重读猪周期——低估的猪企将迎来修复

雪球

1个月前

上一轮猪周期中巨星农牧、华统股份和傲农生物在第一波中表现最好，在第二波中他们也是表现最好的一批，这三个中有两个大幅涨过了前高，傲农差6%破前高。

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风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：认知饕餮

来源：雪球

1.猪价与股票价格的关系

2017年5月~2018年1月，猪肉价格在15~16元附近震荡，期间只有牧原股价大幅上涨（涨幅200%），温氏与唐人神期间微跌。牧原分离上涨，走的应该是独立逻辑——白马抱团。

2018年6月~2018年11月，猪价从平均10.86涨至14.66，期间牧原、温氏、唐人神股价未动, 可能是因为大势太差（超级熊市）。2018年11月~2019年4月，猪肉价格维持震荡走势，牧原股价涨137%，温氏涨60%，唐人神涨214%。

非洲猪瘟于2018年8月首次出现在沈阳，2019年3月全国都出现了非洲猪瘟，随后各地对病猪屠杀、处理，猪价从2019年4月的13.88元/kg一路上涨至2019年10月的35.78元/kg,期间牧原涨幅54%，温氏跌-2.3%，唐人神跌-37%。

2021年8月~2022年3月，猪肉价格在13~16元的区间震荡筑底，期间牧原涨幅34.5%，温氏75%,唐人神78.8%。猪肉价格从2022年4月开始正式反弹，从14元/kg反弹至22年10月的27.4元/kg，期间牧原跌18%，温氏跌19%，唐人神跌33%。

2024年1月~5月，猪肉价格在15元/kg附近震荡的情况下，牧原上涨34%,温氏上涨14%，唐人神上涨15.5%，随后6月~7月猪价持续从15元/kg上涨至19元/kg，期间牧原、唐人神、温氏都在调整。

总结：

1 三次猪肉股大涨的时间区间，猪价都在底部震荡，等猪肉股涨完了，猪价才开始进入上涨通道。

2 猪肉价格主升浪时，猪肉股的股价也会有共振，但是基本就涨到上次上涨的前高附近，猪肉股股价共振上涨的力度很小。

3 在18年，猪肉股股价提前猪价5个月开始上涨，在21年提前9个月上涨，在24年提前5个月开始上涨。

那么是不是在猪肉价格和猪肉股价格底部震荡的时候布局，就能稳赚？

2023年2月~2023年12月，猪肉价格一直在15元/kg附近震荡，期间有冲到18元/kg。

牧原在此期间跌幅27%，温氏跌5%，唐人神跌20%。

2.能繁母猪与猪肉股价的关系

能繁母猪的存栏量决定10个月后一段时间内的生猪出栏量，这是一个自然规律。

所以理论上讲，能繁母猪存栏量开始持续下降时，10个月后生猪出栏量也会持续下降。

2019年以前能繁母猪存栏量数据存在重大疑点，这里我们只能观察21年7月至今能繁母猪存栏量与猪价的关系。

从下图可以看到，2021年9月能繁母猪存栏量见顶4564万头，随后一路下跌至2022年5月的4177万头。

理论上猪价应该从2022年的7月开始上涨，一直上涨至2023年的3月——实际上猪价从22年的3月开始上涨，猪价主升浪是从6月到10月，比理论提前了四个月。

而牧原股价从21年8月初开始上涨,股价开始大幅上升的节点是在9月底，与能繁母猪数据公布时间相吻合，股价见顶时间是11月初，股价从启动到上涨的时间只有三个月，随后牧原股价大幅震荡，直到22年6月中旬开始与猪价共振主升，最终股价比前期高点高2.6%，也就是在快要突破前高的时候，出货、结束一轮行情

此轮猪股行情从24年2月开始，6月结束猪价上涨前的第一轮涨幅。而能繁母猪数是从23年1月见顶4390万头，一路下降至24年5月的3982万头，此轮能繁母猪去化时间是上一次去化时间的两倍，去化幅度与上一轮去化幅度基本一致，行业亏损程度也基本一致（两段行情中，自繁自养利润0轴以下的面积是相当的）

所以我们可以在这里大致做一个定性，这一轮猪股行情与22年是大体相同的，进入中后期阶段，即猪肉股股价与猪肉价格共振主升的阶段，这一阶段比较有确定性的涨幅就是在牧原股价突破50附近，再往后就要看其他的催化了，比如中途会不会有超预期的病瘟之类的。

3.其他因素与猪肉价格的关系

仔猪价格由生猪猪价带动，二者走势基本完全契合。

母猪价格变动很小，从历史走势看，只有18年~20年母猪价格有大幅上升过，其余时间都是比较平稳的状态。

二次育肥的情绪我们一般用屠宰均重来衡量，屠宰均重在一段时间内持续上升说明二次育肥的量在逐渐上升。二次育肥的动机主要有两个：1 肥猪价格比标猪价格贵2 博弈猪价上涨，而二次育肥这个行为会助推上行的猪价加速往上。

可以看到22年的猪价行情二次育肥有显著贡献，而24年这轮猪价行情，二次育肥还没开始发力。

头均市值就像PE一样，一个公司成长速度逐步放缓的过程，也是PE中枢逐步下降的过程。我这里的头均市值=牧原市值/上一年的出栏量。

2017年10月头均市值最高17533元/头，2018年底最低5649元/头，跌幅67.8%。

2020年7月头均市值最高33207元/头，2021年7月最低12287元/头，跌幅63%。

2021年10月头均市值最高16916元/头, 2024年1月最低3026元/头，跌幅82%。

猪粮比价是猪肉价格/粮食价格，粮食价格主要是用玉米价格衡量。

猪粮比价越低，说明养猪越不赚钱，历史上猪粮比价在5附近就是猪价的底部。

静态头均估值：

这里计算方法是头均估值=每月的平均市值/上一年度总出栏量。并且我剔除了企业的其他业务的市值，比如温氏我这里剔除了它养鸡业务的市值，而参照物选取的是同样是农户代养模式养殖黄羽鸡的立华股份。

各企业头均市值的波动基本是同向的，而这里温氏股份的头均市值波动受自身成长干扰因素最小，因为它在2017年就已经是出栏量近2000万头猪的大型猪企了。（18年以前的头均市值持续下滑主要是新股上市之后的持续下跌导致。）

可以看出当下温氏、牧原的头均市值相差较小，新希望的头均市值与唐人神相近，傲农是濒临破产所以头均市值只有100多，正邦科技主要是因为是债务重整转增股本导致市值增加。

4.本轮猪周期如何演绎

参考2021年7月~2022年10月的猪肉股行情，我们知道在猪肉价格底部震荡时猪肉股会有一波行情，然后在猪价上涨时，猪肉股会开始第二波行情，与猪价共振。

从21~22年的行情可以看出,大部分猪企在第二波行情中都只是接近上一波行情的高点，只有少数几个如巨星农牧、华统股份、天康生物是大幅超越前高的。

本轮周期中第一波涨幅最好的是神农集团、东瑞股份和傲农生物，傲农生物是2月份被量化崩盘带崩了，所以弹性比其他猪企都要大，鉴于此我认为第二涨幅最好的应该会有神农集团和东瑞股份。

其中，神农集团破新高概率最大——神农集团今年上半年出栏量较去年增长62.83%,根据2月份8.5万头能繁母猪+1~2月32.6万头出栏量可以估算今年神农集团出栏量=32.6+8.5*27.5*10/12=228万头，比去年152万头增长50%,

今年各猪企出栏增速中神农集团是最高的，并且神农集团的成本是目前行业内最低的，只有13.9元/kg。

（21年猪周期巨星农牧出栏增速170%，22年增速76%,且当年巨星农牧成本仅次于牧原，差距只有5毛钱左右）

然后利润的话，如果今年猪周期与2022年那波规模一致，则今年平均猪价大约在19.5元/kg左右，神农集团下半年成本保持在13.9元/kg的话，全年平均成本14.1元/kg左右，则神农集团今年利润：（19.5-14.1）*228*120=14.77亿元，对应当下PE12.72倍。

各猪企业二季度利润及出栏量

可以看到绝大部分猪企在二季度都是盈利的,二季度仍在亏损的只有东瑞和傲农。

按照今年二月底的能繁母猪存栏量和PSY估算，各猪企的预计出栏量如下，基本接近指引出栏量的上限，甚至略超过一点，但是大差不差就这么多。

各猪企成本测算

各猪企成本测算如下，可以看到几点：

1 牧原与温氏的成本逐渐拉近，去年Q2牧原与温氏的成本差距是3.4元/kg，现在是1.26元/kg，大猪企里温氏的成本改善是比较亮眼的。

2 当下成本最低的企业应该是神农集团，其次是牧原、天康、巨星。不过牧原的体量太大，不能直接与神农、天康等比较。

3 从出栏增速看，神农集团增速最高，其次是新五丰、温氏、唐人神、牧原。傲农与正邦临近破产边缘，出栏量大幅减少。天邦也是破产边缘但是出栏量并没有大幅下滑，主要是天邦不断地卖子公司回血硬抗。

可以看到，生产经营成本降低的企业主要有正邦、傲农、天康、牧原、新五丰、温氏，牧原通过提高生产效率降本大约0.32元/kg。

今年猪周期能持续多久

要给各猪企拍一个今年的净利润，需要先给这轮猪周期的持续时间和强度做一个定性。

猪周期上行的形式无非就两种情况：

1 是像2022年那样，二次育肥加速猪价上涨，但猪价会快速回落，猪价维持在20元/kg以上的时间只有5个月。如果把这轮周期定性为2022年一样的周期，直接拿22年的平均猪价测算就行，这个很简单。

2 是走和以往的猪周期一样的上行周期，比如15年~16年的上行周期，猪价维持在16元/kg以上的时间将近两年，对应当下就是维持在19.2元/kg以上维持两年。（同样饲料价格水平下，非瘟前行业平均成本为12.9元/kg，非瘟后是16.1元/kg）

各猪企今年的估值

可以看到绝大部分猪企在二季度都是盈利的,二季度仍在亏损的只有东瑞和傲农。

按照今年二月底的能繁母猪存栏量和PSY估算，各猪企的预计出栏量如下，基本接近指引出栏量的上限，甚至略超过一点，但是大差不差就这么多。

要给各猪企拍一个今年的净利润，需要先给这轮猪周期的持续时间和强度做一个定性。

猪周期上行的形式无非就两种情况：

1 是像2022年那样，二次育肥加速猪价上涨，但猪价会快速回落，猪价维持在20元/kg以上的时间只有5个月。如果把这轮周期定性为2022年一样的周期，直接拿22年下半年的平均猪价测算就行。

各猪企今年的估值

在这些猪企中，今年只有唐人神是明确说外购仔猪，且目前通过外购仔猪已经可以达到450万头出栏目标的企业，巨星农牧只说看情况外购仔猪，也没说要不要去达到400W头的出栏目标。基于此，这里将唐人神的年出栏量改为450万头。

今年的预计出栏量计算公式：1~2月出栏量+2月末能繁母猪存栏*PSY*育肥存活率*10/12

下图是各猪企自2023年2月以来，商品猪的平均售价与全国商品猪平均售价的差异。可以看到只有东瑞的售价是高于全国平均价的。

然后我们按照下半年平均猪价20元/kg，考虑到每个猪企的实际售价，得到一个比较保守一点的估值：

然后下图是加上其他业务利润后的扣非净利润和PE。

为什么全国猪的均价高于几乎所有猪企的售价?

第一个原因是，有些猪企的商品猪售价中包含了淘汰母猪的价格，而淘汰母猪的价格一般不到育肥猪价格的一半。

牧原股份：公司披露的商品猪销售均价包含商品肉猪及退役种猪的销售

新希望、唐人神、正邦、神农、东瑞等都包含。。。

而温氏和金新农、天邦不包括淘汰母猪：公司每个月披露的主产品销售情况简报中的“肉猪(含毛猪和鲜品)”均价不包括淘汰母猪。

温氏的平均售价低于全国均价还是与产分布有关，温氏产能40%集中于华中和四川地区，20%在华南，20%在华东，20%在东北+西北+华北，按各地区的均价，综合计算下来，温氏的均价就是比全国均价低。

我计算的结果是，温氏比全国均价售价低-0.108元/kg，实际平均低-0.36元/kg，极有可能是因为产能分布的权重，更多分布于价格更低的地段，比如云贵川、湖北。

综上，逻辑就这么个逻辑，现在就是低位信与不信的时候。长线看牧原、温氏，参照上轮猪周期看神农集团与东瑞股份，参照估值重点看唐人神、天康生物。

最冷清的时刻，仍能按照常识做坚持的人，终将获得超额回报。

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1.猪价与股票价格的关系

总结：

1 三次猪肉股大涨的时间区间，猪价都在底部震荡，等猪肉股涨完了，猪价才开始进入上涨通道。

2 猪肉价格主升浪时，猪肉股的股价也会有共振，但是基本就涨到上次上涨的前高附近，猪肉股股价共振上涨的力度很小。

3 在18年，猪肉股股价提前猪价5个月开始上涨，在21年提前9个月上涨，在24年提前5个月开始上涨。

那么是不是在猪肉价格和猪肉股价格底部震荡的时候布局，就能稳赚？

2023年2月~2023年12月，猪肉价格一直在15元/kg附近震荡，期间有冲到18元/kg。

牧原在此期间跌幅27%，温氏跌5%，唐人神跌20%。

2.能繁母猪与猪肉股价的关系

能繁母猪的存栏量决定10个月后一段时间内的生猪出栏量，这是一个自然规律。

所以理论上讲，能繁母猪存栏量开始持续下降时，10个月后生猪出栏量也会持续下降。

2019年以前能繁母猪存栏量数据存在重大疑点，这里我们只能观察21年7月至今能繁母猪存栏量与猪价的关系。

从下图可以看到，2021年9月能繁母猪存栏量见顶4564万头，随后一路下跌至2022年5月的4177万头。

理论上猪价应该从2022年的7月开始上涨，一直上涨至2023年的3月——实际上猪价从22年的3月开始上涨，猪价主升浪是从6月到10月，比理论提前了四个月。

3.其他因素与猪肉价格的关系

仔猪价格由生猪猪价带动，二者走势基本完全契合。

母猪价格变动很小，从历史走势看，只有18年~20年母猪价格有大幅上升过，其余时间都是比较平稳的状态。

可以看到22年的猪价行情二次育肥有显著贡献，而24年这轮猪价行情，二次育肥还没开始发力。

头均市值就像PE一样，一个公司成长速度逐步放缓的过程，也是PE中枢逐步下降的过程。我这里的头均市值=牧原市值/上一年的出栏量。

2017年10月头均市值最高17533元/头，2018年底最低5649元/头，跌幅67.8%。

2020年7月头均市值最高33207元/头，2021年7月最低12287元/头，跌幅63%。

2021年10月头均市值最高16916元/头, 2024年1月最低3026元/头，跌幅82%。

猪粮比价是猪肉价格/粮食价格，粮食价格主要是用玉米价格衡量。

猪粮比价越低，说明养猪越不赚钱，历史上猪粮比价在5附近就是猪价的底部。

静态头均估值：

4.本轮猪周期如何演绎

今年各猪企出栏增速中神农集团是最高的，并且神农集团的成本是目前行业内最低的，只有13.9元/kg。

（21年猪周期巨星农牧出栏增速170%，22年增速76%,且当年巨星农牧成本仅次于牧原，差距只有5毛钱左右）

各猪企业二季度利润及出栏量

可以看到绝大部分猪企在二季度都是盈利的,二季度仍在亏损的只有东瑞和傲农。

按照今年二月底的能繁母猪存栏量和PSY估算，各猪企的预计出栏量如下，基本接近指引出栏量的上限，甚至略超过一点，但是大差不差就这么多。

各猪企成本测算

各猪企成本测算如下，可以看到几点：

1 牧原与温氏的成本逐渐拉近，去年Q2牧原与温氏的成本差距是3.4元/kg，现在是1.26元/kg，大猪企里温氏的成本改善是比较亮眼的。

2 当下成本最低的企业应该是神农集团，其次是牧原、天康、巨星。不过牧原的体量太大，不能直接与神农、天康等比较。

可以看到，生产经营成本降低的企业主要有正邦、傲农、天康、牧原、新五丰、温氏，牧原通过提高生产效率降本大约0.32元/kg。

今年猪周期能持续多久

要给各猪企拍一个今年的净利润，需要先给这轮猪周期的持续时间和强度做一个定性。

猪周期上行的形式无非就两种情况：

各猪企今年的估值

可以看到绝大部分猪企在二季度都是盈利的,二季度仍在亏损的只有东瑞和傲农。

按照今年二月底的能繁母猪存栏量和PSY估算，各猪企的预计出栏量如下，基本接近指引出栏量的上限，甚至略超过一点，但是大差不差就这么多。

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猪周期上行的形式无非就两种情况：

各猪企今年的估值

今年的预计出栏量计算公式：1~2月出栏量+2月末能繁母猪存栏*PSY*育肥存活率*10/12

下图是各猪企自2023年2月以来，商品猪的平均售价与全国商品猪平均售价的差异。可以看到只有东瑞的售价是高于全国平均价的。

然后我们按照下半年平均猪价20元/kg，考虑到每个猪企的实际售价，得到一个比较保守一点的估值：

然后下图是加上其他业务利润后的扣非净利润和PE。

为什么全国猪的均价高于几乎所有猪企的售价?

第一个原因是，有些猪企的商品猪售价中包含了淘汰母猪的价格，而淘汰母猪的价格一般不到育肥猪价格的一半。

牧原股份：公司披露的商品猪销售均价包含商品肉猪及退役种猪的销售

新希望、唐人神、正邦、神农、东瑞等都包含。。。

而温氏和金新农、天邦不包括淘汰母猪：公司每个月披露的主产品销售情况简报中的“肉猪(含毛猪和鲜品)”均价不包括淘汰母猪。

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