新华财经上海10月15日电 尽管增量财政政策频现，但国庆节后一周（10月8日至10月12日），银行间长端利率走出了一波震荡修复行情。

分析人士认为，考虑到四季度一级新债供给冲击可能偏弱，叠加以公募基金为代表的交易盘久期已回到“过于防守”水平，利率久期的风险有限，则对于后续行情演绎，各机构仍可保持审慎乐观态度。

债市表现“淡定”

中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至10月12日收盘银行间利率债市场收益率小幅波动。举例来看，SKY_3M回落2BP至1.37%；中债国债收益率曲线2年期下探1BP至1.56%；SKY_10Y稳定在2.14%附近。

尽管节前股市大涨、居民风险偏好明显获得提振、固收类产品的赎回需求在假期间快速积累致使节后集中释放对非银造成了负债冲击等诸多因素叠加发酵，对债市构成了一定的袭扰，但随着股债“跷跷板”压制力量的减弱，债市中的偏空情绪开始降温，上周信用债市场的快速修复也标志着债市赎回的暂告段落。

“当前，市场更关注年末一级市场增量供给带来的冲击。”华西证券研究所首席经济学家刘郁指出，“上周，管理层明确释放了债券增发的信号，大体为‘4000亿元的地方债限额结存+额外的地方置换债额度+特别国债补充银行资本+可能提高财政赤字的国债发行’，后三者的规模尚不能确定，这也引发了部分投资者关于‘利空未尽’的猜想。不过，鉴于年内仍有一次25BP至50BP的降准机会，同时央行买债也能有效对冲大规模发债期间的资金压力，因此供给冲击大概率不会持续困扰债市。”

再就机构行为来看，记者注意到，自9月末债市开启大幅调整以来，利率债基的久期中枢出现了较为显著的压降——由9月25日的3.31年下滑至10月11日的2.37年，刷新了年内的久期低点。

“复盘2024年以来债市收益率与机构久期变化，不难发现，‘3年’或是利率债基久期的分水岭，如3月末、5月末、6月末分别出现了央行调研农商行长债配置结构、监管强调重视长债风险、央行卖债预期渐浓等事件性扰动后，市场久期中枢习惯性地被动压降至3年以内。”一位机构交易员指出，“然而，在基本面趋势暂难逆转的大背景下，债市久期风险偏好过低，往往也意味着新的下行机会正在酝酿。”

仍有利好支撑

可以看到，本周伊始，银行间利率债市场仍旧“波澜不惊”。截至10月14日收盘，SKY_10Y回落1BP，依然收于2.14%附近。

来自中金公司的研究观点指出，考虑到今年国债和地方债的发行节奏在三季度已然提速，四季度剩余发行量不多，因此有足够的缓冲空间留给四季度增发的债券，而不会造成供给压力过大的局面。

根据券商统计，截至10月12日，2024年国债发行进度完成率已达85%，高于去年同期的59%，新增地方债发行进度完成率达92%，高于去年同期的91%。

显然，在前序发行进度加快的情况下，如果不考虑任何增量政策，按照年初原定计划，目前年内含国债和地方债的政府类债券的净增量大约为1.2万亿元，较去年四季度3.6万亿元的净增量大幅减少2.4万亿元。

“即使四季度地方债和国债会进行增发，我们预计，届时货币政策也会进一步宽松予以配合，简而言之，整体债券利率应该是下行而非上升的。”前述交易员称。

记者在采访中发现，当前判断四季度宽松货币政策会持续加码的观点依旧占据主流。

“向后看，财政发力是否可以逆转社融增量下降是债券利率会否趋势回升的关键。”一位券商固收部门负责人向记者表示，“鉴于目前债务杠杆强度明显提升尚面临障碍，且CPI与核心CPI仍在走低，则无论是货币政策基准利率还是债券收益率对应的实际利率依然偏高，仍需要进一步压降实际利率才有可能推动资金更多地流入实体经济。”

关注长端品种

可以看到，2021年以来，债券收益率连续下行，呈现出“牛长熊短”的格局，主要对应着地产销量和投资量的下行、人口总量的回落以及整体融资需求的下降，这意味着目前边际上的债务杠杆强度不够，没有足够的增量利润来提升资本回报，即利率的趋势下行为大势所趋。

不少业内专家认为，在债务杠杆强度未能恢复之前，国内整体融资需求偏弱的格局较难逆转，资本回报暂时还看不到趋势性回升，而这将对应利率水平的低位波动——利率甚至需要进一步下降来调动企业、居民和政府的融资需求。

“现阶段，股市上涨带来的资金换仓对利率债的负面影响已经基本结束。”国元证券分析师孟子君认为，“债券‘转熊’的发令枪只可能来自基本面而非政策面，对债市来说，该规律体现得比股市更加明确。因此，在基本面结果明晰之前，债市不具有转熊的客观基础，利率债应趁势拉到长久期配置。”

“截至10月11日，在利率债的第一轮修复行情过后，7年、10年、30年期国债相较合理定价仍有10BP、11BP、6BP的下行空间；7年、10年期国开债仍有12BP、11BP的下行空间。我们认为，无论是国债还是国开债，7年至10年期品种均是赔率极高的选择。”刘郁称，“至于中短端品种方面，目前3年至5年期国债的定价空间相对充分，1年期国债、3年期国开债、5年期国开债的潜在下行空间在5BP至8BP左右；1年期国开债的调整潜力较大，目前仍有19BP左右的超调幅度。不过，若从资本利得的角度考量，长端品种的性价比要明显高于短端。”

（文章来源：新华财经）

新华财经上海10月15日电 尽管增量财政政策频现，但国庆节后一周（10月8日至10月12日），银行间长端利率走出了一波震荡修复行情。

分析人士认为，考虑到四季度一级新债供给冲击可能偏弱，叠加以公募基金为代表的交易盘久期已回到“过于防守”水平，利率久期的风险有限，则对于后续行情演绎，各机构仍可保持审慎乐观态度。

债市表现“淡定”

中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至10月12日收盘银行间利率债市场收益率小幅波动。举例来看，SKY_3M回落2BP至1.37%；中债国债收益率曲线2年期下探1BP至1.56%；SKY_10Y稳定在2.14%附近。

尽管节前股市大涨、居民风险偏好明显获得提振、固收类产品的赎回需求在假期间快速积累致使节后集中释放对非银造成了负债冲击等诸多因素叠加发酵，对债市构成了一定的袭扰，但随着股债“跷跷板”压制力量的减弱，债市中的偏空情绪开始降温，上周信用债市场的快速修复也标志着债市赎回的暂告段落。

“当前，市场更关注年末一级市场增量供给带来的冲击。”华西证券研究所首席经济学家刘郁指出，“上周，管理层明确释放了债券增发的信号，大体为‘4000亿元的地方债限额结存+额外的地方置换债额度+特别国债补充银行资本+可能提高财政赤字的国债发行’，后三者的规模尚不能确定，这也引发了部分投资者关于‘利空未尽’的猜想。不过，鉴于年内仍有一次25BP至50BP的降准机会，同时央行买债也能有效对冲大规模发债期间的资金压力，因此供给冲击大概率不会持续困扰债市。”

再就机构行为来看，记者注意到，自9月末债市开启大幅调整以来，利率债基的久期中枢出现了较为显著的压降——由9月25日的3.31年下滑至10月11日的2.37年，刷新了年内的久期低点。

“复盘2024年以来债市收益率与机构久期变化，不难发现，‘3年’或是利率债基久期的分水岭，如3月末、5月末、6月末分别出现了央行调研农商行长债配置结构、监管强调重视长债风险、央行卖债预期渐浓等事件性扰动后，市场久期中枢习惯性地被动压降至3年以内。”一位机构交易员指出，“然而，在基本面趋势暂难逆转的大背景下，债市久期风险偏好过低，往往也意味着新的下行机会正在酝酿。”

仍有利好支撑

可以看到，本周伊始，银行间利率债市场仍旧“波澜不惊”。截至10月14日收盘，SKY_10Y回落1BP，依然收于2.14%附近。

来自中金公司的研究观点指出，考虑到今年国债和地方债的发行节奏在三季度已然提速，四季度剩余发行量不多，因此有足够的缓冲空间留给四季度增发的债券，而不会造成供给压力过大的局面。

根据券商统计，截至10月12日，2024年国债发行进度完成率已达85%，高于去年同期的59%，新增地方债发行进度完成率达92%，高于去年同期的91%。

显然，在前序发行进度加快的情况下，如果不考虑任何增量政策，按照年初原定计划，目前年内含国债和地方债的政府类债券的净增量大约为1.2万亿元，较去年四季度3.6万亿元的净增量大幅减少2.4万亿元。

“即使四季度地方债和国债会进行增发，我们预计，届时货币政策也会进一步宽松予以配合，简而言之，整体债券利率应该是下行而非上升的。”前述交易员称。

记者在采访中发现，当前判断四季度宽松货币政策会持续加码的观点依旧占据主流。

“向后看，财政发力是否可以逆转社融增量下降是债券利率会否趋势回升的关键。”一位券商固收部门负责人向记者表示，“鉴于目前债务杠杆强度明显提升尚面临障碍，且CPI与核心CPI仍在走低，则无论是货币政策基准利率还是债券收益率对应的实际利率依然偏高，仍需要进一步压降实际利率才有可能推动资金更多地流入实体经济。”

关注长端品种

可以看到，2021年以来，债券收益率连续下行，呈现出“牛长熊短”的格局，主要对应着地产销量和投资量的下行、人口总量的回落以及整体融资需求的下降，这意味着目前边际上的债务杠杆强度不够，没有足够的增量利润来提升资本回报，即利率的趋势下行为大势所趋。

不少业内专家认为，在债务杠杆强度未能恢复之前，国内整体融资需求偏弱的格局较难逆转，资本回报暂时还看不到趋势性回升，而这将对应利率水平的低位波动——利率甚至需要进一步下降来调动企业、居民和政府的融资需求。

“现阶段，股市上涨带来的资金换仓对利率债的负面影响已经基本结束。”国元证券分析师孟子君认为，“债券‘转熊’的发令枪只可能来自基本面而非政策面，对债市来说，该规律体现得比股市更加明确。因此，在基本面结果明晰之前，债市不具有转熊的客观基础，利率债应趁势拉到长久期配置。”

“截至10月11日，在利率债的第一轮修复行情过后，7年、10年、30年期国债相较合理定价仍有10BP、11BP、6BP的下行空间；7年、10年期国开债仍有12BP、11BP的下行空间。我们认为，无论是国债还是国开债，7年至10年期品种均是赔率极高的选择。”刘郁称，“至于中短端品种方面，目前3年至5年期国债的定价空间相对充分，1年期国债、3年期国开债、5年期国开债的潜在下行空间在5BP至8BP左右；1年期国开债的调整潜力较大，目前仍有19BP左右的超调幅度。不过，若从资本利得的角度考量，长端品种的性价比要明显高于短端。”

（文章来源：新华财经）