文：任泽平团队
事件：10月社融增速7.8%，前值8.0%；M2同比7.5%，前值6.8%；M1同比-6.1%，前值-7.4%。新增社融1.4万亿元，前值3.76万亿元。
10月金融数据出现亮点：M1增速触底反弹，M2增速提高，居民融资需求回暖，前期刺激政策效果初现。但社融和信贷增速仍下行，整体融资需求偏弱，宽货币尚未传导至宽信用。
近期推出10万亿化债方案，到底是不是刺激政策？我们认为不宜低估化债的刺激效果。化债方案本质是“债务大挪移”，让隐债显性化：一是地方政府债务主体从企业变为银行，10万亿将转化为企业现金流；二是债务信用等级提高，利息成本降低，侧面缓解债务压力；三是债务期限拉长，时间换空间。
今年底到明年初，伴随地方债务置换发行，将带来重要影响：一是地方政府轻装上阵，避免非税收入和远洋捕捞伤害营商环境；二是偿还对企业和居民应付款项，向实体经济注入现金流，重启经济循环；三是预计四季度地方债密集发行，货币政策配合，降准可期。
同时也应认识到，“发展是最好的化债”，经济如果不发展，债务永远化不完。把发展放在首要任务，全力拼经济，激活民营经济信心，促进房地产止跌回稳，促进消费和生育，从根本上化债，实现中国经济触底回暖。
1）社融少增。10月存量社融同比增长7.8%，增速较上月下滑0.2个百分点。新增社会融资规模13958亿元，同比少增4483亿元，结构上主要靠政府债支撑。2）信贷延续回落，企业信贷少增，居民多增。10月金融机构口径信贷余额同比增速8.0%，较上月下降0.1个百分点。企业贷款少增，其中企业短贷多减，中长贷少增，票据少增。居民端多增，短贷和中长贷均多增，信贷结构分化。3）M2-M1增速剪刀差自3月来首次收窄。10月M2同比增速7.5%，较上月上升0.7个百分点。M1同比增速-6.1%，较上月降幅收窄1.3个百分点，年内首次反转，M2-M1剪刀差自3月以来首次缩小。4）政策效果显现，一鼓作气，走出通缩。924发布一揽子政策，降准降息开启刺激，926政治局会议释放政策空前力度，10月调降存量房贷利率，11月8日出台“十万亿化债”方案出台。PMI边际企稳，M1增速触底反弹，股市房市回暖，大规模刺激经济效果逐渐显现。展望未来，货币宽松，财政发力，推动经济走出通缩。Q3货币政策执行报告中，央行把促进物价合理回升作为重要考量。当前制约经济复苏和物价回暖的关键仍在资产负债表修复。10月存量社融规模为403.45万亿元，同比增长7.8%，增速较上月下降0.2个百分点。新增社会融资规模13958亿元，较同期少增4483亿元。近两个月来，货币政策发力，降准降息，但实体经济融资需求疲软，宽货币尚未传导至宽信用。
1） 表内信贷少增。10月社融口径新增人民币贷款2988亿元，同比少增1849亿元。2） 表外融资少减。10月表外融资减少1443亿元，同比少减1129亿元。其中，未贴现票据减少1398亿元，同比少减1138亿元。或为表外票据转表内；9月信托贷款增加172亿元，同比少增221亿元；9月新增委托贷款减少217亿元，同比少减212亿元。3） 政府债券少增。10月政府债券净融资增加10496亿元，同比少增5142亿元，主因去年高基数，实际力度不弱，政府债已连续6个月为社融主要支撑。目前1-10月地方专项债发行3.896万亿，占全年进度升至99.9%。按照11月8日公布的化债方案，年前仍有2.8万亿专项债落地。考虑到四季度流动性压力较大，预计将有降准等政策对冲流动性需求。4） 直接融资少增。直接融资增加1298亿元，同比少增201亿元。企业债券净融资1015亿元，同比少增163亿元。10月信用债净融资规模由负转正，产业债发行明显回落，净融资额少幅回升，城投债发行环比同比均下降。10月新增股票融资283亿元，同比少增38亿元。
10月金融机构口径信贷余额同比增速8.0%，较上月下降0.1个百分点，新增人民币贷款5000亿元，同比少增2384亿元。企业贷款少增，其中企业短贷多减、中长贷少增，票据少增。10月新增企业贷款1300亿元，同比少增3863亿元。企业短贷减少1900亿元，同比多减130亿元；新增企业中长期贷款1700亿元，同比少增2128亿元。10月制造业PMI为50.1%，重回扩张区间，若刺激政策持续发力，有望带动信贷需求逐渐恢复。新增票据融资1694亿元，同比少增1482亿元，10月6M国股转贴利率提高至1.0%左右，经过三个月“以票充贷”后有所放缓，或因票据供给不足。居民短贷和中长贷均多增。10月新增居民贷款1600亿元，同比多增1946亿元。新增短期贷款490亿元，同比多增1543亿元，“双十一”消费旺季前置，居民消费动能有所恢复。新增居民中长期贷款1100亿元，同比多增393亿元。自9月24日大规模刺激计划拉开序幕、房地产止跌回稳政策持续推出，10月房地产销售出现拐点，10月全国新建商品房网签成交量环比增长6.7%，二手房网签成交量环比增长4.5%。
4、M1年内首次触底反转，M2-M1剪刀差收窄，政策效果初现10月M2同比增速7.5%，较上月上升0.7个百分点。主因924以来降准降息等宽货币，释放流动性；同时，股市回暖，财富效应吸引资金从理财转入股市，主推M2回升。从结构来看，1）企业存款减少7300亿元，同比少减1352亿元。居民存款减少5700亿元，同比少减669亿元。2）财政存款增加5952亿元，同比少增7748亿元。10月是传统缴税大月，一般会带动企业和居民存款向财政存款转移，当前经济发力稳增长，财政支出保持一定强度，财政存款少增侧面印证财政支出强度。3）非银存款增加10800亿元，同比多增5732亿元。季初商业银行将存款重新转化为理财产品，会带动当月非银存款增长，同时10月股市连续回暖，成交量提高，吸引理财、资管等资金流入股市，推高非银存款。10月M1同比增速-6.1%，较上月降幅收窄1.3个百分点，年内首次反转，M2与M1剪刀差自3月以来首次缩小。M1增速边际回升，降幅首次缩窄，M2同比连续两个月上升。9月底政策大礼包效果显现，后续政策有望持续发力。
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