本轮债券市场牛市逻辑在于：资产负债表承压、有效需求不足和资产荒。

政策角度：虽然货币宽松会迟到，但是缺乏货币以外尤其是财政有效刺激，叠加金融高质量发展，助推利率下行。

本次政治局会议给出了更加明确和积极的信号，股市和债市当日交易行为亦给出正面评价。

重大政策落地有可能阶段性带来权益上涨和债市调整，但是未必就意味着股债跷跷板。

观察历史，关键还是要看政策传导和基本面，基本面特别是PPI下行趋势尚未逆转之前，股市反弹对债市影响可能也有限，或许有一时的波动但并不改变利率趋势。

更直观而言，权益市场交易政策预期，债券市场交易降息，后续财政等刺激政策落地如果还伴随进一步降息，债市仍可看好，反之则反是。

对于债券市场，后续怎么看？

关键还是看逆周期实际推行力度。

评价有三：财政缺口能否得到有效修补？政策重心是否显著转向需求侧消费端？地产资产负债表能否得到有效修复？

我们给出逆周期力度参考基准：对比2008年和2014-2016年刺激力度，需要5万亿左右增量财政金融工具支持；对比当前地方财政缺口，需要2-3万亿增量财政支持。

对比2023年7月政治局会议之后的债市走势，我们预计，如果后续增量财政资金小于2.5万亿元，债券市场风险相对可控，10年国债波动幅度按照15BP估计，超过则需要按照20BP或者以上来评估。

更进一步的观察在于增量政策落地后的传导情况，建议关注社融、M1和PPI。

2024年9月26日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。9月政治局会议研究经济问题较为少见，本次9月研究经济问题如何看待？

1. 此次会议重点提了哪些内容？

对于当前经济环境的判断，会议提出：我国经济的基本面及市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变。同时，当前经济运行出现一些新的情况和问题。要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。

财政货币政策方面，会议提出：要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出……要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。要降低存款准备金率，实施有力度的降息。

地产方面，会议提出：要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。

9月政治局会议讨论经济本身有重要的信号意义，此外，市场主要的关切仍然在于财政货币政策逆周期调节力度问题。

2. 未来逆周期力度需要多大？

我们对照2008年、2014-2016年和今年地方财政缺口进行测算。

2.1. 对比2008年刺激力度，未来需要增加4.8万亿财政金融工具

2008年11月5日，国务院常务会议上提出“四万亿”计划：

“会议确定了当前进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施……初步匡算，实施上述工程建设，到２０１０年底约需投资４万亿元。为加快建设进度，会议决定，今年四季度先增加安排中央投资１０００亿元，明年灾后重建基金提前安排２００亿元，带动地方和社会投资，总规模达到４０００亿元。”

11月14日，国新办新闻发布会提到：

“明、后年我们还准备在这些方面继续加大投入的力量，这些方面到2010年底，中央的投资安排可以达到11800亿元。这些资金是有保障的。到2010年底，一共可以带动大概是4万亿元的投资规模，这4万亿元也仅仅是全社会投资的一部分，不等于全部的投资。”

2008年名义GDP约为32万亿元，中央的投资安排达到11800亿元；2023年名义GDP约为126万亿元，以2024年上半年名义GDP增速4%预估，2024年GDP约为131万亿元，按比例折算，同样力度的刺激意味着需要中央安排约4.8万亿财政金融工具。

2.2. 对比2014-2016年刺激力度，未来需要增加5.1万亿财政金融工具

2014-2016年间，经济脱困主要依靠棚改货币化和供给侧结构性改革两个大的政策，棚改货币化过程中，国开行以PSL为抓手持续为居民部门提供资金。

我们在团队前期报告《如何看待新一轮地产支持政策？》（20240519）中进行了相关测算，相当于2014-2016年分别对居民现金补贴766亿元、3070亿元、4857亿元，2016年GDP为75万亿元，补贴加和占比1.2%。

以上半年名义GDP增速4%预估，2024年GDP约为131万亿元，按比例折算，同样力度的刺激意味着对居民部门的现金补贴需达到1.6万亿元。

而2015年8月至2017年2月，发改委还主导发行了七批专项建设基金，合计超2万亿元，按比例折算，2024年需要的专项金融工具规模可能要达到3.5万亿元。

综合考虑PSL和专项金融工具，后续需要5.1万亿元增量财政金融工具支持。

2.3. 从当前地方财政缺口估计，需要约3万亿财政工具支持

1-8月地方本级政府性基金收入为23904亿元，同比下降23.5%。地方政府性基金收入预算数合计为66327.53亿元，按照前8个月增速线性外推，相对于预算，预计地方政府性基金收入缺口为1.56万亿元。

此外，2023年还有特殊再融资债1.5万亿元，二者加总，当前地方财政缺口可能约3万亿元。

3. 债市怎么看？

3.1. 如何看待股债跷跷板？

近期重大会议后权益市场涨幅较大，同时债券市场波动加大，市场担心政策预期引致下的股债跷跷板。

重大政策落地有可能阶段性带来权益上涨和债市调整，但是未必就意味着股债跷跷板。

观察历史，关键还是要看政策传导和基本面，基本面特别是PPI下行趋势尚未逆转之前，股市反弹对债市影响可能也有限，或许有一时的波动但并不改变利率趋势。

更直观而言，权益市场交易政策预期，债券市场直接交易逻辑是降息，后续财政等刺激政策落地如果还有进一步降息，债市仍可看好，反之则反是。

3.2. 后续波动，幅度看多少

对比2023年增量财政政策和市场表现。2023年增发特别国债1万亿元，发行特殊再融资债1.5万亿元，合计增量财政资金2.5万亿元。

如果后续增量财政资金能达到2-2.5万亿元，去年债市调整情况或可形成参考。2023年8月21日至10月24日，10Y国债自2.54%调整至2.72%，调整幅度为17.74bp，8月24日至10月11日，30Y国债自2.88%调整至3.02%，调整幅度为13.41bp。

我们预计，如果后续增量财政资金小于2.5万亿元，债券市场风险相对可控，波动幅度按照15BP估计，超过则需要按照20BP或者以上来评估。

本轮债券市场牛市逻辑在于：资产负债表承压、有效需求不足和资产荒。

政策角度：虽然货币宽松会迟到，但是缺乏货币以外尤其是财政有效刺激，叠加金融高质量发展，助推利率下行。

本次政治局会议给出了更加明确和积极的信号，股市和债市当日交易行为亦给出正面评价。

重大政策落地有可能阶段性带来权益上涨和债市调整，但是未必就意味着股债跷跷板。

观察历史，关键还是要看政策传导和基本面，基本面特别是PPI下行趋势尚未逆转之前，股市反弹对债市影响可能也有限，或许有一时的波动但并不改变利率趋势。

更直观而言，权益市场交易政策预期，债券市场交易降息，后续财政等刺激政策落地如果还伴随进一步降息，债市仍可看好，反之则反是。

对于债券市场，后续怎么看？

关键还是看逆周期实际推行力度。

评价有三：财政缺口能否得到有效修补？政策重心是否显著转向需求侧消费端？地产资产负债表能否得到有效修复？

我们给出逆周期力度参考基准：对比2008年和2014-2016年刺激力度，需要5万亿左右增量财政金融工具支持；对比当前地方财政缺口，需要2-3万亿增量财政支持。

对比2023年7月政治局会议之后的债市走势，我们预计，如果后续增量财政资金小于2.5万亿元，债券市场风险相对可控，10年国债波动幅度按照15BP估计，超过则需要按照20BP或者以上来评估。

更进一步的观察在于增量政策落地后的传导情况，建议关注社融、M1和PPI。

2024年9月26日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。9月政治局会议研究经济问题较为少见，本次9月研究经济问题如何看待？

1. 此次会议重点提了哪些内容？

对于当前经济环境的判断，会议提出：我国经济的基本面及市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变。同时，当前经济运行出现一些新的情况和问题。要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。

财政货币政策方面，会议提出：要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出……要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。要降低存款准备金率，实施有力度的降息。

地产方面，会议提出：要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。

9月政治局会议讨论经济本身有重要的信号意义，此外，市场主要的关切仍然在于财政货币政策逆周期调节力度问题。

2. 未来逆周期力度需要多大？

我们对照2008年、2014-2016年和今年地方财政缺口进行测算。

2.1. 对比2008年刺激力度，未来需要增加4.8万亿财政金融工具

2008年11月5日，国务院常务会议上提出“四万亿”计划：

“会议确定了当前进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施……初步匡算，实施上述工程建设，到２０１０年底约需投资４万亿元。为加快建设进度，会议决定，今年四季度先增加安排中央投资１０００亿元，明年灾后重建基金提前安排２００亿元，带动地方和社会投资，总规模达到４０００亿元。”

11月14日，国新办新闻发布会提到：

“明、后年我们还准备在这些方面继续加大投入的力量，这些方面到2010年底，中央的投资安排可以达到11800亿元。这些资金是有保障的。到2010年底，一共可以带动大概是4万亿元的投资规模，这4万亿元也仅仅是全社会投资的一部分，不等于全部的投资。”

2008年名义GDP约为32万亿元，中央的投资安排达到11800亿元；2023年名义GDP约为126万亿元，以2024年上半年名义GDP增速4%预估，2024年GDP约为131万亿元，按比例折算，同样力度的刺激意味着需要中央安排约4.8万亿财政金融工具。

2.2. 对比2014-2016年刺激力度，未来需要增加5.1万亿财政金融工具

2014-2016年间，经济脱困主要依靠棚改货币化和供给侧结构性改革两个大的政策，棚改货币化过程中，国开行以PSL为抓手持续为居民部门提供资金。

我们在团队前期报告《如何看待新一轮地产支持政策？》（20240519）中进行了相关测算，相当于2014-2016年分别对居民现金补贴766亿元、3070亿元、4857亿元，2016年GDP为75万亿元，补贴加和占比1.2%。

以上半年名义GDP增速4%预估，2024年GDP约为131万亿元，按比例折算，同样力度的刺激意味着对居民部门的现金补贴需达到1.6万亿元。

而2015年8月至2017年2月，发改委还主导发行了七批专项建设基金，合计超2万亿元，按比例折算，2024年需要的专项金融工具规模可能要达到3.5万亿元。

综合考虑PSL和专项金融工具，后续需要5.1万亿元增量财政金融工具支持。

2.3. 从当前地方财政缺口估计，需要约3万亿财政工具支持

1-8月地方本级政府性基金收入为23904亿元，同比下降23.5%。地方政府性基金收入预算数合计为66327.53亿元，按照前8个月增速线性外推，相对于预算，预计地方政府性基金收入缺口为1.56万亿元。

此外，2023年还有特殊再融资债1.5万亿元，二者加总，当前地方财政缺口可能约3万亿元。

3. 债市怎么看？

3.1. 如何看待股债跷跷板？

近期重大会议后权益市场涨幅较大，同时债券市场波动加大，市场担心政策预期引致下的股债跷跷板。

重大政策落地有可能阶段性带来权益上涨和债市调整，但是未必就意味着股债跷跷板。

观察历史，关键还是要看政策传导和基本面，基本面特别是PPI下行趋势尚未逆转之前，股市反弹对债市影响可能也有限，或许有一时的波动但并不改变利率趋势。

更直观而言，权益市场交易政策预期，债券市场直接交易逻辑是降息，后续财政等刺激政策落地如果还有进一步降息，债市仍可看好，反之则反是。

3.2. 后续波动，幅度看多少

对比2023年增量财政政策和市场表现。2023年增发特别国债1万亿元，发行特殊再融资债1.5万亿元，合计增量财政资金2.5万亿元。

如果后续增量财政资金能达到2-2.5万亿元，去年债市调整情况或可形成参考。2023年8月21日至10月24日，10Y国债自2.54%调整至2.72%，调整幅度为17.74bp，8月24日至10月11日，30Y国债自2.88%调整至3.02%，调整幅度为13.41bp。

我们预计，如果后续增量财政资金小于2.5万亿元，债券市场风险相对可控，波动幅度按照15BP估计，超过则需要按照20BP或者以上来评估。