作者：财信证券研究发展中心 袁闯 黄红卫

原标题：化解地方政府隐性债务 释放经济发展活力

防范化解地方政府债务风险是当前事关发展和安全、事关财政可持续发展的重大问题。近年来，中央下发多个政策文件，采取一系列措施，严控新增隐性债务、化解存量债务。截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%。

一、化解隐性债务，为地方政府发展经济腾出空间

11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议审议通过近年来力度最大的化债举措，主要有增加地方政府专项债务限额6万亿元，用于置换存量隐性债务，一次报批，分三年实施，为地方政府腾出空间更好发展经济、保障民生。按此安排，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。同时也明确，2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。财政部部长蓝佛安表示，政策协同发力后，2028年之前地方政府需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元，化债压力大大减轻。剩余的债务消化，地方可依靠自身努力化解。

蓝佛安部长还表示，这次大规模化债举措置换地方存量隐性债务，五年累计可节约6000亿元左右。通过新一轮大规模债务置换，有望优化地方债务结构、降低债务付息压力，推动地方政府工作重心逐步从化债化险转移到发展经济和保障民生上来，更大力度支持投资和消费、科技创新等，释放经济发展活力，促进经济平稳增长和结构调整。

笔者认为，化债通过将隐性债务显性化、高息债务低息化，可有效降低地方政府偿债压力。

二、我国政府仍有较大举债空间

财政部部长蓝佛安表示，从国际比较看，我国政府负债率显著低于主要经济体和新兴市场国家。根据国际货币基金组织统计数据，2023年末，G20国家平均政府负债率118.2%、G7国家平均政府负债率123.4%。同期我国政府全口径债务总额为85万亿元，其中，国债30万亿元，地方政府法定债务40.7万亿元，隐性债务14.3万亿元，政府负债率为67.5%。

笔者认为，我国政府拥有更稳健的资产负债表。中国社会科学院国家资产负债表研究中心数据显示，2019年，中国政府净资产占全社会净资产的比重接近四分之一，远远高于主要发达经济体。横向比较，英、美政府净资产是负值，日本、法国和加拿大政府持有净资产占比在0-5%之间，德国政府持有资产的比例略高，但也只有6%。我国政府净资产占社会财富比重远高于主要发达经济体，而且当前我国政府债务主要以内债为主，发生主权债务违约风险更低，因此我国政府仍有较大的举债空间。

在坚决遏制新增隐性债务导向下，预计中央政府将逐步取代地方政府，成为后续政府部门加杠杆的主力。统计数据显示，2021年、2022年、2023年我国国债净融资金额分别为23283亿元、25748亿元、41248亿元，均明显低于同期地方政府债净融资金额48142亿元、45798亿元、56606亿元，过去3年地方政府仍是我国政府部门加杠杆主力。但截至2024年11月8日，我国国债净融资金额已达39279亿元，接近地方债净融资金额44961亿元，中央政府或将逐步取代地方政府成为加杠杆主力。以超长期特别国债为例，其主要用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。在中央加杠杆导向下，政府投资方向也将从此前“传统基建项目”逐步向“新基建项目”侧重。

三、逆周期财政政策正在谋划

财政部部长蓝佛安介绍，目前正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度，结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策。一是积极利用可提升的赤字空间。二是扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。三是继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。五是加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。

笔者认为，“积极利用可提升的赤字空间”这一表述为未来逆周期财政政策打开的想象空间。3%赤字率警戒线设定源于欧盟1993年生效的《马斯特里赫特条约》，过去数十年间，我国将赤字率3%视为遵守财政纪律的重要表现。但这一标准设定主要由欧盟政治谈判形成，本身缺乏充足的科学基础。2023年全国财政预算赤字最初设定为3%，但于2023年10月对预算进行调整，增加了1万亿元赤字，最终财政赤字率达到3.8%。当前，为提振社会有效需求、熨平短期经济周期，我国可适时适度提高财政赤字率。

四、房地产税负或进一步降低，专项债收储模式仍待观察

财政部部长蓝佛安介绍，支持房地产市场健康发展的相关税收政策已按程序报批，近期即将推出。结合10月17日财政部新闻发布会精神，将取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的税收政策，包括增值税和土地增值税等政策。此举有助于降低居民、房企的税收负担，释放非普通住宅的购置需求。从房地产市场来看，10月百城二手住宅平均价格环比下跌0.60%、同比下跌7.27%，仍然需要更多的房地产政策发挥合力，促进房地产市场企稳回升。在专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地。

笔者认为，专项债让地产收储资金来源更加多元化，有利于缓释地方政府及房企的流动性风险和债务压力，但与保障性住房再贷款模式难点相似，专项债收储模式的关键是价格，资金实现成本和收益的平衡是关键。截至2024年9月30日，今年地方政府债券发行利率位于1.41%-2.80%区间，加权平均利率为2.34%，其中专项债加权平均利率为2.35%，距离50城的平均租金回报率2.03%尚有一定距离。

五、财政政策仍有进一步发力空间

本次大规模化债政策对经济的影响主要着眼于长远，预计未来5年每年平均节省利息支出约1200亿元。假设节省的利息支出均用于经济建设，并假设财政支出乘数为1.67，约年贡献GDP 2000亿元，对GDP年拉动约为0.15个百分点。此外，对市场较为关注的地产收储规模、消费刺激等政策，本次会议暂未提及，表明当前政策思路或仍在防控及化解风险、适当保持战略定力，集中精力努力实现产业升级及科技攻关。

同时，笔者注意到，9月24日以来的多部委、高规格、多频次的发声及表态，验证了经济政策转向的大方向不变，经济继续寻底概率很小，后续政策大概率将视内外部环境择机出台，未来新增发行特别国债等增量财政政策仍然值得期待，财政政策将进一步加力提效，促进经济平稳回升。

编辑：王菁

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作者：财信证券研究发展中心 袁闯 黄红卫

原标题：化解地方政府隐性债务 释放经济发展活力

防范化解地方政府债务风险是当前事关发展和安全、事关财政可持续发展的重大问题。近年来，中央下发多个政策文件，采取一系列措施，严控新增隐性债务、化解存量债务。截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%。

一、化解隐性债务，为地方政府发展经济腾出空间

11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议审议通过近年来力度最大的化债举措，主要有增加地方政府专项债务限额6万亿元，用于置换存量隐性债务，一次报批，分三年实施，为地方政府腾出空间更好发展经济、保障民生。按此安排，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。同时也明确，2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。财政部部长蓝佛安表示，政策协同发力后，2028年之前地方政府需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元，化债压力大大减轻。剩余的债务消化，地方可依靠自身努力化解。

蓝佛安部长还表示，这次大规模化债举措置换地方存量隐性债务，五年累计可节约6000亿元左右。通过新一轮大规模债务置换，有望优化地方债务结构、降低债务付息压力，推动地方政府工作重心逐步从化债化险转移到发展经济和保障民生上来，更大力度支持投资和消费、科技创新等，释放经济发展活力，促进经济平稳增长和结构调整。

笔者认为，化债通过将隐性债务显性化、高息债务低息化，可有效降低地方政府偿债压力。

二、我国政府仍有较大举债空间

财政部部长蓝佛安表示，从国际比较看，我国政府负债率显著低于主要经济体和新兴市场国家。根据国际货币基金组织统计数据，2023年末，G20国家平均政府负债率118.2%、G7国家平均政府负债率123.4%。同期我国政府全口径债务总额为85万亿元，其中，国债30万亿元，地方政府法定债务40.7万亿元，隐性债务14.3万亿元，政府负债率为67.5%。

笔者认为，我国政府拥有更稳健的资产负债表。中国社会科学院国家资产负债表研究中心数据显示，2019年，中国政府净资产占全社会净资产的比重接近四分之一，远远高于主要发达经济体。横向比较，英、美政府净资产是负值，日本、法国和加拿大政府持有净资产占比在0-5%之间，德国政府持有资产的比例略高，但也只有6%。我国政府净资产占社会财富比重远高于主要发达经济体，而且当前我国政府债务主要以内债为主，发生主权债务违约风险更低，因此我国政府仍有较大的举债空间。

在坚决遏制新增隐性债务导向下，预计中央政府将逐步取代地方政府，成为后续政府部门加杠杆的主力。统计数据显示，2021年、2022年、2023年我国国债净融资金额分别为23283亿元、25748亿元、41248亿元，均明显低于同期地方政府债净融资金额48142亿元、45798亿元、56606亿元，过去3年地方政府仍是我国政府部门加杠杆主力。但截至2024年11月8日，我国国债净融资金额已达39279亿元，接近地方债净融资金额44961亿元，中央政府或将逐步取代地方政府成为加杠杆主力。以超长期特别国债为例，其主要用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。在中央加杠杆导向下，政府投资方向也将从此前“传统基建项目”逐步向“新基建项目”侧重。

三、逆周期财政政策正在谋划

财政部部长蓝佛安介绍，目前正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度，结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策。一是积极利用可提升的赤字空间。二是扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。三是继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。五是加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。

笔者认为，“积极利用可提升的赤字空间”这一表述为未来逆周期财政政策打开的想象空间。3%赤字率警戒线设定源于欧盟1993年生效的《马斯特里赫特条约》，过去数十年间，我国将赤字率3%视为遵守财政纪律的重要表现。但这一标准设定主要由欧盟政治谈判形成，本身缺乏充足的科学基础。2023年全国财政预算赤字最初设定为3%，但于2023年10月对预算进行调整，增加了1万亿元赤字，最终财政赤字率达到3.8%。当前，为提振社会有效需求、熨平短期经济周期，我国可适时适度提高财政赤字率。

四、房地产税负或进一步降低，专项债收储模式仍待观察

财政部部长蓝佛安介绍，支持房地产市场健康发展的相关税收政策已按程序报批，近期即将推出。结合10月17日财政部新闻发布会精神，将取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的税收政策，包括增值税和土地增值税等政策。此举有助于降低居民、房企的税收负担，释放非普通住宅的购置需求。从房地产市场来看，10月百城二手住宅平均价格环比下跌0.60%、同比下跌7.27%，仍然需要更多的房地产政策发挥合力，促进房地产市场企稳回升。在专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地。

笔者认为，专项债让地产收储资金来源更加多元化，有利于缓释地方政府及房企的流动性风险和债务压力，但与保障性住房再贷款模式难点相似，专项债收储模式的关键是价格，资金实现成本和收益的平衡是关键。截至2024年9月30日，今年地方政府债券发行利率位于1.41%-2.80%区间，加权平均利率为2.34%，其中专项债加权平均利率为2.35%，距离50城的平均租金回报率2.03%尚有一定距离。

五、财政政策仍有进一步发力空间

本次大规模化债政策对经济的影响主要着眼于长远，预计未来5年每年平均节省利息支出约1200亿元。假设节省的利息支出均用于经济建设，并假设财政支出乘数为1.67，约年贡献GDP 2000亿元，对GDP年拉动约为0.15个百分点。此外，对市场较为关注的地产收储规模、消费刺激等政策，本次会议暂未提及，表明当前政策思路或仍在防控及化解风险、适当保持战略定力，集中精力努力实现产业升级及科技攻关。

同时，笔者注意到，9月24日以来的多部委、高规格、多频次的发声及表态，验证了经济政策转向的大方向不变，经济继续寻底概率很小，后续政策大概率将视内外部环境择机出台，未来新增发行特别国债等增量财政政策仍然值得期待，财政政策将进一步加力提效，促进经济平稳回升。

编辑：王菁

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