奈飞仍将是一只成长型股票。

奈飞（NASDAQ：NFLX）是明显的市场领导者，是唯一一家在付费共享商业化方面拥有先发优势的纯流媒体公司。奈飞处于线性电视颠覆的最前沿，也是主要受益者。 奈飞拥有超过 2.6 亿付费会员，拥有最广泛的观看范围。其定价能力和内容产品继续推高利润率，并为公司创造了护城河。奈飞最近采取的打击密码共享者的举措已使数百万额外订阅者以每月 7.99 美元的价格获利。此外，奈飞放弃基本订阅套餐（11.99 美元/月）的举措迫使新用户转向价格更高的标准订阅（15.49 美元/月）或标准广告套餐（6.99 美元/月）。此外，奈飞与 TKO签订了为期 10 年的协议，获得了 Raw 的独家版权，从而转向现场娱乐，这将大大扩大其广告足迹。

用户持续增长：通过利用共享家庭并通过广告支持计划吸引低收入消费者，净增用户数达到 1,300 万，大大超过华尔街预期的 900 万。我相信，随着密码打击措施的全面推出，奈飞将能够在 2026 年实现高单位数 (HSD) 用户增长（净增约 4000 万以上）。与 T-Mobile 捆绑并取消基本层将继续加速基于广告的订阅。

广告层，仍处于早期阶段：扩大广告业务的会员规模是奈飞的首要任务。过去十年，其标准和高级会员的年化价格持续上涨约 8%，这将推动现有会员和新会员加入广告。广告仍处于早期阶段，在 2025 年至 2026 年之前可能会成为营收影响的小催化剂。广告层的每月 ARM 几乎与奈飞的无广告层相当，约为每月 11.25 美元。联合首席执行官Greg Peters 表示：“广告可能需要数年时间才能对收入产生实质性影响，但奈飞的广告支持计划正在帮助推动订阅增长……”拥有Raw独家版权的直播节目将吸引新订阅者和广告商想要获得 AVOD 体验的人。我预计 2024 年和 2025 年广告订阅者数量约为 30/40 百万，年收入分别在 2.4 美元/67 亿美元之间。

奈飞仍将是一只成长型股票：随着增长而来的是更高的估值倍数。我对 HSD/低青少年收入的长期预测的估计，加上大约 250 个基点的运营杠杆（由于该公司内容承诺的固定成本性质），奈飞也应该看到高青少年的息税前利润增长。从迪士尼和华纳兄弟探索频道等无利可图的竞争对手那里获得高质量内容授权的机会是我保持看涨的另一个原因。

内容是流媒体服务行业中产品之间的关键差异化因素。按平台划分，奈飞在 2024 年艾美奖获奖情况中排名第二（仅次于 HBO/Max - 华纳兄弟探索频道），在奥斯卡提名中排名第一。奈飞继续以高质量的原创内容给华尔街及其最终用户留下深刻印象，超过 50% 的平台内容为原创内容与授权内容。

由于2023年好莱坞编剧（SGA ）和演员（SAG-AFTRA）工会的罢工，奈飞的内容支出被压制至130亿美元。管理层计划在 2024 年为其授权和原创内容分配约 170 亿美元（约 25 亿美元用于授权）。

授权内容仍将是奈飞的催化剂，因为 2-30 亿美元的运行费将使奈飞能够从授权流媒体服务中蚕食会员。例如，从 NBCUniversal 获得《诉讼服》许可，就抑制了订户注册康卡斯特Peacock 或离开 Peacock 加入奈飞的积极性。成功的许可内容将通过有机净增加和从竞争对手那里挖走成员来创造价值。

广告层的持续建设：

奈飞的广告支持计划已在美国、英国、澳大利亚、巴西、加拿大、法国、德国、意大利、日本、韩国、墨西哥和西班牙推出。对于所有收入范围的人来说，广告层都是一个有吸引力的选择，因为它的价格不到下一个可用选项的一半。奈飞的 AVOD 渗透率继续蓬勃发展，广告级订阅用户在 23 年第 4 季度环比增长了 70%（占新注册用户的 40%）。亚太地区的大部分地区尚未开发广告层，许多流行的欧洲、中东和非洲和拉丁美洲国家也是如此。由于其令人印象深刻的广告产品/功能和行业领先的观众互动率，奈飞将能够产生远高于 AVOD 平均水平的 CPM。在开始投放 15 秒和 30 秒的广告后，奈飞现在可以在全球范围内投放 10 秒、20 秒和 60 秒的广告。

由于在美国、英国和加拿大成功取消了基本层，奈飞可能会在所有通过广告层来提高订阅量的国家/地区取消基本层。基本套餐的取消与 T-Mobile 的“奈飞on Us”交易（其中大多数 Go5G 套餐均包含带广告订阅的奈飞标准且无需额外费用）相结合，将推动月活跃用户数增长。虽然未来几年的月活跃用户数和收入预计将增长 30-40%，但广告变现将从 2025 年至 2026 年开始对营收和利润产生重大影响。Raw 有保证的每周直播节目将为该平台带来经常性的广告收视率，从而吸引潜在的广告商。

预计到 2025 年底，付费流媒体会员总数将达到 3 亿（上图所示的 2.9 亿 = BOY 和 EOY 数字的平均值），我预计广告层将占据这些会员的约 12%。这将使 2025 年广告层收入达到 67 亿美元，每月 AVOD层 ARM 为 16 美元（7 美元/月订阅费用 + 9 美元/月广告收入，目前为 8.50 美元/月）。尽管我预计广告将占据付费会员总数的约 12%，但我对 25 财年 67 亿美元的收入估计占约 442 亿美元收入估计的约 15%，主要来自更高的 ARM。

自奈飞于 23 年 5 月推出密码共享打击以来，该公司已积累了大约 3000 万新会员（从2.3 亿增至 2.6 亿）。由于密码打击行动中新增的帐户也包含在这个数字中，因此预计这一时期大约有三分之一的新成员来自密码共享者。因为 40% 的新订阅者正在使用广告层，很少有子帐户将位于广告层，其余的新订阅者将是其他层的有机净添加。

通过密码共享仅新增约 1000 万注册用户，这留下了9000 万家庭共享者的潜在潜在市场。这是一个激进的估计，因为一些受到第一轮打击的家庭（即美国、英国、澳大利亚）拒绝了添加子账户的选择。然而，奈飞目前约 3% 的流失率远低于其核心竞争对手的加权平均流失率 5.3%。

由于仍有超过 9000 万共享家庭尚未开发，预计奈飞在 HSD 的用户群将持续增长，到 2025 年底将达到 3 亿。付费共享商业化将使奈飞的家庭/会员 TAM 合理增长 20-25%，达到约 5.5 亿家庭。

全球23 亿家庭中约有 17 亿被列为电视家庭，预计奈飞可以占领其中的三分之一。流媒体已经占电视收视率的 35%，将继续吸引有线电视用户，而奈飞将成为主要受益者。

低 ARM地区的消费者支出疲软：奈飞2024 年及以后扩张战略的一个关键部分是尝试通过更便宜的基于广告的层来从低收入地区货币化。一个担忧是，这些消费者将继续节省成本，并寻求价格较低的 AVOD 产品，例如每月 5.99 美元的 Peacock，甚至免费的流媒体选项，例如 Pluto TV 或 Roku Channel。

广告支出逆风：2022 年至 2023 年期间，六大 OTT 平台上的广告支出下降了 8% 。由于人们对奈飞的广告平台抱有很高的期望，广告支出的任何减少都会给广告层 ARM 带来阻力。为了使其广告产品脱颖而出，奈飞必须继续创新其广告技术堆栈。奈飞平台上的 CPM 是另一个令人担忧的问题，由于 AVOD 环境饱和而对其进行跟踪以来，其 CPM 下降了约 21%。

严重依赖内容性能：作为一家纯流媒体服务，奈飞100% 面临原创和授权内容需求下降的风险。其竞争对手拥有其他几个业务部门，可以在不利的媒体和娱乐环境中分散风险。由于授权内容占其内容库的 40-50%，奈飞将继续严重依赖第三方节目/电影。每年在授权内容上花费约 25 亿美元将激励订阅者放弃 Max 等流媒体服务，但这也将推高奈飞为内容支付的溢价。

低转换成本：流媒体是一个转换成本非常低的领域，因为从奈飞等平台到 Disney+ 是一种廉价且无缝的体验。尽管奈飞拥有明显的定价能力护城河，但迪士尼（Disney+、Hulu、ESPN+）、华纳兄弟探索频道（Max）、康卡斯特（Peacock）和派拉蒙（Paramount+）等竞争对手以更低的价格提供类似的屡获殊荣的 DTC 体验。对于需要付费订阅以支持更多屏幕的大家庭来说，奈飞的费用超过 275 美元/年。Disney+ 和 Max 拥有更多捆绑机会和折扣年度价格计划，是不错的选择，价格分别为 140 美元/年和 200 美元/年。

宽松的宏观经济压力为奈飞提供了更便宜的借贷环境，使其能够将更多资金再投资于原创和授权内容。

到 2025 年，奈飞可以成功吸引 90% 的共享家庭并将其商业化，从而吸引约 8000 万新用户。到 2025 年，奈飞的广告层将实现每月 18 美元的 ARM，拥有超过 4000 万付费会员。ARM 将通过奈飞向潜在广告商收取更高的 CPM 费用来推动。凭借屡获殊荣的授权内容和原创内容取得持续成功，将客户流失率保持在行业最低水平 2%。

奈飞对较低 ARM 区域的关注可能会在未来几年阻碍全公司的 ARM，从而降低未来的隐含收入增长。事实证明，对 Raw 的投资对 WWE/TKO 来说是多付的，但对广告收入和净增加产生了重大变化。奈飞的流失率略有上升，接近付费共享货币化 5-6% 的行业标准。奈飞仅覆盖约 7000 万家庭/会员。广告层需求依然粘性，但 ARM 由于缺乏每千次展示费用且价格没有上涨，未能突破每月 14 美元。

“长期较高”的利率环境将为该公司带来利率风险，因为该公司的杠杆率相对较高，约为现金债务的 2 倍。随着 DIS、WBD 等公司接近流媒体盈利能力，来自这些公司的竞争压力会加剧。潜在的认购负增长将阻碍该公司以较同行集团倍数溢价 80% 的 5 年期 EV/EBITDA（24 倍）和 70% 的 5 年期市盈率（32 倍）进行交易的能力。原创内容质量的下降将增加对授权内容的依赖，并推翻奈飞最坚固的护城河。

奈飞的 5 年混合远期市盈率为约 33 倍，比同行平均约 19 倍溢价 72%。目前的市盈率为 34 倍（溢价 78%）。鉴于当前的顶线和底线增长预测，当前 TTM 倍数超过 50 倍，2025 年市盈率达到 35 倍是非常合理的。

由于保守的回购估计和较高的税率投入，2025 年的预期每股收益为 19.81 美元/股，略低于华尔街的估计（21.14 美元/股）。预计 2024 年和 2025 年将回购 5-60 亿美元（约占操作系统的 2%）。

尽管该股同比上涨超过 80%，年初至今上涨超过 30%，但这又是一个绝佳的买入机会。有大量的催化剂和举措巩固了奈飞作为明显行业领导者的地位。它已经经历了订阅量的收缩阶段，广告层的全面推出以及付费共享商业化将有机地增长奈飞的会员资格和财务业绩。

奈飞仍将是一只成长型股票。

奈飞（NASDAQ：NFLX）是明显的市场领导者，是唯一一家在付费共享商业化方面拥有先发优势的纯流媒体公司。奈飞处于线性电视颠覆的最前沿，也是主要受益者。 奈飞拥有超过 2.6 亿付费会员，拥有最广泛的观看范围。其定价能力和内容产品继续推高利润率，并为公司创造了护城河。奈飞最近采取的打击密码共享者的举措已使数百万额外订阅者以每月 7.99 美元的价格获利。此外，奈飞放弃基本订阅套餐（11.99 美元/月）的举措迫使新用户转向价格更高的标准订阅（15.49 美元/月）或标准广告套餐（6.99 美元/月）。此外，奈飞与 TKO签订了为期 10 年的协议，获得了 Raw 的独家版权，从而转向现场娱乐，这将大大扩大其广告足迹。

用户持续增长：通过利用共享家庭并通过广告支持计划吸引低收入消费者，净增用户数达到 1,300 万，大大超过华尔街预期的 900 万。我相信，随着密码打击措施的全面推出，奈飞将能够在 2026 年实现高单位数 (HSD) 用户增长（净增约 4000 万以上）。与 T-Mobile 捆绑并取消基本层将继续加速基于广告的订阅。

广告层，仍处于早期阶段：扩大广告业务的会员规模是奈飞的首要任务。过去十年，其标准和高级会员的年化价格持续上涨约 8%，这将推动现有会员和新会员加入广告。广告仍处于早期阶段，在 2025 年至 2026 年之前可能会成为营收影响的小催化剂。广告层的每月 ARM 几乎与奈飞的无广告层相当，约为每月 11.25 美元。联合首席执行官Greg Peters 表示：“广告可能需要数年时间才能对收入产生实质性影响，但奈飞的广告支持计划正在帮助推动订阅增长……”拥有Raw独家版权的直播节目将吸引新订阅者和广告商想要获得 AVOD 体验的人。我预计 2024 年和 2025 年广告订阅者数量约为 30/40 百万，年收入分别在 2.4 美元/67 亿美元之间。

奈飞仍将是一只成长型股票：随着增长而来的是更高的估值倍数。我对 HSD/低青少年收入的长期预测的估计，加上大约 250 个基点的运营杠杆（由于该公司内容承诺的固定成本性质），奈飞也应该看到高青少年的息税前利润增长。从迪士尼和华纳兄弟探索频道等无利可图的竞争对手那里获得高质量内容授权的机会是我保持看涨的另一个原因。

内容是流媒体服务行业中产品之间的关键差异化因素。按平台划分，奈飞在 2024 年艾美奖获奖情况中排名第二（仅次于 HBO/Max - 华纳兄弟探索频道），在奥斯卡提名中排名第一。奈飞继续以高质量的原创内容给华尔街及其最终用户留下深刻印象，超过 50% 的平台内容为原创内容与授权内容。

由于2023年好莱坞编剧（SGA ）和演员（SAG-AFTRA）工会的罢工，奈飞的内容支出被压制至130亿美元。管理层计划在 2024 年为其授权和原创内容分配约 170 亿美元（约 25 亿美元用于授权）。

授权内容仍将是奈飞的催化剂，因为 2-30 亿美元的运行费将使奈飞能够从授权流媒体服务中蚕食会员。例如，从 NBCUniversal 获得《诉讼服》许可，就抑制了订户注册康卡斯特Peacock 或离开 Peacock 加入奈飞的积极性。成功的许可内容将通过有机净增加和从竞争对手那里挖走成员来创造价值。

广告层的持续建设：

奈飞的广告支持计划已在美国、英国、澳大利亚、巴西、加拿大、法国、德国、意大利、日本、韩国、墨西哥和西班牙推出。对于所有收入范围的人来说，广告层都是一个有吸引力的选择，因为它的价格不到下一个可用选项的一半。奈飞的 AVOD 渗透率继续蓬勃发展，广告级订阅用户在 23 年第 4 季度环比增长了 70%（占新注册用户的 40%）。亚太地区的大部分地区尚未开发广告层，许多流行的欧洲、中东和非洲和拉丁美洲国家也是如此。由于其令人印象深刻的广告产品/功能和行业领先的观众互动率，奈飞将能够产生远高于 AVOD 平均水平的 CPM。在开始投放 15 秒和 30 秒的广告后，奈飞现在可以在全球范围内投放 10 秒、20 秒和 60 秒的广告。

由于在美国、英国和加拿大成功取消了基本层，奈飞可能会在所有通过广告层来提高订阅量的国家/地区取消基本层。基本套餐的取消与 T-Mobile 的“奈飞on Us”交易（其中大多数 Go5G 套餐均包含带广告订阅的奈飞标准且无需额外费用）相结合，将推动月活跃用户数增长。虽然未来几年的月活跃用户数和收入预计将增长 30-40%，但广告变现将从 2025 年至 2026 年开始对营收和利润产生重大影响。Raw 有保证的每周直播节目将为该平台带来经常性的广告收视率，从而吸引潜在的广告商。

预计到 2025 年底，付费流媒体会员总数将达到 3 亿（上图所示的 2.9 亿 = BOY 和 EOY 数字的平均值），我预计广告层将占据这些会员的约 12%。这将使 2025 年广告层收入达到 67 亿美元，每月 AVOD层 ARM 为 16 美元（7 美元/月订阅费用 + 9 美元/月广告收入，目前为 8.50 美元/月）。尽管我预计广告将占据付费会员总数的约 12%，但我对 25 财年 67 亿美元的收入估计占约 442 亿美元收入估计的约 15%，主要来自更高的 ARM。

自奈飞于 23 年 5 月推出密码共享打击以来，该公司已积累了大约 3000 万新会员（从2.3 亿增至 2.6 亿）。由于密码打击行动中新增的帐户也包含在这个数字中，因此预计这一时期大约有三分之一的新成员来自密码共享者。因为 40% 的新订阅者正在使用广告层，很少有子帐户将位于广告层，其余的新订阅者将是其他层的有机净添加。

通过密码共享仅新增约 1000 万注册用户，这留下了9000 万家庭共享者的潜在潜在市场。这是一个激进的估计，因为一些受到第一轮打击的家庭（即美国、英国、澳大利亚）拒绝了添加子账户的选择。然而，奈飞目前约 3% 的流失率远低于其核心竞争对手的加权平均流失率 5.3%。

由于仍有超过 9000 万共享家庭尚未开发，预计奈飞在 HSD 的用户群将持续增长，到 2025 年底将达到 3 亿。付费共享商业化将使奈飞的家庭/会员 TAM 合理增长 20-25%，达到约 5.5 亿家庭。

全球23 亿家庭中约有 17 亿被列为电视家庭，预计奈飞可以占领其中的三分之一。流媒体已经占电视收视率的 35%，将继续吸引有线电视用户，而奈飞将成为主要受益者。

低 ARM地区的消费者支出疲软：奈飞2024 年及以后扩张战略的一个关键部分是尝试通过更便宜的基于广告的层来从低收入地区货币化。一个担忧是，这些消费者将继续节省成本，并寻求价格较低的 AVOD 产品，例如每月 5.99 美元的 Peacock，甚至免费的流媒体选项，例如 Pluto TV 或 Roku Channel。

广告支出逆风：2022 年至 2023 年期间，六大 OTT 平台上的广告支出下降了 8% 。由于人们对奈飞的广告平台抱有很高的期望，广告支出的任何减少都会给广告层 ARM 带来阻力。为了使其广告产品脱颖而出，奈飞必须继续创新其广告技术堆栈。奈飞平台上的 CPM 是另一个令人担忧的问题，由于 AVOD 环境饱和而对其进行跟踪以来，其 CPM 下降了约 21%。

严重依赖内容性能：作为一家纯流媒体服务，奈飞100% 面临原创和授权内容需求下降的风险。其竞争对手拥有其他几个业务部门，可以在不利的媒体和娱乐环境中分散风险。由于授权内容占其内容库的 40-50%，奈飞将继续严重依赖第三方节目/电影。每年在授权内容上花费约 25 亿美元将激励订阅者放弃 Max 等流媒体服务，但这也将推高奈飞为内容支付的溢价。

低转换成本：流媒体是一个转换成本非常低的领域，因为从奈飞等平台到 Disney+ 是一种廉价且无缝的体验。尽管奈飞拥有明显的定价能力护城河，但迪士尼（Disney+、Hulu、ESPN+）、华纳兄弟探索频道（Max）、康卡斯特（Peacock）和派拉蒙（Paramount+）等竞争对手以更低的价格提供类似的屡获殊荣的 DTC 体验。对于需要付费订阅以支持更多屏幕的大家庭来说，奈飞的费用超过 275 美元/年。Disney+ 和 Max 拥有更多捆绑机会和折扣年度价格计划，是不错的选择，价格分别为 140 美元/年和 200 美元/年。

宽松的宏观经济压力为奈飞提供了更便宜的借贷环境，使其能够将更多资金再投资于原创和授权内容。

到 2025 年，奈飞可以成功吸引 90% 的共享家庭并将其商业化，从而吸引约 8000 万新用户。到 2025 年，奈飞的广告层将实现每月 18 美元的 ARM，拥有超过 4000 万付费会员。ARM 将通过奈飞向潜在广告商收取更高的 CPM 费用来推动。凭借屡获殊荣的授权内容和原创内容取得持续成功，将客户流失率保持在行业最低水平 2%。

奈飞对较低 ARM 区域的关注可能会在未来几年阻碍全公司的 ARM，从而降低未来的隐含收入增长。事实证明，对 Raw 的投资对 WWE/TKO 来说是多付的，但对广告收入和净增加产生了重大变化。奈飞的流失率略有上升，接近付费共享货币化 5-6% 的行业标准。奈飞仅覆盖约 7000 万家庭/会员。广告层需求依然粘性，但 ARM 由于缺乏每千次展示费用且价格没有上涨，未能突破每月 14 美元。

“长期较高”的利率环境将为该公司带来利率风险，因为该公司的杠杆率相对较高，约为现金债务的 2 倍。随着 DIS、WBD 等公司接近流媒体盈利能力，来自这些公司的竞争压力会加剧。潜在的认购负增长将阻碍该公司以较同行集团倍数溢价 80% 的 5 年期 EV/EBITDA（24 倍）和 70% 的 5 年期市盈率（32 倍）进行交易的能力。原创内容质量的下降将增加对授权内容的依赖，并推翻奈飞最坚固的护城河。

奈飞的 5 年混合远期市盈率为约 33 倍，比同行平均约 19 倍溢价 72%。目前的市盈率为 34 倍（溢价 78%）。鉴于当前的顶线和底线增长预测，当前 TTM 倍数超过 50 倍，2025 年市盈率达到 35 倍是非常合理的。

由于保守的回购估计和较高的税率投入，2025 年的预期每股收益为 19.81 美元/股，略低于华尔街的估计（21.14 美元/股）。预计 2024 年和 2025 年将回购 5-60 亿美元（约占操作系统的 2%）。

尽管该股同比上涨超过 80%，年初至今上涨超过 30%，但这又是一个绝佳的买入机会。有大量的催化剂和举措巩固了奈飞作为明显行业领导者的地位。它已经经历了订阅量的收缩阶段，广告层的全面推出以及付费共享商业化将有机地增长奈飞的会员资格和财务业绩。