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风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：逸修1

来源：雪球

在19年击败阿里后，美团在20年前后迎来高光期，港股中概10倍股之一。

当时的估值是基于击败阿里后对业务竞争壁垒和管理能力的高度认可带来的确定性，和服务电商低渗透率带来的成长性

核心业务估值用的远期折现：外卖的估值模型是一天一亿单、一单一块再折现过来；到店酒旅是40%利润率的前提下21-25年化25%左右增长。新业务则忽略当前投入的巨额亏损，用远期P/GMV估值折现

这三点过去三年被一一击破：先是21年监管引来的社保问题导致大家对一单一元不再确信，因为社保如果真推行会提升0.3-0.5元成本；再是22年抖音在本地生活到店业务开始出业绩，引发对竞争壁垒、管理能力和成长性的怀疑，这一点在去年利润率一路下行时到极致（当时的口号是美团会是下一个阿里）；然后是市场风格高度追求当期让大家对忽略新业务亏损估值法也动摇，在去年开始，演变未亏损的业务都应该负估值（在美团、心动、小米、拼多多等公司上都是）

今年初演绎到极致，到店酒旅一年赚接近200亿零估值、新业务一年亏200亿负估值，外卖被抖音收购饿了么的传言一搞也闪了一下，最终跌到3000多亿市值（现在回过头看，今年核心业务op能500亿+）

今年的反转也是逐一反转：Q1新业务开始大幅度减亏，Q2进一步减少；Q1换帅后，Q2开始到店酒旅利润率开始回升（Q1有略微回升但幅度较小）；外卖业务如果不是社保，估计投资者明年或后年一单二块都敢拍了，但即社保按0.5元一单算，则实际1.5元（2-0.5）一单也可以

往后看有三个事情高度确定：

1、在阿里确定逐步收缩本地生活及应对好抖音入局后，美团核心业务的确定性比之前更强：特别是即配业务，可以理解后无来者，因为之前抖音等可能借饿了么等的运力做即配，往后也不成立

2、即配业务的成长性会比之前更好，因为有吃饿了么市场份额的逻辑，三五年后饿了么市场份额只有2成也可能；到店业务的成长性不好判断，往好的讲是和抖音一起提渗透率（前提是市场天花板高但渗透率不高），坏的讲抖音毕竟要切一部分

3、管理层克制和重视股东利益：21年的饭否不再更新、今年的新业务放下执着和回购

具体到短中期业绩上看：即配业务外卖市场份额和盈利能力都有提升空间（阿里要盈利）、闪购会逐步贡献利润；到店酒旅利润率会慢慢回到35-40%，甚至回到40%；新业务会进一步减亏，如果海外不做大投入，甚至明年盈利都有可能——核心业务今年op500亿+、明年应该能600亿+、后年750亿左右；新业务今年亏损60-70亿、明年估计亏小几十亿、后年有机会盈利小几十亿

单独谈谈三个问题：

1、美团的业务模型？

最早的理解是外卖当成壁垒和流量来源，到店酒旅变现

最近三年看是有问题，因为美团和阿里拼多多不一样的是，外卖业务控了运力，同时这部分运力闪购也能用（买菜则不一样，买菜是单点对多点，单量起来效率比即配高，所以实际不会共用）

所以正确理解应是即配物流当成壁垒，电商变现（包括外卖、到店酒旅和零售）——这模型比阿里拼多多壁垒深，比京东规模大和更灵活但有舆论问题（上面提到的社保等）

只要即配运力还没盈利，即配电商部分就还有变现潜力，当运力也比如说一单赚0.5元，则说明变现到头了，当然这一天可能不会到来（我是双王也会选择用运力锁死一切竞对机会，这个角度看，即使后面社保落地也是好事；这是抖音做即配找美团要运力，美团否决的原因）

2、应对抖音竞争做得怎么样？

抖音21年开始重点做本地生活的，但成绩一般，22年中开始数据起来，美团23年开始做应对，反应慢了半年左右

应对核心是不能有大量独家或更低价的供给在抖音上面，消费端不能养成抖音更便宜的心智（这一点是过去阿里没做到，现在想做到但是不一定能完全做到的）——因为以上情况会导致抖音的市场份额在阻力不大的情况下持续扩张，同时又会导致尝到甜头的字节不断加大对本地生活的投入

为了达成以上目的，需要加大对bd和补贴的投入，肯定会对短期报表造成巨大破坏，从而股价承压，很高兴的是美团管理层选择了做对的事情

一旦真正达成以上的目的，竞对发现没法通过烧钱或加大投入获取市场份额时，则后续双方都会回归到理性竞争：在市场份额大致稳定的情况下，你赚你的钱、我赚我的钱

3、该不该做零售业务？

零售业务做为第三增长曲线去做没问题，按顺序应该是闪购第一、买菜第二、优选第三（这三个业务越往后和老业务协同越低，优选甚至是完全陌生的领域），但20年底社团行业的火曝让优选变成第一优先级，投入巨大产出很低，且因为竞对强力且美团过去的策略是锁定市场份额导致亏损降不下来

从业务模型上，互联网平台属性上是闪购＞优选＞买菜，零售属性上是买菜＞优选＞闪购——注，这三个业务在满足各自条件下都可跑通

平台属性越高，时机和市场份额越重要（因为有规模效应和网络效应加成），而零售属性越高，则时机和市场份额的重要性要让步于把服务高效做好（后发没关系），沃尔玛和好市多的扩张逻辑不是原来这地方有超市我就没法扩张了，而是我提供更好的商品服务价格

当业务负责人把后面二个业务当成零售去做，反而迎来了转机：今年新业务在亏损大幅度减少的同时，收入增速反而起来是很好的迹象

在未来的三到五年维度里，这三个业务一年贡献100-200亿利润应该没问题

美团目前看唯一不好的点是出海逻辑不如拼多多顺利，关于出海的话题后续单独聊聊。

最冷清的时刻，仍能按照常识做坚持的人，终将获得超额回报。

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作者：逸修1

来源：雪球

在19年击败阿里后，美团在20年前后迎来高光期，港股中概10倍股之一。

当时的估值是基于击败阿里后对业务竞争壁垒和管理能力的高度认可带来的确定性，和服务电商低渗透率带来的成长性

核心业务估值用的远期折现：外卖的估值模型是一天一亿单、一单一块再折现过来；到店酒旅是40%利润率的前提下21-25年化25%左右增长。新业务则忽略当前投入的巨额亏损，用远期P/GMV估值折现

这三点过去三年被一一击破：先是21年监管引来的社保问题导致大家对一单一元不再确信，因为社保如果真推行会提升0.3-0.5元成本；再是22年抖音在本地生活到店业务开始出业绩，引发对竞争壁垒、管理能力和成长性的怀疑，这一点在去年利润率一路下行时到极致（当时的口号是美团会是下一个阿里）；然后是市场风格高度追求当期让大家对忽略新业务亏损估值法也动摇，在去年开始，演变未亏损的业务都应该负估值（在美团、心动、小米、拼多多等公司上都是）

今年初演绎到极致，到店酒旅一年赚接近200亿零估值、新业务一年亏200亿负估值，外卖被抖音收购饿了么的传言一搞也闪了一下，最终跌到3000多亿市值（现在回过头看，今年核心业务op能500亿+）

今年的反转也是逐一反转：Q1新业务开始大幅度减亏，Q2进一步减少；Q1换帅后，Q2开始到店酒旅利润率开始回升（Q1有略微回升但幅度较小）；外卖业务如果不是社保，估计投资者明年或后年一单二块都敢拍了，但即社保按0.5元一单算，则实际1.5元（2-0.5）一单也可以

往后看有三个事情高度确定：

1、在阿里确定逐步收缩本地生活及应对好抖音入局后，美团核心业务的确定性比之前更强：特别是即配业务，可以理解后无来者，因为之前抖音等可能借饿了么等的运力做即配，往后也不成立

2、即配业务的成长性会比之前更好，因为有吃饿了么市场份额的逻辑，三五年后饿了么市场份额只有2成也可能；到店业务的成长性不好判断，往好的讲是和抖音一起提渗透率（前提是市场天花板高但渗透率不高），坏的讲抖音毕竟要切一部分

3、管理层克制和重视股东利益：21年的饭否不再更新、今年的新业务放下执着和回购

具体到短中期业绩上看：即配业务外卖市场份额和盈利能力都有提升空间（阿里要盈利）、闪购会逐步贡献利润；到店酒旅利润率会慢慢回到35-40%，甚至回到40%；新业务会进一步减亏，如果海外不做大投入，甚至明年盈利都有可能——核心业务今年op500亿+、明年应该能600亿+、后年750亿左右；新业务今年亏损60-70亿、明年估计亏小几十亿、后年有机会盈利小几十亿

单独谈谈三个问题：

1、美团的业务模型？

最早的理解是外卖当成壁垒和流量来源，到店酒旅变现

最近三年看是有问题，因为美团和阿里拼多多不一样的是，外卖业务控了运力，同时这部分运力闪购也能用（买菜则不一样，买菜是单点对多点，单量起来效率比即配高，所以实际不会共用）

所以正确理解应是即配物流当成壁垒，电商变现（包括外卖、到店酒旅和零售）——这模型比阿里拼多多壁垒深，比京东规模大和更灵活但有舆论问题（上面提到的社保等）

只要即配运力还没盈利，即配电商部分就还有变现潜力，当运力也比如说一单赚0.5元，则说明变现到头了，当然这一天可能不会到来（我是双王也会选择用运力锁死一切竞对机会，这个角度看，即使后面社保落地也是好事；这是抖音做即配找美团要运力，美团否决的原因）

2、应对抖音竞争做得怎么样？

抖音21年开始重点做本地生活的，但成绩一般，22年中开始数据起来，美团23年开始做应对，反应慢了半年左右

应对核心是不能有大量独家或更低价的供给在抖音上面，消费端不能养成抖音更便宜的心智（这一点是过去阿里没做到，现在想做到但是不一定能完全做到的）——因为以上情况会导致抖音的市场份额在阻力不大的情况下持续扩张，同时又会导致尝到甜头的字节不断加大对本地生活的投入

为了达成以上目的，需要加大对bd和补贴的投入，肯定会对短期报表造成巨大破坏，从而股价承压，很高兴的是美团管理层选择了做对的事情

一旦真正达成以上的目的，竞对发现没法通过烧钱或加大投入获取市场份额时，则后续双方都会回归到理性竞争：在市场份额大致稳定的情况下，你赚你的钱、我赚我的钱

3、该不该做零售业务？

零售业务做为第三增长曲线去做没问题，按顺序应该是闪购第一、买菜第二、优选第三（这三个业务越往后和老业务协同越低，优选甚至是完全陌生的领域），但20年底社团行业的火曝让优选变成第一优先级，投入巨大产出很低，且因为竞对强力且美团过去的策略是锁定市场份额导致亏损降不下来

从业务模型上，互联网平台属性上是闪购＞优选＞买菜，零售属性上是买菜＞优选＞闪购——注，这三个业务在满足各自条件下都可跑通

平台属性越高，时机和市场份额越重要（因为有规模效应和网络效应加成），而零售属性越高，则时机和市场份额的重要性要让步于把服务高效做好（后发没关系），沃尔玛和好市多的扩张逻辑不是原来这地方有超市我就没法扩张了，而是我提供更好的商品服务价格

当业务负责人把后面二个业务当成零售去做，反而迎来了转机：今年新业务在亏损大幅度减少的同时，收入增速反而起来是很好的迹象

在未来的三到五年维度里，这三个业务一年贡献100-200亿利润应该没问题

美团目前看唯一不好的点是出海逻辑不如拼多多顺利，关于出海的话题后续单独聊聊。

最冷清的时刻，仍能按照常识做坚持的人，终将获得超额回报。