本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

因股东之间的利益分歧，*ST景峰走到了退市边缘，从今年6月24日至7月1日，*ST景峰已经连续7个交易日收盘价低于1元。

就在投资者怨声载道的时候，*ST景峰开启了一场资产重整，原管理层全部离职，新聘任的管理层则均来自石药控股。作为新的投资方，石药控股正式着手介入接盘行动。与当初入驻新诺威如出一辙，石药控股的入局也给*ST景峰带来了一阵涨停热潮，股价直接由0.72元一路飙升至5.07元（注：截至最近一个交易日，股价为3.99元）。

在港股市场中，石药集团股价长期萎靡不振，为了提振股价，管理层不惜抛出50亿港元的巨额回购。显然，石药集团对于港股投资者长期的“忽视”是心存不满，但又无可奈何。

通过借壳新诺威，石药集团显然看到了A股的热情，但创新药资产仅是石药集团总资产的一小部分，其显然还有更多的资产可以去进行拆分，这或许才是这次参与整合*ST景峰的初衷。

石药集团正在上演一场阳谋。它对于现在的估值是不满意的，它正在将资产置换回A股，它就是要寻求更高的估值。

01景峰医药是怎样的资产？

抛开股价剧烈的涨幅不谈，石药集团究竟为何要介入景峰医药的重整呢？这还要从景峰医药的过去说起。

景峰医药本身也是一家借壳上市的公司，2014年时景峰医药借壳天一科技登陆A股市场。在初登陆A股的四年中，景峰医药表现不俗，平均每年能够创造26亿左右的营收，平均净利润也在2.4亿元左右。

然而，就像绝大多数传统药企一样，景峰医药受医保控费影响，进而导致业绩大幅下滑。仅2019年，景峰医药的营收就由25.86亿元骤降至13.44亿元，2020年更是进一步下降至8.78亿元。同时，公司净利润也开始大幅下滑，商誉遭遇减值，直接导致2019年和2020年，公司连续录得9.29亿元和10.47亿元的巨额亏损。

图：景峰医药营收一览，来源：锦缎研究院

进一步聚焦，导致景峰医药营收大幅下滑的原因主要有两个：其一，核新品种参芎葡萄糖注射液未能进入2019年版国家医保目录；其二，主要品种榄香烯乳状注射液在2019年版国家医保目录支付范围内限定在“限癌性胸腹水的胸腔内或腹腔内注射治疗”，缩窄了产品在临床中的使用范围。

这两大原因直接导致，景峰医药注射剂产品的收入当年同比下滑70.31%，注射剂产品收入占总收入的占比也由2018年的69.16%下降到2019年的39.5%。

自此之后，景峰医药就再无力改善经营状况，2019—2024年上半年，景峰医药归母净利润合计亏损23.74亿元。因2023年经审计期末净资产为负值，景峰医药股票被实施退市风险警示。

尽管处于如此窘境，但景峰医药在今年8月初发布的招募重整投资人的公告中，仍把招募门槛设置得非常之高：投资人或投资人的控股股东应是大型医药产业集团，具有A股或港股上市公司运作经验，且年营业额在300亿元人民币以上。

其他条款暂且不提，单这一项就刷掉了中国绝大部分药企，纵使强如恒瑞医药也满足不了条件，仅有复星医药、华东医药等少数几家最头部的药企才有这个实力。但这些头部企业为何来趟这趟浑水呢？或许，唯独急于回归A股的石药集团是个例外，毕竟其曾在新诺威身上尝到过甜头。

但与新诺威不同，接手景峰医药，弄不好要成烫手山芋。截至2023年底，景峰医药未分配利润-11.77亿，资产负债率114.49%，归属于上市公司股东的净资产已经为负。另外，“16景峰01”债券已逾期，本金2.95亿元。石药集团接管后的首要紧迫任务是解决景峰医药的短期债务问题。

并且，相较于新诺威本身就是石药集团的子公司，石药集团拥有较为集中的股权，景峰医药的股权则十分分散。大股东和二股东合计持有股份也仅有26.78%，要想收集其余股权恐遇到较大阻力。这些因素都增加了石药集团整合景峰医药的不确定性。

02石药集团还能装入什么资产？

尽管景峰医药深陷泥潭，但其长期积累下，还有不少特色产品的，尤其是很多中药产品是石药集团所弱势的地方。

截至目前，景峰医药拥有101个药品生产批件和1个三类医疗器械产品注册证，其中10个药品为独家品种；共有48个品种被列入医保目录，19个品种被列入《国家基本药物目录》。其中，心脑宁胶囊、榄香烯口服乳、镇痛活络酊、通迪胶囊、妇平胶囊、金鸡丸、冰栀伤痛气雾剂等多款产品为独家品种。

一直以来，虽然石药集团主攻西药，但却也曾涉猎不少中药资产，如石药欧意、银湖制药、金芙蓉药业、中诚医药等。从资本角度出发，石药集团需要一个标的作为中药资产的集中出口，而景峰医药恰好可以扮演石药集团中药资产出口的角色。

当然，石药集团也可能还有更重要的资产需要整合，毕竟当初新诺威也不是一家创新药公司，但最后还是成为石药集团创新药的集结地。

那么，石药集团还有哪些资产可以注入呢？首先我们需要了解石药集团还有什么。除去已经注入新诺威的巨石生物和石药百克，石药集团还培育了纳米制剂、细胞疗法和siRNA等众多创新资产。

石药集团深耕纳米脂质体药物开发数十年，从工业化制备、新辅料合成、释药、载药技术等多个方面入手，目前已形成上百项国内外相关专利，已孵化30多个在研品种，已建成7个纳米制剂车间7个和20条生产线。凭借专利、研发和生产等方面的全方位布局，石药集团已成为国际最大的纳米制剂的研发及产业化药企。

在siRNA药物方面，石药集团自主研发的SYH2053注射液（双链小干扰RNA(siRNA）药物）已获临床试验批准，用于治疗成人原发性高胆固醇血症或混合型血脂异。

不过，最有希望的还是当下大热的干细胞疗法，基于mRNA-LNP的CAR-T细胞注射液SYS6020，已在中国获得治疗复发或难治性多发性骨髓瘤、系统性红斑狼疮（SLE）适应症的临床试验。

这些资产都是能够获得显著估值提升的创新管线，石药集团如果将它们注入或将利益最大化。

当然，以上均为结合实际情况的纸面猜演，不构成任何建议可能。

03一场“阳谋”

尽管石药集团还未正式向景峰医药实质性地注入资产，但有一点可以肯定，那就是石药集团对于A股流动性的热忱异常坚定。

作为国内的BigPharma，石药集团不论营收体量，还是创新程度，都不亚于恒瑞医药。但长期以来，石药集团市值一直停留在千亿之下，反观恒瑞医药则一度突破3000亿元。这样的落差难免让石药集团管理层产生心理失衡。

估值悬殊背后，最大的原因在于港股市场的特殊性。香港作为一个成熟的国际金融市场，其估值体系更接近欧美等发达市场，波动幅度相对较小，历史估值水平偏低。港股相对于A股估值较低的原因是多方面的，大致可以归纳为以下几点：

一是港股市场具有一些特有的风险因素，例如汇率风险、手续费风险、取钱风险、做空风险等，这些因素可能导致投资者对港股的风险偏好降低，从而影响其估值；

二是港股市场的流动性相比A股较低，换手率不高，这导致资金对港股的追逐不如A股积极，影响了估值水平的提升；

三是港股市场的投资者结构以机构为主，这些机构投资者相对理性，更注重公司的长期盈利能力，而A股市场则有更多趋势投资者，更关注短期的边际变化，这导致A股市场对成长性的偏好更高，从而给予更高的估值；

四是A股市场的政策导向和市场偏好也可能导致估值差异，例如A股市场的融资导向可能使得成长性公司享有更高的估值，而港股市场可能更注重公司的现金分红和回购，这些因素都可能影响估值体系。

这四重因素共同构成了石药集团对回A的“诱惑”。处于A股市场的新诺威市值在注入创新资产后曾一度逼近母公司石药集团总市值，这一番辗转腾挪下，石药集团算是尝到了市值重估的甜头。

在当前IPO收紧的情况下，石药集团又急于将更多的资产带回A股，投资者不妨把石药集团对景峰医药的重整看成一场分拆上市行为。

自2019年《境内分拆规定》发布以来，我们看到了大量上市公司分拆上市的案例。药企中A拆A的案例包括成大生物、百克生物、华兰疫苗、川宁生物等；分拆至港股的如复宏汉霖、乐普生物、“微创系”各公司等；分拆至美股的包括传奇生物等。

这些分拆出来的子公司上市之后，都收获了可观的估值溢价。特别是一些原本负债过重如川宁生物、需要不断烧钱的Biotech等，分拆上市之后基本实现了融资正循环，母公司得以解脱。其实这样做并没有错，时下最流行的NewCO融资，其本质也是一场资产拆分，就是为了融得更多的资金。

因此，不用去质疑石药集团的别有用心，这其实就是一场目标明确的“估值提升”阳谋。不过，在新诺威10月15日公布的20.95元/股的增发价不及之前25.45元/股的预期，直接导致公司股价开板重挫10%，这极有可能影响投资者对于石药集团“阳谋”的信赖度。

原文标题 : 石药集团的阳谋

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

因股东之间的利益分歧，*ST景峰走到了退市边缘，从今年6月24日至7月1日，*ST景峰已经连续7个交易日收盘价低于1元。

就在投资者怨声载道的时候，*ST景峰开启了一场资产重整，原管理层全部离职，新聘任的管理层则均来自石药控股。作为新的投资方，石药控股正式着手介入接盘行动。与当初入驻新诺威如出一辙，石药控股的入局也给*ST景峰带来了一阵涨停热潮，股价直接由0.72元一路飙升至5.07元（注：截至最近一个交易日，股价为3.99元）。

在港股市场中，石药集团股价长期萎靡不振，为了提振股价，管理层不惜抛出50亿港元的巨额回购。显然，石药集团对于港股投资者长期的“忽视”是心存不满，但又无可奈何。

通过借壳新诺威，石药集团显然看到了A股的热情，但创新药资产仅是石药集团总资产的一小部分，其显然还有更多的资产可以去进行拆分，这或许才是这次参与整合*ST景峰的初衷。

石药集团正在上演一场阳谋。它对于现在的估值是不满意的，它正在将资产置换回A股，它就是要寻求更高的估值。

01景峰医药是怎样的资产？

抛开股价剧烈的涨幅不谈，石药集团究竟为何要介入景峰医药的重整呢？这还要从景峰医药的过去说起。

景峰医药本身也是一家借壳上市的公司，2014年时景峰医药借壳天一科技登陆A股市场。在初登陆A股的四年中，景峰医药表现不俗，平均每年能够创造26亿左右的营收，平均净利润也在2.4亿元左右。

然而，就像绝大多数传统药企一样，景峰医药受医保控费影响，进而导致业绩大幅下滑。仅2019年，景峰医药的营收就由25.86亿元骤降至13.44亿元，2020年更是进一步下降至8.78亿元。同时，公司净利润也开始大幅下滑，商誉遭遇减值，直接导致2019年和2020年，公司连续录得9.29亿元和10.47亿元的巨额亏损。

图：景峰医药营收一览，来源：锦缎研究院

进一步聚焦，导致景峰医药营收大幅下滑的原因主要有两个：其一，核新品种参芎葡萄糖注射液未能进入2019年版国家医保目录；其二，主要品种榄香烯乳状注射液在2019年版国家医保目录支付范围内限定在“限癌性胸腹水的胸腔内或腹腔内注射治疗”，缩窄了产品在临床中的使用范围。

这两大原因直接导致，景峰医药注射剂产品的收入当年同比下滑70.31%，注射剂产品收入占总收入的占比也由2018年的69.16%下降到2019年的39.5%。

自此之后，景峰医药就再无力改善经营状况，2019—2024年上半年，景峰医药归母净利润合计亏损23.74亿元。因2023年经审计期末净资产为负值，景峰医药股票被实施退市风险警示。

尽管处于如此窘境，但景峰医药在今年8月初发布的招募重整投资人的公告中，仍把招募门槛设置得非常之高：投资人或投资人的控股股东应是大型医药产业集团，具有A股或港股上市公司运作经验，且年营业额在300亿元人民币以上。

其他条款暂且不提，单这一项就刷掉了中国绝大部分药企，纵使强如恒瑞医药也满足不了条件，仅有复星医药、华东医药等少数几家最头部的药企才有这个实力。但这些头部企业为何来趟这趟浑水呢？或许，唯独急于回归A股的石药集团是个例外，毕竟其曾在新诺威身上尝到过甜头。

但与新诺威不同，接手景峰医药，弄不好要成烫手山芋。截至2023年底，景峰医药未分配利润-11.77亿，资产负债率114.49%，归属于上市公司股东的净资产已经为负。另外，“16景峰01”债券已逾期，本金2.95亿元。石药集团接管后的首要紧迫任务是解决景峰医药的短期债务问题。

并且，相较于新诺威本身就是石药集团的子公司，石药集团拥有较为集中的股权，景峰医药的股权则十分分散。大股东和二股东合计持有股份也仅有26.78%，要想收集其余股权恐遇到较大阻力。这些因素都增加了石药集团整合景峰医药的不确定性。

02石药集团还能装入什么资产？

尽管景峰医药深陷泥潭，但其长期积累下，还有不少特色产品的，尤其是很多中药产品是石药集团所弱势的地方。

截至目前，景峰医药拥有101个药品生产批件和1个三类医疗器械产品注册证，其中10个药品为独家品种；共有48个品种被列入医保目录，19个品种被列入《国家基本药物目录》。其中，心脑宁胶囊、榄香烯口服乳、镇痛活络酊、通迪胶囊、妇平胶囊、金鸡丸、冰栀伤痛气雾剂等多款产品为独家品种。

一直以来，虽然石药集团主攻西药，但却也曾涉猎不少中药资产，如石药欧意、银湖制药、金芙蓉药业、中诚医药等。从资本角度出发，石药集团需要一个标的作为中药资产的集中出口，而景峰医药恰好可以扮演石药集团中药资产出口的角色。

当然，石药集团也可能还有更重要的资产需要整合，毕竟当初新诺威也不是一家创新药公司，但最后还是成为石药集团创新药的集结地。

那么，石药集团还有哪些资产可以注入呢？首先我们需要了解石药集团还有什么。除去已经注入新诺威的巨石生物和石药百克，石药集团还培育了纳米制剂、细胞疗法和siRNA等众多创新资产。

石药集团深耕纳米脂质体药物开发数十年，从工业化制备、新辅料合成、释药、载药技术等多个方面入手，目前已形成上百项国内外相关专利，已孵化30多个在研品种，已建成7个纳米制剂车间7个和20条生产线。凭借专利、研发和生产等方面的全方位布局，石药集团已成为国际最大的纳米制剂的研发及产业化药企。

在siRNA药物方面，石药集团自主研发的SYH2053注射液（双链小干扰RNA(siRNA）药物）已获临床试验批准，用于治疗成人原发性高胆固醇血症或混合型血脂异。

不过，最有希望的还是当下大热的干细胞疗法，基于mRNA-LNP的CAR-T细胞注射液SYS6020，已在中国获得治疗复发或难治性多发性骨髓瘤、系统性红斑狼疮（SLE）适应症的临床试验。

这些资产都是能够获得显著估值提升的创新管线，石药集团如果将它们注入或将利益最大化。

当然，以上均为结合实际情况的纸面猜演，不构成任何建议可能。

03一场“阳谋”

尽管石药集团还未正式向景峰医药实质性地注入资产，但有一点可以肯定，那就是石药集团对于A股流动性的热忱异常坚定。

作为国内的BigPharma，石药集团不论营收体量，还是创新程度，都不亚于恒瑞医药。但长期以来，石药集团市值一直停留在千亿之下，反观恒瑞医药则一度突破3000亿元。这样的落差难免让石药集团管理层产生心理失衡。

估值悬殊背后，最大的原因在于港股市场的特殊性。香港作为一个成熟的国际金融市场，其估值体系更接近欧美等发达市场，波动幅度相对较小，历史估值水平偏低。港股相对于A股估值较低的原因是多方面的，大致可以归纳为以下几点：

一是港股市场具有一些特有的风险因素，例如汇率风险、手续费风险、取钱风险、做空风险等，这些因素可能导致投资者对港股的风险偏好降低，从而影响其估值；

二是港股市场的流动性相比A股较低，换手率不高，这导致资金对港股的追逐不如A股积极，影响了估值水平的提升；

三是港股市场的投资者结构以机构为主，这些机构投资者相对理性，更注重公司的长期盈利能力，而A股市场则有更多趋势投资者，更关注短期的边际变化，这导致A股市场对成长性的偏好更高，从而给予更高的估值；

四是A股市场的政策导向和市场偏好也可能导致估值差异，例如A股市场的融资导向可能使得成长性公司享有更高的估值，而港股市场可能更注重公司的现金分红和回购，这些因素都可能影响估值体系。

这四重因素共同构成了石药集团对回A的“诱惑”。处于A股市场的新诺威市值在注入创新资产后曾一度逼近母公司石药集团总市值，这一番辗转腾挪下，石药集团算是尝到了市值重估的甜头。

在当前IPO收紧的情况下，石药集团又急于将更多的资产带回A股，投资者不妨把石药集团对景峰医药的重整看成一场分拆上市行为。

自2019年《境内分拆规定》发布以来，我们看到了大量上市公司分拆上市的案例。药企中A拆A的案例包括成大生物、百克生物、华兰疫苗、川宁生物等；分拆至港股的如复宏汉霖、乐普生物、“微创系”各公司等；分拆至美股的包括传奇生物等。

这些分拆出来的子公司上市之后，都收获了可观的估值溢价。特别是一些原本负债过重如川宁生物、需要不断烧钱的Biotech等，分拆上市之后基本实现了融资正循环，母公司得以解脱。其实这样做并没有错，时下最流行的NewCO融资，其本质也是一场资产拆分，就是为了融得更多的资金。

因此，不用去质疑石药集团的别有用心，这其实就是一场目标明确的“估值提升”阳谋。不过，在新诺威10月15日公布的20.95元/股的增发价不及之前25.45元/股的预期，直接导致公司股价开板重挫10%，这极有可能影响投资者对于石药集团“阳谋”的信赖度。

原文标题 : 石药集团的阳谋