震荡整固阶段，客观理性看待基本面，把握分化中的机会。配置上，短期守住低估值及盈利确定性。中期保持战略乐观，地产周期拖累影响有望逐渐减弱，产业机会逐步出现，流动性有望持续改善，资本市场政策推动估值提升。行业推荐：石油、电力、有色、家电、通信、电子等。

PMI好于预期，但基本面改善仍需更多验证。经济数据PMI录得50.8%，超预期回暖。去年10月以来首次回到枯荣线上。与此同时，煤与钢价格环比下降，日常消费品价格略微下调，社融表现不及预期，基本面改善仍需验证。外围美联储降息预期放缓。

中期来看，市场信心有望得到整固强化。（1）地产周期影响逐渐减弱，悲观预期逐步修复。商品消费中汽车和空调的消费表现亮眼，地产对汽车的领先关系逐步减弱为同步关系，甚至汽车消费完全独立于地产的销售。家电消费今年来走出与地产相独立的走势。（2）政策推动关注投资者权益，有利于估值中枢上移。严控上市节奏，IPO融资金额和数量下降。分红生态受政策推动将进一步改善。重视回购，提振市场信心，维护企业价值。规范重要股东减持行为，维护资本市场稳定。

行业配置方面，资金存量博弈而高性价比行业减少、风险偏好面临潜在下行风险的组合下，短期仍是守住低估值及盈利确定性。中期关注两条线索，一是美国补库的景气方向，目前美国造纸、纺服、化工等非耐用品，以及消费电子或已率先进入补库阶段，空间上关注家具家电等库存同比深度负增长品类；二是寻找与地产关联度明显下降行业，除今年走出独立景气的汽车和家电等行业外，投入产出表的结果显示，2012年以来，玻璃、钢铁、有色对于房地产行业依赖程度已降至较低水平，可重点关注。

行业关注：石油、电力、有色、家电、通信、电子等。

风险提示：地缘政治风险、海外美联储紧缩程度超预期、国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。

一、一周市场总结上游资源股领涨，节前效应下资金活跃度低本周三大指数震荡上行，资源周期领涨。上证指数、深证成指、创业板指本周分别上涨0.92%、1.53%、1.22%。中证500上涨 1.67%、中证1000上涨1.10%。分行业来看，31个申万一级行业，其中有色金属（6.81%）、基础化工（4.09%）、石油石化（3.42%）、农林牧渔（3.41%）、钢铁（3.36%）、环保（3.06%）、轻工制造（2.91%）涨幅居前。计算机（-2.54%）、通信（-2.22%）、国防军工（-1.97%）领跌。市场风格维度，国证价值上涨1.31%，国证成长上涨2.23%，成长股占优。

节前效应显现，资金活跃度较低。上周北向资金流出38.93亿元，较比前一周的53.81亿元流入额，变动幅度较小。本周三个交易日的成交额逐渐减少，由4月1日的9970.06亿元萎缩至4月3日的9152.58 亿元；两融余额变动较上周变动幅度较小，截至4月2日，两融余额为15465.62亿元。

二、染料、黄金以及铜、镍等多种金属相关概念板块热度不断。主题概念方面，近5日染料、金属铜、金属镍以及黄金概念领涨，分别上涨17.25%、16.59%、15.67%以及15.5%。数据显示，我国3月份PMI回升至50.8，高于临界点。制造业回暖，工业生产恢复，化工染料以及金属铜、镍等的需求得到明显的提振，带动染料以及有色金融相关概念涨幅居前，成为市场焦点。同时，黄金价格仍持续高涨，带动黄金概念受到市场的热烈关注。

二、基本面好于悲观预期，后续改善仍需验证PMI显示需求好转，但基本面改善仍需更多验证3月PMI表现超预期回暖，新出口订单对PMI拉动作用强劲，叠加人民币汇率仍存贬值趋势，预计出口将继续维持高景气。但受制于去年同期高基数的影响，增速会同比小幅回落。此前2月M1-M2剪刀差缩小，社融表现不及预期，经济整体缺乏活力。PMI显示需求好转。根据国家统计局最新公布的数据来看，3月PMI录得50.8%，为去年10月以来首次回到枯荣线上。数据超预期回暖。分类来看，生产端和采购端表现较强。3月PMI新出口订单对于产业的拉动作用明显，叠加北美3月消费假期，出口势头强劲。但受制于去年高基数影响，3月同比预计难以维持高增速。

三、生产端价格信号偏弱，通胀整体预期略微下降。虽然经济数据从“量”的角度看有了一定的好转，但“价”仍是市场目前主要担忧。从历史上看，国内PPI同比增速与企业盈利关系紧密，持续通缩状态会明显压低企业盈利预期。目前国内主要消费品畜肉，蛋，鲜菜价格均略有下调，CPI预计略有下降。国内主要定价材料煤与钢价格环比下降，PPI预计维持先前水平，继续处于偏低位置。

四、高频数据显示当前基建发力不足。石油沥青装置开工率持续回落，水泥发运率稳步回升但仍低于去年同期。地产方面，二手房销售环比持续修复，郑州推出“以旧换新”政策。据克而瑞地产研究，14个重点监测城市二手房成交面积189.8万平方米，环比增长10%，再创年内单周新高，同比下降20%。同比来看，杭州成交超过去年同期，深圳、北京基本持平，其余多数城市规模低于去年同期。新房方面，3.30-4.5日30城商品房成交环比大幅下降，同比-51.06%，同比降幅扩大。

基本面改善仍需更多验证，后续关注哪些指标？整体3月宏观经济预期在去年同比高基数下小幅回落，后续可以关注金融数据中M1同比增速，价格指标中PPI同比增速，高频指标中煤与钢材的价格，上游石油沥青的开工率。汽车乘用车作为可选消费部分占比最高的部分，其销量增速反应下游消费信心。另外关注CPI数据温和良性变动，以及出口的增量及增速。

三、中期来看，市场信心有望得到整固强化

地产周期影响有望逐渐减弱

消费和服务受地产的影响正在逐渐减弱。商品消费中汽车和空调的消费表现亮眼，此前汽车消费受房价上涨带来的财富效应影响，地产销售领先于汽车消费，而现在地产对汽车的领先关系逐步减弱为同步关系，甚至汽车消费完全独立于地产的销售。

家电消费今年来走出与地产相独立的走势，家电产量并没有因为地产的滞销而减产，依旧维持平稳增长态势消费者信心指数也稳步上升，国内消费信心并没有因为房地产下行趋势导致的个人资产减少而减弱，同时出口需求激增带来的订单增加。地域冲突仍在扰动海外供应链，此时中国制造业的成本优势和供应链稳定性优势不断被强化。出口订单也反应在PMI数据上，美联储暂缓降息又再次给出口增添了一针催化剂。

政策推动关注投资者权益，有利于估值中枢上移宽基指数ERP相对高位，股票投资性价比凸显。虽然2月以来上证指数、深证指数、中证500和中证1000的ERP(风险溢价)出现回落的现象，但是仍维持在高位震荡，截止于4月3日分别为6.16%、2.86%、3.22%、2.15%。相对高位的ERP值意味着现阶段相比于债市，权益类资产提供的相对回报较高，股市的性价比较高，对投资者的吸引力较大。

严控上市节奏，IPO融资金额和数量下降。2023年8月27日，证监会发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》，明确提出将阶段性收紧IPO节奏。2024年3月15日，证监会进一步提出《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》（下称《意见》）等四项政策文件。强调：严禁以“圈钱”为目的盲目谋求上市、过度融资。多项政策严控上市节奏以来，我国IPO融资金额和数量持续下降。2023年IPO融资总额为3,565.39亿元，同比下降39.2%，数量为313家，同比下降26.9%；截止2024年4月5日，本年年度IPO融资总额为243.56亿元，同比下降66.50%，数量为31家，同比下降58.11%。严格把控企业上市节奏，有助于减少市场中的投机行为，促进我国资本市场向更加成熟和稳健的方向发展，从而支持国民经济的长期健康发展。

分红生态受政策推动将进一步改善。2023年12月15日，证监会发布《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红（2023年修订）》等规范性文件明确鼓励现金分红导向，推动提高分红水平。2024年3月15日《意见》进一步提出，要求企业上市前制定上市后分红政策等回报中小投资者措施。持续稳定的分红对于中小投资者利益保护具有重意义，有助于长期价值投资理念的树立以及提高公司的资金使用效率，进而对改善公司估值水平。目前，A股分红情况尚存在改进空间。2023年A股有3545家企业进行了现金分红，同比增长6.34%，分红总额为17018.57亿元，同比增长4.85%；截止2024年4月3日，本年分红总额52.31亿元，相比去年同期出现了51.08%的下降，但是分红的企业数量为19家企业，仍保持增长趋势（同比增长18.75%）。预计未来，在监管和政策持续推动下，A股的分红生态将进一步改善，利好上市公司估值水平。

重视回购，提振市场信心，维护企业价值。2023年12月15证监会修订发布《上市公司股份回购规则》，强调推动上市公司重视回购、实施回购、规范回购，同时严防“忽悠式回购”。股份回购是除分红外回报股东的另一重要方式，其通过减少公司股份，从而有效改善每股收益及每股净资产回报率等关键财务指标，对于企业估值具有积极意义。数据显示，2023年全部A股共有1328家企业进行回购，同比增长19.96%，但是回购金额略有下降。开年以来，该项政策的积极影响得到了明显的体现，截止2024年4月3日，共有1279家企业进行回购，相对去年同期显著提升237.47%，回购金额也得到改善，总额为581.4，相对去年同期显著提升276.15%。有效提振市场信心，维护企业价值和股东权益。

规范重要股东减持行为，维护资本市场稳定。2023年8月27日，证监会发布《证监会进一步规范股份减持行为》严格管控上市公司重要股东二级市场减持本公司股份的行为。2024年3月15日，证监会在《意见》中再次明确提到“严格规范减持”。重要股东的大规模减持可能会对市场造成冲击，导致股价波动，影响市场稳定，损害中小投资者利益。这一系列政策在引导上市公司股东规范、理性、有序减持，稳定市场秩序等方面发挥了积极作用。数据显示，我国全部A股重要股东二级市场减仓参考市值持续下降，2023年减仓参考市值为3343.17亿元，同比减少21.65%；截止2024年4月3日，本年减仓参考市值为57.69亿元，同比减少94.79%。重要股东的减持的规范将有效保护中小投资者利益，利好公司估值水平和资本市场健康发展。

四、短期守住盈利确定性，中期关注两条线索财报季守住低估值及盈利确定性维持上周观点不变，资金存量博弈而高性价比行业减少、风险偏好面临潜在下行风险的组合下，低估值风格或为4月财报季配置更安全的选择。从我们的4月机构预期调查结果看，选择加仓的机构投资者占比仍处极低水平，近7成认为3月底市场的强势不可持续，4月财报季风险偏好面临潜在下行风险。从一季报前瞻情况看，行业上可能出现的超预期或业绩较强的方向主要包括但不限于，船舶、重卡、白电、出行链、高端白酒/地产酒、贵金属、电力、光模块/算力服务器、智能驾驶、半导体设备、存储、华为链；整体来看，高景气的品种占比预计依旧处于历史偏低水平。而历史当业绩增速高于30%的申万三级板块数量占比处于下滑通道或历史偏低分位时，低估值风格往往能跑赢高估值风格。同时当前低估值风格不止防御，景气端和分红端的预期差有望助力高股息行情弹性表现。

线索一：美国补库的景气方向我们在2023年12月5日发布的《出海机遇展望：扬帆正当时》中提示，总量层面从时间周期推断预计24H1美国有望结束去库周期。当时主要基于三个原因：1）2009年以来美国五轮去库周期平均历时20个月，截止9月本轮去库周期已走完15个月，即24H1美国有望结束去库，转为补库；2）从领先指标美国制造业PMI新订单视角看，23年以来下滑斜率趋缓，当时已处于筑底阶段，判断24年有望随高利率影响缓解和外需回暖出现进一步改善；3）领先指标价格因素对库存周期的拖累正在减轻，高通胀高价格压制下游企业补库意愿，加息作用下过去一年美国工业品及商品价格出现明显回落，截至10月美国PPI最终需求同比达1.1%的低位，价格低位一定程度上将催化补库意愿提升，后续商品在供给刚性、库存低位的背景下具备较强价格支撑。截至2024年1月，美国库存季调同比已连续2个月微幅上行，目前来看符合我们前期判断，后续美国有望逐步进入补库阶段。我国1-2月出口及3月PMI数据也提供印证，1-2月我国对美出口额同比增长5.0%，在上年同期基数变化不大的背景下，同比增速较12月大幅加快11.9pct，此外，3月PMI新订单指数、新出口订单指数环比上升幅度均超过2023年，为近10年最高，也反映出以美国为代表的全球制造业景气度回升。

造纸、纺服、化工等非耐用品或已率先进入补库阶段，空间上关注家具家电等库存同比深度负增长品类。考虑库销比与库存同比两个指标，其中库销比是库存周期的镜像，其走势方向与库存增速刚好相反，主动补库存阶段，库销比维持低位，造纸、纺服、化工等非耐用品或已率先进入补库存，此外，家具、家电等品类库存同比深度负增，截至2024年1月同比降幅仍超过两位数，且位于历史较低水平，补库空间较大，耐用品中的计算机及电子产品也符合此特征。

线索二：寻找与地产关联度明显下降行业3月超预期的PMI数据一方面是外需支撑，另一方面也显示出地产拖累在减弱，主因部分行业与地产关联度下降趋势逐步显现。3月份PMI结束连续5个月50%以下运行的趋势，重回扩张区间。除出厂价格外，各分项指数均实现回升，其中反映生产景气度的“制造业PMI：生产”以及反映需求端的“制造业PMI：新订单”、“制造业PMI：新出口订单”环比改善幅度最为显著。超预期的PMI数据一方面反映全球制造业景气度上行，另一方面或也反映出我国经济正逐步拜托对地产的依赖。事实上，近年来随我国经济结构转型持续推进，部分行业（以第二产业为主）对地产依赖度已大幅下降，以钢铁为例，近年来受益制造业的支撑，粗钢表需下滑的幅度明显弱于地产开工下行的幅度，2014年以来地产占其表需的占比已从38%的高点降至2023年约32%的水平，相应有明显提升的需求方向集中在造船、钢结构等方向。进一步的，以投入产出模型计算广义房地产（包括房地产和住宅房屋建筑2个部门）对其他行业的完全消耗系数，从而衡量房地产对其他行业的需求，可发现广义房地产行业目前主要体现金融属性，其次体现建筑属性，近年来对钢铁、电力、建材等行业需求均呈下降趋势。2020年，房地产已经主要体现其金融属性，货币金融和其他金融服务已成为广义房地产完全消耗系数最大的部门，相较而言，广义房地产对于第二产业的完全消耗系数绝大多数呈现下降趋势，其中钢压延产品、电力、建材等部门降幅最为显著，基于投入产出表计算的数据与上述钢铁等行业供需数据结论一致。

玻璃、钢铁、有色对于房地产行业依赖程度近年来已降至较低水平。同样以投入产出模型计算广义房地产对各行业拉动的产出规模与各行业总产出和进口金额比值，以衡量各行业对房地产行业依赖程度。可发现第二产业多数部门对房地产行业依赖程度已显著下降，绝对水平看，2020年玻璃、钢铁、有色已经降至25%左右，其中有色已降至18.9%，对地产依赖程度已发生显著变化。

风险分析

（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。

（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

震荡整固阶段，客观理性看待基本面，把握分化中的机会。配置上，短期守住低估值及盈利确定性。中期保持战略乐观，地产周期拖累影响有望逐渐减弱，产业机会逐步出现，流动性有望持续改善，资本市场政策推动估值提升。行业推荐：石油、电力、有色、家电、通信、电子等。

PMI好于预期，但基本面改善仍需更多验证。经济数据PMI录得50.8%，超预期回暖。去年10月以来首次回到枯荣线上。与此同时，煤与钢价格环比下降，日常消费品价格略微下调，社融表现不及预期，基本面改善仍需验证。外围美联储降息预期放缓。

中期来看，市场信心有望得到整固强化。（1）地产周期影响逐渐减弱，悲观预期逐步修复。商品消费中汽车和空调的消费表现亮眼，地产对汽车的领先关系逐步减弱为同步关系，甚至汽车消费完全独立于地产的销售。家电消费今年来走出与地产相独立的走势。（2）政策推动关注投资者权益，有利于估值中枢上移。严控上市节奏，IPO融资金额和数量下降。分红生态受政策推动将进一步改善。重视回购，提振市场信心，维护企业价值。规范重要股东减持行为，维护资本市场稳定。

行业配置方面，资金存量博弈而高性价比行业减少、风险偏好面临潜在下行风险的组合下，短期仍是守住低估值及盈利确定性。中期关注两条线索，一是美国补库的景气方向，目前美国造纸、纺服、化工等非耐用品，以及消费电子或已率先进入补库阶段，空间上关注家具家电等库存同比深度负增长品类；二是寻找与地产关联度明显下降行业，除今年走出独立景气的汽车和家电等行业外，投入产出表的结果显示，2012年以来，玻璃、钢铁、有色对于房地产行业依赖程度已降至较低水平，可重点关注。

行业关注：石油、电力、有色、家电、通信、电子等。

风险提示：地缘政治风险、海外美联储紧缩程度超预期、国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。

一、一周市场总结上游资源股领涨，节前效应下资金活跃度低本周三大指数震荡上行，资源周期领涨。上证指数、深证成指、创业板指本周分别上涨0.92%、1.53%、1.22%。中证500上涨 1.67%、中证1000上涨1.10%。分行业来看，31个申万一级行业，其中有色金属（6.81%）、基础化工（4.09%）、石油石化（3.42%）、农林牧渔（3.41%）、钢铁（3.36%）、环保（3.06%）、轻工制造（2.91%）涨幅居前。计算机（-2.54%）、通信（-2.22%）、国防军工（-1.97%）领跌。市场风格维度，国证价值上涨1.31%，国证成长上涨2.23%，成长股占优。

节前效应显现，资金活跃度较低。上周北向资金流出38.93亿元，较比前一周的53.81亿元流入额，变动幅度较小。本周三个交易日的成交额逐渐减少，由4月1日的9970.06亿元萎缩至4月3日的9152.58 亿元；两融余额变动较上周变动幅度较小，截至4月2日，两融余额为15465.62亿元。

二、染料、黄金以及铜、镍等多种金属相关概念板块热度不断。主题概念方面，近5日染料、金属铜、金属镍以及黄金概念领涨，分别上涨17.25%、16.59%、15.67%以及15.5%。数据显示，我国3月份PMI回升至50.8，高于临界点。制造业回暖，工业生产恢复，化工染料以及金属铜、镍等的需求得到明显的提振，带动染料以及有色金融相关概念涨幅居前，成为市场焦点。同时，黄金价格仍持续高涨，带动黄金概念受到市场的热烈关注。

二、基本面好于悲观预期，后续改善仍需验证PMI显示需求好转，但基本面改善仍需更多验证3月PMI表现超预期回暖，新出口订单对PMI拉动作用强劲，叠加人民币汇率仍存贬值趋势，预计出口将继续维持高景气。但受制于去年同期高基数的影响，增速会同比小幅回落。此前2月M1-M2剪刀差缩小，社融表现不及预期，经济整体缺乏活力。PMI显示需求好转。根据国家统计局最新公布的数据来看，3月PMI录得50.8%，为去年10月以来首次回到枯荣线上。数据超预期回暖。分类来看，生产端和采购端表现较强。3月PMI新出口订单对于产业的拉动作用明显，叠加北美3月消费假期，出口势头强劲。但受制于去年高基数影响，3月同比预计难以维持高增速。

三、生产端价格信号偏弱，通胀整体预期略微下降。虽然经济数据从“量”的角度看有了一定的好转，但“价”仍是市场目前主要担忧。从历史上看，国内PPI同比增速与企业盈利关系紧密，持续通缩状态会明显压低企业盈利预期。目前国内主要消费品畜肉，蛋，鲜菜价格均略有下调，CPI预计略有下降。国内主要定价材料煤与钢价格环比下降，PPI预计维持先前水平，继续处于偏低位置。

四、高频数据显示当前基建发力不足。石油沥青装置开工率持续回落，水泥发运率稳步回升但仍低于去年同期。地产方面，二手房销售环比持续修复，郑州推出“以旧换新”政策。据克而瑞地产研究，14个重点监测城市二手房成交面积189.8万平方米，环比增长10%，再创年内单周新高，同比下降20%。同比来看，杭州成交超过去年同期，深圳、北京基本持平，其余多数城市规模低于去年同期。新房方面，3.30-4.5日30城商品房成交环比大幅下降，同比-51.06%，同比降幅扩大。

基本面改善仍需更多验证，后续关注哪些指标？整体3月宏观经济预期在去年同比高基数下小幅回落，后续可以关注金融数据中M1同比增速，价格指标中PPI同比增速，高频指标中煤与钢材的价格，上游石油沥青的开工率。汽车乘用车作为可选消费部分占比最高的部分，其销量增速反应下游消费信心。另外关注CPI数据温和良性变动，以及出口的增量及增速。

三、中期来看，市场信心有望得到整固强化

地产周期影响有望逐渐减弱

消费和服务受地产的影响正在逐渐减弱。商品消费中汽车和空调的消费表现亮眼，此前汽车消费受房价上涨带来的财富效应影响，地产销售领先于汽车消费，而现在地产对汽车的领先关系逐步减弱为同步关系，甚至汽车消费完全独立于地产的销售。

家电消费今年来走出与地产相独立的走势，家电产量并没有因为地产的滞销而减产，依旧维持平稳增长态势消费者信心指数也稳步上升，国内消费信心并没有因为房地产下行趋势导致的个人资产减少而减弱，同时出口需求激增带来的订单增加。地域冲突仍在扰动海外供应链，此时中国制造业的成本优势和供应链稳定性优势不断被强化。出口订单也反应在PMI数据上，美联储暂缓降息又再次给出口增添了一针催化剂。

政策推动关注投资者权益，有利于估值中枢上移宽基指数ERP相对高位，股票投资性价比凸显。虽然2月以来上证指数、深证指数、中证500和中证1000的ERP(风险溢价)出现回落的现象，但是仍维持在高位震荡，截止于4月3日分别为6.16%、2.86%、3.22%、2.15%。相对高位的ERP值意味着现阶段相比于债市，权益类资产提供的相对回报较高，股市的性价比较高，对投资者的吸引力较大。

严控上市节奏，IPO融资金额和数量下降。2023年8月27日，证监会发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》，明确提出将阶段性收紧IPO节奏。2024年3月15日，证监会进一步提出《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》（下称《意见》）等四项政策文件。强调：严禁以“圈钱”为目的盲目谋求上市、过度融资。多项政策严控上市节奏以来，我国IPO融资金额和数量持续下降。2023年IPO融资总额为3,565.39亿元，同比下降39.2%，数量为313家，同比下降26.9%；截止2024年4月5日，本年年度IPO融资总额为243.56亿元，同比下降66.50%，数量为31家，同比下降58.11%。严格把控企业上市节奏，有助于减少市场中的投机行为，促进我国资本市场向更加成熟和稳健的方向发展，从而支持国民经济的长期健康发展。

分红生态受政策推动将进一步改善。2023年12月15日，证监会发布《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红（2023年修订）》等规范性文件明确鼓励现金分红导向，推动提高分红水平。2024年3月15日《意见》进一步提出，要求企业上市前制定上市后分红政策等回报中小投资者措施。持续稳定的分红对于中小投资者利益保护具有重意义，有助于长期价值投资理念的树立以及提高公司的资金使用效率，进而对改善公司估值水平。目前，A股分红情况尚存在改进空间。2023年A股有3545家企业进行了现金分红，同比增长6.34%，分红总额为17018.57亿元，同比增长4.85%；截止2024年4月3日，本年分红总额52.31亿元，相比去年同期出现了51.08%的下降，但是分红的企业数量为19家企业，仍保持增长趋势（同比增长18.75%）。预计未来，在监管和政策持续推动下，A股的分红生态将进一步改善，利好上市公司估值水平。

重视回购，提振市场信心，维护企业价值。2023年12月15证监会修订发布《上市公司股份回购规则》，强调推动上市公司重视回购、实施回购、规范回购，同时严防“忽悠式回购”。股份回购是除分红外回报股东的另一重要方式，其通过减少公司股份，从而有效改善每股收益及每股净资产回报率等关键财务指标，对于企业估值具有积极意义。数据显示，2023年全部A股共有1328家企业进行回购，同比增长19.96%，但是回购金额略有下降。开年以来，该项政策的积极影响得到了明显的体现，截止2024年4月3日，共有1279家企业进行回购，相对去年同期显著提升237.47%，回购金额也得到改善，总额为581.4，相对去年同期显著提升276.15%。有效提振市场信心，维护企业价值和股东权益。

规范重要股东减持行为，维护资本市场稳定。2023年8月27日，证监会发布《证监会进一步规范股份减持行为》严格管控上市公司重要股东二级市场减持本公司股份的行为。2024年3月15日，证监会在《意见》中再次明确提到“严格规范减持”。重要股东的大规模减持可能会对市场造成冲击，导致股价波动，影响市场稳定，损害中小投资者利益。这一系列政策在引导上市公司股东规范、理性、有序减持，稳定市场秩序等方面发挥了积极作用。数据显示，我国全部A股重要股东二级市场减仓参考市值持续下降，2023年减仓参考市值为3343.17亿元，同比减少21.65%；截止2024年4月3日，本年减仓参考市值为57.69亿元，同比减少94.79%。重要股东的减持的规范将有效保护中小投资者利益，利好公司估值水平和资本市场健康发展。

四、短期守住盈利确定性，中期关注两条线索财报季守住低估值及盈利确定性维持上周观点不变，资金存量博弈而高性价比行业减少、风险偏好面临潜在下行风险的组合下，低估值风格或为4月财报季配置更安全的选择。从我们的4月机构预期调查结果看，选择加仓的机构投资者占比仍处极低水平，近7成认为3月底市场的强势不可持续，4月财报季风险偏好面临潜在下行风险。从一季报前瞻情况看，行业上可能出现的超预期或业绩较强的方向主要包括但不限于，船舶、重卡、白电、出行链、高端白酒/地产酒、贵金属、电力、光模块/算力服务器、智能驾驶、半导体设备、存储、华为链；整体来看，高景气的品种占比预计依旧处于历史偏低水平。而历史当业绩增速高于30%的申万三级板块数量占比处于下滑通道或历史偏低分位时，低估值风格往往能跑赢高估值风格。同时当前低估值风格不止防御，景气端和分红端的预期差有望助力高股息行情弹性表现。

线索一：美国补库的景气方向我们在2023年12月5日发布的《出海机遇展望：扬帆正当时》中提示，总量层面从时间周期推断预计24H1美国有望结束去库周期。当时主要基于三个原因：1）2009年以来美国五轮去库周期平均历时20个月，截止9月本轮去库周期已走完15个月，即24H1美国有望结束去库，转为补库；2）从领先指标美国制造业PMI新订单视角看，23年以来下滑斜率趋缓，当时已处于筑底阶段，判断24年有望随高利率影响缓解和外需回暖出现进一步改善；3）领先指标价格因素对库存周期的拖累正在减轻，高通胀高价格压制下游企业补库意愿，加息作用下过去一年美国工业品及商品价格出现明显回落，截至10月美国PPI最终需求同比达1.1%的低位，价格低位一定程度上将催化补库意愿提升，后续商品在供给刚性、库存低位的背景下具备较强价格支撑。截至2024年1月，美国库存季调同比已连续2个月微幅上行，目前来看符合我们前期判断，后续美国有望逐步进入补库阶段。我国1-2月出口及3月PMI数据也提供印证，1-2月我国对美出口额同比增长5.0%，在上年同期基数变化不大的背景下，同比增速较12月大幅加快11.9pct，此外，3月PMI新订单指数、新出口订单指数环比上升幅度均超过2023年，为近10年最高，也反映出以美国为代表的全球制造业景气度回升。

造纸、纺服、化工等非耐用品或已率先进入补库阶段，空间上关注家具家电等库存同比深度负增长品类。考虑库销比与库存同比两个指标，其中库销比是库存周期的镜像，其走势方向与库存增速刚好相反，主动补库存阶段，库销比维持低位，造纸、纺服、化工等非耐用品或已率先进入补库存，此外，家具、家电等品类库存同比深度负增，截至2024年1月同比降幅仍超过两位数，且位于历史较低水平，补库空间较大，耐用品中的计算机及电子产品也符合此特征。

线索二：寻找与地产关联度明显下降行业3月超预期的PMI数据一方面是外需支撑，另一方面也显示出地产拖累在减弱，主因部分行业与地产关联度下降趋势逐步显现。3月份PMI结束连续5个月50%以下运行的趋势，重回扩张区间。除出厂价格外，各分项指数均实现回升，其中反映生产景气度的“制造业PMI：生产”以及反映需求端的“制造业PMI：新订单”、“制造业PMI：新出口订单”环比改善幅度最为显著。超预期的PMI数据一方面反映全球制造业景气度上行，另一方面或也反映出我国经济正逐步拜托对地产的依赖。事实上，近年来随我国经济结构转型持续推进，部分行业（以第二产业为主）对地产依赖度已大幅下降，以钢铁为例，近年来受益制造业的支撑，粗钢表需下滑的幅度明显弱于地产开工下行的幅度，2014年以来地产占其表需的占比已从38%的高点降至2023年约32%的水平，相应有明显提升的需求方向集中在造船、钢结构等方向。进一步的，以投入产出模型计算广义房地产（包括房地产和住宅房屋建筑2个部门）对其他行业的完全消耗系数，从而衡量房地产对其他行业的需求，可发现广义房地产行业目前主要体现金融属性，其次体现建筑属性，近年来对钢铁、电力、建材等行业需求均呈下降趋势。2020年，房地产已经主要体现其金融属性，货币金融和其他金融服务已成为广义房地产完全消耗系数最大的部门，相较而言，广义房地产对于第二产业的完全消耗系数绝大多数呈现下降趋势，其中钢压延产品、电力、建材等部门降幅最为显著，基于投入产出表计算的数据与上述钢铁等行业供需数据结论一致。

玻璃、钢铁、有色对于房地产行业依赖程度近年来已降至较低水平。同样以投入产出模型计算广义房地产对各行业拉动的产出规模与各行业总产出和进口金额比值，以衡量各行业对房地产行业依赖程度。可发现第二产业多数部门对房地产行业依赖程度已显著下降，绝对水平看，2020年玻璃、钢铁、有色已经降至25%左右，其中有色已降至18.9%，对地产依赖程度已发生显著变化。

风险分析

（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。

（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。