1、政府债的增量空间

申万宏源证券首席经济学家赵伟

财政部发布会明确提出“较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务”，若推进速度较快或也会影响年底政府债务供给节奏。另外，注资商业银行也会带来政府债供给，或分批分次推进。综合考虑国债发行计划、化债和注资商业银行规模后，我们推算出年底政府债务净融资的三条可能路径，对应11-12月政府债务净供给在1.7万亿元至3.6亿元之间。

国联证券固收首席分析师李清荷

在不调整预算赤字的情况下，国债仍有约8283亿的结存限额空间，可以通过发行普通国债的方式补充一般公共预算收入缺口。历史上我国曾在1998年、2007年、2020年、2024年4次新发特别国债。此次财政部提出“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”，结合银行资本充足率和历史发行情况，我们推测本轮特别国债规模在5千-1万亿的可能性较大。

中泰证券固收首席分析师肖雨

结合财政部公布的四季度国债发行计划以及国债单只发行规模，我们可以简单推算11-12月预计发行国债2.1万亿，净融资1.3万亿。因此，若按照现有节奏发行，全年国债净融资量预计在5万亿元左右，大约需要增发7500亿元，具体的增发方式，一种是上调赤字率，增发7500亿元国债需调增赤字率近0.7个百分点；另一种是动用结存的国债限额空间（2023年底为8300亿元）。

2、离岸人民币破7.15

光大证券首席经济学家高瑞东

近期大类资产的宏观交易主线从降息预期切换到再通胀，美元走强打压人民币。当前，由事件驱动的人民币贬值压力已经基本释放，后续人民币汇率波动率放大时点或在11月初。即便极端情况发生，人民币对美元贬值有“顶”，但可能会重现“三价背离”。考虑到国内政策的重要观测时点与美国大选结果出炉时点可能重合，通过内生动力对冲外部波动的可能性较大，从而为国内风险资产提供一定安全垫，也为人民币币值稳定提供一定支撑。

思睿集团首席经济学家洪灝

降息的过程从去年开始，一直在降。但为什么对经济和房地产毫无成效？这就是我们现在陷入资产负债表衰退最重要的表征，降息降得再低也没有人借钱。因为大家担心工作、担心前景、担心各种问题，大家的动物精神和风险偏好很难恢复。所以挤牙膏式的降息，大家的预期实际上是不会改变的，大家也是不会去借钱的。如果我们的货币政策不能扭转预期，那这样的降息就会给汇率带来很大的压力，甚至加剧资本外流的压力。所以我们刚才讲，如果我们要扭转这个预期，那么一次就要降100个基点。这样的话，预期会扭转，经济可能会复苏，这也会导致人民币汇率反而因为大幅降息而走强，而不是走弱，因为经济周期开始回暖。

法询金融固收组

汇率与利率作为货币的一体两面，近期人民币的弱势，我们认为有以下原因：1、境内权益市场持续调整。如果我们观察离岸人民币汇率和A股市场的变化，可以看出，离岸汇率的高低点与A股市场的低高点基本对应，这可以看出，汇率已经成为国内资本市场变化重要的风向标之一，这其中也反应出外资机构对人民币资产的态度；2、中国货币政策的宽松预期。实际上，9月底以来中国刚刚进行包括7天OMO、MLF、LPR、存款利率、存量房贷利率的全面降息，在9月27日实施降准，在四季度还有降准预期，这对人民币也形成挑战。

3、美债黄金同涨

中金公司研究部海外策略首席分析师刘刚

若大选后冲高或带来短期交易性机会。近期利率的大幅上行，一是纠正之前过于透支的衰退和降息预期，二是被特朗普交易所强化。前者使得利率下行的大方向可能已经结束，但后者却可能使得利率短期冲高过多而透支，尤其是后续政策推进没那么顺畅，甚至受阻的时候。因此方向大体已定，很难再突破前期低点，但仍有交易性机会，尤其是大选后如果再度冲高。我们测算的美债合理中枢为3.8-4%。黄金：短期超预期走强交易政策不确定性，但需防范短期透支风险。当前黄金的持续走强计入较多特朗普政策框架下的避险和抗通胀需求，一定程度偏离美元和实际利率定价下的基本面支撑水平。若大选后没有出现预期程度的风险，也需要防范透支后回调的风险。我们基于美元和实际利率测算的黄金中枢点位为2400~2600美元/盎司。考虑到地缘风险和央行购金不确定性，过去2年平均补偿约100美元风险溢价，极端情况（均值+1倍标准）补偿约200美元溢价。

国泰君安证券宏观联席首席分析师汪浩

随着市场对美联储降息预期的收窄，外汇储备的估值效应将有所承压。10月以来，美元指数和美债利率皆有所回升，对非美货币和主要经济体债券价格均产生一定压力。美债实际利率是黄金短期波动的主要定价因子，两者偶有发生背离。最近两次发生的背离分别是2022年俄乌冲突驱动下的去美元化与全球央行购金潮，另一次则是2024年2月美元降息预期落空后，亚洲货币贬值压力引发的购金潮。近期两者再次出现背离，我们认为可能与美国大选造成的经济政策不确定性抬升有关。

平安证券研究所策略组魏伟

10月以来，海外市场受美国经济数据改善、全球地缘风险加剧、特朗普获胜概率提升的多重影响，呈现“美股涨、美债利率涨、美元涨、黄金涨、原油跌、比特币涨”的格局，其中美债利率陡峭化、美元指数、比特币的大幅升值被视为“特朗普交易2.2”代表，同时黄金的走高除了部分受地缘风险加剧影响，亦在一定程度上反映“特朗普交易2.2”特点。

1、政府债的增量空间

申万宏源证券首席经济学家赵伟

财政部发布会明确提出“较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务”，若推进速度较快或也会影响年底政府债务供给节奏。另外，注资商业银行也会带来政府债供给，或分批分次推进。综合考虑国债发行计划、化债和注资商业银行规模后，我们推算出年底政府债务净融资的三条可能路径，对应11-12月政府债务净供给在1.7万亿元至3.6亿元之间。

国联证券固收首席分析师李清荷

在不调整预算赤字的情况下，国债仍有约8283亿的结存限额空间，可以通过发行普通国债的方式补充一般公共预算收入缺口。历史上我国曾在1998年、2007年、2020年、2024年4次新发特别国债。此次财政部提出“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”，结合银行资本充足率和历史发行情况，我们推测本轮特别国债规模在5千-1万亿的可能性较大。

中泰证券固收首席分析师肖雨

结合财政部公布的四季度国债发行计划以及国债单只发行规模，我们可以简单推算11-12月预计发行国债2.1万亿，净融资1.3万亿。因此，若按照现有节奏发行，全年国债净融资量预计在5万亿元左右，大约需要增发7500亿元，具体的增发方式，一种是上调赤字率，增发7500亿元国债需调增赤字率近0.7个百分点；另一种是动用结存的国债限额空间（2023年底为8300亿元）。

2、离岸人民币破7.15

光大证券首席经济学家高瑞东

近期大类资产的宏观交易主线从降息预期切换到再通胀，美元走强打压人民币。当前，由事件驱动的人民币贬值压力已经基本释放，后续人民币汇率波动率放大时点或在11月初。即便极端情况发生，人民币对美元贬值有“顶”，但可能会重现“三价背离”。考虑到国内政策的重要观测时点与美国大选结果出炉时点可能重合，通过内生动力对冲外部波动的可能性较大，从而为国内风险资产提供一定安全垫，也为人民币币值稳定提供一定支撑。

思睿集团首席经济学家洪灝

降息的过程从去年开始，一直在降。但为什么对经济和房地产毫无成效？这就是我们现在陷入资产负债表衰退最重要的表征，降息降得再低也没有人借钱。因为大家担心工作、担心前景、担心各种问题，大家的动物精神和风险偏好很难恢复。所以挤牙膏式的降息，大家的预期实际上是不会改变的，大家也是不会去借钱的。如果我们的货币政策不能扭转预期，那这样的降息就会给汇率带来很大的压力，甚至加剧资本外流的压力。所以我们刚才讲，如果我们要扭转这个预期，那么一次就要降100个基点。这样的话，预期会扭转，经济可能会复苏，这也会导致人民币汇率反而因为大幅降息而走强，而不是走弱，因为经济周期开始回暖。

法询金融固收组

汇率与利率作为货币的一体两面，近期人民币的弱势，我们认为有以下原因：1、境内权益市场持续调整。如果我们观察离岸人民币汇率和A股市场的变化，可以看出，离岸汇率的高低点与A股市场的低高点基本对应，这可以看出，汇率已经成为国内资本市场变化重要的风向标之一，这其中也反应出外资机构对人民币资产的态度；2、中国货币政策的宽松预期。实际上，9月底以来中国刚刚进行包括7天OMO、MLF、LPR、存款利率、存量房贷利率的全面降息，在9月27日实施降准，在四季度还有降准预期，这对人民币也形成挑战。

3、美债黄金同涨

中金公司研究部海外策略首席分析师刘刚

若大选后冲高或带来短期交易性机会。近期利率的大幅上行，一是纠正之前过于透支的衰退和降息预期，二是被特朗普交易所强化。前者使得利率下行的大方向可能已经结束，但后者却可能使得利率短期冲高过多而透支，尤其是后续政策推进没那么顺畅，甚至受阻的时候。因此方向大体已定，很难再突破前期低点，但仍有交易性机会，尤其是大选后如果再度冲高。我们测算的美债合理中枢为3.8-4%。黄金：短期超预期走强交易政策不确定性，但需防范短期透支风险。当前黄金的持续走强计入较多特朗普政策框架下的避险和抗通胀需求，一定程度偏离美元和实际利率定价下的基本面支撑水平。若大选后没有出现预期程度的风险，也需要防范透支后回调的风险。我们基于美元和实际利率测算的黄金中枢点位为2400~2600美元/盎司。考虑到地缘风险和央行购金不确定性，过去2年平均补偿约100美元风险溢价，极端情况（均值+1倍标准）补偿约200美元溢价。

国泰君安证券宏观联席首席分析师汪浩

随着市场对美联储降息预期的收窄，外汇储备的估值效应将有所承压。10月以来，美元指数和美债利率皆有所回升，对非美货币和主要经济体债券价格均产生一定压力。美债实际利率是黄金短期波动的主要定价因子，两者偶有发生背离。最近两次发生的背离分别是2022年俄乌冲突驱动下的去美元化与全球央行购金潮，另一次则是2024年2月美元降息预期落空后，亚洲货币贬值压力引发的购金潮。近期两者再次出现背离，我们认为可能与美国大选造成的经济政策不确定性抬升有关。

平安证券研究所策略组魏伟

10月以来，海外市场受美国经济数据改善、全球地缘风险加剧、特朗普获胜概率提升的多重影响，呈现“美股涨、美债利率涨、美元涨、黄金涨、原油跌、比特币涨”的格局，其中美债利率陡峭化、美元指数、比特币的大幅升值被视为“特朗普交易2.2”代表，同时黄金的走高除了部分受地缘风险加剧影响，亦在一定程度上反映“特朗普交易2.2”特点。