6万亿、10万亿，还是12万亿？

刘晓博说财经

9小时前

还有来自棚改的2万亿，加起来一共12万亿来化解地方隐性债务。...而地方隐性债务被认定的是14.3万亿，化解之后将剩下2.3万亿。...6+4+2万亿，是用规范的地方债来置换它们。

万众瞩目的财政增量政策，终于发布了。

下午4点，全国人大办公厅举行了新闻发布会，邀请财政部和全国人大财政经济委员会领导出席，介绍了刚刚审议通过的“全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议”。

根据人大会议通过的决议：

增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务；新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。按此安排，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。

但很快，媒体的标题上就出现了6万亿、10万亿，甚至12万亿的三种说法。这到底是怎么回事？

原来，关于地方隐性债务的现状和近年来的化债情况，财政部提供了如下数据：

2023年末，全国隐性债务余额为14.3万亿元。今年以来，受外部环境变化和内需不足等因素影响，经济运行出现一些新的情况和问题，税收收入不及预期，土地出让收入大幅下降，各地隐性债务化解的难度加大。

针对上述情况，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。同时也明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元。我们估算了一下，地方依靠自身努力化解是完全可以做到的，甚至有些地方是比较轻松的。

也就是说，今天新增的是6万亿。加上此前新增的5个8000亿，就是10万亿化债规模。

此外，还有来自棚改的2万亿，加起来一共12万亿来化解地方隐性债务。而地方隐性债务被认定的是14.3万亿，化解之后将剩下2.3万亿。

什么是地方隐性债务，就是通过地方融资平台借的钱，被地方政府用来稳增长、保就业、搞基建的那部分。

6+4+2万亿，是用规范的地方债来置换它们。原来的债务，主要是各种贷款，期限短、利率高。替换之后，这些债务从表外纳入表内，减轻了地方政府的负担。

地方政府拿到这些钱之后，一是可以保障体制内员工（包括老师、医生等）薪酬的发放；二是可以把拖欠企业的工程款还上，让这些企业可以给员工发欠薪、给客户结账；三是可以拉长债务周期，降低政府负债的成本。

但准确地说，今天增加的发债额度就是6万亿，所谓10万亿、12万亿是累加的。

该怎样看待6万亿增量政策，它的力度是否够用。

首先，这不是全部的增量财政政策，只是涉及到化解地方隐性债务的部分。

除此之外，还有正常的地方债增长空间，以及国债增长空间，对六大行注资的特别国债的增长空间等。

仅就化解地方隐性债务来说，此次力度是非常大的。正如财政部长此前表示的——这是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，是一场政策及时雨，将大大减轻地方化债压力，可以腾出更多的资源发展经济，提振经营主体信心，巩固基层“三保”。

其次，目前和未来的发债规模还是非常大的，很多人对此不太熟悉，所以要给先给大家看两个表格：

从上图可以看出，2023年地方债新增了5.68万亿。

2023年新增的国债，也达到了4.16万亿。

也就是说，仅在2023年“国债+地方债”就新增了接近10万亿。

今年全国两会审议通过的2024年内国债限额为35.2万亿，地方债限额为46.79万亿（其中一般债务17.27万亿，专项债务29.52万亿）。用上述限额减去2023年的实际余额，今年可以新增5.17万亿国债，6.04万亿地方债，两项相加可以新增11.22万亿债务。

现在，在这个基础上又每年新增2万地方债。

如果加上新增的国债，以及特别国债（比如向六大行注资），今年、明年、后年的新增国债+地方债规模，每年恐怕都在13万亿甚至更多。

影响当前经济发展的，主要是两大风险和一个核心问题。

两大风险，一个是地方债务风险，尤其是隐性债务风险；另外一个是房地产风险。这两个风险相互关联。

现在国家都拿出了解决之道：化债力度非常大，房地产支持政策也在逐步加强。

一个核心问题是：当前经济的最大问题是资产负债表衰退。翻译成白话就是，由于房价大跌，导致居民家庭和企业的净资产缩水、负债率上升，大家都不愿意加杠杆了，不愿意消费、不愿意买房，不愿意扩大再生产。

在这种时候，只能让政府增加债务、逆势投资、改善民生。

上图是2021年末到今年中期，政府、企业和居民家庭的杠杆率，政府上升了11个百分点，企业上升了19.5个百分点，家庭只增长了1.3个百分点。

居民家庭不愿意加杠杆，非常明确。为什么企业杠杆率反而上升最快？其实主要是地方融资平台在加杠杆，包括承接地方卖地，这是一种变相的政府融资。

所以要加快化债，减轻地方负担，同时遏制新的隐性债务产生。政府在过去2年半加杠杆偏慢，未来要显著提速才行。

大量的地方债、国债将被创造出来，这对于债市有压力。怎样承接？央行买国债，并买一些地方债（通过买断式逆回购）是必然的。

增发国债、地方债本身不算印钞，但央行增持这些债券就算印钞了，相当于投放基础货币。

所以，中国未来刺激政策有多大，不仅要看增发了多少国债、地方债，还要看央行买了多少。央行增持的部分，相当于印钞。

下周股市会如何反应？

周初或许会有调整，因为之前的“不靠谱小作文”把部分投资者的胃口吊得太高。现在，他们对6万亿可能会有误解。

调整一下之后，市场可能还会走强。因为2025年1月20日之后，特朗普将就职，未来不确定性更大。从现在到1月20日，反而是产生一波行情的好机会。

当然，市场存在高度的不确定性，政策也会随时调整。对于市场风险大家要充分重视。

关于未来财政政策的增量空间，在今天发布会上财政部长有如下表态值得重视：

1、从国际比较看，我国政府负债率显著低于主要经济体和新兴市场国家。2023年末G20国家平均政府负债率118.2%，其中：日本249.7%、意大利134.6%、美国118.7%、法国109.9%、加拿大107.5%、英国100%、巴西84.7%、印度83%、德国62.7%；G7国家平均政府负债率123.4%。同期我国政府全口径债务总额为85万亿元，其中，国债30万亿元，地方政府法定债务40.7万亿元，隐性债务14.3万亿元，政府负债率为67.5%。

2、从举债用途看，我国地方政府债务形成了大量有效资产。既为经济高质量发展提供有力支撑，也是偿债资金的重要来源。

3、总的看，我国政府还有较大举债空间。

4、目前，支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出。

5、发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中。

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