题：宏观政策转向提振市场信心

作者：中银证券首席经济学家 徐高

2024年9月下旬以来，我国以一系列积极的政策信号，极大提振了各方对我国经济的信心。9月26日，中央政治局超常规地召开了讨论经济工作的会议。此次会议显示，党中央高度关注经济增长面临的下行压力，要求“正视困难、坚定信心”，“努力完成全年经济社会发展目标任务”。党中央还在会议上部署了多方面的宽松政策，要求财政与货币政策均有力放松，促进房地产市场止跌回稳，并努力提振资本市场。

9月24日人民银行、国家金融监督管理总局和证监会的领导宣布了一系列超预期的宽松政策。其中既包括降息降准、降低存量房贷利率等刺激经济增长的措施之外，也有“证券基金保险互换便利”和“股票回购增持再贷款”两个支持资本市场的新的结构性货币政策。

10月12日，财政部则宣布了稳增长的四大增量财政政策。其中最重要的是以“较大规模”来增加地方政府债务置换限额，以支持地方政府化债的举措。财政部长明确说这项政策“是一场政策及时雨，将大大减轻地方化债压力”。此外，财政部还声明，逆周期调节措施绝不仅仅只局限于当天宣布的四项，且未来“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。相比过去财政部在扩大赤字和增发国债方面较为谨慎的态度，此番政策表态体现出了财政转向宽松的较强意味。

9月以来超预期宽松政策的密集出台，从两个重要的方面显著提升了市场对我国中长期经济增长前景的预期。

第一，这些政策强化了守住经济增长底线的预期。在此轮宽松政策出台之前，市场认为我国宏观政策对经济增长下行压力的反应似乎不够。这让部分市场参与者对我国守住增长底线的态度和能力产生了怀疑，从而令市场中的预期转弱。而9月以来的政策有力宣示，让市场更清晰地了解了高层领导守住增长底线的决心，从而大幅减轻了经济增长在中长期持续下滑的悲观预期。

第二，9月以来超预期政策密集投放的方式，改变了市场对政策反应速度的悲观预期。在过去一年多时间里，稳增长政策推出时有“挤牙膏”的倾向，因而让政策总是滞后于经济形势的变化，从而效果不彰。9月以来的政策投放方式采取了“震慑策略”，集中释放的超预期政策让市场惊喜，因而效果也更为明显。这让市场对未来我国宏观政策有效性的预期明显提升。

比短期经济增长数字更为重要的，是各方对更长期经济运行趋势的预期。因此，资本市场会对9月以来的宽松政策报以热烈掌声，就毫不令人奇怪了。

在此次政策调整中，央行推出的提振资本市场的“证券基金保险互换便利”和“股票回购增持再贷款”两个工具引起了广泛关注。其中，互换便利的作用在于为证券基金、保险公司等机构提供流动性支持；而股票回购增持再贷款则帮助企业回购股票，推动增持行为，稳定股价。这些政策不仅在短期内提振了股市情绪，也能在一定程度上改善市场对宏观经济的预期。我国实体经济在A股市场中的融资额虽然不大——过去8年A股融资额占社会融资规模的比重仅3%——但A股股价却备受各方关注。股指的持续下跌容易打击市场信心，催生自我实现的悲观预期。因此，通过央行新设的工具来稳定股指，有利于降低我国面临的“预期转弱”之压力。

值得注意的是，央行创设的这两个工具直接针对股票市场发挥作用，但它们并未涉及基础货币的投放，不存在所谓的央行“扩表”和“入市”。换句话说，这些工具更多是通过市场机制运作来引导流动性，而非直接通过央行注入资金。推出这两个货币政策工具，绝不是要在资本市场中吹出泡沫，而是要增强市场的稳定性。

展望未来，随着近期宣布的这些政策逐步落地，我国经济增长有望逐渐企稳回升。尽管短期内未必能看到政策在宏观经济数据上的明显效果，但市场对于经济前景的乐观情绪正在积聚。在未来财政政策显著发力的情况下，我国实体经济的复苏步伐将更加稳健。通过财政政策和货币政策的双重发力，消费和投资有望逐渐修复，国内需求的扩张也将为经济增长提供更为坚实的支撑。

同时，资本市场在未来的表现值得期待。在央行流动性支持和政策预期明朗的背景下，A股市场有望步入“慢牛”行情。这种“慢牛”奠基于经济基本面的逐步改善，以及市场预期不断提振之上，因而更加可持续。

此外，随着国内经济逐步企稳回升，人民币汇率也有望温和升值。从国内来看，经济基本面的改善将使国际市场对人民币的信心增强。而从国外来看，美国已经进入了降息通道，美元温和走弱的态势也会从外部降低人民币的贬值压力。因此，内外双方面的因素都有利于人民币汇率温和走强。

在利率方面，随着经济复苏进程的推进，实体经济融资需求的修复，我国利率水平可能逐步从前期过低的水平回升。财政政策的扩张和投资的恢复将推动实体经济对资金的需求增加，从而带动利率的温和走高。

总而言之，9月下旬以来我国政策的转向，标志着宏观政策从被动应对经济下行压力，转向了积极稳增长的态势。这已经极大改善了市场对我国经济中长期的预期。随着政策效果的逐步显现，我国经济将会呈现经济增速、股票指数、利率水平和人民币汇率均触底回升的改善局面。

编辑：胡晨曦

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题：宏观政策转向提振市场信心

作者：中银证券首席经济学家 徐高

2024年9月下旬以来，我国以一系列积极的政策信号，极大提振了各方对我国经济的信心。9月26日，中央政治局超常规地召开了讨论经济工作的会议。此次会议显示，党中央高度关注经济增长面临的下行压力，要求“正视困难、坚定信心”，“努力完成全年经济社会发展目标任务”。党中央还在会议上部署了多方面的宽松政策，要求财政与货币政策均有力放松，促进房地产市场止跌回稳，并努力提振资本市场。

9月24日人民银行、国家金融监督管理总局和证监会的领导宣布了一系列超预期的宽松政策。其中既包括降息降准、降低存量房贷利率等刺激经济增长的措施之外，也有“证券基金保险互换便利”和“股票回购增持再贷款”两个支持资本市场的新的结构性货币政策。

10月12日，财政部则宣布了稳增长的四大增量财政政策。其中最重要的是以“较大规模”来增加地方政府债务置换限额，以支持地方政府化债的举措。财政部长明确说这项政策“是一场政策及时雨，将大大减轻地方化债压力”。此外，财政部还声明，逆周期调节措施绝不仅仅只局限于当天宣布的四项，且未来“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。相比过去财政部在扩大赤字和增发国债方面较为谨慎的态度，此番政策表态体现出了财政转向宽松的较强意味。

9月以来超预期宽松政策的密集出台，从两个重要的方面显著提升了市场对我国中长期经济增长前景的预期。

第一，这些政策强化了守住经济增长底线的预期。在此轮宽松政策出台之前，市场认为我国宏观政策对经济增长下行压力的反应似乎不够。这让部分市场参与者对我国守住增长底线的态度和能力产生了怀疑，从而令市场中的预期转弱。而9月以来的政策有力宣示，让市场更清晰地了解了高层领导守住增长底线的决心，从而大幅减轻了经济增长在中长期持续下滑的悲观预期。

第二，9月以来超预期政策密集投放的方式，改变了市场对政策反应速度的悲观预期。在过去一年多时间里，稳增长政策推出时有“挤牙膏”的倾向，因而让政策总是滞后于经济形势的变化，从而效果不彰。9月以来的政策投放方式采取了“震慑策略”，集中释放的超预期政策让市场惊喜，因而效果也更为明显。这让市场对未来我国宏观政策有效性的预期明显提升。

比短期经济增长数字更为重要的，是各方对更长期经济运行趋势的预期。因此，资本市场会对9月以来的宽松政策报以热烈掌声，就毫不令人奇怪了。

在此次政策调整中，央行推出的提振资本市场的“证券基金保险互换便利”和“股票回购增持再贷款”两个工具引起了广泛关注。其中，互换便利的作用在于为证券基金、保险公司等机构提供流动性支持；而股票回购增持再贷款则帮助企业回购股票，推动增持行为，稳定股价。这些政策不仅在短期内提振了股市情绪，也能在一定程度上改善市场对宏观经济的预期。我国实体经济在A股市场中的融资额虽然不大——过去8年A股融资额占社会融资规模的比重仅3%——但A股股价却备受各方关注。股指的持续下跌容易打击市场信心，催生自我实现的悲观预期。因此，通过央行新设的工具来稳定股指，有利于降低我国面临的“预期转弱”之压力。

值得注意的是，央行创设的这两个工具直接针对股票市场发挥作用，但它们并未涉及基础货币的投放，不存在所谓的央行“扩表”和“入市”。换句话说，这些工具更多是通过市场机制运作来引导流动性，而非直接通过央行注入资金。推出这两个货币政策工具，绝不是要在资本市场中吹出泡沫，而是要增强市场的稳定性。

展望未来，随着近期宣布的这些政策逐步落地，我国经济增长有望逐渐企稳回升。尽管短期内未必能看到政策在宏观经济数据上的明显效果，但市场对于经济前景的乐观情绪正在积聚。在未来财政政策显著发力的情况下，我国实体经济的复苏步伐将更加稳健。通过财政政策和货币政策的双重发力，消费和投资有望逐渐修复，国内需求的扩张也将为经济增长提供更为坚实的支撑。

同时，资本市场在未来的表现值得期待。在央行流动性支持和政策预期明朗的背景下，A股市场有望步入“慢牛”行情。这种“慢牛”奠基于经济基本面的逐步改善，以及市场预期不断提振之上，因而更加可持续。

此外，随着国内经济逐步企稳回升，人民币汇率也有望温和升值。从国内来看，经济基本面的改善将使国际市场对人民币的信心增强。而从国外来看，美国已经进入了降息通道，美元温和走弱的态势也会从外部降低人民币的贬值压力。因此，内外双方面的因素都有利于人民币汇率温和走强。

在利率方面，随着经济复苏进程的推进，实体经济融资需求的修复，我国利率水平可能逐步从前期过低的水平回升。财政政策的扩张和投资的恢复将推动实体经济对资金的需求增加，从而带动利率的温和走高。

总而言之，9月下旬以来我国政策的转向，标志着宏观政策从被动应对经济下行压力，转向了积极稳增长的态势。这已经极大改善了市场对我国经济中长期的预期。随着政策效果的逐步显现，我国经济将会呈现经济增速、股票指数、利率水平和人民币汇率均触底回升的改善局面。

编辑：胡晨曦

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