在国泰基金“江河浩荡，风云际会”2024年度冬季策略会上，国泰基金基金经理朱丹分享了她对于2024年冬季海外市场及大类资产配置的展望。

2024年三季度大类资产表现回顾

1)资产表现回顾

2024年9月以来，全球资产进入到一轮非常典型的再通胀交易。

2024年9月18日美联储降息，十年美债利率触及低点3.6。随后，十年美债利率飙升了70个BP，到今天为止，已经飙升将近100个BP。随着美债利率的飙升，美元指数也在大幅的上涨。截至今天，美元指数已经六周连涨，而且涨幅接近5%。这种涨幅和速度，都是罕见的。随着美债利率，和美元的狂飙，黄金再创新高，但是最近又出现了回调。美股持续创下新高的同时，被特朗普政策打压的原油，还是在持续地下跌。铜总体上库存偏高，需求偏弱。人民币汇率，无论从中美的利差，还是从关税的压力来看，短期人民币汇率，积累的贬值压力可能还是比较大的，政策还是需要尽量通过疏解的方式，缓慢有序地让人民币贬值，为我们整个出口条件改善，创造空间。以上是海外9月底以来的典型的再通胀交易，其中最典型的资产就是美债，美债的利率在持续地攀升，我们认为美债利率大幅上行的背后有三条线支撑。

2)支持美债利率攀升的三个因素

美国增长通胀超预期

推升9月以来美国长端国债利率上行快100个BP的第一个因素，就是美国增长很不错、通胀超预期。2024年9月18日，美联储降息之后，美国的经济数据开始迅速的反弹。此时使用美国的亚特兰大联储的GDP的预测模型进行预测，发现美国的通胀和增长的超预期指数都在往上走。所以增长和通胀都超预期，带动了长端利率的上行。这个是经济基本面支撑的。

但是基本面背后，也存在一些隐忧。美国的经济总体是很有韧性的，但是也没有想象中那么好。目前美国的失业率常年在4左右的很低的位置，但并不能完全乐观预期未来会继续保持低位。因为美国10月初公布的9月失业率中非农数据表现非常好，这其中很大一部分原因是政府雇员的存在。政府的一些新增岗位很大程度是和大选前政府的临时雇佣有关，如果这个因素在大选后消除，可能美国的失业率在四季度会出现一个边际的往上。

这一点可能市场目前还没有意识到。目前市场仍然线性外推，美国的经济是非常强，而且还在加速。但是四季度，可能不如市场想象那么强。所以我们认为四季度，在这一阶段狂飙的美债利率可能会摸到阶段性的高点，美债就存在一个触底反弹的一个抄底机会。

增长非常好的时候，大家就不再担心衰退风险，不再担心增长，反而担心通胀。根据历史上通胀的走势，现在跟70年代美国大滞胀的三波走势重叠的非常好。确实未来几年，美国是存在再通胀的风险的，特别是新的总统的政策像关税、移民政策等都是有利于通胀的。但是不代表这个会在四季度发生，我们觉得四季度整体的通胀走势整体还在比较平稳的区间，虽然有一点小翘尾，但还是可控的，还没有到通胀失控，甚至二度通胀的地步。所以我们认为四季度美债利率算上冲，总体上还是幅度可控的。

美国大选落幕，特朗普政策推升通胀

第二个因素是美国大选的结果。美国大选的结果是，共和党拿下了白宫、参议院、众议院及整个最高法院，这表明现在的总统是实权的总统，未来几年总统的政策阻力都会比较小。正是因为总统有实权，所以很多资产价格的定价比较极致。特朗普的政策，包括加征关税、给美国居民的企业减税、限制移民等整体上都会推升通胀。在这种情况下，资本市场最近在进行强烈的特朗普再通胀交易。

但是一个硬币有两面，它的另外一面就是，他的政策也会有抑制增长的部分，这一点可能市场没有完全的计价。包括关税这个政策，加不加关税，对美国GDP的影响，是非常显著的。加征关税可能让美国的GDP，在2025年这个短期维度，至少能下降0.5%到0.8%，这个幅度是非常大的，因为现在美国的GDP增长，也就两个多点，不到三个点的水平。

市场现在定价是再通胀，但是对于增长的担忧，还没有开始体现。市场对于一些衰退的风险，还是需要去做一些保护的。最近资产开始定价出类似滞胀的格局，即通胀可能由于各种原因居高不下，但是增长可能因为各种各样负面的政策被抑制住了。滞胀最典型的特征，就是通胀预期在上面，但是在滞胀这个情况下，反而像油这种跟增长相关的大宗商品可能会持续压住，最近美国的通胀预期跟油价之间就出现了很明显的劈叉。伴随这个劈叉，其实是滞胀最受益的资产，黄金创下了新高。据此可大致判断，资本市场已经慢慢开始关注这个滞胀的风险了。

中国刺激政策变化

第三个因素是中国的刺激政策的变化。过去中国一直是向全球输出通缩的力量，现在中国已经转守为攻，开始向外输出通胀。最典型的是，从2021年到2023年，中国的PPI从13%掉落到-5%。这一股强烈的通缩力量，使得美国的CPI从9%的高位降到3%。但是展望明年，美国去通胀路程，会比较坎坷。因为中国目前的经济周期，无论是政策的力度、决心，还是整个经济的基本面，可能已经到了偏向于不能再悲观的底部。所以未来随着中国PPI、资产价格包括物价的回升，可能对全球来说，中国就从通缩变成通胀的力量。这个也会加剧，明年全球的再通胀历程。

现在中美目前的政策取向，都存在一些矛盾。美国它所主张的低利率、低税率、高关税，这三个是不可能自洽的。一旦有了一个很低的税率，财政扩张高税率，加征关税，推升通胀。这个时候通胀下不去，就没有办法去低利率，就没有办法降息。所以我们认为美国可能将要面临不可能三角的权衡，必须要放弃其中一个。中国同样存在这样的情况。中国的不可能三角是要有力度的降息、低利率，同时还要财政扩张，要开始10万亿甚至12万亿这种类型的高赤字，同时在财政和货币双宽的时候，还要保持强汇率，这是非常难的。尤其在现在的高关税的压力下，人民币的汇率压力是比较大的。中国的不可能三角也面临比较大的权衡。

总结而言，我们希望中美最后都选择最好的情景。美国最好的情景，其实就是上个世纪90年代那个时候，最高速的一个增长期。而那个时候，美股是一路向上，同时美国用增长，用科技来化解了债务。它通过做大了蛋糕，做大了整个分子，然后去消化了债务。这种情况可能就需要美股所热炒的AI能带来最后实实在在的生产效率的提升，以及社会全要素生产率的提升。如果真的出现这个情景，我们相信美股，是能够去帮美国做大蛋糕、降低赤字，同时解决现在大家所担心的美国的债务的问题。中国最好的情景，可能是类似于2010年之后日本的政策取向，即政策以我为主，加大宽松，实现有力度的降息。2012年到现在为止，日元贬了1倍，但是日经指数涨了4倍，这就是放弃汇率，换来股市的长牛。我们认为这也是一个非常好的政策思路。

四季度展望及投资策略

四季度美债的长端利率或将出现高点，高点之后，可能会迎来美债的反弹的机会。

对于黄金，虽然最近黄金在回调，但是我们仍然看好。对于目前这种中长期的滞胀前景，黄金具有非常独特的对冲价值。因此，我们认为组合中还是需要对黄金做一些底仓的配置。

美股方面，短期来看，美国大选、美国经济增长较好、美联储降息这几重因素叠加之后，美股是非常好的资产。但是因为最近，美股涨势非常凌厉，站在今天投决会的节点，就没有把美股排在第一位。因为美股现在确实是处在高度的情绪的亢奋，比较有风险的阶段，但是这个阶段什么时候会踩刹车，其实也是见仁见智的。而且现在普遍的美股的科技股的估值，已经在相对的高位。虽然四季度海外的利率，可能存在回落机会，但是长期来看，它的中枢是往上抬的。长期更高的利率中枢，一定程度压制了美股的科技股的估值的。

像铜这种类型的资产，它可能对中国的刺激定价过多。短期四季度，可能有一些往下的下修的一些风险。

通胀方面，通胀也没有大家最恐惧的那种二波通胀。这可能是未来几年会出现的情况，但不一定发生在四季度。同时我们认为，短期的事件性的交易，特朗普交易，可能面临着一个退潮。这给四季度的很多资产，带来了一些交易和反弹的机会。

绝对收益理念下大类资产配置组合方法

对于海外资产，有一个简单的资产配置方法为五等分。五等分的意思是，如果实在不知道怎么配置资产，至少应该分成各五分之一，各20%。

第一个20%，可以适当配一点中国的股票资产，但是这个敞口不宜过高。20%配置国内的股票资产，有一个好处是它的估值比较低，并且有政策力度的强力托底。而且大家对中长期、短期的很多悲观因素，已经定价在里面了，因此从未来的整赔率角度来考虑，适当配置国内股票资产是比较合适的。

第二个20%，可能是配置于国内的债券。因为客观讲，如果说国内的增长不及预期，政策的力度没有传导下去，那这个时候，债是对股票一个很好的对冲。而且我们觉得，在国内有力度的宽松开始阶段，国内有望走出股债双牛的局面。从日本经验来看，刚开始宽松的时候，股债是双牛的。后续才会去做选择，就看宽货币能不能到宽信用，才会去做资产方面股和债的选择。

第三个20%可以配置美股。美股是全球所有的资产中一个非常核心的资产，它背后触及美股长牛。这个长牛有很多的原因，包括货币政策非常的配合市场，还包括它持续的科技创新能力、美元的铸币权、全球的征税能力等等。但是不管怎么样，这是一个全球交易深度最深的市场，而且有着全球最有增长性、最有创新性的公司。因此，对于任何的成长类的投资，美股是绕不开的。特别是像纳斯达克为代表的，这种美股头部科技股。

第四个20%配置到美国的债券市场即美债。最近美债长端的长债波动非常大，但是普通投资者可以投资美国的短债。因为现在美国的无风险利率还有5%左右，非常的高，远远高于国内。目前把资金配置到5%的无风险利率，即短债或美债的短债，都是非常有吸引力的，

最后20%会配置到黄金。因为在出现滞胀的经济情形下，美股和美债，特别是美国的长债，表现可能都会不佳。在这种状况下，黄金是有天然的对冲属性的。

这样一个非常简单的资产组合，能很好地做到分散的同时达到均衡配置，让大家的收益和风险的来源都更加的分散，同时也是比较稳健的一种配置思路。

风险提示：基金经理观点仅供参考，可能会随市场环境变化而变动，不构成任何投资建议或承诺。基金有风险，投资须谨慎。

责任编辑：王若云

在国泰基金“江河浩荡，风云际会”2024年度冬季策略会上，国泰基金基金经理朱丹分享了她对于2024年冬季海外市场及大类资产配置的展望。

2024年三季度大类资产表现回顾

1)资产表现回顾

2024年9月以来，全球资产进入到一轮非常典型的再通胀交易。

2024年9月18日美联储降息，十年美债利率触及低点3.6。随后，十年美债利率飙升了70个BP，到今天为止，已经飙升将近100个BP。随着美债利率的飙升，美元指数也在大幅的上涨。截至今天，美元指数已经六周连涨，而且涨幅接近5%。这种涨幅和速度，都是罕见的。随着美债利率，和美元的狂飙，黄金再创新高，但是最近又出现了回调。美股持续创下新高的同时，被特朗普政策打压的原油，还是在持续地下跌。铜总体上库存偏高，需求偏弱。人民币汇率，无论从中美的利差，还是从关税的压力来看，短期人民币汇率，积累的贬值压力可能还是比较大的，政策还是需要尽量通过疏解的方式，缓慢有序地让人民币贬值，为我们整个出口条件改善，创造空间。以上是海外9月底以来的典型的再通胀交易，其中最典型的资产就是美债，美债的利率在持续地攀升，我们认为美债利率大幅上行的背后有三条线支撑。

2)支持美债利率攀升的三个因素

美国增长通胀超预期

推升9月以来美国长端国债利率上行快100个BP的第一个因素，就是美国增长很不错、通胀超预期。2024年9月18日，美联储降息之后，美国的经济数据开始迅速的反弹。此时使用美国的亚特兰大联储的GDP的预测模型进行预测，发现美国的通胀和增长的超预期指数都在往上走。所以增长和通胀都超预期，带动了长端利率的上行。这个是经济基本面支撑的。

但是基本面背后，也存在一些隐忧。美国的经济总体是很有韧性的，但是也没有想象中那么好。目前美国的失业率常年在4左右的很低的位置，但并不能完全乐观预期未来会继续保持低位。因为美国10月初公布的9月失业率中非农数据表现非常好，这其中很大一部分原因是政府雇员的存在。政府的一些新增岗位很大程度是和大选前政府的临时雇佣有关，如果这个因素在大选后消除，可能美国的失业率在四季度会出现一个边际的往上。

这一点可能市场目前还没有意识到。目前市场仍然线性外推，美国的经济是非常强，而且还在加速。但是四季度，可能不如市场想象那么强。所以我们认为四季度，在这一阶段狂飙的美债利率可能会摸到阶段性的高点，美债就存在一个触底反弹的一个抄底机会。

增长非常好的时候，大家就不再担心衰退风险，不再担心增长，反而担心通胀。根据历史上通胀的走势，现在跟70年代美国大滞胀的三波走势重叠的非常好。确实未来几年，美国是存在再通胀的风险的，特别是新的总统的政策像关税、移民政策等都是有利于通胀的。但是不代表这个会在四季度发生，我们觉得四季度整体的通胀走势整体还在比较平稳的区间，虽然有一点小翘尾，但还是可控的，还没有到通胀失控，甚至二度通胀的地步。所以我们认为四季度美债利率算上冲，总体上还是幅度可控的。

美国大选落幕，特朗普政策推升通胀

第二个因素是美国大选的结果。美国大选的结果是，共和党拿下了白宫、参议院、众议院及整个最高法院，这表明现在的总统是实权的总统，未来几年总统的政策阻力都会比较小。正是因为总统有实权，所以很多资产价格的定价比较极致。特朗普的政策，包括加征关税、给美国居民的企业减税、限制移民等整体上都会推升通胀。在这种情况下，资本市场最近在进行强烈的特朗普再通胀交易。

但是一个硬币有两面，它的另外一面就是，他的政策也会有抑制增长的部分，这一点可能市场没有完全的计价。包括关税这个政策，加不加关税，对美国GDP的影响，是非常显著的。加征关税可能让美国的GDP，在2025年这个短期维度，至少能下降0.5%到0.8%，这个幅度是非常大的，因为现在美国的GDP增长，也就两个多点，不到三个点的水平。

市场现在定价是再通胀，但是对于增长的担忧，还没有开始体现。市场对于一些衰退的风险，还是需要去做一些保护的。最近资产开始定价出类似滞胀的格局，即通胀可能由于各种原因居高不下，但是增长可能因为各种各样负面的政策被抑制住了。滞胀最典型的特征，就是通胀预期在上面，但是在滞胀这个情况下，反而像油这种跟增长相关的大宗商品可能会持续压住，最近美国的通胀预期跟油价之间就出现了很明显的劈叉。伴随这个劈叉，其实是滞胀最受益的资产，黄金创下了新高。据此可大致判断，资本市场已经慢慢开始关注这个滞胀的风险了。

中国刺激政策变化

第三个因素是中国的刺激政策的变化。过去中国一直是向全球输出通缩的力量，现在中国已经转守为攻，开始向外输出通胀。最典型的是，从2021年到2023年，中国的PPI从13%掉落到-5%。这一股强烈的通缩力量，使得美国的CPI从9%的高位降到3%。但是展望明年，美国去通胀路程，会比较坎坷。因为中国目前的经济周期，无论是政策的力度、决心，还是整个经济的基本面，可能已经到了偏向于不能再悲观的底部。所以未来随着中国PPI、资产价格包括物价的回升，可能对全球来说，中国就从通缩变成通胀的力量。这个也会加剧，明年全球的再通胀历程。

现在中美目前的政策取向，都存在一些矛盾。美国它所主张的低利率、低税率、高关税，这三个是不可能自洽的。一旦有了一个很低的税率，财政扩张高税率，加征关税，推升通胀。这个时候通胀下不去，就没有办法去低利率，就没有办法降息。所以我们认为美国可能将要面临不可能三角的权衡，必须要放弃其中一个。中国同样存在这样的情况。中国的不可能三角是要有力度的降息、低利率，同时还要财政扩张，要开始10万亿甚至12万亿这种类型的高赤字，同时在财政和货币双宽的时候，还要保持强汇率，这是非常难的。尤其在现在的高关税的压力下，人民币的汇率压力是比较大的。中国的不可能三角也面临比较大的权衡。

总结而言，我们希望中美最后都选择最好的情景。美国最好的情景，其实就是上个世纪90年代那个时候，最高速的一个增长期。而那个时候，美股是一路向上，同时美国用增长，用科技来化解了债务。它通过做大了蛋糕，做大了整个分子，然后去消化了债务。这种情况可能就需要美股所热炒的AI能带来最后实实在在的生产效率的提升，以及社会全要素生产率的提升。如果真的出现这个情景，我们相信美股，是能够去帮美国做大蛋糕、降低赤字，同时解决现在大家所担心的美国的债务的问题。中国最好的情景，可能是类似于2010年之后日本的政策取向，即政策以我为主，加大宽松，实现有力度的降息。2012年到现在为止，日元贬了1倍，但是日经指数涨了4倍，这就是放弃汇率，换来股市的长牛。我们认为这也是一个非常好的政策思路。

四季度展望及投资策略

四季度美债的长端利率或将出现高点，高点之后，可能会迎来美债的反弹的机会。

对于黄金，虽然最近黄金在回调，但是我们仍然看好。对于目前这种中长期的滞胀前景，黄金具有非常独特的对冲价值。因此，我们认为组合中还是需要对黄金做一些底仓的配置。

美股方面，短期来看，美国大选、美国经济增长较好、美联储降息这几重因素叠加之后，美股是非常好的资产。但是因为最近，美股涨势非常凌厉，站在今天投决会的节点，就没有把美股排在第一位。因为美股现在确实是处在高度的情绪的亢奋，比较有风险的阶段，但是这个阶段什么时候会踩刹车，其实也是见仁见智的。而且现在普遍的美股的科技股的估值，已经在相对的高位。虽然四季度海外的利率，可能存在回落机会，但是长期来看，它的中枢是往上抬的。长期更高的利率中枢，一定程度压制了美股的科技股的估值的。

像铜这种类型的资产，它可能对中国的刺激定价过多。短期四季度，可能有一些往下的下修的一些风险。

通胀方面，通胀也没有大家最恐惧的那种二波通胀。这可能是未来几年会出现的情况，但不一定发生在四季度。同时我们认为，短期的事件性的交易，特朗普交易，可能面临着一个退潮。这给四季度的很多资产，带来了一些交易和反弹的机会。

绝对收益理念下大类资产配置组合方法

对于海外资产，有一个简单的资产配置方法为五等分。五等分的意思是，如果实在不知道怎么配置资产，至少应该分成各五分之一，各20%。

第一个20%，可以适当配一点中国的股票资产，但是这个敞口不宜过高。20%配置国内的股票资产，有一个好处是它的估值比较低，并且有政策力度的强力托底。而且大家对中长期、短期的很多悲观因素，已经定价在里面了，因此从未来的整赔率角度来考虑，适当配置国内股票资产是比较合适的。

第二个20%，可能是配置于国内的债券。因为客观讲，如果说国内的增长不及预期，政策的力度没有传导下去，那这个时候，债是对股票一个很好的对冲。而且我们觉得，在国内有力度的宽松开始阶段，国内有望走出股债双牛的局面。从日本经验来看，刚开始宽松的时候，股债是双牛的。后续才会去做选择，就看宽货币能不能到宽信用，才会去做资产方面股和债的选择。

第三个20%可以配置美股。美股是全球所有的资产中一个非常核心的资产，它背后触及美股长牛。这个长牛有很多的原因，包括货币政策非常的配合市场，还包括它持续的科技创新能力、美元的铸币权、全球的征税能力等等。但是不管怎么样，这是一个全球交易深度最深的市场，而且有着全球最有增长性、最有创新性的公司。因此，对于任何的成长类的投资，美股是绕不开的。特别是像纳斯达克为代表的，这种美股头部科技股。

第四个20%配置到美国的债券市场即美债。最近美债长端的长债波动非常大，但是普通投资者可以投资美国的短债。因为现在美国的无风险利率还有5%左右，非常的高，远远高于国内。目前把资金配置到5%的无风险利率，即短债或美债的短债，都是非常有吸引力的，

最后20%会配置到黄金。因为在出现滞胀的经济情形下，美股和美债，特别是美国的长债，表现可能都会不佳。在这种状况下，黄金是有天然的对冲属性的。

这样一个非常简单的资产组合，能很好地做到分散的同时达到均衡配置，让大家的收益和风险的来源都更加的分散，同时也是比较稳健的一种配置思路。

风险提示：基金经理观点仅供参考，可能会随市场环境变化而变动，不构成任何投资建议或承诺。基金有风险，投资须谨慎。

责任编辑：王若云