核心观点
历史上A股由熊转牛，关键转折无不例外，导致市场陷入熊市的约束得到缓解。本轮熊转牛的关键，经济能否走出“通缩”。
9月政治局会议的政策导向从重视生产制造转为关切居民消费；市场定价走出“通缩”。通缩治理不外乎三类措施：降低利率、提振需求、出清产能。目前市场分歧主要集中在需求提振政策上，尤其是财政。
政治局会议“严控增量”表述意味着有如四万亿和棚改货币化时期的地方主导大基建或难再重启，财政或着力三点: 1、地方化债；2、符合三中全会导向的产业政策；3、民生领域相关支出。
股市当下定价政策转向，由熊转牛，未来走势取决于财政和地产政策。债市当下定价风偏逆转，未来走势取决于宽货币何时撬动宽信用。
本周最值得关注的三个市场表现： 1、市场风偏逆转，A股迎来历史性涨速。“9.24”金融新政发布会超预期， 9.26中央政治局会议召开，市场解读为政策大转向，市场风偏快速提升。节前A股上演历史级别行情，上证综指连破2800、2900和3000整数关口，创2008年11月以来单周最佳表现。创业板指周涨幅创历史新高。 2、港股强势反攻，成交额创历史新高，年内涨幅超越美股。国庆假期后3天交易日，港股日均成交额超过3300亿港元，仍处5年历史高分位数水平，显示外资持续流入。 3、美国经济强于预期，中国定价政策转向，中美利率均回调。中国权益市场持续走强，风偏转向刺激下债市回调。10Y和20Y国债利率分别回至2.18%和2.35%。9月美国非农和非制造业PMI数据超预期，年内降息幅度下修，美债利率上行。 面对近期“疯涨”的A股和港股，市场分歧背后两点共识较高：第一，是否称为牛市已经不重要。重要的是，本轮中国风偏资产涨幅较大、涨速较快，走出了一轮历史级别行情。第二，截至目前，市场表现更多受预期和情绪驱动。 回顾历史上A股由熊转牛，关键转折无不例外，都是导致市场陷入熊市的关键约束因素得到缓解。例如2014年宽松（当时也为应对通缩启动一系列措施），又例如2018年资管新规冲击消退。 过去中国风偏资产压制原因逃不开两个字，“通缩”。这次政治局会议意义重大，政策导向从重视生产制造转为关切居民消费；市场定价走出“通缩交易”的政策启动。所以会议过后关于通胀预期的交易开始升温。 研究上能够预判政策转变，我们此前一直提示下半年最重要资产主线是《等待宽松》（2024年7月10日），然而遗憾的是，我们无法精准判断政策转向时点，无法左侧布局本轮中国风偏资产强势反弹。 治理通缩无外乎三类措施：降低利率、提振需求、出清产能。现在市场分歧主要集中在需求提振政策上。 9·24金融三部门联合发布会，已经给出比较明确的宽货币政策信号，对此市场已经开始定价，共识较高。 节前上海和北京地产政策发布，股票市场解读为利好兑现，债券市场认为地产政策放松步调略小，例证是当日债市利率下行。这种分歧其实意义不大，因为地产最终政策取向已经明确，促进房地产“止跌回稳”，市场无需质疑地产政策，只需等待政策效果兑现时间。 除了地产之外，还能够直接有效影响内需的政策主要是财政，这才是当下市场分歧最大，同时也是关注度最高的板块。市场对9月政治局会议地产表述“止跌回稳”关注度较高，却忽略了后面紧跟的四个字， “严控增量”。严控增量意味着，财政不会再像四万亿时期或者2015年棚改货币化时期那样，再启动一轮高地产投资、高地方基建投资，因为这并不是本轮财政的主线。 我们看好财政发力，但认为未来财政扩张的规模、节奏、方式和方法，与过去有所不同。交易财政政策，我们建议摒弃老范式。我们曾在《人口趋势下的改革方向》（2024年6月28日）以及财税改革系列研究（2024年5月~9月）中提到，未来中国财税方向是迎合中国人口纵向（老龄化与少子化）和横向（区域和大城市集中）两大趋势，财政模式转变，地方基建投资占比下降，民生支出占比提升（养老、医疗、教育等）。 股票市场定价逻辑，政策转向，由熊转牛。未来走势取决于政策节奏，尤其是两点：1、地产政策何时起效，判断标准是房地产销售面积改善。2、财政政策未来的力度、节奏和方向。 本轮财政方向不在于增扩地方基建，而是着力于三点：1、地方化债；2、符合三中全会导向的产业政策；3、民生领域相关支出。 债券市场定价逻辑，宽货币何时撬动宽信用，这是债市是否转向的关键所在。国内外经验都显示，除了情绪带来的流动性扰动之外，真正能够令债市进入一轮典型熊市的往往是信用条件扩张，也就是所谓的需求扩张。我们认为这需要等到地产政策见到效果，居民缩表缓解。 再来捋本轮中国股债走势：9月底市场交易策略开始转向，这本质上是一次“走出通缩”情绪主导的市场变化，在这一阶段市场的交易重点在于预期和流动性。待到下一阶段，市场将关注财政政策和地产政策的效果。 不论是地产政策见效，还是新型财政支出，都与过去几轮逆周期不同，这也决定了这一次市场缺乏足够经验去提前预判政策效果。加上国际地缘政治博弈仍在持续，美国大选在即，第二阶段行情，或许更为波折。 本文作者：周君芝、田雨侬，来源：中信建投，原文标题：《本轮股票牛市的共识和分歧——全球大类资产周观点（30）》，本文有删减 周君芝，执业证书编号：S1440524020001 田雨侬，执业证书编号： S1440524040003一、股票牛市，究竟在定价什么？
二、走出通缩，未来市场还需交易哪些变量？
三、未来股债的交易锚。
核心观点
历史上A股由熊转牛，关键转折无不例外，导致市场陷入熊市的约束得到缓解。本轮熊转牛的关键，经济能否走出“通缩”。
9月政治局会议的政策导向从重视生产制造转为关切居民消费；市场定价走出“通缩”。通缩治理不外乎三类措施：降低利率、提振需求、出清产能。目前市场分歧主要集中在需求提振政策上，尤其是财政。
政治局会议“严控增量”表述意味着有如四万亿和棚改货币化时期的地方主导大基建或难再重启，财政或着力三点: 1、地方化债；2、符合三中全会导向的产业政策；3、民生领域相关支出。
股市当下定价政策转向，由熊转牛，未来走势取决于财政和地产政策。债市当下定价风偏逆转，未来走势取决于宽货币何时撬动宽信用。
本周最值得关注的三个市场表现： 1、市场风偏逆转，A股迎来历史性涨速。“9.24”金融新政发布会超预期， 9.26中央政治局会议召开，市场解读为政策大转向，市场风偏快速提升。节前A股上演历史级别行情，上证综指连破2800、2900和3000整数关口，创2008年11月以来单周最佳表现。创业板指周涨幅创历史新高。 2、港股强势反攻，成交额创历史新高，年内涨幅超越美股。国庆假期后3天交易日，港股日均成交额超过3300亿港元，仍处5年历史高分位数水平，显示外资持续流入。 3、美国经济强于预期，中国定价政策转向，中美利率均回调。中国权益市场持续走强，风偏转向刺激下债市回调。10Y和20Y国债利率分别回至2.18%和2.35%。9月美国非农和非制造业PMI数据超预期，年内降息幅度下修，美债利率上行。 面对近期“疯涨”的A股和港股，市场分歧背后两点共识较高：第一，是否称为牛市已经不重要。重要的是，本轮中国风偏资产涨幅较大、涨速较快，走出了一轮历史级别行情。第二，截至目前，市场表现更多受预期和情绪驱动。 回顾历史上A股由熊转牛，关键转折无不例外，都是导致市场陷入熊市的关键约束因素得到缓解。例如2014年宽松（当时也为应对通缩启动一系列措施），又例如2018年资管新规冲击消退。 过去中国风偏资产压制原因逃不开两个字，“通缩”。这次政治局会议意义重大，政策导向从重视生产制造转为关切居民消费；市场定价走出“通缩交易”的政策启动。所以会议过后关于通胀预期的交易开始升温。 研究上能够预判政策转变，我们此前一直提示下半年最重要资产主线是《等待宽松》（2024年7月10日），然而遗憾的是，我们无法精准判断政策转向时点，无法左侧布局本轮中国风偏资产强势反弹。 治理通缩无外乎三类措施：降低利率、提振需求、出清产能。现在市场分歧主要集中在需求提振政策上。 9·24金融三部门联合发布会，已经给出比较明确的宽货币政策信号，对此市场已经开始定价，共识较高。 节前上海和北京地产政策发布，股票市场解读为利好兑现，债券市场认为地产政策放松步调略小，例证是当日债市利率下行。这种分歧其实意义不大，因为地产最终政策取向已经明确，促进房地产“止跌回稳”，市场无需质疑地产政策，只需等待政策效果兑现时间。 除了地产之外，还能够直接有效影响内需的政策主要是财政，这才是当下市场分歧最大，同时也是关注度最高的板块。市场对9月政治局会议地产表述“止跌回稳”关注度较高，却忽略了后面紧跟的四个字， “严控增量”。严控增量意味着，财政不会再像四万亿时期或者2015年棚改货币化时期那样，再启动一轮高地产投资、高地方基建投资，因为这并不是本轮财政的主线。 我们看好财政发力，但认为未来财政扩张的规模、节奏、方式和方法，与过去有所不同。交易财政政策，我们建议摒弃老范式。我们曾在《人口趋势下的改革方向》（2024年6月28日）以及财税改革系列研究（2024年5月~9月）中提到，未来中国财税方向是迎合中国人口纵向（老龄化与少子化）和横向（区域和大城市集中）两大趋势，财政模式转变，地方基建投资占比下降，民生支出占比提升（养老、医疗、教育等）。 股票市场定价逻辑，政策转向，由熊转牛。未来走势取决于政策节奏，尤其是两点：1、地产政策何时起效，判断标准是房地产销售面积改善。2、财政政策未来的力度、节奏和方向。 本轮财政方向不在于增扩地方基建，而是着力于三点：1、地方化债；2、符合三中全会导向的产业政策；3、民生领域相关支出。 债券市场定价逻辑，宽货币何时撬动宽信用，这是债市是否转向的关键所在。国内外经验都显示，除了情绪带来的流动性扰动之外，真正能够令债市进入一轮典型熊市的往往是信用条件扩张，也就是所谓的需求扩张。我们认为这需要等到地产政策见到效果，居民缩表缓解。 再来捋本轮中国股债走势：9月底市场交易策略开始转向，这本质上是一次“走出通缩”情绪主导的市场变化，在这一阶段市场的交易重点在于预期和流动性。待到下一阶段，市场将关注财政政策和地产政策的效果。 不论是地产政策见效，还是新型财政支出，都与过去几轮逆周期不同，这也决定了这一次市场缺乏足够经验去提前预判政策效果。加上国际地缘政治博弈仍在持续，美国大选在即，第二阶段行情，或许更为波折。 本文作者：周君芝、田雨侬，来源：中信建投，原文标题：《本轮股票牛市的共识和分歧——全球大类资产周观点（30）》，本文有删减 周君芝，执业证书编号：S1440524020001 田雨侬，执业证书编号： S1440524040003一、股票牛市，究竟在定价什么？
二、走出通缩，未来市场还需交易哪些变量？
三、未来股债的交易锚。
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