受大环境影响，近两年，环保企业增长难、业绩下滑等现象越来越显现，基于此，针对企业如何保持良好增长的话题，也被广泛关注和讨论。

本文为读者投稿，此前公号发布了作者从财务指标角度对159家上市环保公司的经营状况进行简要分析的文章，文中总结了在当前背景下，还能保持逆势增长的企业具有的几大特征。本文为针对其中的代表性企业之一——“X公司”的具体分析。基于环保领域碎片化的特点，虽然仅从某一侧面的指标来筛选和分析，容易营造“关公战秦琼”式错乱感的风险。但作者以管窥豹，或能为行业带来一定启发和思考。对于此文章的分析有不同见解欢迎留言讨论或与作者（见文末邮箱）详谈交流。

前言：

环保行业史上很少像今天这样，企业的处境如此艰难。大部分企业深陷泥沼、挣扎求生，有的甚至黯然退场。159家上市环保公司中，能保持与5年前相比，营收和利润能稳定增长的市场化公司，仅有23%。残酷的市场摆在企业面前，稍有不慎就可能很快“出局”。

在残酷的竞争中，要摒弃一切泡沫、情怀和虚荣，回归企业经营的本质。

往往正确的选择比盲目努力更重要，底层的逻辑比敏锐的嗅觉更可靠！

在环保行业日益严峻的市场环境下，哪些企业能够脱颖而出，实现逆势增长？本期为优秀公司分析的第三家“X公司”。希望深入剖析的这些增长先锋的成功秘诀，能给您一些参考。

X公司分析的核心观点：

公司从事固废和工业危废处理，技术及市场竞争力较强

公司重资产特征明显，基本面较好，成本控制总体平稳公司增长较快，主要依靠增发股权的外延式增长公司经营健康度有待进一步提升

X公司主要从事固体危废和工业危废的资源化利用及处理，辅营垃圾焚烧发电等业务。公司近年来营业收入、净利润(扣非归母)持续快速增长(详见图1)。

图1：X公司营业总收入、扣非归母净利润情况(单位：亿元)

公司目前收入主要来源为特许经营下的TO B业务，公司技术实力和市场竞争力较强，自2017年开始，投资运营类业务在营收中的占比快速提升，到2022年已由6%提升至63%(详见图2)。

图2：X公司营业总收入结构

工程承包类业务收入确定性不足，投资运营类业务收入相对确定，业务结构的改变使公司收入的稳定性得到了大幅改善。

增资扩股再投资对X公司规模的快速增长贡献较大。由于公司具备较好的市场竞争力和相对较好的利润回报，这种增资扩股的增长模式在过去可以得到支撑，但近4年来公司资产总额及负债总额的增长主要依靠短期负债增长(流动负债)，从资产和负债结构看疑似短债长投，此经营模式会带来现金流紧张甚至断裂的风险。

公司年报较为透明，未见明显的美化报表的情况。详细情况分析如下：

一、公司具有较强的技术实力，对市场竞争有较好的支撑作用

X公司技术实力处于行业领先地位，技术领先是公司的核心战略。公司拥有授权专利合计已达700余件，累计主、参编国家及行业标准与规范近90项。公司多项核心技术多次获评“国家科学技术进步二等奖”，据悉，这也是环保企业目前所得到的最高奖项。

公司研发投入较高，致力于技术攻坚与降本增效，其研发费用率高于销售费用率，且一直在增长，详见图3。

图3：X公司四项费用情况

其研发投入在营收的占比，过去几年多在3%(高新技术企业基本标准)，2022年进一步增长到4%，与净利润比值常年在40%左右，研发投入全部费用化没有资本化，相当于公司把近1/3赚到的钱投入到了研发，投资到了公司未来的核心竞争能力上，且没有通过资本化来美化当期利润。在这个条件下，销售净利率却并不低，保持在10%左右，其技术实力对公司的贡献不小。

二、公司业务转型大幅改善了公司营收的确定性

公司主要从事固体危废和工业危废的资源化利用及处理，辅营垃圾焚烧发电等业务。公司过往主要以工程承包业务为主，收入规模受行业新建项目周期及公司新签合同额影响较大，工程承包业务未来的收入规模具有很大的不确定性，对公司的持续稳健经营带来很大的挑战。

自2017年起，公司开始加大投资运营类业务的开发，经几年的努力，投资运营类业务比重从个位数快速提高到超过60%，贡献稳定现金流的同时，继续增厚公司竞争壁垒，公司收入的确定性得到了大幅改善，详见图4。

图4：X公司营业总收入结构

三、公司业务重资产特征明显

公司账面资产基本全部是经营必须资产(指为产生主营业务利润，在经营活动中必须的资产，X公司总资产基本都为经营必须的资产，因此本文产生利润的资产用总资产数据代替)，公司营业收入及利润与公司经营必须资产比值不高，且基本不随规模增长而提升，公司业务的重资产特征比较明显，详见图5。公司营业规模的增长非常依赖资产规模的增长。由于净利润/经营必须资产比值较低，仅3%-5%左右，公司现有业务难以通过利润再投资实现快速增长。

图5：X公司营业总收入、净利润与经营必须资产的对比关系

四、公司成本控制总体平稳，但需关注财务费用的持续上升

随着业务的转型，公司管理费用和销售费用率呈下降趋势，管理成本控制较好，研发费用的提升有利于公司构建长期的市场竞争能力，但财务费用率呈上升趋势值得关注和努力改善。详见图6。

图6：X公司四项费用情况

五、公司营收及资产规模的增长并未体现出规模效应

公司业务从工程承包转型为投资运营服务后，营收的确定性得到了很大改善，但利润率有所下降，利润率及净资产回报率并未体现出随规模增加而提高的迹象。详见图7。

图7：X公司销售净利润情况

六、公司盈利贡献主要依靠资本杠杆

公司业务转型以来，净资产收益率(ROE)得到了较大的提升，超过了上市公司的平均水平，用杜邦分析法分析可以看出，公司的盈利贡献主要来源于资本杠杆，详见图8至图10。

图8：X公司销售净利率稳定但不突出

图9：X公司资金杠杆率较高

图10：X公司资产周转率一般

鉴于公司负债率已经较高(股权融资前负债率最高达到68%)，未来通过靠增加杠杆率来提升ROE，空间非常有限了。股权融资可帮助扩大规模，但无法提升股东净资产回报率(ROE)。公司若要进一步提升股东净资产回报率，需在加强市场竞争能力(议价能力)和提升总资产周转率上下功夫。

七、公司经营性现金流净额与净利润基本相当，但主要靠减少存货占比调节实现

公司近9年扣非净利润与经营活动产生的现金流量净额基本相当，且公司业务模式中资产摊销占比较低(可忽略其对利润的影响)，看似利润含金量较高，但如扣除存货占比减少带来的现金增加(X公司存货主要是有色金属和贵金属，如铜、铅、镍等，可变现能力较强)，其经营活动产生的现金流量净额则与净利润总额有较大缺口。

表1：X公司利润现金含量情况与存货调节现金流情况对比 (单位：亿元)

2022年存货大量增加得益于当年股权融资28亿元，否则难以实现。

八、公司近年应收/营收占比不高，但增加较快

公司应收/营收占比不高，但近年来占比快速增加，需关注。

图11：应收票据及应收账款与营业收入对比

九、公司近年的快速增长主要依赖扩股增资

X公司规模的快速增长主要靠增发股权及增加负债带来，利润再投资的内生性增长贡献占比不高。作为重资产类业务公司，净利润与经营必须的资产对比，占比很小约3%-5%，公司难以靠利润再投入实现较快增长。

X公司净资产的较快增长，主要来源于股权融资。2014年上市至2022年，净资产快速增长，由20亿增长至近百亿，增长了约80亿，但从其增长来源看，股权融资就贡献了63%，随着股权融资及对应债务资产的增加，进一步带动了营收及利润额的持续增长，详见图12。

图12：X公司近10年净资产、净利润及营收增长情况(单位：亿元)

十、公司快速增长的经营方式存在潜在隐患

X公司近几年现金流出现紧张，依靠增发、减少存货等方式增加流动性，暂时解决了短期的现金流问题，详见图13。

图13：X公司短期必须支付的资金压力分析

说明：

1. 存货可变现能力强，可视为现金等价物资产，存货主要包括铜、铅、镍等金属原材料(约占存货50%-60%)，铅、锑、金银合金等产品(约40%)

2. 类现金资产=货币资金+交易性金融资产+存货

3. 短期应付=短期借款+合同负债+(应付-应收)+应交税费+一年内到期的非流动负债+应付职工薪酬+其他应付款(合计)

公司应收比营收的比值总体保持稳定，只近两年有一定增长且绝对额不大，可以推测其现金流紧张的原因跟应收账款的增加关系不大，现金流紧张应该是由投资经营方式所致。

从公司资产增长及债务结构看，资产的增长除股权增发融资外，短期负债贡献占比较大(见表2)。

表2：近三年资产增长与短期负债的关系对比(单位：亿元)

近三年公司资产的增长中，短期负债合计贡献约49%(近三年短期负债对总资产增长的贡献=近三年流动负债合计增长额/(近三年总资产合计增长额-2022年股权融资额)，之所以剔除2022年的股权融资额，是因为2022年刚获得股权融资还未投资)。

由于公司业务主要为投资经营类业务，这类特许经营项目的投资一般都是长期投资，从表中数据可看出，公司经营疑似有短债长投。

过去几年公司主要通过股权增发和减少存货缓解现金流的短期压力，但股权融资后又继续采用了相同的增长方式，并带来了新的现金流压力。随着公司存货总额有限、占比下降，如在本次股权融资后继续采用相同的投资增长方式，将带来新的现金流压力，一旦未来股权融资跟不上，将给公司经营带来很大的现金流风险。

综上所述，X公司总体看是一家直接价值创造型公司，具备较强的技术和市场竞争力，公司基本面较好，但公司近几年快速增长主要依靠增发股权的外延式增长，通过不断地溢价增发，能暂时缓解企业的流动性压力，但这种增长方式不可持续且蕴含巨大的风险。

如果能改变投资经营的方式，降低增长速度要求，“让灵魂能够跟得上脚步”，摒弃短债长投并用长期负债置换过往的短债长投，公司的经营将更加稳健，现金流的风险将大大降低；同时公司应进一步提升产品的市场竞争能力来提升议价能力、提升利润率，并进一步提升总资产周转率，以进一步提升股东净资产回报率(ROE)。以上改变可以提升公司的经营健康度及抗风险能力，提升股东的长期回报。

一家之言，不妥之处，欢迎批评指正和探讨。如有意见建议，或者希望分析业内其他公司，可邮件反馈到haizhetou888@qq.com，并请属实名。

编辑：李丹

受大环境影响，近两年，环保企业增长难、业绩下滑等现象越来越显现，基于此，针对企业如何保持良好增长的话题，也被广泛关注和讨论。

本文为读者投稿，此前公号发布了作者从财务指标角度对159家上市环保公司的经营状况进行简要分析的文章，文中总结了在当前背景下，还能保持逆势增长的企业具有的几大特征。本文为针对其中的代表性企业之一——“X公司”的具体分析。基于环保领域碎片化的特点，虽然仅从某一侧面的指标来筛选和分析，容易营造“关公战秦琼”式错乱感的风险。但作者以管窥豹，或能为行业带来一定启发和思考。对于此文章的分析有不同见解欢迎留言讨论或与作者（见文末邮箱）详谈交流。

前言：

环保行业史上很少像今天这样，企业的处境如此艰难。大部分企业深陷泥沼、挣扎求生，有的甚至黯然退场。159家上市环保公司中，能保持与5年前相比，营收和利润能稳定增长的市场化公司，仅有23%。残酷的市场摆在企业面前，稍有不慎就可能很快“出局”。

在残酷的竞争中，要摒弃一切泡沫、情怀和虚荣，回归企业经营的本质。

往往正确的选择比盲目努力更重要，底层的逻辑比敏锐的嗅觉更可靠！

在环保行业日益严峻的市场环境下，哪些企业能够脱颖而出，实现逆势增长？本期为优秀公司分析的第三家“X公司”。希望深入剖析的这些增长先锋的成功秘诀，能给您一些参考。

X公司分析的核心观点：

公司从事固废和工业危废处理，技术及市场竞争力较强

公司重资产特征明显，基本面较好，成本控制总体平稳公司增长较快，主要依靠增发股权的外延式增长公司经营健康度有待进一步提升

X公司主要从事固体危废和工业危废的资源化利用及处理，辅营垃圾焚烧发电等业务。公司近年来营业收入、净利润(扣非归母)持续快速增长(详见图1)。

图1：X公司营业总收入、扣非归母净利润情况(单位：亿元)

公司目前收入主要来源为特许经营下的TO B业务，公司技术实力和市场竞争力较强，自2017年开始，投资运营类业务在营收中的占比快速提升，到2022年已由6%提升至63%(详见图2)。

图2：X公司营业总收入结构

工程承包类业务收入确定性不足，投资运营类业务收入相对确定，业务结构的改变使公司收入的稳定性得到了大幅改善。

增资扩股再投资对X公司规模的快速增长贡献较大。由于公司具备较好的市场竞争力和相对较好的利润回报，这种增资扩股的增长模式在过去可以得到支撑，但近4年来公司资产总额及负债总额的增长主要依靠短期负债增长(流动负债)，从资产和负债结构看疑似短债长投，此经营模式会带来现金流紧张甚至断裂的风险。

公司年报较为透明，未见明显的美化报表的情况。详细情况分析如下：

一、公司具有较强的技术实力，对市场竞争有较好的支撑作用

X公司技术实力处于行业领先地位，技术领先是公司的核心战略。公司拥有授权专利合计已达700余件，累计主、参编国家及行业标准与规范近90项。公司多项核心技术多次获评“国家科学技术进步二等奖”，据悉，这也是环保企业目前所得到的最高奖项。

公司研发投入较高，致力于技术攻坚与降本增效，其研发费用率高于销售费用率，且一直在增长，详见图3。

图3：X公司四项费用情况

其研发投入在营收的占比，过去几年多在3%(高新技术企业基本标准)，2022年进一步增长到4%，与净利润比值常年在40%左右，研发投入全部费用化没有资本化，相当于公司把近1/3赚到的钱投入到了研发，投资到了公司未来的核心竞争能力上，且没有通过资本化来美化当期利润。在这个条件下，销售净利率却并不低，保持在10%左右，其技术实力对公司的贡献不小。

二、公司业务转型大幅改善了公司营收的确定性

公司主要从事固体危废和工业危废的资源化利用及处理，辅营垃圾焚烧发电等业务。公司过往主要以工程承包业务为主，收入规模受行业新建项目周期及公司新签合同额影响较大，工程承包业务未来的收入规模具有很大的不确定性，对公司的持续稳健经营带来很大的挑战。

自2017年起，公司开始加大投资运营类业务的开发，经几年的努力，投资运营类业务比重从个位数快速提高到超过60%，贡献稳定现金流的同时，继续增厚公司竞争壁垒，公司收入的确定性得到了大幅改善，详见图4。

图4：X公司营业总收入结构

三、公司业务重资产特征明显

公司账面资产基本全部是经营必须资产(指为产生主营业务利润，在经营活动中必须的资产，X公司总资产基本都为经营必须的资产，因此本文产生利润的资产用总资产数据代替)，公司营业收入及利润与公司经营必须资产比值不高，且基本不随规模增长而提升，公司业务的重资产特征比较明显，详见图5。公司营业规模的增长非常依赖资产规模的增长。由于净利润/经营必须资产比值较低，仅3%-5%左右，公司现有业务难以通过利润再投资实现快速增长。

图5：X公司营业总收入、净利润与经营必须资产的对比关系

四、公司成本控制总体平稳，但需关注财务费用的持续上升

随着业务的转型，公司管理费用和销售费用率呈下降趋势，管理成本控制较好，研发费用的提升有利于公司构建长期的市场竞争能力，但财务费用率呈上升趋势值得关注和努力改善。详见图6。

图6：X公司四项费用情况

五、公司营收及资产规模的增长并未体现出规模效应

公司业务从工程承包转型为投资运营服务后，营收的确定性得到了很大改善，但利润率有所下降，利润率及净资产回报率并未体现出随规模增加而提高的迹象。详见图7。

图7：X公司销售净利润情况

六、公司盈利贡献主要依靠资本杠杆

公司业务转型以来，净资产收益率(ROE)得到了较大的提升，超过了上市公司的平均水平，用杜邦分析法分析可以看出，公司的盈利贡献主要来源于资本杠杆，详见图8至图10。

图8：X公司销售净利率稳定但不突出

图9：X公司资金杠杆率较高

图10：X公司资产周转率一般

鉴于公司负债率已经较高(股权融资前负债率最高达到68%)，未来通过靠增加杠杆率来提升ROE，空间非常有限了。股权融资可帮助扩大规模，但无法提升股东净资产回报率(ROE)。公司若要进一步提升股东净资产回报率，需在加强市场竞争能力(议价能力)和提升总资产周转率上下功夫。

七、公司经营性现金流净额与净利润基本相当，但主要靠减少存货占比调节实现

公司近9年扣非净利润与经营活动产生的现金流量净额基本相当，且公司业务模式中资产摊销占比较低(可忽略其对利润的影响)，看似利润含金量较高，但如扣除存货占比减少带来的现金增加(X公司存货主要是有色金属和贵金属，如铜、铅、镍等，可变现能力较强)，其经营活动产生的现金流量净额则与净利润总额有较大缺口。

表1：X公司利润现金含量情况与存货调节现金流情况对比 (单位：亿元)

2022年存货大量增加得益于当年股权融资28亿元，否则难以实现。

八、公司近年应收/营收占比不高，但增加较快

公司应收/营收占比不高，但近年来占比快速增加，需关注。

图11：应收票据及应收账款与营业收入对比

九、公司近年的快速增长主要依赖扩股增资

X公司规模的快速增长主要靠增发股权及增加负债带来，利润再投资的内生性增长贡献占比不高。作为重资产类业务公司，净利润与经营必须的资产对比，占比很小约3%-5%，公司难以靠利润再投入实现较快增长。

X公司净资产的较快增长，主要来源于股权融资。2014年上市至2022年，净资产快速增长，由20亿增长至近百亿，增长了约80亿，但从其增长来源看，股权融资就贡献了63%，随着股权融资及对应债务资产的增加，进一步带动了营收及利润额的持续增长，详见图12。

图12：X公司近10年净资产、净利润及营收增长情况(单位：亿元)

十、公司快速增长的经营方式存在潜在隐患

X公司近几年现金流出现紧张，依靠增发、减少存货等方式增加流动性，暂时解决了短期的现金流问题，详见图13。

图13：X公司短期必须支付的资金压力分析

说明：

1. 存货可变现能力强，可视为现金等价物资产，存货主要包括铜、铅、镍等金属原材料(约占存货50%-60%)，铅、锑、金银合金等产品(约40%)

2. 类现金资产=货币资金+交易性金融资产+存货

3. 短期应付=短期借款+合同负债+(应付-应收)+应交税费+一年内到期的非流动负债+应付职工薪酬+其他应付款(合计)

公司应收比营收的比值总体保持稳定，只近两年有一定增长且绝对额不大，可以推测其现金流紧张的原因跟应收账款的增加关系不大，现金流紧张应该是由投资经营方式所致。

从公司资产增长及债务结构看，资产的增长除股权增发融资外，短期负债贡献占比较大(见表2)。

表2：近三年资产增长与短期负债的关系对比(单位：亿元)

近三年公司资产的增长中，短期负债合计贡献约49%(近三年短期负债对总资产增长的贡献=近三年流动负债合计增长额/(近三年总资产合计增长额-2022年股权融资额)，之所以剔除2022年的股权融资额，是因为2022年刚获得股权融资还未投资)。

由于公司业务主要为投资经营类业务，这类特许经营项目的投资一般都是长期投资，从表中数据可看出，公司经营疑似有短债长投。

过去几年公司主要通过股权增发和减少存货缓解现金流的短期压力，但股权融资后又继续采用了相同的增长方式，并带来了新的现金流压力。随着公司存货总额有限、占比下降，如在本次股权融资后继续采用相同的投资增长方式，将带来新的现金流压力，一旦未来股权融资跟不上，将给公司经营带来很大的现金流风险。

综上所述，X公司总体看是一家直接价值创造型公司，具备较强的技术和市场竞争力，公司基本面较好，但公司近几年快速增长主要依靠增发股权的外延式增长，通过不断地溢价增发，能暂时缓解企业的流动性压力，但这种增长方式不可持续且蕴含巨大的风险。

如果能改变投资经营的方式，降低增长速度要求，“让灵魂能够跟得上脚步”，摒弃短债长投并用长期负债置换过往的短债长投，公司的经营将更加稳健，现金流的风险将大大降低；同时公司应进一步提升产品的市场竞争能力来提升议价能力、提升利润率，并进一步提升总资产周转率，以进一步提升股东净资产回报率(ROE)。以上改变可以提升公司的经营健康度及抗风险能力，提升股东的长期回报。

一家之言，不妥之处，欢迎批评指正和探讨。如有意见建议，或者希望分析业内其他公司，可邮件反馈到haizhetou888@qq.com，并请属实名。

编辑：李丹