我们在《澳门博彩牌照竞投：是“末位淘汰”还是“强强联手”？》（2022-9-29）中讨论了博彩牌照“七争六”的局面下，云顶的有备而来增添了市场一片“坐定粒六”呼声中的变数。我们提出个别财务能力较弱或运营模式跟澳门产业转型违背的博企或会被换出，同时也讨论到云顶和澳博“强强联手”互补长短的可能性。但随着竞投过程的推进，澳门政府投委会与竞投公司的磋商已进行得如火如荼。我们进一步认为，云顶的黑马成色逐渐突显，从其在全球多处打造综合度假村的成功经验、主席林国泰在内地的投入布局（包括北京冬奥会场地）以及跟澳门各界别的合作等方面看，云顶入局味浓。若云顶“挑战”成功，以“新人”之势顶上，我们认为，原有的6家经营者或有可能出现另一种“强强联手”的“爆冷”局面。我们重申新牌照的落实“大约在冬季”将尘埃落定。
除去牌照归属的悬而未决，我们对于行业基本面的判断依然维持“短多长空”。“短多”逻辑主要在于客流回归将让板块在情绪面上获得重要提振。我们期待内地自由行游客电子签（即机器办理签证）和团签的正式重启，率先涵盖粤、闽、苏、浙、沪“四省一市”（占2019年来访澳门大陆游客约60%）。而后续随着疫情影响逐渐式微，香港与澳门和大陆也有望迎来免隔离通关。
我们同时需强调“长空”的逻辑维持不改。我们重申，澳门博彩行业已出现结构性变化。随着VIP业务继续萎缩，博企往中场和非博彩业务转型需时，阵痛期仍将持续。博企如何适应与执行新的、以非博彩为主的发展方向，将是一大考验。另外，新《博彩法》亦鼓励博企拓展海外客源，加上“琴澳一体化”的长期发展目标，也将引领澳门产业走向多元化，以及淡化澳门对内地游客和博彩行业在经济和民生方面的过分依赖，让澳门可持续发展。
▍云顶黑马成色突显，以深厚的海外非博彩积累，顺应澳门发展大势
随着竞投过程的推进，澳门政府投委会与竞投公司的磋商已进行得如火如荼。我们认为，云顶黑马成色逐渐突显，从既往成功的海外非博彩经验，以及在内地的投入布局等，综合看或能成功“踢馆”。
1）全球博彩巨头马来西亚云顶集团（马来西亚交易所上市，代码3182）拥有丰富的博彩和综合度假娱乐体验的打造经验，特别是在海外及非博彩上的深厚积累，更能顺应澳门的转型和发展大势。云顶集团在马来西亚、新加坡圣淘沙、菲律宾马尼拉、美国纽约州和拉斯维加斯，以及英国等地均有经营度假村和娱乐场。云顶集团是马来西亚唯一合法的博彩集团。在新加坡也拥有唯二的赌牌（另一家为金沙LVS），并因引入环球影城主题公园而在非博彩布局上大获成功。在马来西亚大本营，云顶天城世界主题乐园于2022年2月正式开业，该乐园获得了20世纪福克斯的IP授权，并拥有9大主题游乐专区。而最近，林国泰也在新加坡设立全新邮轮公司品牌：名胜世界邮轮（Resort World Cruises），进一步深度布局海外非博彩和娱乐业务。
2）现任主席林国泰为集团创始人林梧桐的次子。我们认为，林国泰在中国大陆的投入亦会为其加分。他与弟弟林致华在2007年起，共斥资约180亿人民币在张家口兴建了密苑云顶滑雪场，并成为冬奥赛会主要场地，为2022年北京冬奥会做出贡献。这个项目是林国泰与林致华以个人名义投资建造，但鉴于云顶的度假村品牌享负盛名，因此也挂着云顶的名字。此外林致华成立的卓越集团（VXL Group）在2014年也成为了北京冬奥申办委员会的支持单位，助力中国成功获得冬奥会主办权。
3）云顶香港与澳门商人关恩赐的渊源也颇深。关恩赐不但是金银岛娱乐广场有限公司的主席，与胞弟共同持有金银岛土地25%股权，也是云顶的投标公司GMM注册地址所在写字楼的持有人。此外，关恩赐还是深圳市政协常委及深圳澳门经济文化促进会首任会长。而该会作为澳门首个以促进深澳两地经济文化交流为宗旨的民间社团，致力于推动深澳合作交流和为大湾区建设献计出力。
我们也进一步厘清云顶与金银岛的关系：2007年，云顶香港（00678.HK，林国泰为最大股东）以14.66亿港元从关恩赐与其胞弟关恩明等人手中，收购澳门亚马喇前地（即永利澳门和旧葡京前）的一块面积8100平方米填海土地的75%股权，该幅土地剩余的25%由关氏两兄弟继续持有。随后云顶香港计划兴建“金银岛名胜世界酒店度假村”项目，并曾与澳博达成协议，在内经营博彩项目。时至2020年，受疫情影响，云顶香港在2020年11月以7.5亿港元出售其全资子公司Genting Macau的50%股权给澳门商人区妙良，因此云顶香港对金银岛土地的股权也减半至37.5%，区妙良则获得土地37.5%股权，关氏两兄弟继续持有剩下的25%。区妙良是澳门房地产开发公司YOHO集团创始人，也是“金银岛名胜世界度假村”项目的承建商。该度假村包含购物中心及600间客房的五星级酒店，并引入澳门首家“巴黎老佛爷百货”进驻，预计在年底开幕，暂不设博彩设施。YOHO集团在澳门也有多个房地产项目，包括在路氹金光大道毗邻银河的海景区域和罗斯福酒店等。
另外，鉴于早前澳门政府也明确表示不会再批出土地，因此中标公司在未来十年内再盖新物业的概率较低。综上，我们不排除GMM若获发牌照，或会租用或买回金银岛项目股权，并以此为“发家澳门”之地。公司也可能联合关恩赐、区妙良等人，从澳门本地现有物业中找寻合适项目租赁、收购并改装经营。
▍鉴于当下新赌牌“七争六”的格局，究竟会引发“末位淘汰”还是“强强联手”？
我们认为澳门特区政府对牌照发放的KPI或包括：财务实力、非博彩业务的规模与投放、酒店接待能力、拓展海外客源能力等方面。因此，我们不排除会出现“末位淘汰”或“强强联手”的“爆冷”局面。虽然原有的6家博彩企业在过去20年对澳门贡献良多，但考虑到引入市场竞争，我们认为个别财务能力较弱和运营模式跟澳门产业转型违背的博企或会被换出，并以GMM入替。若真的如此，我们认为“被淘汰者”的非博彩资产或会被GMM或其他财力雄厚的牌主收入麾下。
另值一提的是，日前澳博控股公告，梁安琪以1澳门元代价转让子公司澳娱综合全部B股给何超凤。梁安琪表示转让B股为顺应新博彩法规定且不涉及利益。同时澳娱综合董事会也在10月发生变动，常务董事从梁安琪变更为何超凤，董事会主席从何超凤变更为霍震霆，梁安琪仍保留董事席位（董事会一共有9位董事，另包括何超凤的同母妹妹何超蕸，以及霍震霆的弟弟霍震寰和儿子霍启山等人）。此外，鉴于美高梅中国旗下子公司美高梅金殿超濠的常务董事为何超琼，新濠博亚的常务董事为何猷龙，同母三姐弟占据了现时牌照“半壁江山”，因此我们也认为，或许会出现现有牌主中另一种“强强联手”的“爆冷”局面，我们亦拭目以待。
此外，我们认为出现多于6张牌照的可能性不大。虽然，在2002年赌权开放后出现三张主牌通过“转批给”再产生三张副牌，确定了过去20年“六分天下”局面，但新《博彩法》修订后明文说明牌照最多发放6张，以及禁止转批给。最后，我们也关注到另一变数，澳门政府希望通过新《博彩法》推进博彩业向新方向的跨越，与博彩企业共促澳门产业适度多元，包括非博彩元素以及围绕琴澳一体化建设多方面发力。但此举或会进一步增加博企投入和财务负担，我们也不排除有个别博企或会因自身财力不计而放弃竞投。
▍短期内澳门将重启内地自由行电子签和团签，但长期来看行业在结构性改变下仍充满挑战；重申“短多长空”逻辑。
“短多”：我们在此前的多个报告中一直强调，陆港澳互通及内地机器签证重启所带来的客流乃是板块中短期的最大催化。澳门特首在9月24日宣布，将重启内地自由行的电子签注（即机器办理签证）以及旅行团签注。此举在时间上属超预期，并实现了我们“短多”逻辑里的其中一步。澳门政府预计首阶段签注在11月份能恢复，并率先涵盖广东、江苏、浙江、福建和上海“四省一市”。按2019年游客数，这五个地区基本已包括57%的大陆游客来源。澳门特首也预计届时游客量将达到目前的2倍，即大约每天4万人次，对比2019年每天平均约11万人次。目前，内地游客往澳门自由行虽已于2020年9月底完全放开，但签证仍需人工办理，需时约5-7天，加上内地局部疫情反复导致旅客对于出境政策的不熟悉，也在一定程度上影响了赴澳门意愿。2021年，澳门的旅客人次对比2019年恢复了20%；而今年上半年，旅客人次对比2019年仅恢复了9%；国庆节假期日均访客接近3万，恢复到2019年同期的20%左右。
但香港何时恢复与澳门和内地通关，目前仍未有定案。我们认为，此乃板块中短期提振的另一关键。我们认为，部分住在香港的内地人也是高端业务重要客源，加上港澳游也是旅客热门出行路径，陆港澳三地恢复互通将有望助力访澳客流和博彩收入的进一步复苏。虽然，香港对海外入境人员已经实施0+3的检疫安排，但香港入境澳门和大陆仍维持7+3政策不变。目前，香港的确诊数字依然高企并维持在每日五千多左右，加上已出现多种变种病毒从国外传入。
“长空”：我们重申，澳门博彩行业已出现结构性变化。随着VIP业务继续萎缩，博企往中场和非博彩业务转型需时，阵痛期仍将持续。博企如何适应与执行新的、以非博彩为主的发展方向，将是一大考验。另外，新《博彩法》亦鼓励博企拓展海外客源，加上“琴澳一体化”的长期发展目标，也将引领澳门产业走向多元化，以及淡化澳门对内地游客和博彩行业在经济和民生方面的过分依赖。
2021年3月1日，跨境博彩首次写进中国《刑法》，而《反洗钱法修订草案》的公开征求意见稿也在当年6月公布。随着澳门两大博彩中介机构太阳城和德晋的主要人员落网，澳门整体的中介业务基本已瓦解。加上，澳门新《博彩法》中也强调中介人不得参与娱乐场收入分成。与我们一直强调的VIP业务在资金流动继续受限的情况下或将进一步收缩吻合。
新《博彩法》也鼓励博企拓展海外客源，并希望通过扩大海外客源的实质贡献，对博企税项进行部分减免。此举意在降低澳门对内地游客的依赖，但该建议具体标准尚未界定。放眼亚洲，中国澳门的竞争对手众多，从北到南，有包括日本、韩国、俄罗斯海参崴各自布局；东南亚有柬埔寨、越南、新加坡、菲律宾等近年来快速崛起。我们认为亚太各国以购物、美食、会展、滑雪、主题公园、名胜古迹、阳光海滩等，主打合家欢旅游体验，或对我国澳门博彩业带来一定压力。
而长期政策将在围绕琴澳一体化和经济多元化的前提下，逐渐淡化澳门财政与民生对博彩行业的依赖，引导澳门经济从单一产业向多元化过渡，让澳门经济可持续发展。
▍风险因素：
宏观经济复苏放缓；国内局部疫情反复；客流复苏不及预期；博企新牌照竞投和推进不及预期等。
我们在《澳门博彩牌照竞投：是“末位淘汰”还是“强强联手”？》（2022-9-29）中讨论了博彩牌照“七争六”的局面下，云顶的有备而来增添了市场一片“坐定粒六”呼声中的变数。我们提出个别财务能力较弱或运营模式跟澳门产业转型违背的博企或会被换出，同时也讨论到云顶和澳博“强强联手”互补长短的可能性。但随着竞投过程的推进，澳门政府投委会与竞投公司的磋商已进行得如火如荼。我们进一步认为，云顶的黑马成色逐渐突显，从其在全球多处打造综合度假村的成功经验、主席林国泰在内地的投入布局（包括北京冬奥会场地）以及跟澳门各界别的合作等方面看，云顶入局味浓。若云顶“挑战”成功，以“新人”之势顶上，我们认为，原有的6家经营者或有可能出现另一种“强强联手”的“爆冷”局面。我们重申新牌照的落实“大约在冬季”将尘埃落定。
除去牌照归属的悬而未决，我们对于行业基本面的判断依然维持“短多长空”。“短多”逻辑主要在于客流回归将让板块在情绪面上获得重要提振。我们期待内地自由行游客电子签（即机器办理签证）和团签的正式重启，率先涵盖粤、闽、苏、浙、沪“四省一市”（占2019年来访澳门大陆游客约60%）。而后续随着疫情影响逐渐式微，香港与澳门和大陆也有望迎来免隔离通关。
我们同时需强调“长空”的逻辑维持不改。我们重申，澳门博彩行业已出现结构性变化。随着VIP业务继续萎缩，博企往中场和非博彩业务转型需时，阵痛期仍将持续。博企如何适应与执行新的、以非博彩为主的发展方向，将是一大考验。另外，新《博彩法》亦鼓励博企拓展海外客源，加上“琴澳一体化”的长期发展目标，也将引领澳门产业走向多元化，以及淡化澳门对内地游客和博彩行业在经济和民生方面的过分依赖，让澳门可持续发展。
▍云顶黑马成色突显，以深厚的海外非博彩积累，顺应澳门发展大势
随着竞投过程的推进，澳门政府投委会与竞投公司的磋商已进行得如火如荼。我们认为，云顶黑马成色逐渐突显，从既往成功的海外非博彩经验，以及在内地的投入布局等，综合看或能成功“踢馆”。
1）全球博彩巨头马来西亚云顶集团（马来西亚交易所上市，代码3182）拥有丰富的博彩和综合度假娱乐体验的打造经验，特别是在海外及非博彩上的深厚积累，更能顺应澳门的转型和发展大势。云顶集团在马来西亚、新加坡圣淘沙、菲律宾马尼拉、美国纽约州和拉斯维加斯，以及英国等地均有经营度假村和娱乐场。云顶集团是马来西亚唯一合法的博彩集团。在新加坡也拥有唯二的赌牌（另一家为金沙LVS），并因引入环球影城主题公园而在非博彩布局上大获成功。在马来西亚大本营，云顶天城世界主题乐园于2022年2月正式开业，该乐园获得了20世纪福克斯的IP授权，并拥有9大主题游乐专区。而最近，林国泰也在新加坡设立全新邮轮公司品牌：名胜世界邮轮（Resort World Cruises），进一步深度布局海外非博彩和娱乐业务。
2）现任主席林国泰为集团创始人林梧桐的次子。我们认为，林国泰在中国大陆的投入亦会为其加分。他与弟弟林致华在2007年起，共斥资约180亿人民币在张家口兴建了密苑云顶滑雪场，并成为冬奥赛会主要场地，为2022年北京冬奥会做出贡献。这个项目是林国泰与林致华以个人名义投资建造，但鉴于云顶的度假村品牌享负盛名，因此也挂着云顶的名字。此外林致华成立的卓越集团（VXL Group）在2014年也成为了北京冬奥申办委员会的支持单位，助力中国成功获得冬奥会主办权。
3）云顶香港与澳门商人关恩赐的渊源也颇深。关恩赐不但是金银岛娱乐广场有限公司的主席，与胞弟共同持有金银岛土地25%股权，也是云顶的投标公司GMM注册地址所在写字楼的持有人。此外，关恩赐还是深圳市政协常委及深圳澳门经济文化促进会首任会长。而该会作为澳门首个以促进深澳两地经济文化交流为宗旨的民间社团，致力于推动深澳合作交流和为大湾区建设献计出力。
我们也进一步厘清云顶与金银岛的关系：2007年，云顶香港（00678.HK，林国泰为最大股东）以14.66亿港元从关恩赐与其胞弟关恩明等人手中，收购澳门亚马喇前地（即永利澳门和旧葡京前）的一块面积8100平方米填海土地的75%股权，该幅土地剩余的25%由关氏两兄弟继续持有。随后云顶香港计划兴建“金银岛名胜世界酒店度假村”项目，并曾与澳博达成协议，在内经营博彩项目。时至2020年，受疫情影响，云顶香港在2020年11月以7.5亿港元出售其全资子公司Genting Macau的50%股权给澳门商人区妙良，因此云顶香港对金银岛土地的股权也减半至37.5%，区妙良则获得土地37.5%股权，关氏两兄弟继续持有剩下的25%。区妙良是澳门房地产开发公司YOHO集团创始人，也是“金银岛名胜世界度假村”项目的承建商。该度假村包含购物中心及600间客房的五星级酒店，并引入澳门首家“巴黎老佛爷百货”进驻，预计在年底开幕，暂不设博彩设施。YOHO集团在澳门也有多个房地产项目，包括在路氹金光大道毗邻银河的海景区域和罗斯福酒店等。
另外，鉴于早前澳门政府也明确表示不会再批出土地，因此中标公司在未来十年内再盖新物业的概率较低。综上，我们不排除GMM若获发牌照，或会租用或买回金银岛项目股权，并以此为“发家澳门”之地。公司也可能联合关恩赐、区妙良等人，从澳门本地现有物业中找寻合适项目租赁、收购并改装经营。
▍鉴于当下新赌牌“七争六”的格局，究竟会引发“末位淘汰”还是“强强联手”？
我们认为澳门特区政府对牌照发放的KPI或包括：财务实力、非博彩业务的规模与投放、酒店接待能力、拓展海外客源能力等方面。因此，我们不排除会出现“末位淘汰”或“强强联手”的“爆冷”局面。虽然原有的6家博彩企业在过去20年对澳门贡献良多，但考虑到引入市场竞争，我们认为个别财务能力较弱和运营模式跟澳门产业转型违背的博企或会被换出，并以GMM入替。若真的如此，我们认为“被淘汰者”的非博彩资产或会被GMM或其他财力雄厚的牌主收入麾下。
另值一提的是，日前澳博控股公告，梁安琪以1澳门元代价转让子公司澳娱综合全部B股给何超凤。梁安琪表示转让B股为顺应新博彩法规定且不涉及利益。同时澳娱综合董事会也在10月发生变动，常务董事从梁安琪变更为何超凤，董事会主席从何超凤变更为霍震霆，梁安琪仍保留董事席位（董事会一共有9位董事，另包括何超凤的同母妹妹何超蕸，以及霍震霆的弟弟霍震寰和儿子霍启山等人）。此外，鉴于美高梅中国旗下子公司美高梅金殿超濠的常务董事为何超琼，新濠博亚的常务董事为何猷龙，同母三姐弟占据了现时牌照“半壁江山”，因此我们也认为，或许会出现现有牌主中另一种“强强联手”的“爆冷”局面，我们亦拭目以待。
此外，我们认为出现多于6张牌照的可能性不大。虽然，在2002年赌权开放后出现三张主牌通过“转批给”再产生三张副牌，确定了过去20年“六分天下”局面，但新《博彩法》修订后明文说明牌照最多发放6张，以及禁止转批给。最后，我们也关注到另一变数，澳门政府希望通过新《博彩法》推进博彩业向新方向的跨越，与博彩企业共促澳门产业适度多元，包括非博彩元素以及围绕琴澳一体化建设多方面发力。但此举或会进一步增加博企投入和财务负担，我们也不排除有个别博企或会因自身财力不计而放弃竞投。
▍短期内澳门将重启内地自由行电子签和团签，但长期来看行业在结构性改变下仍充满挑战；重申“短多长空”逻辑。
“短多”：我们在此前的多个报告中一直强调，陆港澳互通及内地机器签证重启所带来的客流乃是板块中短期的最大催化。澳门特首在9月24日宣布，将重启内地自由行的电子签注（即机器办理签证）以及旅行团签注。此举在时间上属超预期，并实现了我们“短多”逻辑里的其中一步。澳门政府预计首阶段签注在11月份能恢复，并率先涵盖广东、江苏、浙江、福建和上海“四省一市”。按2019年游客数，这五个地区基本已包括57%的大陆游客来源。澳门特首也预计届时游客量将达到目前的2倍，即大约每天4万人次，对比2019年每天平均约11万人次。目前，内地游客往澳门自由行虽已于2020年9月底完全放开，但签证仍需人工办理，需时约5-7天，加上内地局部疫情反复导致旅客对于出境政策的不熟悉，也在一定程度上影响了赴澳门意愿。2021年，澳门的旅客人次对比2019年恢复了20%；而今年上半年，旅客人次对比2019年仅恢复了9%；国庆节假期日均访客接近3万，恢复到2019年同期的20%左右。
但香港何时恢复与澳门和内地通关，目前仍未有定案。我们认为，此乃板块中短期提振的另一关键。我们认为，部分住在香港的内地人也是高端业务重要客源，加上港澳游也是旅客热门出行路径，陆港澳三地恢复互通将有望助力访澳客流和博彩收入的进一步复苏。虽然，香港对海外入境人员已经实施0+3的检疫安排，但香港入境澳门和大陆仍维持7+3政策不变。目前，香港的确诊数字依然高企并维持在每日五千多左右，加上已出现多种变种病毒从国外传入。
“长空”：我们重申，澳门博彩行业已出现结构性变化。随着VIP业务继续萎缩，博企往中场和非博彩业务转型需时，阵痛期仍将持续。博企如何适应与执行新的、以非博彩为主的发展方向，将是一大考验。另外，新《博彩法》亦鼓励博企拓展海外客源，加上“琴澳一体化”的长期发展目标，也将引领澳门产业走向多元化，以及淡化澳门对内地游客和博彩行业在经济和民生方面的过分依赖。
2021年3月1日，跨境博彩首次写进中国《刑法》，而《反洗钱法修订草案》的公开征求意见稿也在当年6月公布。随着澳门两大博彩中介机构太阳城和德晋的主要人员落网，澳门整体的中介业务基本已瓦解。加上，澳门新《博彩法》中也强调中介人不得参与娱乐场收入分成。与我们一直强调的VIP业务在资金流动继续受限的情况下或将进一步收缩吻合。
新《博彩法》也鼓励博企拓展海外客源，并希望通过扩大海外客源的实质贡献，对博企税项进行部分减免。此举意在降低澳门对内地游客的依赖，但该建议具体标准尚未界定。放眼亚洲，中国澳门的竞争对手众多，从北到南，有包括日本、韩国、俄罗斯海参崴各自布局；东南亚有柬埔寨、越南、新加坡、菲律宾等近年来快速崛起。我们认为亚太各国以购物、美食、会展、滑雪、主题公园、名胜古迹、阳光海滩等，主打合家欢旅游体验，或对我国澳门博彩业带来一定压力。
而长期政策将在围绕琴澳一体化和经济多元化的前提下，逐渐淡化澳门财政与民生对博彩行业的依赖，引导澳门经济从单一产业向多元化过渡，让澳门经济可持续发展。
▍风险因素：
宏观经济复苏放缓；国内局部疫情反复；客流复苏不及预期；博企新牌照竞投和推进不及预期等。
