作者：平安证券首席经济学家、研究所所长钟正生

标题：降息50BP的情理之中和意料之外

2024年9月美联储议息会议不寻常地以50BP开启降息周期，但并未完全脱离市场预期。降息50BP的“情理之中”在于，美国就业市场走弱的斜率较为陡峭，通胀也较快回落，就业和通胀形势快速回到“平衡”状态，美联储维持“限制性利率”显得不合时宜，需要尽快迈向“中性利率”。但是，经济和通胀上行风险也是降息后可能出现的“意料之外”。

笔者倾向认为，美联储年内合理的降息幅度为100BP，即后续两次会议各降25BP，以防止金融条件不必要地过快放松。本轮美联储政策的灵活性较强，传递了政策“不愿落后”的决心，首次降息50BP对经济和市场整体影响可能更偏积极。

会议声明与经济预测：大幅降息50BP

美联储2024年9月议息会议声明，将联邦基金目标利率下调50BP至4.75-5.00%区间。同时，美联储相应下调其他政策利率：1）将存款准备金利率下调至4.9%；2）将隔夜回购利率下调至5.0%；3）将隔夜逆回购利率下调至4.8%；4）将一级信贷利率维持下调至5.0%。缩表方面，美联储维持每月被动缩减250亿美元国债和350亿美元MBS的节奏不变。值得一提的是，美联储理事鲍曼在本次会议中投下反对票，其更赞成降息25BP，一定程度上体现了政策的分歧。

经济和政策描述部分，9月会议声明主要的改动包括：在就业描述上，将“新增就业有所放缓（moderated）”改为“新增就业放缓（slowed）”；通胀描述上，将“通胀有所缓解，但仍然较高”改为“通胀进一步向委员会的2%目标迈进，但仍然较高”；风险评估上，新增“委员会已经获得更大信心，通胀能够持续迈向2%目标”；并将就业和通胀风险的描述由“迈向更好的平衡”改为“已经基本处于平衡”。

美联储2024年9月发布的经济预测（SEP），相较2024年6月的主要变化包括：

（1） 经济增长：将2024年经济增长预测由2.1%小幅下修至2.0%，维持2025和2026年经济增长预测为2%，维持长期经济增长率为1.8%。

（2） 就业：将2024年底失业率预测由4.0%明显上修至4.4%，将2025和2026年失业率预测同时上修0.2个百分点分别至4.4%和4.3%，维持长期失业率预测为4.2%。

（3） 通胀：将2024年PCE和核心PCE通胀率分别下修0.3个0.2个百分点至2.3%和2.6%，将2025年的这两个指标小幅下修至2.1%和2.2%，维持2026年以后及长期通胀预测为2.0%。

（4） 利率：将2024年末政策利率中值预测由5.1%大幅下修至4.4%，将2025年政策利率预测由4.1%下修至3.4%，将长期政策利率小幅上修0.1个百分点至2.9%。

（5） 点阵图：在19位官员中，认为2024年内累计降息不超过75BP的有9位，其余10位认为累计降息不低于100BP，即大多数官员暗示年内的另外两次会议中仅降息1-2次、每次25BP。其中，有2位预计年内不再降息，有1位预计年内还会有1次50BP的降息。有12位认为2025年末的政策利率在3-3.5%区间。

鲍威尔讲话：“校准”，迈向“中性利率”

总的来看，鲍威尔讲话试图将本次大幅降息定义为一次“校准”，同时不断强调就业市场绝对水平仍然强劲，不希望市场解读为一次“紧急降息”，也不希望市场线性外推降息节奏。鲍威尔强调，本次降息并不意味着美联储“落后”，另一方面也说明美联储“不愿落后”。就业方面，鲍威尔强调当前就业已弱于2019年水平，但仍接近“最大就业”状态，没有看到衰退迹象；通胀方面，鲍威尔强调美联储还没有宣布抗击通胀的胜利，但是对通胀回落至目标水平很有信心。

具体来看：

(1）关于降息50BP。多位记者就本次的“不寻常降息”提问，旨在探讨降息50BP的原因、以及释放的信号。鲍威尔回复中，多次使用“校准（recalibrate）”一词，认为降息50BP是在适当调整利率水平，向“中性利率”水平靠近；未来美联储降息加速、减速或暂停都有可能。“新美联储通讯社”华尔街日报记者Nick提问：降息50BP是一种“追赶”，还是一种未来降息节奏的“示范”？鲍威尔称，其不认为美联储“落后”，但另一方面本次降息也说明美联储“不愿落后”。其称，相比很多国家，美联储在降息方面已经很有耐心；不认为这是新的降息节奏（new pace），而只是一次校准。有记者让鲍威尔总结一下本次降息想要释放的信号。鲍威尔总结道，其想（通过本次降息）维持当前较好的经济状况。

(2）关于就业市场。本次会议中，大约有三分之一的记者的问题都围绕就业市场，因近期就业数据的走弱是触发美联储本次大幅降息的主要原因。总结而言，鲍威尔试图传递以下几个信息：当前的就业市场可以被认为略弱于2019年水平，但是就业市场的绝对水平仍然是强劲的，十分接近“最大就业”状态；美联储希望维持当前的就业市场状态；美联储下次会议前还有2份就业数据需要观察；可能的风险在于未来职位空缺率进一步下降可能更直接地反映在失业上。但是，记者们频繁问道，美联储为何有信心就业市场能够维持目前的水平（而不是进一步走弱）？鲍威尔似乎没有给出令人满意的解释。不过，当被问及衰退风险时，鲍威尔也较有信心地回答称，没有看到任何衰退的迹象。

(3）关于通胀。本次会议围绕通胀的讨论不多。有记者问，美联储是否可以宣布抗击通胀已取得胜利。鲍威尔明确回答：No！其称，希望看到通胀水平在2%附近维持一段时间，但近期通胀的进展也令美联储受到鼓舞。有记者问如何看待住房通胀的粘性？鲍威尔称，住房通胀只是通胀的一个方面，其回落的方向是明确的，只是需要更长时间；但其认为只要住房市场仍在掌控之中，其相信核心PCE及住房通胀会回到目标水平。

(4）关于长期利率。有记者关注点阵图中暗示的2025年利率，认为其仍处于“限制性利率”。鲍威尔称，关于“中性利率”有不同的测算，但核心思想是，我们只能根据结果来倒推中性利率（原话是：“We know it by it works”）。有记者问长期利率是否会高于疫情前水平？鲍威尔称，个人感觉利率水平不会回到从前。

(5）关于大选。仍有两位记者询问大选会否影响美联储决策。鲍威尔的回答似乎比上次会议更有耐心，其强调已经经历了第四次大选，且美联储的决策都是集体决策，不服务于任何党派而是全体美国人，只会做认为正确的事情。当被问及为何独立性如此重要时，鲍威尔称全球范围看，拥有货币政策独立性的国家通胀水平会更低。

政策逻辑：降息50BP的情理之中与意料之外

美联储不寻常地以50BP开启降息周期，但也并未完全脱离市场预期。9月12日以来，华尔街日报及美联储前高官杜德利等“吹风”，探讨首次降息25BP还是50BP更合适，此后市场加大了对首次降息50BP的押注。截至9月18日降息前，CME利率期货认为本次会议降息50BP的概率为59%。

如何理解美联储首次降息50BP？笔者认为主要有两方面“情理之中”：一方面，近2-3个月美国就业市场走弱的斜率较为陡峭，增强了降息的紧迫性。我们对比1982-2019年的其他7轮降息周期，本次降息前失业率上升的斜率最为陡峭。这反映在“萨姆指数”首次在降息前就上升超过0.5，此前历次降息前萨姆指数均不超过0.2。另一方面，随着美国通胀也较快回落，就业和通胀形势快速回到“平衡”状态，美联储维持“限制性利率”显得不合时宜，需要尽快迈向“中性利率”。

不过，美联储大幅降息后，未来可能出现“意料之外”，即美国经济和通胀上行风险尚不能完全排除。

一方面，当前美国经济增长趋势较强，与就业市场的走弱相悖。据亚特兰大联储GDPNow模型，截至9月17日（美国零售数据等公布后），模型预测美国三季度实际GDP环比折年率高达3.0%，今年一、二季度这一增速已分别达到1.4%、3.0%。假设三季度继续增长3.0%，即使四季度环比增长为0，美国2024年全年经济增速仍将高达3.8%，远超过美联储本次最新预测的2.0%。

另一方面，从动态角度看，美联储降息可能进一步增大经济和通胀上行风险。以对利率最为敏感的房地产市场为例，初步估算，当本轮30年抵押贷款利率上升1个百分点，美国NAHB住房指数平均下降13.5个单位；假设年内美联储降息100BP，30年抵押贷款利率也下降100BP（实际幅度还取决于市场利率预期），基于住房指数和GDP住宅投资的OLS相关性模型，这可能拉动四季度GDP住宅投资同比增速4.3个百分点，并拉动四季度GDP同比增速0.15个百分点。通胀方面，当前美国CPI住所分项的粘性，已经明显强于我们基于房价和房租相关性的基准预测。未来，如果美国房地产市场得益于降息而较快复苏，房价及房租通胀的粘性可能进一步增强。

如何看待美联储合理的降息节奏？

笔者倾向认为，美联储年内合理的降息幅度为100BP，即后续两次会议各降25BP，以防止金融条件不必要地过快放松。

首先，美国中性名义利率大约为2.9-3.2%。根据纽约联储LW模型（Laubach-Williams model）最新测算，截至今年二季度，美国的“中性实际利率”水平为1.22%，如果加上2%的目标通胀水平，“中性名义利率”大致为3.2%；而美联储最新长期名义政策利率预测为2.9%。

其次，当前经济状况需要政策利率略高于中性利率。根据泰勒规则，考虑到目前美国核心PCE略高于2%目标，失业率基本持平于长期失业率4.2%（美联储预测），而GDP增速似乎略高于2%的潜在增速水平（CBO预测），那么当前美联储合意的政策利率水平应该略高于3%，可能在3.5-4%左右（参考亚特兰大联储三种基准模型的预测结果为3.6-4.8%）。

最后，美联储可能还需控制降息速度，避免降息过快。如果仅基于当前美国经济增长、就业和通胀水平，美联储短期应有150BP左右的降息空间，从限制性利率回到“轻微”限制性利率。但是，考虑到较快降息可能增加经济和通胀反弹风险，美联储降息的节奏和幅度应更受限制。

市场展望：区分降息前后的行情

如果未来美国不出现严重经济或金融市场冲击，“软着陆”仍是基准情形。本轮美联储开启降息相对较晚，这也令首次降息50BP的幅度看起来较为激进。但是这也说明，本轮美联储政策的灵活性较强，如鲍威尔所说的，本次降息也传递了政策“不愿落后”的决心。笔者认为，首次降息50BP对经济和市场整体影响更偏积极。

历史经验显示，美联储首次降息前，美债、黄金等通常受益；首次降息后，多数资产价格波动风险反而阶段增大。此外，本轮资产走势需要结合降息影响，以及美国大选、日本加息等宏观背景综合判断。

具体来看：

（1）10年美债利率有可能在首次降息后1-2个月内阶段反弹，之后继续下行。本次降息后，市场暂时没有加大对美联储未来降息的押注。美联储较大幅度降息后，未来1-2个月的经济和就业市场更有望保持韧性，可能令美债利率阶段触底回升。

（2）美元指数未必因降息下跌，但可能受日元升值拖累。短期需关注日本央行本周的会议，尽管目前市场预计本次加息的概率不高，但不排除年底继续加息，这可能令日元保持升值方向。

（3）美股在首次降息后1-2个月的波动风险仍值得警惕，尽管大方向仍然积极。除降息影响外，美国大选也为市场增添了不确定性。

（4）黄金在降息前已上涨较多，降息后较有可能盘整。历史经验显示，降息后的黄金胜率相对有限。

（5）原油价格较可能在降息后保持震荡。美国经济走弱的担忧降温，或者产油国进一步减产，都有可能阶段阻止近期油价的跌势。

编辑：王菁

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作者：平安证券首席经济学家、研究所所长钟正生

标题：降息50BP的情理之中和意料之外

2024年9月美联储议息会议不寻常地以50BP开启降息周期，但并未完全脱离市场预期。降息50BP的“情理之中”在于，美国就业市场走弱的斜率较为陡峭，通胀也较快回落，就业和通胀形势快速回到“平衡”状态，美联储维持“限制性利率”显得不合时宜，需要尽快迈向“中性利率”。但是，经济和通胀上行风险也是降息后可能出现的“意料之外”。

笔者倾向认为，美联储年内合理的降息幅度为100BP，即后续两次会议各降25BP，以防止金融条件不必要地过快放松。本轮美联储政策的灵活性较强，传递了政策“不愿落后”的决心，首次降息50BP对经济和市场整体影响可能更偏积极。

会议声明与经济预测：大幅降息50BP

美联储2024年9月议息会议声明，将联邦基金目标利率下调50BP至4.75-5.00%区间。同时，美联储相应下调其他政策利率：1）将存款准备金利率下调至4.9%；2）将隔夜回购利率下调至5.0%；3）将隔夜逆回购利率下调至4.8%；4）将一级信贷利率维持下调至5.0%。缩表方面，美联储维持每月被动缩减250亿美元国债和350亿美元MBS的节奏不变。值得一提的是，美联储理事鲍曼在本次会议中投下反对票，其更赞成降息25BP，一定程度上体现了政策的分歧。

经济和政策描述部分，9月会议声明主要的改动包括：在就业描述上，将“新增就业有所放缓（moderated）”改为“新增就业放缓（slowed）”；通胀描述上，将“通胀有所缓解，但仍然较高”改为“通胀进一步向委员会的2%目标迈进，但仍然较高”；风险评估上，新增“委员会已经获得更大信心，通胀能够持续迈向2%目标”；并将就业和通胀风险的描述由“迈向更好的平衡”改为“已经基本处于平衡”。

美联储2024年9月发布的经济预测（SEP），相较2024年6月的主要变化包括：

（1） 经济增长：将2024年经济增长预测由2.1%小幅下修至2.0%，维持2025和2026年经济增长预测为2%，维持长期经济增长率为1.8%。

（2） 就业：将2024年底失业率预测由4.0%明显上修至4.4%，将2025和2026年失业率预测同时上修0.2个百分点分别至4.4%和4.3%，维持长期失业率预测为4.2%。

（3） 通胀：将2024年PCE和核心PCE通胀率分别下修0.3个0.2个百分点至2.3%和2.6%，将2025年的这两个指标小幅下修至2.1%和2.2%，维持2026年以后及长期通胀预测为2.0%。

（4） 利率：将2024年末政策利率中值预测由5.1%大幅下修至4.4%，将2025年政策利率预测由4.1%下修至3.4%，将长期政策利率小幅上修0.1个百分点至2.9%。

（5） 点阵图：在19位官员中，认为2024年内累计降息不超过75BP的有9位，其余10位认为累计降息不低于100BP，即大多数官员暗示年内的另外两次会议中仅降息1-2次、每次25BP。其中，有2位预计年内不再降息，有1位预计年内还会有1次50BP的降息。有12位认为2025年末的政策利率在3-3.5%区间。

鲍威尔讲话：“校准”，迈向“中性利率”

总的来看，鲍威尔讲话试图将本次大幅降息定义为一次“校准”，同时不断强调就业市场绝对水平仍然强劲，不希望市场解读为一次“紧急降息”，也不希望市场线性外推降息节奏。鲍威尔强调，本次降息并不意味着美联储“落后”，另一方面也说明美联储“不愿落后”。就业方面，鲍威尔强调当前就业已弱于2019年水平，但仍接近“最大就业”状态，没有看到衰退迹象；通胀方面，鲍威尔强调美联储还没有宣布抗击通胀的胜利，但是对通胀回落至目标水平很有信心。

具体来看：

(1）关于降息50BP。多位记者就本次的“不寻常降息”提问，旨在探讨降息50BP的原因、以及释放的信号。鲍威尔回复中，多次使用“校准（recalibrate）”一词，认为降息50BP是在适当调整利率水平，向“中性利率”水平靠近；未来美联储降息加速、减速或暂停都有可能。“新美联储通讯社”华尔街日报记者Nick提问：降息50BP是一种“追赶”，还是一种未来降息节奏的“示范”？鲍威尔称，其不认为美联储“落后”，但另一方面本次降息也说明美联储“不愿落后”。其称，相比很多国家，美联储在降息方面已经很有耐心；不认为这是新的降息节奏（new pace），而只是一次校准。有记者让鲍威尔总结一下本次降息想要释放的信号。鲍威尔总结道，其想（通过本次降息）维持当前较好的经济状况。

(2）关于就业市场。本次会议中，大约有三分之一的记者的问题都围绕就业市场，因近期就业数据的走弱是触发美联储本次大幅降息的主要原因。总结而言，鲍威尔试图传递以下几个信息：当前的就业市场可以被认为略弱于2019年水平，但是就业市场的绝对水平仍然是强劲的，十分接近“最大就业”状态；美联储希望维持当前的就业市场状态；美联储下次会议前还有2份就业数据需要观察；可能的风险在于未来职位空缺率进一步下降可能更直接地反映在失业上。但是，记者们频繁问道，美联储为何有信心就业市场能够维持目前的水平（而不是进一步走弱）？鲍威尔似乎没有给出令人满意的解释。不过，当被问及衰退风险时，鲍威尔也较有信心地回答称，没有看到任何衰退的迹象。

(3）关于通胀。本次会议围绕通胀的讨论不多。有记者问，美联储是否可以宣布抗击通胀已取得胜利。鲍威尔明确回答：No！其称，希望看到通胀水平在2%附近维持一段时间，但近期通胀的进展也令美联储受到鼓舞。有记者问如何看待住房通胀的粘性？鲍威尔称，住房通胀只是通胀的一个方面，其回落的方向是明确的，只是需要更长时间；但其认为只要住房市场仍在掌控之中，其相信核心PCE及住房通胀会回到目标水平。

(4）关于长期利率。有记者关注点阵图中暗示的2025年利率，认为其仍处于“限制性利率”。鲍威尔称，关于“中性利率”有不同的测算，但核心思想是，我们只能根据结果来倒推中性利率（原话是：“We know it by it works”）。有记者问长期利率是否会高于疫情前水平？鲍威尔称，个人感觉利率水平不会回到从前。

(5）关于大选。仍有两位记者询问大选会否影响美联储决策。鲍威尔的回答似乎比上次会议更有耐心，其强调已经经历了第四次大选，且美联储的决策都是集体决策，不服务于任何党派而是全体美国人，只会做认为正确的事情。当被问及为何独立性如此重要时，鲍威尔称全球范围看，拥有货币政策独立性的国家通胀水平会更低。

政策逻辑：降息50BP的情理之中与意料之外

美联储不寻常地以50BP开启降息周期，但也并未完全脱离市场预期。9月12日以来，华尔街日报及美联储前高官杜德利等“吹风”，探讨首次降息25BP还是50BP更合适，此后市场加大了对首次降息50BP的押注。截至9月18日降息前，CME利率期货认为本次会议降息50BP的概率为59%。

如何理解美联储首次降息50BP？笔者认为主要有两方面“情理之中”：一方面，近2-3个月美国就业市场走弱的斜率较为陡峭，增强了降息的紧迫性。我们对比1982-2019年的其他7轮降息周期，本次降息前失业率上升的斜率最为陡峭。这反映在“萨姆指数”首次在降息前就上升超过0.5，此前历次降息前萨姆指数均不超过0.2。另一方面，随着美国通胀也较快回落，就业和通胀形势快速回到“平衡”状态，美联储维持“限制性利率”显得不合时宜，需要尽快迈向“中性利率”。

不过，美联储大幅降息后，未来可能出现“意料之外”，即美国经济和通胀上行风险尚不能完全排除。

一方面，当前美国经济增长趋势较强，与就业市场的走弱相悖。据亚特兰大联储GDPNow模型，截至9月17日（美国零售数据等公布后），模型预测美国三季度实际GDP环比折年率高达3.0%，今年一、二季度这一增速已分别达到1.4%、3.0%。假设三季度继续增长3.0%，即使四季度环比增长为0，美国2024年全年经济增速仍将高达3.8%，远超过美联储本次最新预测的2.0%。

另一方面，从动态角度看，美联储降息可能进一步增大经济和通胀上行风险。以对利率最为敏感的房地产市场为例，初步估算，当本轮30年抵押贷款利率上升1个百分点，美国NAHB住房指数平均下降13.5个单位；假设年内美联储降息100BP，30年抵押贷款利率也下降100BP（实际幅度还取决于市场利率预期），基于住房指数和GDP住宅投资的OLS相关性模型，这可能拉动四季度GDP住宅投资同比增速4.3个百分点，并拉动四季度GDP同比增速0.15个百分点。通胀方面，当前美国CPI住所分项的粘性，已经明显强于我们基于房价和房租相关性的基准预测。未来，如果美国房地产市场得益于降息而较快复苏，房价及房租通胀的粘性可能进一步增强。

如何看待美联储合理的降息节奏？

笔者倾向认为，美联储年内合理的降息幅度为100BP，即后续两次会议各降25BP，以防止金融条件不必要地过快放松。

首先，美国中性名义利率大约为2.9-3.2%。根据纽约联储LW模型（Laubach-Williams model）最新测算，截至今年二季度，美国的“中性实际利率”水平为1.22%，如果加上2%的目标通胀水平，“中性名义利率”大致为3.2%；而美联储最新长期名义政策利率预测为2.9%。

其次，当前经济状况需要政策利率略高于中性利率。根据泰勒规则，考虑到目前美国核心PCE略高于2%目标，失业率基本持平于长期失业率4.2%（美联储预测），而GDP增速似乎略高于2%的潜在增速水平（CBO预测），那么当前美联储合意的政策利率水平应该略高于3%，可能在3.5-4%左右（参考亚特兰大联储三种基准模型的预测结果为3.6-4.8%）。

最后，美联储可能还需控制降息速度，避免降息过快。如果仅基于当前美国经济增长、就业和通胀水平，美联储短期应有150BP左右的降息空间，从限制性利率回到“轻微”限制性利率。但是，考虑到较快降息可能增加经济和通胀反弹风险，美联储降息的节奏和幅度应更受限制。

市场展望：区分降息前后的行情

如果未来美国不出现严重经济或金融市场冲击，“软着陆”仍是基准情形。本轮美联储开启降息相对较晚，这也令首次降息50BP的幅度看起来较为激进。但是这也说明，本轮美联储政策的灵活性较强，如鲍威尔所说的，本次降息也传递了政策“不愿落后”的决心。笔者认为，首次降息50BP对经济和市场整体影响更偏积极。

历史经验显示，美联储首次降息前，美债、黄金等通常受益；首次降息后，多数资产价格波动风险反而阶段增大。此外，本轮资产走势需要结合降息影响，以及美国大选、日本加息等宏观背景综合判断。

具体来看：

（1）10年美债利率有可能在首次降息后1-2个月内阶段反弹，之后继续下行。本次降息后，市场暂时没有加大对美联储未来降息的押注。美联储较大幅度降息后，未来1-2个月的经济和就业市场更有望保持韧性，可能令美债利率阶段触底回升。

（2）美元指数未必因降息下跌，但可能受日元升值拖累。短期需关注日本央行本周的会议，尽管目前市场预计本次加息的概率不高，但不排除年底继续加息，这可能令日元保持升值方向。

（3）美股在首次降息后1-2个月的波动风险仍值得警惕，尽管大方向仍然积极。除降息影响外，美国大选也为市场增添了不确定性。

（4）黄金在降息前已上涨较多，降息后较有可能盘整。历史经验显示，降息后的黄金胜率相对有限。

（5）原油价格较可能在降息后保持震荡。美国经济走弱的担忧降温，或者产油国进一步减产，都有可能阶段阻止近期油价的跌势。

编辑：王菁

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