新华财经上海8月26日电（葛佳明） 上周，美国释放了较为明确的宽松信号，大幅下修的非农数据，不及预期的PMI，以及杰克逊霍尔央行年会上美联储主席鲍威尔的发言，货币政策在9月转向宽松已基本“板上钉钉”。

若9月美联储议息会议正式开启新一轮降息周期，有哪些资产的表现可以期待？

鲍威尔演讲“转折点”意味明显

鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上明确表示，政策调整的时机已经到来，对通胀未来进一步下行非常有信心，向市场传递了迄今为止最明确的降息信号。

中信证券海外研究分析师崔嵘和李翀分析称，鲍威尔本次演讲“转折点”意味明显，表示“政策调整的时机已经到来”，近乎“官宣”9月降息。

华泰证券首席经济学家易峘对新华财经称，鲍威尔此次讲话比市场预期的更为“鸽派”，市场表现积极。截至8月23日收盘，市场预期9月降息幅度上升4bp至34bp，全年累计降息幅度上升10bp至103bp。

易峘称，虽然仍维持年内降息三次75个基点的基准预测，但只要数据边际偏弱，美联储年内降息100个基点的可能性明显上升。

鲍威尔对美国经济情况的描述依旧倾向于“软着陆”，认为当前的就业市场没有2019年紧张。鲍威尔演讲后，美股市场“软着陆”交易逻辑特征明显。

民生证券研究院首席经济学家陶川认为，对于市场而言，实际的增量信息依然有限，当下市场博弈的变量并未得到解决。首先，市场当下的矛盾不在于9月是否降息，而是降息幅度，杰克逊霍尔会议并没有给出指引；其次，后续降息路径仍不明确，市场预期变化或将持续。

陶川认为，鲍威尔的讲话符合当下市场对于降息的期待，大类资产定价仍围绕“软着陆“展开，预计9月FOMC会议的点阵图，或将给出降息节奏的明确信号。

“软着陆”下资产表现如何？

华泰证券固收团队研究员张继强认为1955年以来，美联储进行了十三轮加息周期，而其中最终完成“软着陆”的案例相当有限，公认的“软着陆”可能只有1995年。

按照鲍威尔在2022年3月演讲时的看法，1965年、1984年、1994年的加息周期之后，均实现了“软着陆”。但事实上，1965年和1984年的加息周期后确实没有出现衰退，但并非令人信服的“软着陆”。

图片来源：华泰证券研究报告

从1995年美国经济“软着陆”时期的资产走势看，华鑫证券分析师杨芹芹表示，“软着陆”往往会出现股债的同步走强，主因是在“软着陆”降息时期，股票会出现戴维斯双击，经济向好支撑EPS，降息有助于提振PE；债牛则是因为“软着陆”时期预防式降息预期，引导实际利率下行，进而催生债牛行情。

图片来源：华鑫证券研究报告

但从行情持续性来看，债市走强的持续性不及股市，主因是“软着陆”降息时期，基本面仍有支撑，降息幅度和节奏都不如衰退式降息，进而对债牛的空间形成制约。在1995年的“软着陆”期间10年期美债和两年期美债收益率利差有所扩大，短债的表现更好。

从美股行业表现来看，“软着陆”降息更利好保健、信息电信等成长板块。根据华泰证券研究团队统计，1995年下半年期间，表现最好的板块为生物医药、保健设备与服务和多元化金融；2019年三季度期间，表现最好的板块为科技设备、半导体设备和生物医药。

需要注意的是，地产股的表现在“软着陆”期间的表现并非绝对乐观，随着美联储降息周期日益临近，美国地产股近期涨幅较大。市场看好地产股的逻辑是：房地产是对利率高度敏感的行业，降息预期通过债券市场传导至抵押贷款利率，进而提高购房需求。需求上升会刺激房地产开发商增加建设。

但有分析师表示，美国房地产市场面临的主要矛盾在于供给短缺。尽管新房供给相对充足，但二手房市场依然紧张，成屋销售量较疫情前少了近三成。这一供需失衡使得房价居高不下，而高房价又限制了购房者的需求释放。尽管美联储降息预期强烈，但短期内利率难以大幅下降至足以刺激大量二手房进入市场的水平。

从美元来看，美元指数在“软着陆”降息周期仍有韧性。1995年时期美元跟基本面的关系较小，主要因为美国政府强美元政策，扭转了弱美元态势，使得全年美元走强；2019年“软着陆”时期经济韧性叠加避险情绪，使得整体美元维持在95-97的位置震荡运行。

图片来源：华鑫证券研究报告

杨芹芹表示，铜、黄金和原油等主要大宗商品在“软着陆”期间表现较为分化，主因是定价主导因子不同。铜看制造业，黄金看降息和避险，原油看需求。

黄金在“软着陆”降息周期走势较为分化，1995年涨幅有限，2019年开启黄金时代。1995年时期整体降息预期虽然打开但空间有限，黄金涨幅并不突出。而2019年时期则不同，地缘政治不确定性大幅增加，同时2019是全球大降息，避险情绪和全球央行转向推动了2019年时期的黄金行情。

图片来源：华鑫证券研究报告

编辑：崔凯

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新华财经上海8月26日电（葛佳明） 上周，美国释放了较为明确的宽松信号，大幅下修的非农数据，不及预期的PMI，以及杰克逊霍尔央行年会上美联储主席鲍威尔的发言，货币政策在9月转向宽松已基本“板上钉钉”。

若9月美联储议息会议正式开启新一轮降息周期，有哪些资产的表现可以期待？

鲍威尔演讲“转折点”意味明显

鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上明确表示，政策调整的时机已经到来，对通胀未来进一步下行非常有信心，向市场传递了迄今为止最明确的降息信号。

中信证券海外研究分析师崔嵘和李翀分析称，鲍威尔本次演讲“转折点”意味明显，表示“政策调整的时机已经到来”，近乎“官宣”9月降息。

华泰证券首席经济学家易峘对新华财经称，鲍威尔此次讲话比市场预期的更为“鸽派”，市场表现积极。截至8月23日收盘，市场预期9月降息幅度上升4bp至34bp，全年累计降息幅度上升10bp至103bp。

易峘称，虽然仍维持年内降息三次75个基点的基准预测，但只要数据边际偏弱，美联储年内降息100个基点的可能性明显上升。

鲍威尔对美国经济情况的描述依旧倾向于“软着陆”，认为当前的就业市场没有2019年紧张。鲍威尔演讲后，美股市场“软着陆”交易逻辑特征明显。

民生证券研究院首席经济学家陶川认为，对于市场而言，实际的增量信息依然有限，当下市场博弈的变量并未得到解决。首先，市场当下的矛盾不在于9月是否降息，而是降息幅度，杰克逊霍尔会议并没有给出指引；其次，后续降息路径仍不明确，市场预期变化或将持续。

陶川认为，鲍威尔的讲话符合当下市场对于降息的期待，大类资产定价仍围绕“软着陆“展开，预计9月FOMC会议的点阵图，或将给出降息节奏的明确信号。

“软着陆”下资产表现如何？

华泰证券固收团队研究员张继强认为1955年以来，美联储进行了十三轮加息周期，而其中最终完成“软着陆”的案例相当有限，公认的“软着陆”可能只有1995年。

按照鲍威尔在2022年3月演讲时的看法，1965年、1984年、1994年的加息周期之后，均实现了“软着陆”。但事实上，1965年和1984年的加息周期后确实没有出现衰退，但并非令人信服的“软着陆”。

图片来源：华泰证券研究报告

从1995年美国经济“软着陆”时期的资产走势看，华鑫证券分析师杨芹芹表示，“软着陆”往往会出现股债的同步走强，主因是在“软着陆”降息时期，股票会出现戴维斯双击，经济向好支撑EPS，降息有助于提振PE；债牛则是因为“软着陆”时期预防式降息预期，引导实际利率下行，进而催生债牛行情。

图片来源：华鑫证券研究报告

但从行情持续性来看，债市走强的持续性不及股市，主因是“软着陆”降息时期，基本面仍有支撑，降息幅度和节奏都不如衰退式降息，进而对债牛的空间形成制约。在1995年的“软着陆”期间10年期美债和两年期美债收益率利差有所扩大，短债的表现更好。

从美股行业表现来看，“软着陆”降息更利好保健、信息电信等成长板块。根据华泰证券研究团队统计，1995年下半年期间，表现最好的板块为生物医药、保健设备与服务和多元化金融；2019年三季度期间，表现最好的板块为科技设备、半导体设备和生物医药。

需要注意的是，地产股的表现在“软着陆”期间的表现并非绝对乐观，随着美联储降息周期日益临近，美国地产股近期涨幅较大。市场看好地产股的逻辑是：房地产是对利率高度敏感的行业，降息预期通过债券市场传导至抵押贷款利率，进而提高购房需求。需求上升会刺激房地产开发商增加建设。

但有分析师表示，美国房地产市场面临的主要矛盾在于供给短缺。尽管新房供给相对充足，但二手房市场依然紧张，成屋销售量较疫情前少了近三成。这一供需失衡使得房价居高不下，而高房价又限制了购房者的需求释放。尽管美联储降息预期强烈，但短期内利率难以大幅下降至足以刺激大量二手房进入市场的水平。

从美元来看，美元指数在“软着陆”降息周期仍有韧性。1995年时期美元跟基本面的关系较小，主要因为美国政府强美元政策，扭转了弱美元态势，使得全年美元走强；2019年“软着陆”时期经济韧性叠加避险情绪，使得整体美元维持在95-97的位置震荡运行。

图片来源：华鑫证券研究报告

杨芹芹表示，铜、黄金和原油等主要大宗商品在“软着陆”期间表现较为分化，主因是定价主导因子不同。铜看制造业，黄金看降息和避险，原油看需求。

黄金在“软着陆”降息周期走势较为分化，1995年涨幅有限，2019年开启黄金时代。1995年时期整体降息预期虽然打开但空间有限，黄金涨幅并不突出。而2019年时期则不同，地缘政治不确定性大幅增加，同时2019是全球大降息，避险情绪和全球央行转向推动了2019年时期的黄金行情。

图片来源：华鑫证券研究报告

编辑：崔凯

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