信达策略：A股牛市不同阶段的风格变化

智通财经

3周前

2012年12月-2013年2月市场刚企稳的第一波上涨中，市场中投资者仍然基于2005-2010年的经验，基于宏观经济周期复苏的逻辑来布局，这一阶段最强的板块银行、非银、汽车、建材，都是2006-2007年和2009年牛市领涨板块。

1.策略观点：牛市不同阶段的风格变化

A股历史上，除了2005-2007年和2009年牛市之外，其他的牛市大概都有典型的三阶段：快涨-震荡-持续上涨。1994-1997年、1999-2001年、2013-2015年、2019-2021年的牛市均是如此。投资者有牛市感觉的，主要是第一个阶段和第三个阶段，而如果回顾这三个阶段的板块风格，往往能发现，第一阶段过渡到第二阶段时，风格和领涨的板块往往会发生较大变化，第二阶段过渡到第三阶段时，风格变化往往不明显。2013-2015年和2019-2021年，牛市第一阶段，涨幅较大的板块往往是前一轮牛市中有过较强表现的板块，第二阶段领涨的板块逐渐变成有利润明显改善的板块，第三阶段市场会把第二阶段的风格延续并扩散到其他相关板块。

(1)A股最经典的牛市三阶段：快涨-震荡-持续上涨。A股历史上，除了2005-2007年和2009年牛市之外，其他的牛市大概都有典型的三阶段，第一阶段是短暂的快速上涨(一般1.5-3.5个月)，第二阶段是持续的震荡(一般持续半年-1年半)，第三阶段是持续的大幅上涨(一般持续1-1.5年)。1994-1997年、1999-2001年、2013-2015年、2019-2021年的牛市均是如此。

投资者有牛市感觉的，主要是第一个阶段和第三个阶段，而如果回顾这三个阶段的板块风格，往往能发现，第一阶段过渡到第二阶段时，风格和领涨的板块往往会发生较大变化，第二阶段过渡到第三阶段时，风格变化往往不明显。

(2)牛市三阶段风格复盘：1994-1997和1999-2001。1994年8-9月牛市初期，市场快涨2个月。期间涨跌幅中位数最高的行业是纺织服饰、传媒、非银金融。但在1994年9月-1996年1月期间，指数震荡小幅下行，在熊市结束后第一波上涨中表现强的纺织服饰、传媒均表现靠后。而相对抗跌的板块包括食品饮料、交通运输、基础化工等，这些板块在指数反转第一波上涨时期弹性小，但基本面更受益于高速增长的经济和相对紧缺的供给，业绩压力相对小。此后在1996年1月-1997年5月牛市主升浪阶段，表现最强的板块是建筑材料(基本面受益于房地产发展，部分公司有主题行情)和家电(龙头公司发起价格战开始抢占市场份额)。

1999年5-6月牛市初期，科技成长表现较强，主要受益于国务院加强科技创新，发展高科技政策扶持。家电是1996-1997年牛市中表现较强的板块，在牛市初期表现也较好。煤炭行业这一阶段成份股较少，多为主题行情。在1999年6月-1999年12月指数半年的震荡期间，除了煤炭仍表现较强外，前期涨幅靠后的电力设备、建材、造纸、农林牧渔均表现得相对抗跌。医药生物受益于竞争格局好转，业绩增长稳定，在本轮指数震荡期也相对抗跌。而调整幅度较大的行业包括前期涨幅较高的家用电器、非银金融，钢铁、汽车、石油石化、交通运输等受产能过剩、价格战等因素影响业绩承压的行业，在震荡期表现也偏弱。在1999年12月底-2001年6月牛市主升浪阶段，表现最强的板块是建材、机械设备、纺织服饰、煤炭等，整体来看这些板块截至2001年Q2业绩兑现大多居前。其中有基本面复苏的影响，部分板块也有并购重组推升利润的影响。业绩承压的家电在慢牛阶段表现持续偏弱。

(3)牛市三阶段风格复盘：2013-2015和2019-2021年。2012年12月-2013年2月市场刚企稳的第一波上涨中，市场中投资者仍然基于2005-2010年的经验，基于宏观经济周期复苏的逻辑来布局，这一阶段最强的板块银行、非银、汽车、建材，都是2006-2007年和2009年牛市领涨板块。但实际上这一阶段GDP增速中枢已经开始下行，2013年经济是弱复苏。2013年2月-2014年5月指数震荡期，金融、建材等前期领涨的板块均出现下跌，而具备新的产业逻辑(下游应用创新落地)，业绩兑现较快的TMT在这一阶段涨幅大幅超过金融、周期类板块。同时也成为2014年5月-2015年6月牛市中后期的最强主线之一。

2019年1月-4月初熊市结束后的第一波上涨中，市场上涨的主要驱动力是政策宽松和社融超预期，投资者优先考虑的仍然是2013-2017年牛市中重要的赛道，这一阶段表现最强的板块是ROE高且稳定的必选消费(白酒、医药)、高成长性的TMT(通信、计算机)以及证券。但是2019年Q2开始，市场逐渐发现TMT各行业的利润增速抬升主要受基数和季节性的影响。2019年下半年只有电子利润增速开始逐渐兑现，ROE也有抬升。2019年4月到2020年3月的市场震荡期，TMT开始明显分化，业绩兑现强的半导体大幅领涨，业绩兑现弱的传媒即开始走弱。计算机、通信在震荡期还能维持小幅的超额收益，但到了牛市中后期也开始持续走弱。另外一个2019年下半年ROE快速抬升的行业是新能源，新能源在2019年4月-2020年3月震荡期即开始小幅走强，到2020年3月-2021年12月牛市中后期大幅走强。

(4)短期A股策略观点：市场进入牛初震荡期，时间上可能要季度，空间不大。月度内重点关注三季报、财政政策预期、美国大选预期。鉴于9月下旬市场涨速2000年以来最快，10月股市大概率开始进入震荡期，时间可能要季度级别。波动期间重点关注：(1)各类政策落地力度和执行力度。(2)股市上涨形成的财富效应和过去三年熊市中被套资金解套后的行为。我们认为，调整的空间不会很大，历史经验是把之前涨幅的一半跌回去，一般震荡期第一个月容易调整较多，随后进入横盘震荡期。震荡刚开始1个月或需要降低仓位，之后仓位或可保持稳定或适度提高。震荡期，板块分化可能会加大。牛市初期第一波上涨，领涨的板块往往是老赛道，2012年12月底部起来第一波是老赛道(银行)、2014年Q3-Q4是老赛道(金融周期)、2019年Q1是老赛道(证券、TMT)。老赛道估值修复一波后，后续可能会面临业绩和估值匹配度的压制。

建议配置顺序：上游周期(产能格局好+需求担心释放可能已经充分)> 出海(长期逻辑好)> 传媒互联网消费电子(成长股中的价值股)>金融地产(政策最受益)> 新能源(超跌) >消费(超跌)。历史上熊转牛第一波，企稳初期较易偏向大盘，但季度反转到中后期风格可能会快速变为小盘。如果底部反转，高PE板块(成长风格)大多情况下表现较好。历史上重要底部反转的第一波上涨，成长风格通常表现更强。但从节奏上来看，大多数情况下，底部反转后的第1个月会是价值风格的板块先涨，到反转后2-3个月成长风格的板块开始变强。随着第一波上涨进入尾声，配置策略可以降低弹性配置。高现金流回馈股东(高ROE低PB)、上游周期、出海，这些配置方向，产业逻辑和之前牛市不同，可能发展为新一轮牛市的最强主线。

2.本周市场变化

本周A股主要指数均上涨，中证500(3.01%)、中小100(2.90%)、深证成指(2.54%)涨幅较大。申万一级行业绝大多数上涨，其中电气设备(9.1%)、轻工制造(6.95%)、传媒(6.04%)、商业贸易(5.29%)涨幅较大。概念股中，HJT电池(21.31%)、TOPCON电池(20.88%)、第三代半导体(17.14%)、钙钛矿电池(16.85%)领涨，卫星概念(-7.72%)、老年痴呆(-3.55%)领跌。