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钟睒睒的宿敌上市！市值386亿

IPO蜜姐笔记

3周前

港股市场渐渐回暖，怡宝终于按捺不住，选择了在其期间上市。...当天，怡宝母公司华润饮料在港挂牌上市，高开13.52%，报16.46港元，总市值达386.45亿港元，成为今年港股的第二大IPO，仅次于美的。

作者 | 王涛

编辑 | 吾人

来源 | 融中财经（ID：thecapital）

小小的瓶装水有多赚钱？农夫山泉的钟睒睒，靠卖水已经蝉联四届中国首富，力压一众互联网大佬。而就在10月23日，作为农夫山泉最大的对手，怡宝矿泉水也上市了。

当天，怡宝母公司华润饮料在港挂牌上市，高开13.52%，报16.46港元，总市值达386.45亿港元，成为今年港股的第二大IPO，仅次于美的。华润饮料IPO发行价为14.5港元/股，公开发售阶段获236倍超额认购。

为什么说怡宝是农夫山泉最大的对手呢？根据资料，在2023年怡宝这一品牌已经成为中国第二大包装饮用水企业，市场占有率为18.4%，仅次于农夫山泉。尤其在纯净水市场，怡宝稳居第一，市场份额达到了32.7%。

而自2014—2023年，按包装饮用水的零售额计，华润饮料已连续10年位居前两名的位置；自2012—2023年，华润饮料连续12年在中国饮用纯净水市场保持排名第一。

怡宝的销量也为其母公司华润饮料带来了稳定的业绩增长。在2023年，怡宝品牌饮用纯净水出售逾146亿瓶，产品总零售额达395亿元。

在此之前，作为宿敌的农夫山泉已经捷足先登，截至发稿，农夫山泉的市值达到了约3600亿港元。如今，历经40年的怡宝终于也如愿驶向了资本市场的蓝海。

事实上，早在今年4月，华润饮料就已经正式启动了赴港上市的计划，一时间被誉为“今年香港市场最受期待的IPO之一”。可惜港股市场风云突变，股市动荡让华润饮料的上市之路变得异常坎坷。步入金秋，港股市场渐渐回暖，怡宝终于按捺不住，选择了在其期间上市。

在如今的港股市场，诸如农夫山泉、中国食品、太古这些百亿级别的饮料企业已经站稳了脚跟。而怡宝的加入，无疑会让这个港股饮料豪华阵容更加令人瞩目。

农民山泉最大的对手

华润怡宝的发展历程颇为曲折。

华润怡宝的母公司华润饮料，最初名为中国龙环，是由贵阳刺梨产品开发公司等几家企业共同创立的。在成立之初，龙环公司的主打产品并非瓶装水，而是贵州特产的刺梨汁。然而，由于市场反响平平，龙环公司决定进行战略转型。1990年，公司从香港引进了“纯净水”这一概念，并在国内首次推出了“怡宝”这一瓶装水品牌。随后，通过精心的品牌塑造和市场拓展，怡宝逐步在中国瓶装水市场占据了一席之地。

在1991年，万科集团购入取得了龙环公司超过半数的股份，并对品牌进行了重新定位，使怡宝专注于瓶装水领域。五年之后，万科决定退出这一领域，这时华润集团以1000万人民币的价格接手了怡宝的部分股份，成为其新的控股方。到了1999年，华润集团进一步完成了对怡宝的全资收购，将其纳入集团的战略布局，并将总部迁至深圳市南山区，由此开始逐步扩大其市场影响力。

而随着时间的推进，华润集团以深圳为中心通过实施“向西拓展、向北发展、向东扩张”的市场扩张战略，成功地将怡宝打造成中国饮用水行业的领先品牌，并成为华润集团旗下的主要利润来源之一。

2021年至2023年，华润饮料的收入分别达到113.40亿元、126.23亿元和135.15亿元，年复合增长率为9.17%。同时，华润饮料的毛利水平也在不断提升，2021年至2023年的毛利率分别为43.8%、41.7%、44.7%，而2024年前四个月的毛利率更是上升至47.1%。

尽管华润饮料的业绩持续增长，但与行业巨头农夫山泉相比，其表现仍有较大差距。

在2021年至2023年期间，农夫山泉的营收分别为296.96亿、332.39亿和426.67亿人民币，远超华润饮料。在盈利能力上，农夫山泉同样占据明显优势，2021年和2022年的归母净利润分别为71.62亿和84.95亿人民币，而到了2023年，这一数字更是飙升至120.79亿人民币，是华润饮料的十倍。

这两家公司在毛利率上的差异，主要归因于它们各自独特的商业运作方式。

在瓶装水领域有两个不同的赛道分别为纯净水和天然水。而华润饮料旗下的怡宝品牌主打纯净水产品，这涉及到将自来水经过多道净化工艺后再进行包装销售。为了实现这一过程，华润饮料采用了自建工厂与合作工厂并行的生产策略，目前拥有13家自建工厂和31家合作生产伙伴。这种合作生产方式虽然有助于扩大生产规模，但同时也意味着公司每年都需要向合作工厂支付一定的生产成本，这部分成本在报告期内占到了销售总成本的近30%。

相较之下，农夫山泉的主打产品是天然水，其生产主要依托自有的水源地，从而有效降低了外包生产的成本。这也是农夫山泉能够维持接近60%的高毛利率的原因之一。尽管华润饮料在纯净水市场占有一席之地，但由于商业模式的不同，其毛利率难以与农夫山泉相提并论。

华润饮料的业务组合相对单一。尽管公司实施了多元化产品战略，推出了包括茶饮、果汁等多种饮料，但这些饮料在公司总收入中所占的比重仍然较小。在报告期内，包装饮用水的收入依然占公司总收入的90%以上，而其他饮料产品的收入比例始终未能超过10%。相比之下，农夫山泉双轨并行，既涉足包装饮用水，也经营茶饮料，这使得其市场覆盖面更广，竞争力更强。尤其是农夫山泉旗下的茶饮料品牌“东方树叶”，近年来市场表现尤为突出，2024年上半年的销售额同比增长超过90%。

尽管面临这些挑战，华润饮料在其招股说明书中仍然展现出对未来发展的信心。公司计划利用此次公开募股所筹集的资金，进一步扩大生产能力、优化销售网络、加强产品研发以及推进数字化转型。这表明华润饮料对其业务的多元化发展和全球扩张抱有较高的期望。

IPO成功的怡宝未来又将走向何方呢？这一切还要由时间来考验。

华润系又一个IPO

通过股权穿透图的分析，我们能够清晰地看到华润饮料的股权构成极为简洁。华润集团作为最大股东，控制着60%的股份，而Plateau Consumer Fund, L.P.则通过其持股平台持有剩余的40%股份。

这40%的股份是Plateau Consumer Fund, L.P.在2022年8月5日以10亿美元的价格从日本麒麟株式会社手中购得的。而日本麒麟株式会社在2011年仅以4.74亿美元的价格获得了这些股份。Plateau Consumer Fund, L.P.是一家投资控股公司，由Plateau Investment Limited担任其普通合伙人，而Dong Yi女士则是该公司的全资拥有者。Dong Yi女士被描述为一位经验丰富的投资者。

华润集团，作为华润饮料的最大股东，是一家资产规模超过2.6万亿的巨型央企。在2023年，华润集团的营收达到了8890亿元，并在同年的《财富》世界500强排名中位列第74位。

华润集团的业务范围广泛，覆盖了大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业等多个领域。除了两家直属机构，华润集团还拥有3077家实体企业，并雇佣了大约39万名员工。

华润集团的子公司中有8家在香港联交所上市，9家在A股市场上市。华润啤酒、华润电力、华润置地和华润万象生活等子公司均被纳入香港恒生指数成份股。华润饮料的成功上市，标志着华润集团迎来了第18个IPO。

华润饮料已经与基石投资者签订了投资协议。在IPO之前，这些基石投资者已经同意按照发行价格认购或促使其指定实体认购价值3.1亿美元或24.07亿港元的股份。基石投资者包括UBS AM Singapore、中旅、Wildlife Willow Limited、中邮保险、Oaktree等。

在IPO前的一周，华润饮料的融资认购倍数已经达到了60倍，融资认购金额高达333.55亿港元，其中辉立证券的认购额占比59%，达到了198亿港元。港股投资者对华润怡宝的估值较高，这与之前农夫山泉IPO时投资者获得的收益有关。

华润饮料以“怡宝”作为其核心品牌，其主要竞争对手包括农夫山泉、娃哈哈、康师傅、景田百岁山等。在整体包装饮用水市场中，农夫山泉的市场份额最大，为23.6%，华润怡宝紧随其后，市场份额为18.4%。目前，怡宝是最大的纯净水厂，市场份额接近三分之一，远超第二名娃哈哈的8.9%。然而，华润饮料在营收规模和利润增长速度方面，与农夫山泉相比仍有较大差距。

值得注意的是，华润饮料在2024年4月宣布向现有股东派发25亿元的股息。截至2023年年末，华润饮料的“本公司拥有人应占权益”为69.03亿元，此次派发的股息占股东权益的比例高达36.22%。在2021至2023年期间，华润饮料累计净利润为31.78亿元，几乎将最近三年的利润全部分配完毕。在这段时间内，华润饮料并未进行任何分红。

一瓶水的战争

中国瓶装水的历史可以追溯到一群“刺猬”。

在1905年，一位在青岛太平山南坡狩猎的德国商人偶遇了一群刺猬聚集在一处清澈的泉水边饮水。他好奇地尝试了泉水，发现其味道异常清甜。因此，他决定在地下深处的花岗岩缝隙中挖掘一口井，并将其命名为“刺猬井”，这口井标志着中国矿泉水井的诞生。到了1930年，德国化学家罗德维将“刺猬井”的矿泉水进行了试制并装瓶。同年，中国首个矿泉水生产厂“崂山瓶装矿泉水厂”在青岛成立。直至20世纪80年代，该厂一直独占中国瓶装矿泉水市场，是中国唯一的瓶装矿泉水生产商。

而时至今日，瓶装水已成为中国软饮料中最大的细分品类，其内部除天然矿泉水外还延伸出了天然水、饮用纯净水、矿物质水等多个类别。根据与市场预测，2024年瓶装水市场规模预计为3362.1亿美元，预计到2029年将达到4529亿美元，在预测期内（2024-2029年）复合年增长率为6.14%。

钟睒睒凭借农夫山泉成为中国首富。2019年，旗下农夫山泉收入240亿元，净利润49.5亿元，毛利率高达55.4％。到2020年，农夫山泉正式登陆港交所IPO舞台，最新市值3441亿港元。靠一瓶水创造出了超3000亿市值，这样的资本神话也无疑让更多瓶装水巨头趋之若鹜。

基于瓶装水与日俱增的市场规模，瓶装水领域的战争也就此打响。娃哈哈、农夫山泉、康师傅水、百岁山、怡宝……每一个新巨头的崛起，都代表这场水战的愈演愈烈。

《道德经》有言，上善若水，利万物而不争，但是人争。

在2024年，瓶装水市场的竞争愈发激烈。为了争夺市场份额，各大品牌纷纷打响了价格战。市场上出现了1元/瓶、0.66元/瓶、12.8元/12瓶、9.9元/12瓶等不同价格的瓶装水，这些价格在超市、电商平台等销售渠道中形成了一道新的风景线。

实际上，这场价格战的端倪在2023年就已经显现。首先，以1元纯净水为代表的娃哈哈品牌超越了冰露、康师傅，重新回到了市场前四的位置。随后，矿泉水的价格也开始向2元的价格区间下探。在2023年，怡宝推出了定价为2元的矿泉水品牌本优，而今年东方甄选、胖东来等新进入者也相继推出了定价为2元的矿泉水产品。

瓶装水市场的价格战，表面上看似是价格的比拼，实则是供应链运营效率和品牌价值的较量。

目前在市场上激烈竞争的瓶装水品牌，除了依靠其强大的品牌影响力和市场份额外，更依赖于其高效的供应链管理和成本控制能力。这一点在近两年各大瓶装水企业加速扩张建厂的行动中得到了体现。根据食品行业的不完全统计，去年大约有近30家企业加大了对瓶装水市场的投入，相关扩张事件近40起。

比如今天上市的怡宝，在此前的一月份就宣布总投资达12亿元的华润怡宝长沙工厂二期项目顺利通过竣工验收。此外还有投资额20亿的江苏宜兴项目。

其他瓶装水巨头同样如此，农夫山泉公告称投资50亿元，将用于“农夫山泉建德饮用水及饮料综合产业基地项目”；今年5月份，今麦郎集团饮品事业部沈阳饮品生产线开机……

值得一提的是，今年4月份，农夫山泉回到了饮用纯净水的目标市场，正式宣布绿色瓶装饮用纯净水，零售价格为2元。然而，农夫山泉在推出绿色瓶装饮用纯净水后进行了大规模的促销活动，直接将瓶装纯净水的价格拉回了1元时代，导致了瓶装水市场的新一轮混战。

这样直击怡宝腹地的方式无疑会或多或少压缩怡宝的纯净水市场份额。而怡宝如今的上市或许也是为了回馈农夫山泉攻入腹地的压力。根据招股书，华润饮料IPO募集的资金将用于寻找更多优质的水源来扩大产能，增加产品创新研发，加强销售渠道拓展，完善全面营销网络，构建更具竞争力的环城河。

今后，怡宝和农夫山泉将在港交所正面会战，从目前的体量来看，怡宝距农夫山泉还有很远的距离。未来的怡宝会有哪些新的措施来展开对农夫山泉的反击，瓶装水的战争又会走向何方，这无疑让人十分期待。

文章仅供讨论分析，不构成投资建议。

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