当一个人习惯了30分钟送货上门的高效、快速服务，此刻，你告诉他，由于某些原因我们将无法继续提供该服务，未来只能次日达，请您保持耐心等待，切勿焦躁。

即使语气再温柔，他也无法接受次日达的漫长等待，那是一种煎熬，也是当下一级市场的现状。

万亿退出“堰塞湖”之下，一端是LP日日期待的退出回报，一端是GP的左右为难、无法IPO的道歉信，夹在中间的创业者眼看着回购协议心有余力不足，再看看大A的上市标准，更是遥不可及。

彼时，中共中央政治局召开会议，提出，要因地制宜发展新质生产力。要加强国家战略科技力量布局，培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，运用先进技术赋能传统产业转型升级。要积极发展风险投资，壮大耐心资本。

何谓耐心资本，不同境遇之下的投资者，对耐心资本的理解各不相同。

“一千个耐心资本”

官方定义，耐心资本（Patient capital）主要指不以追求短期收益为首要目标，专注于长期的项目或投资活动，并对风险有较高承受力的资本。

我们采访了近20位投资人，想问问他们心中对耐心资本的定义。

中科创星创始合伙人李浩看来，“耐心”首先是观念的转变，硬科技投资时代，科技创新的长周期特点决定了需要长周期耐心的资本供给。新一轮科技革命和产业变革正在向超复杂、超微观、超宏观、超极端方向演进，科技创新研发周期也相应拉长。其次是接纳波动，在技术发展的周期内，无论是技术本身的发展还是相关公司的估值，一定是起伏波动的，绝不可能是一帆风顺的。相应地，耐心资本也得具备同等水平的抵抗波动能力。

在中国人民大学重阳金融研究院执行院长王文眼中，耐心资本具有两个显著特性，一是具有一定的非营利性和正外部性，放弃一些短期收益，或者为了实现“耐心”目标、客户需求或其他社会责任目标而让渡股东的部分利益。二是具备比传统资本更强的风险承受能力，愿意接受较长期限内没有收益的情况，不会发生抽逃出资、快进快出等非理性行为。

所以“耐心资本”是一种心态，代表着对回报周期有更长的期待，代表着对短期收益以外的一些其他目标的追求，也代表着对波动性有更大的容忍。

“耐心和我有关系吗？LP天天屁股后面追着问退出，但凡他们再多一点耐心，一级市场的从业者也不会这么焦虑，我们现在的目标是怎么活下去。”美元背景的投资人Kevin对我们说。

市场上一部分VC对于“耐心”这个话题表现出的态度是不屑谈论。他们认为资本“不耐心”的本质原因，是大家都看不到确定性的希望。让一个焦虑的人重拾耐心是最艰难的事情。

市场上截然不同的另一种声音却是：成为耐心资本才是当代中国风险投资的正确态度，无法理解而且排斥耐心资本的人，大多数是在上个时代享受了红利，又无法接纳新时代变化“由奢入俭”的那一波投资人。

“耐心资本是一套金融系统，是一二级市场的良性运转、循环共建过程，并非全是一级市场的责任。”二级投资人余新芳对钛媒体创投家表示。

“耐心资本是一种拟人化的表达。因为‘耐心’是主观心态。这个要求，实际上是给那些掌握资本的人提的。”央视特约评论员杨禹如是说。

回看中国风险投资行业的“上半场”，美元机构长驱直入中国市场，创造了一个又一个中概股神话，成就了一批国内的老牌美元基金。

如今，中国风险投资行业进入“下半场”，大国博弈，科技竞争成为时代主题，风险投资被赋予了新的时代内涵与期望。

工控资本左梁表示：“上市即赚钱的时代已然过去，制造业等投资周期长的行业并不都能及时通过IPO和并购退出。”

科创板上市的企业有570余家，平均上市周期为14.46年，而这只是产业化环节，完整地走完科技创新“基础科研、成果转化、产业化”全生命周期历程，则大约需要20—30年的时间甚至更长。

所以，耐心资本不是一道选择题，是中国风险投资机构的必答题，是行业与时代的呼唤。

变革之殇

呼唤与践行之间，横亘着三大主要矛盾。

第一，资本天生追求收益最大化的目的与导向性产业投资收益空间偏低之间的矛盾。第二，资本天生追求流动性最大化的诉求与资本退出困难之间的矛盾。第三，存量LP对于GP的退出诉求与耐心资本对于GP的新诉求之间的矛盾。

这是上个时代的“后遗症”。“耐心资本”的提出，是为了摆脱上个时代西方金融“逐利优先”的思维束缚，是形成中国风险投资本土化特色的起点。

耐心资本需要更多“长钱”的LP，包括但不限于国家（政府）引导基金、保险资金、企业年金、养老金、慈善基金、捐赠基金、大型产业资本等资金，但当下这些资金的入场情况，却不甚乐观。

险资因其资金属性，本应是天生的耐心资本。但目前险资的大批量资金配置在二级市场，一级市场的配额占比可谓九牛一毛。

如何能让险资投入更大的比重进入一级市场。投资人朱凯向钛媒体创投家表示：“一是政策上需要更加明确的指示，让险资决策者没有后顾之忧。二是通过一级市场的表现，让险资看到长期陪伴的价值。”

政策端来看，证监会不久前提出，大力推进投资端改革，推动健全有利于中长期资金入市的政策环境，引导投资机构强化逆周期布局。同时，北京等多地政府也在尝试设立科创领域的母基金，带动风险投资聚焦原创创新。

这与杨禹提出的“在科技创新领域，不妨探索政府领投、机构跟投的路径。”不谋而合。

耐心资本需要读得懂政策、有服务意识的GP。

互联网时代美元VC的策略已不再适合国内市场，于是美元VC衍生出两条路径：一条是转战海外市场，继续拿海外“长钱”，投资AI等新兴领域项目；另一条就是从募资到投资彻底本土化，从市场驱动型追求短期利益的投资转变为耐心资本概念下更具服务性质的投资。

与之相应的，耐心资本概念下对于GP能力的要求，也由之前的“最大化退出价值、最大化流动性”演变成了“最大化产业价值，最大化学术价值，最大化社会价值，以及最大化国有资金安全性。”

耐心资本的概念下，GP更应该围绕新质生产力“重”投科技创新，“投早”“投小”“投硬科技”，按照“长周期”考虑投向、考核效果，把企业目标、资本喜好与国家战略取向相结合，敢于长期持有优质的投资标的。

李浩还提到：“在企业上市难、LP紧盯退出的背景下，GP还是要与LP保持密切沟通，沟通关于项目进展和市场动态等事宜，让LP足够了解长期投资的价值，增强LP的信心和耐心。同时，GP也制定多元化的退出策略，在保证有潜力的企业能获得长期支持的前提下，满足LP的退出需要。”

耐心资本需要务实、长期主义的创业者。

创业不再是一个短期内实现财富自由的造梦之地，而是一场考验认知、格局、战略思维的持久战。回归创业初心，结硬寨，打呆仗，日拱一卒无有尽，功不唐捐终入海。

耐心资本需要一场自上而下的系统性改革，建立和完善多层次资本市场，提升耐心资本的针对性与实用性。

一级市场的私募股权或者创业投资基金，基本的存续期都是7年或者8年，几乎不可能用一只基金陪伴一个项目从开始到上市。

李浩呼吁：“除了对硬科技企业、硬科技基金抱以更多耐心外，我们也希望能看到市场上出现越来越多优秀的S基金，丰富硬科技创业投资的生态，随着生态的不断完善，未来硬科技创业的环境肯定会越来越好。”

左梁对此也表示认同：“未来退出方式可能会出现三三制：三分之一上市，三分之一被并购，三分之一通过股权转让退出。能否构建畅通的股权转让以及接力投资机制尤为重要，收购老股可能是投资机构和S基金未来重要的投资方向。”

中国VC需要一场“长征”

逐利优先是上个时代美元机构留下的“后遗症”。

中国移动互联网高速发展时期，美元机构（以美元LP为主），依托中国庞大的市场基础和海外市场的融资优势，推动中国企业快速在纳斯达克上市，创造百倍、千倍回报神话。

唯品会2008年成立，2012年纳斯达克上市；聚美优品2010年成立，2014年纳斯达克上市，资本等待时间均为4年。拼多多更是创造了中国企业最快上市纪录，2015年成立，2018年纳斯达克上市，市值突破240亿美元，仅用3年时间，让电商“老大哥”阿里巴巴、京东不禁咂舌。

彼时，“快”成为风险投资的标签。快速投资、企业快速成长、上市、LP快速获得回报。

从2014年9月“双创”热潮，到2018年4月资管新规推出，不到三年时间里，中国私募股权市场上出现了成百上千家新的投资机构，甚至比美国几十年来积累下来的风投机构都多。

中国风险投资市场被美元机构快速“催熟”，随之带来的是，投资人错把经济的增长，当作个人成绩，停留在时代的回忆中，无法认清现状。创业者以为讲故事是融资的常态，却忽略了企业成长的核心是正向的商业模式、持续的现金流。LP误以为少于百倍、千倍回报的投资，不算风险投资，对GP的投资能力存在幻想。

这并非风险投资市场的正常运作模式。

中美风险投资市场的成熟度存在很大差异。美国风险投资起源于19世纪末，发展至今约有70多年历史，资本市场生态健全，退出渠道多元。

反观中国风险投资市场，发展也才20余年，资本多层次退出仍处于完善之中，尽管创业板、科创板，注册制开放，北交所开板，缓解“专精特新”中小企业上市压力，对于万亿退出“堰塞湖”，也只是杯水车薪。

“投资人应该对投资保持敬畏之心，企业不是资本牟利的工具，如果企业失去了价值，股权持有者的收益也将被清空，切勿本末倒置。”一位从业多年的投资人在和我们交谈时叹息道。

相对于互联网时代商业模式的投资，投早、投小、投硬、投科技，是一个摸着石头过河、探索的学习过程。相应地，监管与政策也在跟随市场的变化逐步完善。

启航创业管理合伙人马建平表示：“目前，在‘耐心资本’供给不足的情况下，产投联动（产业孵化+投资）、投贷联动（股权融资+债权服务）、投服联动（投资+找场景、订单等）是对早期硬科技企业投资较为成熟的模式，这些实践中的创新举措有助于科技型企业尽量在早期实现全要素配置。”

改变并非朝夕。正如孔小龙在一篇文章里提到，中国风险投资的转型，至少还需要20年的时间。

“从0到1的创新，最激动人心。但在来到激动人心这一刻之前，往往要走过漫长、艰苦、寂寞的长路。那些急脾气的资本，不可能成为有眼光、有耐心的旅伴。加快发展新质生产力、壮大耐心资本，这两个要求之间的内在逻辑，一目了然。”杨禹语重心长地表示。

（应访者要求：Kevin、朱凯、余新芳均为化名）

当一个人习惯了30分钟送货上门的高效、快速服务，此刻，你告诉他，由于某些原因我们将无法继续提供该服务，未来只能次日达，请您保持耐心等待，切勿焦躁。

即使语气再温柔，他也无法接受次日达的漫长等待，那是一种煎熬，也是当下一级市场的现状。

万亿退出“堰塞湖”之下，一端是LP日日期待的退出回报，一端是GP的左右为难、无法IPO的道歉信，夹在中间的创业者眼看着回购协议心有余力不足，再看看大A的上市标准，更是遥不可及。

彼时，中共中央政治局召开会议，提出，要因地制宜发展新质生产力。要加强国家战略科技力量布局，培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，运用先进技术赋能传统产业转型升级。要积极发展风险投资，壮大耐心资本。

何谓耐心资本，不同境遇之下的投资者，对耐心资本的理解各不相同。

“一千个耐心资本”

官方定义，耐心资本（Patient capital）主要指不以追求短期收益为首要目标，专注于长期的项目或投资活动，并对风险有较高承受力的资本。

我们采访了近20位投资人，想问问他们心中对耐心资本的定义。

中科创星创始合伙人李浩看来，“耐心”首先是观念的转变，硬科技投资时代，科技创新的长周期特点决定了需要长周期耐心的资本供给。新一轮科技革命和产业变革正在向超复杂、超微观、超宏观、超极端方向演进，科技创新研发周期也相应拉长。其次是接纳波动，在技术发展的周期内，无论是技术本身的发展还是相关公司的估值，一定是起伏波动的，绝不可能是一帆风顺的。相应地，耐心资本也得具备同等水平的抵抗波动能力。

在中国人民大学重阳金融研究院执行院长王文眼中，耐心资本具有两个显著特性，一是具有一定的非营利性和正外部性，放弃一些短期收益，或者为了实现“耐心”目标、客户需求或其他社会责任目标而让渡股东的部分利益。二是具备比传统资本更强的风险承受能力，愿意接受较长期限内没有收益的情况，不会发生抽逃出资、快进快出等非理性行为。

所以“耐心资本”是一种心态，代表着对回报周期有更长的期待，代表着对短期收益以外的一些其他目标的追求，也代表着对波动性有更大的容忍。

“耐心和我有关系吗？LP天天屁股后面追着问退出，但凡他们再多一点耐心，一级市场的从业者也不会这么焦虑，我们现在的目标是怎么活下去。”美元背景的投资人Kevin对我们说。

市场上一部分VC对于“耐心”这个话题表现出的态度是不屑谈论。他们认为资本“不耐心”的本质原因，是大家都看不到确定性的希望。让一个焦虑的人重拾耐心是最艰难的事情。

市场上截然不同的另一种声音却是：成为耐心资本才是当代中国风险投资的正确态度，无法理解而且排斥耐心资本的人，大多数是在上个时代享受了红利，又无法接纳新时代变化“由奢入俭”的那一波投资人。

“耐心资本是一套金融系统，是一二级市场的良性运转、循环共建过程，并非全是一级市场的责任。”二级投资人余新芳对钛媒体创投家表示。

“耐心资本是一种拟人化的表达。因为‘耐心’是主观心态。这个要求，实际上是给那些掌握资本的人提的。”央视特约评论员杨禹如是说。

回看中国风险投资行业的“上半场”，美元机构长驱直入中国市场，创造了一个又一个中概股神话，成就了一批国内的老牌美元基金。

如今，中国风险投资行业进入“下半场”，大国博弈，科技竞争成为时代主题，风险投资被赋予了新的时代内涵与期望。

工控资本左梁表示：“上市即赚钱的时代已然过去，制造业等投资周期长的行业并不都能及时通过IPO和并购退出。”

科创板上市的企业有570余家，平均上市周期为14.46年，而这只是产业化环节，完整地走完科技创新“基础科研、成果转化、产业化”全生命周期历程，则大约需要20—30年的时间甚至更长。

所以，耐心资本不是一道选择题，是中国风险投资机构的必答题，是行业与时代的呼唤。

变革之殇

呼唤与践行之间，横亘着三大主要矛盾。

第一，资本天生追求收益最大化的目的与导向性产业投资收益空间偏低之间的矛盾。第二，资本天生追求流动性最大化的诉求与资本退出困难之间的矛盾。第三，存量LP对于GP的退出诉求与耐心资本对于GP的新诉求之间的矛盾。

这是上个时代的“后遗症”。“耐心资本”的提出，是为了摆脱上个时代西方金融“逐利优先”的思维束缚，是形成中国风险投资本土化特色的起点。

耐心资本需要更多“长钱”的LP，包括但不限于国家（政府）引导基金、保险资金、企业年金、养老金、慈善基金、捐赠基金、大型产业资本等资金，但当下这些资金的入场情况，却不甚乐观。

险资因其资金属性，本应是天生的耐心资本。但目前险资的大批量资金配置在二级市场，一级市场的配额占比可谓九牛一毛。

如何能让险资投入更大的比重进入一级市场。投资人朱凯向钛媒体创投家表示：“一是政策上需要更加明确的指示，让险资决策者没有后顾之忧。二是通过一级市场的表现，让险资看到长期陪伴的价值。”

政策端来看，证监会不久前提出，大力推进投资端改革，推动健全有利于中长期资金入市的政策环境，引导投资机构强化逆周期布局。同时，北京等多地政府也在尝试设立科创领域的母基金，带动风险投资聚焦原创创新。

这与杨禹提出的“在科技创新领域，不妨探索政府领投、机构跟投的路径。”不谋而合。

耐心资本需要读得懂政策、有服务意识的GP。

互联网时代美元VC的策略已不再适合国内市场，于是美元VC衍生出两条路径：一条是转战海外市场，继续拿海外“长钱”，投资AI等新兴领域项目；另一条就是从募资到投资彻底本土化，从市场驱动型追求短期利益的投资转变为耐心资本概念下更具服务性质的投资。

与之相应的，耐心资本概念下对于GP能力的要求，也由之前的“最大化退出价值、最大化流动性”演变成了“最大化产业价值，最大化学术价值，最大化社会价值，以及最大化国有资金安全性。”

耐心资本的概念下，GP更应该围绕新质生产力“重”投科技创新，“投早”“投小”“投硬科技”，按照“长周期”考虑投向、考核效果，把企业目标、资本喜好与国家战略取向相结合，敢于长期持有优质的投资标的。

李浩还提到：“在企业上市难、LP紧盯退出的背景下，GP还是要与LP保持密切沟通，沟通关于项目进展和市场动态等事宜，让LP足够了解长期投资的价值，增强LP的信心和耐心。同时，GP也制定多元化的退出策略，在保证有潜力的企业能获得长期支持的前提下，满足LP的退出需要。”

耐心资本需要务实、长期主义的创业者。

创业不再是一个短期内实现财富自由的造梦之地，而是一场考验认知、格局、战略思维的持久战。回归创业初心，结硬寨，打呆仗，日拱一卒无有尽，功不唐捐终入海。

耐心资本需要一场自上而下的系统性改革，建立和完善多层次资本市场，提升耐心资本的针对性与实用性。

一级市场的私募股权或者创业投资基金，基本的存续期都是7年或者8年，几乎不可能用一只基金陪伴一个项目从开始到上市。

李浩呼吁：“除了对硬科技企业、硬科技基金抱以更多耐心外，我们也希望能看到市场上出现越来越多优秀的S基金，丰富硬科技创业投资的生态，随着生态的不断完善，未来硬科技创业的环境肯定会越来越好。”

左梁对此也表示认同：“未来退出方式可能会出现三三制：三分之一上市，三分之一被并购，三分之一通过股权转让退出。能否构建畅通的股权转让以及接力投资机制尤为重要，收购老股可能是投资机构和S基金未来重要的投资方向。”

中国VC需要一场“长征”

逐利优先是上个时代美元机构留下的“后遗症”。

中国移动互联网高速发展时期，美元机构（以美元LP为主），依托中国庞大的市场基础和海外市场的融资优势，推动中国企业快速在纳斯达克上市，创造百倍、千倍回报神话。

唯品会2008年成立，2012年纳斯达克上市；聚美优品2010年成立，2014年纳斯达克上市，资本等待时间均为4年。拼多多更是创造了中国企业最快上市纪录，2015年成立，2018年纳斯达克上市，市值突破240亿美元，仅用3年时间，让电商“老大哥”阿里巴巴、京东不禁咂舌。

彼时，“快”成为风险投资的标签。快速投资、企业快速成长、上市、LP快速获得回报。

从2014年9月“双创”热潮，到2018年4月资管新规推出，不到三年时间里，中国私募股权市场上出现了成百上千家新的投资机构，甚至比美国几十年来积累下来的风投机构都多。

中国风险投资市场被美元机构快速“催熟”，随之带来的是，投资人错把经济的增长，当作个人成绩，停留在时代的回忆中，无法认清现状。创业者以为讲故事是融资的常态，却忽略了企业成长的核心是正向的商业模式、持续的现金流。LP误以为少于百倍、千倍回报的投资，不算风险投资，对GP的投资能力存在幻想。

这并非风险投资市场的正常运作模式。

中美风险投资市场的成熟度存在很大差异。美国风险投资起源于19世纪末，发展至今约有70多年历史，资本市场生态健全，退出渠道多元。

反观中国风险投资市场，发展也才20余年，资本多层次退出仍处于完善之中，尽管创业板、科创板，注册制开放，北交所开板，缓解“专精特新”中小企业上市压力，对于万亿退出“堰塞湖”，也只是杯水车薪。

“投资人应该对投资保持敬畏之心，企业不是资本牟利的工具，如果企业失去了价值，股权持有者的收益也将被清空，切勿本末倒置。”一位从业多年的投资人在和我们交谈时叹息道。

相对于互联网时代商业模式的投资，投早、投小、投硬、投科技，是一个摸着石头过河、探索的学习过程。相应地，监管与政策也在跟随市场的变化逐步完善。

启航创业管理合伙人马建平表示：“目前，在‘耐心资本’供给不足的情况下，产投联动（产业孵化+投资）、投贷联动（股权融资+债权服务）、投服联动（投资+找场景、订单等）是对早期硬科技企业投资较为成熟的模式，这些实践中的创新举措有助于科技型企业尽量在早期实现全要素配置。”

改变并非朝夕。正如孔小龙在一篇文章里提到，中国风险投资的转型，至少还需要20年的时间。

“从0到1的创新，最激动人心。但在来到激动人心这一刻之前，往往要走过漫长、艰苦、寂寞的长路。那些急脾气的资本，不可能成为有眼光、有耐心的旅伴。加快发展新质生产力、壮大耐心资本，这两个要求之间的内在逻辑，一目了然。”杨禹语重心长地表示。

（应访者要求：Kevin、朱凯、余新芳均为化名）