摘要：

价格：棉价于8月中至9月上旬期间，逐渐走出底部开启反弹。但近期又开始承压转弱。

行情分析：在估值修复、内外宏观因素带动、和产业利多配合下，棉价经历一段明显反弹行情。宏观没有发生大的风险事件的背景下，宏观的转向或决定了其阶段性底部已探明的可能，中长期走势需重新评估。但国内宏观对商品的带动还需财政政策的后续接力，也需要时间的发酵与传导。美国降息节奏也存在摇摆预期。因此商品经过一轮估值修复行情后，将回归基本面进入分化期。就棉花而言，也需等待需求的真实好转。且本轮上涨后，其短期面临的供应集中上量压力也有待消化。因此短期仍偏弱运行，但整体或表现为震荡行情，然后等待宏观的进一步表现。

正文：

一、棉价走势

美棉主力于2月底见高点103.8美分/磅之后下跌，8月中创下66.26的低点，该低点是2020年10月以来的低点（2020年10月期间，美棉主力合约开盘价65.79，收盘价68.97，最高价72.60，最低价64.86）。本轮下跌趋势里，高点至低点的跌幅为35.89%。之后进入反弹行情，9月中旬以来反弹加速，最高价至74.55，最新来到72美分的位置。

郑棉主力于2月底和4月上旬见双顶16500元/吨，最低点至13200元/吨，跌幅20%。低点也基本接近2020年10月初得低价水平（2020年10月主力合约开盘价13130，收盘价14505，月内最高价15305，最低价13055）。第一轮反弹至最高价格13940后二次探底，之后从13220元/吨反弹，节后最高至14755元/吨。最新在14100处。

图1、内外棉价走势

二、运行逻辑及简析

1、反弹行情的估值支撑：首先，以时间为轴的历史参照，棉价阶段性低点接近产业因素所驱动的低值区位。以郑棉为例，13200的低点基本反映了产业利空，更低的价格需要明显的宏观利空驱动（郑棉历史上有几个价格区间划分：a、12000以下及模糊边界12000-13000，对应宏观危机性风险。b、13000-18000，是常规运行区间，其中14000-16000是基本面平衡态下的价格运行区间。c、18000-23000，产业面和宏观配合下的高价区间。d、23000以上，仅出现一次，属于产业加宏观均有特别驱动的加持才出现的极值区）。其次，横向参照所有商品，棉价在商品中也是跌至了相对较低的价区。以上，从金融属性的角度，在缺乏宏观新利空，甚至有宏观利多驱动的情况下，其有了上涨的估值基础。

不过，再细分展开，棉价还缺乏直接反转行情的基础。首先从供应端种植竞争角度，棉花和竞争作物如大豆的比价还偏高。其次从需求角度，棉花和其他纤维的价差确实回到了历史低位水平，但是需求端的反向替代不会很快发生。

图2、棉花比价

2、反弹来自于宏观驱动引领的节奏

宏观因素波动较大，使得产业因素往往提前/透支交易，成了节奏的主导。此前的下跌，虽然有产业因素的明显助力，但时间和空间角度看，主要是因为宏观表达，才提前发力并被放大了跌势的。本轮反弹，依然被宏观引领了节奏，产业因素顺其做了一定辅助。

第一阶段，伴随美联储降息预期及9月份降息50bp后，市场对其软着陆的偏乐观应对，此前的衰退交易暂时退潮。投机资金逐渐撤离空头头寸，引来反弹动能。产业面上，对供应的利空预期也开始回转调整。棉花估值上又因为跌幅较大具备了多配优势（郑棉在期现价差和内外比价上也有了一定优势），吸引了买涨力量。

第二阶段，国内政策利好频出，明显影响了市场的宏观情绪，带动了商品热度。棉花收购开启，但收购价低开后，因较高加工利润而呈上升趋势。推动棉花价格进一步走高。

美国开启降息且伴随了软着陆（甚至不着陆）预期，国内政策的转向及发力，两个全球最大经济体的变化使得宏观环境重估，棉花中长期转为乐观。但回到当下，短期宏观利多基本已兑现，后续的驱动需要看到财政政策发力，且后续宏观利好向商品需求明显传导还需时间。因此对价格的影响中长期偏向上，短期将重回震荡。此外仍需警惕外围经济的暴雷风险，一旦发生，仍可能对商品造成探底影响。

如图所示，交易者行为的角度，从CFTC持仓看，基金先是明显呈净空格局，之后开始减净空，但是目前仍呈净空状态。从国内持仓上，前一波下跌伴随的是多单的被动减仓，本轮上涨则伴随主力空单的主动性增仓，前者反映了宏观利空的冲击，后者则反映了目前产业端的压力。

图3、盘面持仓变化

3、美国市场，持续出现一些利多驱动，但基本兑现

8月、9月份的USDA月报出现持续下调美国产量的调整。此外，天气有时不时出现一些扰动。不过，海伦妮的影响已在10月份usda报告里体现，天气炒作基本结束。且需谨防后期有上调可能。此外，按照最新309万吨的产量预期，美棉的销售仍面临压力，其进度较历史同期偏慢。后期需关注中国的购买情况。

图4、美国的产需数据调整及美棉销售进度

4、国内的需求季节性好转是利多的辅助因素，但即将迎来淡季。但下游原料库存不高，待后期发力。

国内季节性好转确实出现。且在价格上涨带动下，十一前后再次出现备货行情，开机也再次转升，银十表现略超预期。但是下游整体支撑依然不乐观，且后期将面临淡季。

但鉴于中下游库存征地不高，尤其纱厂原料库存低位，未来可关注补库需求，以及因原料低库存产生的补库预期对价格下沿的支持。

图5、国内中下游的产业表现

5、国内季末库存结构性紧张，是现货端对盘面的支撑。但新棉下市并经过一段补货后，现阶段更需消化集中供应的压力。

国内新旧年度交替之际，现货端较同期供应略偏紧（同比而言，库存虽然增加但增加不多，且保税区库存流动性不足，另外就是今年和去年同期比，没有抛储的增量供应），提供了价格上的支撑。新棉下市初，新疆盲盒价格开到15400，且新棉基差也较之前预期偏高，都是现货支撑的体现。现货价也支撑了收购价的低开高走，并在较高价格处稳住。

不过随着补库的进行和盘面仍偏弱，一口价逐渐松动。且随着新疆的收购已进行大半（截至2024年10月21日，新疆棉花采摘进度70%。其中，北疆棉区采摘进度约91%，南疆棉区机采工作开始进入高峰阶段，目前采摘进度约56%。），收购成本逐渐固化。固化的成本一方面会成为价格下行的拖拽力量。但一旦盘面走高，出现利润后，卖货的积极性也明显，促使价格在缺乏宏观驱动的背景下，将呈现略窄的区间波动特征。

图6、国内工商业库存、新疆收购数据

三、供需格局

1、全球供需格局：全球供需在数据端由利空转为平衡。

最新10月供需月报中，产量预估微幅上调5万吨至2540万吨，但已从此前高位区2616万吨下降。（但是没有经历供应出清的过程）需求端，基本持平在2520万吨。（交易端，暂时解除宏观风险导致的需求继续下降预期）。供需格局由前期明显供应过剩调整为供需双高但平衡的状态，对棉价的影响从利空评级调整为低位震荡。

图7、全球棉花产需预测数据

2、美国棉花供需及拟合价格：

按照最新供需数据，美棉产量再次下调6.73万吨至309.19万吨，出口下调6.53万吨，消费下调2.18万吨后，期末库存89万吨，库销比30.83%，环比上调1.83个百分比，同比增加7.67个百分点。由供需数据拟合的价格中枢为66.26美分/磅，较上个月的数值68.23略下调。

图8、美棉库销比及拟合价格

3、需求的现实仍偏弱。

从终端数据看，现实的需求表现一般，对价格的支撑还偏弱。目前转好的是宏观预期。但是宏观上的乐观预期需要带动起补库行为，和需求实际转好一起成为正反馈，才能更有效带动价格的上涨直至转势。

图9、终端需求数据

四、结论

估值角度：横向、纵向价格比较而言，估值有了低位买入价值，但更多偏金融属性视角。产业端供需两个角度，相对未呈现优势；宏观方面：宏观变量大的时候，金融定价大于产业定价。需结合宏观变量来看估值。目前短期而言，宏观利好已在前期的明显反弹中体现。中长期角度，或支撑其底部，甚至有转势表现；供需上：24/25年度，供需结构从利空调成略平衡，但依然是一个产量在偏高位，需求略偏乐观预期的格局。低位价格反映了供需利空，但还未解决矛盾。表现为上涨后依然会承压；从资金/产业行为分析：美棉前期投机空头力量过大，其减仓成为反弹驱动。但目前仍呈净空状态。郑棉从技术角度走好，带来一些量能支撑。但主力增空势头明显（产业套保），带来新一波压力。从下游产业角度，受困于产能过剩和利润微薄，投机性囤货需待价格或时机。此前更看重价格需要在绝对低位，但宏观改变后，可能更关注时机，因原料库存处于偏低水平。综上，棉花市场处于预期偏乐观，但现阶段现实仍偏弱的阶段，尤其针对已上涨了一波的棉价而言。从基本面角度，其有望展开一段区间运行，之后根据宏观和产业共同变量来择取方向。

宋焕

从业资格：F0282948

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摘要：

价格：棉价于8月中至9月上旬期间，逐渐走出底部开启反弹。但近期又开始承压转弱。

行情分析：在估值修复、内外宏观因素带动、和产业利多配合下，棉价经历一段明显反弹行情。宏观没有发生大的风险事件的背景下，宏观的转向或决定了其阶段性底部已探明的可能，中长期走势需重新评估。但国内宏观对商品的带动还需财政政策的后续接力，也需要时间的发酵与传导。美国降息节奏也存在摇摆预期。因此商品经过一轮估值修复行情后，将回归基本面进入分化期。就棉花而言，也需等待需求的真实好转。且本轮上涨后，其短期面临的供应集中上量压力也有待消化。因此短期仍偏弱运行，但整体或表现为震荡行情，然后等待宏观的进一步表现。

正文：

一、棉价走势

美棉主力于2月底见高点103.8美分/磅之后下跌，8月中创下66.26的低点，该低点是2020年10月以来的低点（2020年10月期间，美棉主力合约开盘价65.79，收盘价68.97，最高价72.60，最低价64.86）。本轮下跌趋势里，高点至低点的跌幅为35.89%。之后进入反弹行情，9月中旬以来反弹加速，最高价至74.55，最新来到72美分的位置。

郑棉主力于2月底和4月上旬见双顶16500元/吨，最低点至13200元/吨，跌幅20%。低点也基本接近2020年10月初得低价水平（2020年10月主力合约开盘价13130，收盘价14505，月内最高价15305，最低价13055）。第一轮反弹至最高价格13940后二次探底，之后从13220元/吨反弹，节后最高至14755元/吨。最新在14100处。

图1、内外棉价走势

二、运行逻辑及简析

1、反弹行情的估值支撑：首先，以时间为轴的历史参照，棉价阶段性低点接近产业因素所驱动的低值区位。以郑棉为例，13200的低点基本反映了产业利空，更低的价格需要明显的宏观利空驱动（郑棉历史上有几个价格区间划分：a、12000以下及模糊边界12000-13000，对应宏观危机性风险。b、13000-18000，是常规运行区间，其中14000-16000是基本面平衡态下的价格运行区间。c、18000-23000，产业面和宏观配合下的高价区间。d、23000以上，仅出现一次，属于产业加宏观均有特别驱动的加持才出现的极值区）。其次，横向参照所有商品，棉价在商品中也是跌至了相对较低的价区。以上，从金融属性的角度，在缺乏宏观新利空，甚至有宏观利多驱动的情况下，其有了上涨的估值基础。

不过，再细分展开，棉价还缺乏直接反转行情的基础。首先从供应端种植竞争角度，棉花和竞争作物如大豆的比价还偏高。其次从需求角度，棉花和其他纤维的价差确实回到了历史低位水平，但是需求端的反向替代不会很快发生。

图2、棉花比价

2、反弹来自于宏观驱动引领的节奏

宏观因素波动较大，使得产业因素往往提前/透支交易，成了节奏的主导。此前的下跌，虽然有产业因素的明显助力，但时间和空间角度看，主要是因为宏观表达，才提前发力并被放大了跌势的。本轮反弹，依然被宏观引领了节奏，产业因素顺其做了一定辅助。

第一阶段，伴随美联储降息预期及9月份降息50bp后，市场对其软着陆的偏乐观应对，此前的衰退交易暂时退潮。投机资金逐渐撤离空头头寸，引来反弹动能。产业面上，对供应的利空预期也开始回转调整。棉花估值上又因为跌幅较大具备了多配优势（郑棉在期现价差和内外比价上也有了一定优势），吸引了买涨力量。

第二阶段，国内政策利好频出，明显影响了市场的宏观情绪，带动了商品热度。棉花收购开启，但收购价低开后，因较高加工利润而呈上升趋势。推动棉花价格进一步走高。

美国开启降息且伴随了软着陆（甚至不着陆）预期，国内政策的转向及发力，两个全球最大经济体的变化使得宏观环境重估，棉花中长期转为乐观。但回到当下，短期宏观利多基本已兑现，后续的驱动需要看到财政政策发力，且后续宏观利好向商品需求明显传导还需时间。因此对价格的影响中长期偏向上，短期将重回震荡。此外仍需警惕外围经济的暴雷风险，一旦发生，仍可能对商品造成探底影响。

如图所示，交易者行为的角度，从CFTC持仓看，基金先是明显呈净空格局，之后开始减净空，但是目前仍呈净空状态。从国内持仓上，前一波下跌伴随的是多单的被动减仓，本轮上涨则伴随主力空单的主动性增仓，前者反映了宏观利空的冲击，后者则反映了目前产业端的压力。

图3、盘面持仓变化

3、美国市场，持续出现一些利多驱动，但基本兑现

8月、9月份的USDA月报出现持续下调美国产量的调整。此外，天气有时不时出现一些扰动。不过，海伦妮的影响已在10月份usda报告里体现，天气炒作基本结束。且需谨防后期有上调可能。此外，按照最新309万吨的产量预期，美棉的销售仍面临压力，其进度较历史同期偏慢。后期需关注中国的购买情况。

图4、美国的产需数据调整及美棉销售进度

4、国内的需求季节性好转是利多的辅助因素，但即将迎来淡季。但下游原料库存不高，待后期发力。

国内季节性好转确实出现。且在价格上涨带动下，十一前后再次出现备货行情，开机也再次转升，银十表现略超预期。但是下游整体支撑依然不乐观，且后期将面临淡季。

但鉴于中下游库存征地不高，尤其纱厂原料库存低位，未来可关注补库需求，以及因原料低库存产生的补库预期对价格下沿的支持。

图5、国内中下游的产业表现

5、国内季末库存结构性紧张，是现货端对盘面的支撑。但新棉下市并经过一段补货后，现阶段更需消化集中供应的压力。

国内新旧年度交替之际，现货端较同期供应略偏紧（同比而言，库存虽然增加但增加不多，且保税区库存流动性不足，另外就是今年和去年同期比，没有抛储的增量供应），提供了价格上的支撑。新棉下市初，新疆盲盒价格开到15400，且新棉基差也较之前预期偏高，都是现货支撑的体现。现货价也支撑了收购价的低开高走，并在较高价格处稳住。

不过随着补库的进行和盘面仍偏弱，一口价逐渐松动。且随着新疆的收购已进行大半（截至2024年10月21日，新疆棉花采摘进度70%。其中，北疆棉区采摘进度约91%，南疆棉区机采工作开始进入高峰阶段，目前采摘进度约56%。），收购成本逐渐固化。固化的成本一方面会成为价格下行的拖拽力量。但一旦盘面走高，出现利润后，卖货的积极性也明显，促使价格在缺乏宏观驱动的背景下，将呈现略窄的区间波动特征。

图6、国内工商业库存、新疆收购数据

三、供需格局

1、全球供需格局：全球供需在数据端由利空转为平衡。

最新10月供需月报中，产量预估微幅上调5万吨至2540万吨，但已从此前高位区2616万吨下降。（但是没有经历供应出清的过程）需求端，基本持平在2520万吨。（交易端，暂时解除宏观风险导致的需求继续下降预期）。供需格局由前期明显供应过剩调整为供需双高但平衡的状态，对棉价的影响从利空评级调整为低位震荡。

图7、全球棉花产需预测数据

2、美国棉花供需及拟合价格：

按照最新供需数据，美棉产量再次下调6.73万吨至309.19万吨，出口下调6.53万吨，消费下调2.18万吨后，期末库存89万吨，库销比30.83%，环比上调1.83个百分比，同比增加7.67个百分点。由供需数据拟合的价格中枢为66.26美分/磅，较上个月的数值68.23略下调。

图8、美棉库销比及拟合价格

3、需求的现实仍偏弱。

从终端数据看，现实的需求表现一般，对价格的支撑还偏弱。目前转好的是宏观预期。但是宏观上的乐观预期需要带动起补库行为，和需求实际转好一起成为正反馈，才能更有效带动价格的上涨直至转势。

图9、终端需求数据

四、结论

估值角度：横向、纵向价格比较而言，估值有了低位买入价值，但更多偏金融属性视角。产业端供需两个角度，相对未呈现优势；宏观方面：宏观变量大的时候，金融定价大于产业定价。需结合宏观变量来看估值。目前短期而言，宏观利好已在前期的明显反弹中体现。中长期角度，或支撑其底部，甚至有转势表现；供需上：24/25年度，供需结构从利空调成略平衡，但依然是一个产量在偏高位，需求略偏乐观预期的格局。低位价格反映了供需利空，但还未解决矛盾。表现为上涨后依然会承压；从资金/产业行为分析：美棉前期投机空头力量过大，其减仓成为反弹驱动。但目前仍呈净空状态。郑棉从技术角度走好，带来一些量能支撑。但主力增空势头明显（产业套保），带来新一波压力。从下游产业角度，受困于产能过剩和利润微薄，投机性囤货需待价格或时机。此前更看重价格需要在绝对低位，但宏观改变后，可能更关注时机，因原料库存处于偏低水平。综上，棉花市场处于预期偏乐观，但现阶段现实仍偏弱的阶段，尤其针对已上涨了一波的棉价而言。从基本面角度，其有望展开一段区间运行，之后根据宏观和产业共同变量来择取方向。

宋焕

从业资格：F0282948

以上内容所依据的信息均来源于交易所、媒体及资讯公司等发布的公开资料或通过合法授权渠道向发布人取得的资讯，我们力求分析及建议内容的客观、公正，研究方法专业审慎，分析结论合理，但我司对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们提供的全部分析及建议内容仅供参考，不构成对您的任何投资建议及入市依据，您应当自主做出期货交易决策，独立承担期货交易后果，凡据此入市者，我司不承担任何责任。我司在为您提供服务时已最大程度避免与您产生利益冲突。未经我司授权，不得随意转载、复制、传播本网站中所有研究分析报告、行情分析视频等全部或部分材料、内容。对可能因互联网软硬件设备故障或失灵、或因不可抗力造成的全部或部分信息中断、延迟、遗漏、误导或造成资料传输或储存上的错误、或遭第三人侵入系统篡改或伪造变造资料等，我司均不承担任何责任。