9月23日。

恒生港股通高股息低波动：股息率逐年走高

关注恒生港股通高股息低波动

恒生港股通高股息低波动 VS 其他港股红利 VS 中证红利

➤从历史数据来看，红利策略在港股是一种相对比较有效的Smart Beta策略。

➤2020-2023年：这段时间的红利资产没有太多的行业和风格属性，回归红利长期的价值风格，而港股估值收缩严重，阶段性跑输A股。

数据来源：Wind，恒生指数文件，富国基金整理;截止到2024/4/11;恒生港股通高股息低波动指数基日为2010年9月3日，恒生港股通高股息指数基日为2014年11月14日，中证红利指数基日为2004年12月31日;指数历史收益情况不预示其未来表现，也不构成对基金业绩表现的保证。

红利低波在香港市场历史上表现更佳：恒生港股通高股息低波动指数自基日(2010年9月3日)起至2024年4月11日，收益率为27%。

数据来源：Wind，恒生指数文件，2023/12/20，恒生港股通高股息低波动指数近5年(2019-2023年)收益率为13%、-14%、8%、1%、12%，自基日(2010年9月3日)起至2024年4月11日收益率为27%;指数历史表现不代表基金业绩表现，也不构成基金未来业绩表现的保证。

恒生港股通高股息低波动：成分股和行业分布

➤恒生红利在银行和工业上的权重较高，其他行业较为均衡，体现了很好的分散化;

➤国央企占比：恒生红利成分股中国央企背景的公司占比较高。

数据来源：Wind，恒生指数文件，富国基金整理;截止到2024/9/25。

恒生港股通高股息低波动：股息率逐年走高

➤股息率TTM：受益于成分股不断提高分红派息比例，指数的股息率TTM呈现逐年上升。

➤分年度股息率：最近三年稳定在7.3%左右，对股东提供了比较高的现金流回报。

数据来源：Wind，恒生指数文件，富国基金整理;历史股息率不是未来分红情况的保证。
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四季度开始，市场行情在众多投资者的期待中拉开序幕，板块之间的轮动依旧火热。10月19日，主题为“反击还是防守?资产配置谋变”的富国基金10月一起投专场重磅开启。在此次策略会上，民生证券首席策略分析师牟一凌、兴业证券固定收益首席分析师左大勇、港股通互联网ETF基金经理田希蒙发表主题演讲，分别对2024年四季度权益、固收、量化投资展开分析。

风险提示：嘉宾观点仅代表其本人及所在机构在发布当日的观点;富国基金各基金经理的市场观点及投资理念不作为其管理的基金产品投资管理的承诺或预测，也不构成投资建议。以上观点均具有时效性，可能随市场情况变化而调整。

牟一凌—— 决胜四季度，权益资产的核心逻辑

牟一凌 民生证券首席策略分析师

1、国内经济主线：去金融化

宏观经济增加值率与产业链盈利分配具有反向关系

新时期的估值体系，考虑无风险利率+信用风险溢价+股权风险溢价

关于红利：

盈利与实物消耗挂钩，过去的房地产金融化阶段，某电力龙头企业的股息率与国债收益率负相关(股价正相关)，意味著经济上行时利润扩张带动实物消耗增加，股权风险溢价下降抵消了无风险利率上行的影响。

当下，由于去金融化带来的利率下行并不影响以电力为代表的实物消耗，让其可以享受无风险利率下行的定价。水电是市场对于长期和短期分歧最小的板块，可以作为很多实物资产板块的锚。

中国正在经历实物消耗的复苏的过程，过去两年，地产行情的影响被制造业所抵消。

►对内，让渡利润刺激更多消费需求;工业企业“以价换量”。

► 对外：出口同样“以价换量”;中国的产能对接到了足够需求，在向世界传递价格下降的力量。

整体而言，中国经济结构向制造业与出口切换，实物工作量得以维持强韧性。

2、寻找海外降息之后的新机会

降息之后，海外哪里有成长性?

新兴市场国家的固定资产投资已经成为全球实物消耗重要的边际增长来源。由于预期降息之后美国终端需求可能上升，新兴经济体生产加速;或降息导致美元重新回流至新兴市场，新兴经济体加大投资。

降息开始后，商品价格的企稳反弹值得期待

全球制造业增加值下降空间已十分有限，随着制造业增加值的修复，单位GDP的大宗商品消耗或将企稳反弹。

全球视角下当前制造业活动韧性仍在

往后看美联储降息后如果资本回流新兴市场，也有利于非美经济体的制造业活动的改善，过去全球各经济体都在为发展的权利而斗争，瓶颈始终是资源，这是未来大宗商品二次回升的动力来源。

外需：中国对内而言可能“产能过剩” ，但对全球而言未必。

海外的变化：二次通胀归来

准备金制度与货币流通速度带来的宽松

美国本土而言，对利率最敏感的分项在于商品、住房，利率下行之后，这两者是短期内出现较大增长的领域。

全球二次通胀似乎不可避免，而相较于通胀本身偏低估的资源品价格或将再次展现弹性。

应对贸易壁垒，中国通过第三方国家向美国出口大量增加值。2017年以来，全球(除中国外)向美国出口中隐含中国增加值的占比明显上升。

国内哪里有成长性?

海外需求对中国出口链的主要拉动表现在家具、家电和五金、水暖及加热设备、办公3C设备上。对中国的直接影响在于中美利差收敛，人民币汇率更容易得到维持，这也给了中国企业“出海”有利的窗口期。

3、哪些行业值得关注

自9月下旬决策层表态以来，高频数据显示经济活跃度逐渐实现触底回升。值得关注的行业：

第一，上游资源股的产能价值重估：有色(铜、铝、黄金);能源(油、煤炭)贸易格局与资源分配 船运(油运、干散、造船)

第二，外需的预期边际企稳，行业格局更好的家电，受新兴市场生产拉动的中间品(特钢)和投资重启下的资本品(工程机械、通用设备)。

第三，关注金融板块的估值修复(银行、保险)。

注：资料综合自Wind、民生证券研究院，以上内容不代表对市场和行业走势的预判，也不构成投资动作和投资建议，且可根据市场情况变化而调整。

左大勇——货币宽松时代，固收 “牛” 向何方?

左大勇 兴业证券固定收益首席分析师

1、2024年以来债市新特征

2024年年初至今债市走势——债牛快速演绎后波动增加。

今年以来行情节奏的变化：脉冲增加，更关注央行预期引导和增量政策变化，从而逐渐对地产调控优化脱敏。

2、政策密集出台的背景及意图是什么?

9月以来，政策密集出台：央行、发改委、财政等部门密集落实中央部署。

政策出台背景：海外主要经济体进入降息周期，国内货币空间打开。国内经济内生动能减弱，需要政策层面托底对冲。财政收支存在缺口，土地出让金下滑加剧财政压力。从防风险(地方债务+地产风险)角度看，仍需加强“货币+财政”组合拳。

政策落地后效果的跟踪：降息有望推动资金利率下台阶，降准给金融体系释放长钱，并且11-12月财政资金有望加速下放。央行创设“证券、基金、保险互换便利”，提高风险资产流动性、增强资本市场稳定性。关注增量财政政策及用途：如果倾向化债和注资银行是防风险思维;如果用于消费投资则是稳增长思维。

未来一段时间进入政策效果的观察期：稳增长政策加码落地下，PMI和金融数据可能会改善一段时间。政策部署叠加经济预期好转，市场风险偏好可能也会回升一段时间。

3、从超跌到反弹，从分割到收敛

近期市场调整的根源：政策密集+风险偏好切换+交易筹码集中。

短期市场关注的几个问题：

赎回压力：阶段性有望缓和。

股市的财富效应：当前股市投资者仍然乐观，后续走势需要观察。

央行态度：央行大概率维持宽松的货币环境。

财政存款有望加速下放，这有助于为银行间市场提供增量流动性。

脉冲过后，如何重新寻找市场定价的锚：利率债脉冲可能已过，逐步进入价值区间。

利率债与信用债的分化仍可能持续一段时间，收敛需要信用债增量资金入场。

注：资料来源Wind、兴业证券经济与金融研究院，以上内容不代表对市场和行业走势的预判，也不构成投资动作和投资建议，且可根据市场情况变化而调整。

田希蒙——互联网、创新药、红利，港股的 “三国演义”

田希蒙 港股通互联网 ETF 基金经理

田希蒙以“美国降息交易：避免刻舟求剑”这一观点切入，分析了美国降息对香港的影响。历史上，1992年短暂降息后重新加息，港股反而表现相对较好;在其他降息周期，第一个月港股历史表现都非常好。

港股通互联网：利率的判断

港股资产对利率反应敏感：

港股通互联网：通胀超预期提高加息预期(降低降息预期)，对离岸港股市场形成压制;从未来现金流、一致预期、某互联网公司进入港股通、外资主要是对冲基金参与。

田希蒙分析了港股通互联网ETF这一产品的特征和优势：

➤分子端：结构性增长分子;分母端：全球开启降息周期;

➤最优质的互联网公司：上半年大幅跑赢非港股通互联网;

➤港股成为四季度胜负手：互联网业绩动量+外资增量资金。

港股通互联网：行情的高度值得重视

港股通互联网有望成为这一轮AH股市的主线板块，原因包括：

➤业绩持续改善：21年经历了业绩估值双杀，估值较低，业绩扎实;

➤股东回报持续提升：自由现金流大幅改善，分红回购持续提升;

➤内外资共振的交集：可以容纳庞大的资金，或成为内外资共振的交集。

恒生医疗：医药行业“腾笼换鸟”，创新药加速发展

恒生医疗：历史上，超额收益与加息周期非常吻合，呈现镜像关系

恒生医药最显著的特征是创新药，在战略定位、供给需求和产业趋势均加速发展。

2024Q1非集采品种驱动药品市场创新药成为增速最快的细分板块：

➤2023Q1-2024Q1增速最快为非集采药品，即使以价换量后仍然有4%的增长;

➤2020-2024抗肿瘤药物增长中，贡献最大的是本土药企，市占率从8%提升到29%。

通过license-out参与全球市场，出海成为业绩重要增长点：

➤中国创新药出海从2022年开始爆发，里程碑总金额呈现翻倍增长;

➤在中国创新药出海历史上，前15大首付款药品，其中10个来自于港股上市公司。

中报亏损大幅收窄，有望将迎来扭亏为盈

➤2023年开始港股创新药公司的收入利润重回高增长，第一，32家H股创新药公司2024H1年实现营收463亿元，同比10%。

➤第二，共实现归母净利润-30亿元，亏损环比收窄60.4%。随着创新药品种上市放量，期间费用率有望逐年大幅改善，板块利润亏损大幅收窄，预计2025-2026年有望迎来出色创新药企扭亏为盈的密集期。

数据来源：Wind，公司财报，截至2024年9月23日。

恒生港股通高股息低波动：股息率逐年走高

关注恒生港股通高股息低波动

恒生港股通高股息低波动 VS 其他港股红利 VS 中证红利

➤从历史数据来看，红利策略在港股是一种相对比较有效的Smart Beta策略。

➤2020-2023年：这段时间的红利资产没有太多的行业和风格属性，回归红利长期的价值风格，而港股估值收缩严重，阶段性跑输A股。

数据来源：Wind，恒生指数文件，富国基金整理;截止到2024/4/11;恒生港股通高股息低波动指数基日为2010年9月3日，恒生港股通高股息指数基日为2014年11月14日，中证红利指数基日为2004年12月31日;指数历史收益情况不预示其未来表现，也不构成对基金业绩表现的保证。

红利低波在香港市场历史上表现更佳：恒生港股通高股息低波动指数自基日(2010年9月3日)起至2024年4月11日，收益率为27%。

数据来源：Wind，恒生指数文件，2023/12/20，恒生港股通高股息低波动指数近5年(2019-2023年)收益率为13%、-14%、8%、1%、12%，自基日(2010年9月3日)起至2024年4月11日收益率为27%;指数历史表现不代表基金业绩表现，也不构成基金未来业绩表现的保证。

恒生港股通高股息低波动：成分股和行业分布

➤恒生红利在银行和工业上的权重较高，其他行业较为均衡，体现了很好的分散化;

➤国央企占比：恒生红利成分股中国央企背景的公司占比较高。

数据来源：Wind，恒生指数文件，富国基金整理;截止到2024/9/25。

恒生港股通高股息低波动：股息率逐年走高

➤股息率TTM：受益于成分股不断提高分红派息比例，指数的股息率TTM呈现逐年上升。

➤分年度股息率：最近三年稳定在7.3%左右，对股东提供了比较高的现金流回报。

数据来源：Wind，恒生指数文件，富国基金整理;历史股息率不是未来分红情况的保证。
新财网对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。读者应详细了解所有相关投资风险，并请自行承担全部责任。本文内容版权归新财网投稿作者所有！文中涉及图片等内容如有侵权，请联系编辑删除。