事件回顾：

6月14日，央行发布2024年5月金融数据。5月末，M2同比增长7.0%，预期7.1%，前值7.2%；M1同比增长-4.2%，预期-1.2%，前值-1.4%；M0同比增长11.7%，前值10.8%。5月新增社融 2.06万亿元，预期1.95万亿元，前值-658亿元，同比多增0.51万亿元；社融存量增速8.4%，预期8.4%，前值8.3%。新增人民币贷款0.95万亿元，预期1.02万亿元，同比少增0.41万亿元。

核心观点：

信贷仍靠票融支撑，政府债券托底社融。其中，除票据融资外，其他人民币贷款分项均同比负增；社融的主要支撑项项是政府债和企业债融资。M1增速再创新低，企业活期存款明显缩量，财政支出力度有所回升。

除M1增速之外的数据基本符合预期，M1增速继续回落的原因可能包括：企业存款“出表”或定期化；“贷款派生存款”机制受阻；商品房销售持续低迷等。往后看，M1仍有支撑，环比有望改善，但同比增速或将维持低位，粗略推算6月M1同比约在 -4.1%至 -5.1%之间。

1 信贷：数据“挤水分”，政策待兑现

2024年5月新增人民币贷款9,500亿元，预期10,178亿元，同比少增4,100亿元。5月末信贷余额同比增速为9.3%，再创历史新低。

从企业部门来看，5月企业贷款新增7,400亿元，同比少增1,158亿元。其中，5月短贷/中长贷/票据融资分别新增 -1,200 / 5,000 / 3,572亿元，同比多增-1,550 / -2,698 / 3,152亿元，票据融资仍是主要支撑项。结合社融口径的表外票据来看，5月新增表外票据减少1,330亿元，同比少减465亿元，企业开票意愿较为不足，贴票消耗部分表外票据。随着信贷“挤水分”的逐步深入，票据融资侧重于满足企业的合理需求，“以票充贷”现象或将有所缓解。目前企业贷款主要依靠制造业投资拉动，后续随着5,000亿元科技创新和技术改造再贷款的加速落地，企业信贷结构有望边际改善。

从居民部门来看，5月新增居民贷款757亿元，同比少增2,915亿元。其中，5月新增居民短贷/中长贷分别为243 / 514亿元，同比少增1,745 / 1,170亿元。从地产销售情况来看，5月商品房销售额为7,598.4亿元，当月同比减少24.29%，销售额和降幅均较4月略有改善。“517” 新政以来，部分区域的楼市出现了积极变化，但政策效应尚未充分显现，后续需持续关注地产“收储”模式的开展情况与实际效果。此外，3月末个人住房贷款平均利率已降至3.69%，较去年末减少28BP，但存量房贷利率仍未见调降， “提前还贷”现象或有所抬头，进而对居民信贷构成一定拖累。

2 社融：政府债托底，结构待优化

2024年5月新增社融 20,648亿元，预期19,508亿元，前值-658亿元，同比多增5,088亿元。5月末社融存量同比增长8.4%，位于历史次低位，略好于上月的8.3%。其中，主要支撑项是政府债券和企业债券融资，5月分别新增12,266亿元和285亿元，同比多增6,695亿元和2,429亿元。

5月新增企业债285亿元，同比多增2,429亿元。根据YY口径统计，5月产业债和城投债分别同比多增1,398亿元和 -644亿元。5月新增境内股票融资111亿元，同比少增642亿元，其中仅有3家企业IPO和4家企业定向增发，短期内股权一级市场的低迷态势较难扭转。此外，随着超长期特别国债的正式落地、地方专项债发行提速，5月政府债净融资12,266亿元，同比大幅多增6,695亿元。Wind数据显示，国债和地方债分别净融资6,913亿元和6,349亿元，分别较去年同期增加6,146亿元和1,801亿元。但目前专项债发行进度仍不及往年，5月累计进度仅为29.76%，后续有望在三季度集中发力，支撑社融增长。

3 存款：M1降幅超预期，增速仍在寻底

5月M1同比增速大幅降至-4.2%，预期-1.2%，前值-1.4%；M2同比增速降至7.0%，预期7.1%，前值7.2%；二者均是历史最低水平。

如何看待M1增速呢？5月M0和M1增速显著背离，核心在于企业活期存款的大幅收缩，当月减少10,450亿元，同比多减8,039亿元。首先，禁止“手工补息”等监管影响下的企业存款“出表”或定期化仍在持续。具体而言，5月企业定期及其他存款新增2,378亿元，同比多增1,360亿元；“非银有钱”延续至本月，资金流动性分层较不明显、DR-R时有倒挂，5月非银存款新增11,600亿元，同比多增8,379亿元。其次，货币政策传导受阻、企业融资需求不振等不利因素未有改观，使得存款派生受到约束；再者，商品房销售延续大幅负增，依靠销售回款形成的企业活期被大幅压缩。

此外，5月财政存款新增7,633亿元，同比多增5,364亿元，主因是政府债缴款的暂时性滞库，但并不意味着财政支出力度的减弱。据推算，5月财政净支出增加约4,633亿元，同比多增1,431亿元。

往后看，M1仍有支撑，环比有望改善，同比或难乐观。首先，4-5月的企业活期存款已累计流失2.9万亿元，约占3月末余额的15%，6月之后的监管影响或阶段性减弱；其次，财政支出节奏有望加快，尤其6月是传统的支出大月；最后，地产政策效果仍待兑现，商品房销售可能边际回暖。但同比增速或将维持低位，去年6月M1存量为69.56万亿元，当月新增2万亿元，我们粗略推算6月M1同比约在 -4.1%至 -5.1%之间。

事件回顾：

6月14日，央行发布2024年5月金融数据。5月末，M2同比增长7.0%，预期7.1%，前值7.2%；M1同比增长-4.2%，预期-1.2%，前值-1.4%；M0同比增长11.7%，前值10.8%。5月新增社融 2.06万亿元，预期1.95万亿元，前值-658亿元，同比多增0.51万亿元；社融存量增速8.4%，预期8.4%，前值8.3%。新增人民币贷款0.95万亿元，预期1.02万亿元，同比少增0.41万亿元。

核心观点：

信贷仍靠票融支撑，政府债券托底社融。其中，除票据融资外，其他人民币贷款分项均同比负增；社融的主要支撑项项是政府债和企业债融资。M1增速再创新低，企业活期存款明显缩量，财政支出力度有所回升。

除M1增速之外的数据基本符合预期，M1增速继续回落的原因可能包括：企业存款“出表”或定期化；“贷款派生存款”机制受阻；商品房销售持续低迷等。往后看，M1仍有支撑，环比有望改善，但同比增速或将维持低位，粗略推算6月M1同比约在 -4.1%至 -5.1%之间。

1 信贷：数据“挤水分”，政策待兑现

2024年5月新增人民币贷款9,500亿元，预期10,178亿元，同比少增4,100亿元。5月末信贷余额同比增速为9.3%，再创历史新低。

从企业部门来看，5月企业贷款新增7,400亿元，同比少增1,158亿元。其中，5月短贷/中长贷/票据融资分别新增 -1,200 / 5,000 / 3,572亿元，同比多增-1,550 / -2,698 / 3,152亿元，票据融资仍是主要支撑项。结合社融口径的表外票据来看，5月新增表外票据减少1,330亿元，同比少减465亿元，企业开票意愿较为不足，贴票消耗部分表外票据。随着信贷“挤水分”的逐步深入，票据融资侧重于满足企业的合理需求，“以票充贷”现象或将有所缓解。目前企业贷款主要依靠制造业投资拉动，后续随着5,000亿元科技创新和技术改造再贷款的加速落地，企业信贷结构有望边际改善。

从居民部门来看，5月新增居民贷款757亿元，同比少增2,915亿元。其中，5月新增居民短贷/中长贷分别为243 / 514亿元，同比少增1,745 / 1,170亿元。从地产销售情况来看，5月商品房销售额为7,598.4亿元，当月同比减少24.29%，销售额和降幅均较4月略有改善。“517” 新政以来，部分区域的楼市出现了积极变化，但政策效应尚未充分显现，后续需持续关注地产“收储”模式的开展情况与实际效果。此外，3月末个人住房贷款平均利率已降至3.69%，较去年末减少28BP，但存量房贷利率仍未见调降， “提前还贷”现象或有所抬头，进而对居民信贷构成一定拖累。

2 社融：政府债托底，结构待优化

2024年5月新增社融 20,648亿元，预期19,508亿元，前值-658亿元，同比多增5,088亿元。5月末社融存量同比增长8.4%，位于历史次低位，略好于上月的8.3%。其中，主要支撑项是政府债券和企业债券融资，5月分别新增12,266亿元和285亿元，同比多增6,695亿元和2,429亿元。

5月新增企业债285亿元，同比多增2,429亿元。根据YY口径统计，5月产业债和城投债分别同比多增1,398亿元和 -644亿元。5月新增境内股票融资111亿元，同比少增642亿元，其中仅有3家企业IPO和4家企业定向增发，短期内股权一级市场的低迷态势较难扭转。此外，随着超长期特别国债的正式落地、地方专项债发行提速，5月政府债净融资12,266亿元，同比大幅多增6,695亿元。Wind数据显示，国债和地方债分别净融资6,913亿元和6,349亿元，分别较去年同期增加6,146亿元和1,801亿元。但目前专项债发行进度仍不及往年，5月累计进度仅为29.76%，后续有望在三季度集中发力，支撑社融增长。

3 存款：M1降幅超预期，增速仍在寻底

5月M1同比增速大幅降至-4.2%，预期-1.2%，前值-1.4%；M2同比增速降至7.0%，预期7.1%，前值7.2%；二者均是历史最低水平。

如何看待M1增速呢？5月M0和M1增速显著背离，核心在于企业活期存款的大幅收缩，当月减少10,450亿元，同比多减8,039亿元。首先，禁止“手工补息”等监管影响下的企业存款“出表”或定期化仍在持续。具体而言，5月企业定期及其他存款新增2,378亿元，同比多增1,360亿元；“非银有钱”延续至本月，资金流动性分层较不明显、DR-R时有倒挂，5月非银存款新增11,600亿元，同比多增8,379亿元。其次，货币政策传导受阻、企业融资需求不振等不利因素未有改观，使得存款派生受到约束；再者，商品房销售延续大幅负增，依靠销售回款形成的企业活期被大幅压缩。

此外，5月财政存款新增7,633亿元，同比多增5,364亿元，主因是政府债缴款的暂时性滞库，但并不意味着财政支出力度的减弱。据推算，5月财政净支出增加约4,633亿元，同比多增1,431亿元。

往后看，M1仍有支撑，环比有望改善，同比或难乐观。首先，4-5月的企业活期存款已累计流失2.9万亿元，约占3月末余额的15%，6月之后的监管影响或阶段性减弱；其次，财政支出节奏有望加快，尤其6月是传统的支出大月；最后，地产政策效果仍待兑现，商品房销售可能边际回暖。但同比增速或将维持低位，去年6月M1存量为69.56万亿元，当月新增2万亿元，我们粗略推算6月M1同比约在 -4.1%至 -5.1%之间。