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汇丰:2019年十大黑天鹅
华尔街见闻 2个月前

从新欧元区危机、企业债券市场的流动性挤兑、到新兴市场改革危机,汇丰(HSBC)经济学家和策略师列出其认为的2019年市场面临的10大风险。

汇丰指出,相关的风险出现的概率、对全球市场和经济影响各不相同。从种类方面,汇丰将相关风险归为三类:事件风险、资产估值风险、流动性&波动性风险。

各大类方面具体包括:

事件风险:欧元区危机2.0;贸易争端风险;极端气候风险;

估值风险:美国企业利润率下降风险;新兴市场改革失败风险;欧洲央行新非常规政策;

流动性&波动性风险:公司杠杆与会计风险;美联储继续加息风险;信贷抛售潮风险;固收市场波动性风险;


以下是各项风险的具体细节。

01

欧元区危机2.0


欧元区经济意外下滑是一个关键风险,尤其是在欧盟主要机构领导层将发生变动的情况下;

考虑到市场重新关注信贷(债)市场,汇丰认为在这种情况下应高度关注基本面较弱的主权债以及欧元IG级(投资级)债券市场

(在这种情况下)德国国债通常是赢家,但考虑到估值,避险资金可能会流向美国国债。

风险上升,弹药耗尽

如果需要新的刺激,欧元区可能面临新问题....

欧元区经济依然脆弱。在经历了2017年异常强劲的扩张之后,(欧元区)经济增长正放缓至趋势平均水平,核心通胀率仍处于低位。由于民粹主义政党越来越受欢迎,(欧元区)很难就必要的改革达成一致。

在与美联储步调不一致的情况下,欧洲央行将面对全球经济放缓的局面——而欧元区利率依然为负,这将使得央行货币刺激政策操作空间有限。与此同时,拥有财政空间的国家又不太可能使用它(刺激政策)。因此,对贸易依赖度相对较高的欧元区经济,将受制于全球贸易周期。

欧元区2019年面临(可能是破坏性的)领导层更迭

所有这一切都发生在欧洲领导层发生重大变革之际。欧盟的四个最高职位(委员会、理事会、议会和欧洲央行)将于2019年易手。

与此同时,单个国家的国内政治环境意味着,德国、意大利、西班牙和英国的政府首脑明年也可能发生变化。

如果民粹主义战胜了欧洲主义?

自上次欧元区面临生存危机以来,政治格局已经发生了变化,民粹主义政党在整个欧洲大陆获得了更多支持。

到目前为止,围绕移民规则和预算赤字的紧张关系一直存在,如果布鲁塞尔与成员国之间的分歧大幅升级,会发生什么?

欧洲近期的历史表明,在采取果断行动之前,需要出现极端情况。摇摇欲坠的经济基础和政治的不确定性,对欧洲债券市场来说不是一个健康的市场环境,尤其是存在欧元再次受到质疑的可能(欧盟解体?)。

投资的影响

欧元将与美元接近平价

第一次欧元区危机导致欧元走软,但维持欧元区、避免欧盟解体的政治意愿依然存在。

当欧洲央行行长马里奥·德拉吉(Mario Draghi)承诺要尽一切努力保护欧元时,他可能对政治支持充满信心。

然而,正如市场在法国总统大选前看到的,当政治支持受到削弱时,欧元将面临更明显的重估,欧元兑美元可能达到平价。

风险规避环境将有利于美元、日元和瑞士法郎。

鉴于英国可能正与欧盟就其未来贸易关系进行谈判,英镑将面临一个特别复杂的问题。迄今为止,欧盟一直能够提供一个统一战线——保护欧盟的完整性和单一市场是双方共同的关键目标。

如果欧盟怀疑论者在政治上对这一点进行挑战,英镑将面临更大的不确定性。

另一场欧元区危机将对较弱的主权信贷构成挑战.....

正如我们过去所见,由于投资者对质量的偏好(flight-to-quality),德国国债的表现可能会跑赢市场。

由于德国Schatz(短期债)和Bobl(中期债)利差可能扩大,金融机构和跨国公司的表现都可能不如以往。

但市场可能会质疑,与上次主权债务危机期间相比,欧元区是否有足够的实力或意愿向一个或多个更大的国家(以GDP计算)提供金融支持。

然而,对于德国国债而言,债券估值将面临重大挑战。目前,10年期德国国债收益率不到30个基点,接近去年平均50个基点的近期低点。更重要的是,五年前德国国债收益率为2.0%,2012年上一次大危机之前为3.0%。

美国国债市场的避险情绪可能会重新吸引海外投资者的兴趣,特别是考虑到收益率接近3.0%。

02

贸易关系紧张结束


中、美贸易紧张关系在20国集团峰会后有所缓解,市场暂时松了一口气;

但贸易紧张的结果仍不确定,世贸组织争端和英国退欧进一步给贸易前景蒙上阴影;

贸易紧张关系的结束可能提振投资者情绪,并对中国和新兴市场资产产生积极影响;

贸易紧张情绪升级后再缓和

不断上升的贸易风险

在2017年贸易强劲复苏后,2018年货物贸易增长趋于平稳。美国的强硬贸易政策行动针对的是中国,但也影响到了加拿大、欧盟和土耳其等世界各地的合作伙伴。在欧洲,英国退欧进程增加了贸易的不确定性。

转折点?

贸易政策制定者最近取得了一些突破,还有一些可能有待解决,这些突破可能有助于重振贸易前景。

2018年10月,《跨太平洋伙伴关系全面渐进式协定》获得批准,这是11个太平洋流域国家达成的一项深度自由化协定,相关国家国内生产总值合计达10万亿美元。欧盟和日本正在推进双边贸易协定的批准,该协定将取消大部分关税,提高农业市场的开放程度,并解决汽车和医药产品等领域具有挑战性的非关税壁垒(如监管)。但这些贸易协议都不包括中国和美国。此外,面对商业压力,在美中从事贸易的企业加大了对市场友好型改革的宣传力度,以解决两国之间的相互不满。美国和中国可能在2019年采取行动。

世界其他地区的贸易政策发展和不断上升的成本,可能会鼓励美国和中国在20国集团峰会后,在积极的双边会晤所取得的初步进展的基础上,继续努力。到2019年初,他们有可能就改善对知识产权尊重、限制扭曲贸易的国家对企业支持的措施达成一致。在这种情况下,两国可能会取消相互征收的惩罚性关税。

来自贸易政策的祝福

如果美国同意重新加入CPTPP,这些积极步骤将在2019年得到加强。这可能使太平洋地区走上10%贸易增长和1%的GDP增加(PIIE, 2017)的道路。

面对这一举措,中国和其他15个亚太国家可能最终会达成《区域全面经济伙伴关系协定》(Regional Comprehensive Economic Partnership),该协定将降低关税,并为整个地区的投资提供便利。根据PIIE的数据,这将使该地区GDP增长约0.4%。“一带一路”倡议的进展可能进一步有助于贸易障碍的缓解。这些行动和其他行动的结果是,贸易增长可能以可持续的方式复苏。

投资影响 

增长预期和风险偏好将对外汇产生影响

汇丰认为,近期贸易紧张局势的结束将通过两个渠道影响外汇市场。首先是直接贸易联系。第二种是全球增长预期可能上升,随之而来的是风险偏好上升。

首先也是最重要的一点是,RMB可能会重拾2018年的趋势。在其他地区,AUD, NZD, TWD, KRW, CLP, PEN 和BRL等货币可能表现更好,因为它们属于风险货币类别。其它小型开放经济体的货币,如CEE3、SGD和THB,也可能受益于它们的总体贸易开放,尽管它们与美国和中国的直接联系不那么紧密。USD、JPY、CHF以及EUR(程度稍轻)作为避险货币,都可能面临下行压力。MXN和CAD已经从USMCA协议的签署中获益,因此获益的可能性较小。

对新兴市场股市的积极影响

如果对美国贸易政策的担忧减弱,新兴市场股市将普遍受益;在新兴市场内部,中国、韩国和中国台湾地区可能会获得不成比例的好处。


03

极端气候风险冲击


极端气候事件的代价越来越高;

其正在以越来越明显的损害成本影响发达和发展中国家地区;

2019年,市场可能对不利的极端气候做出反应;

极端天气事件的频率和严重程度在2018年没有减弱。欧洲经历了寒潮和夏季热浪;洪水袭击了日本、印度、澳大利亚和中国;破坏性台风肆虐东南亚,野火肆虐加州、希腊和瑞典。

除了物理破坏和长期社会影响,这些事件还代表着气候对经济、企业和社会的广泛影响,这些对投资都有影响:

  • (南非)开普敦在2018年初持续遭受长期干旱,这影响了经济增长前景(2018年2月8日开普敦干旱)。开普敦的干旱对该地区的增长和净出口构成了威胁。旅游业受到影响,农业生产率下降。


  • 印度喀拉拉邦2018年发生的洪灾导致100万人(占全州人口的3%)流离失所,造成约28.5亿美元的资产减值,破坏了喀拉拉邦三分之一(7万公里)的公路。


极端天气负面影响可能是深远的,包括人员伤亡、基础设施受损、供应链中断和生产率放缓。对企业和政府的财务影响可能很大。由于气候事件影响产量和收成,农产品市场可能会受到干扰,而受到气候事件打击的债券和股票可能会出现评级下调和下跌。

汇丰认为,这些风险及其相关成本可能没有被投资者完全消化。

投资影响

随着气候变化造成的损害成本变得明显,各国政府试图在不给本国公民带来沉重成本的情况下控制灾害带来的损失,广泛的公司股票可能会受到影响。

应对气候影响需要投资。美国公用事业公司南加州爱迪生公司(Southern California Edison)估计,未来3年,提高其设备的防火性能将花费6.7亿美元。圣地亚哥天然气和电力公司在过去10年里花费了逾10亿美元来对其设备进行防火更新。


但充分的准备是昂贵的,实际情况则是不可预知的。

太平洋天然气电力公司(PG&E)在过去5年里斥资150亿美元升级设备,以增强其防火性能,但该公司在2018年第二季度财报计入了25亿美元与火灾索赔相关的费用。2018年秋天,加州北部发生了一场大火,烧毁了15.4万英亩的土地,摧毁了1.4万间房屋,PG&E的股价随后下跌了45%。

事实上,由于在2017年和2018年加州森林大火中扮演的角色,PG&E (Baa3Rfd/BBB-Cwn)的信用评级被穆迪(Moody’s)和标准普尔(S&P)下调了3个等级。此外,汇丰认为,主权信用违约掉期水平与气候变化弹性之间存在明显联系。如果市场对2019年的极端事件给予更多关注,市场可能会看到这种情况进一步扩大。

04

美国企业利润率下降


美国企业利润率正处于历史最高水平,预计将继续上升;

但成本压力的上升速度高于预期;

薪资增长可能会对企业盈利预期造成重大影响,并破坏股市。

推动美国企业盈利的主要因素可能出现逆转

汇丰预计,公司收益将是明年股票表现的关键性因素。特朗普税改为美国企业今年的收益带来了显著提振,目前估计每股收益增长了23%(14%为税收改革提振)。(税改)是及时的,因为股票估值当时已经开始变的相当紧张,在美国收紧货币政策和国债收益率上升的情况下,盈利增长一直是市场的关键支撑因素。

但人们的注意力已经转向2019年的前景,预计GDP增长将放缓,企业盈利将显著放缓,普遍预测增长9%。

利润面临的最大风险之一来自利润率。利润增长一直是美国企业盈利增长的一个关键组成部分(2018年EPS增长驱动占比60%;2019年预计占比50%)

汇丰认为,如果美国企业收益出现显著的负增长,影响将会波及全球。如果净利润率下降70个基点,在销售增长符合预期的假设下,2019年美国股指每股收益将出现下降。这可能足以让美国乃至全球股市下跌。

美国的利润率今年达到了创纪录的11.7%,企业正面临着越来越大的成本压力。有关美国利润率下降的担忧已存在一段时间,但未能成为现实。

事实上,企业利润率可能会继续保持在较高水平。这是有结构性原因的,原因包括企业税率下调至21%、科技行业增长以及与之相关的美国行业集中度上升。但成本压力正在上升,如果企业无法将成本压力转嫁给消费者,最终可能导致利润率下降。


工资增长可能是最大的风险。工资相当于美国公司收入的12%。到目前为止,增长一直很缓慢。但在失业率接近15年低点的情况下,趋势无疑偏向上行。事实上,汇丰对企业电话会议的分析显示,超过70%的工资讨论表明存在上涨压力。对工资敏感性的估算显示,工资每上涨1个百分点,MSCI美国指数的公司收入就会减少1.5个百分点,受影响的主要是食品零售、运输和汽车行业。

随着美联储(Fed)继续收紧货币政策,借款成本也在上升而近年来美国企业杠杆率大幅上升。现阶段,公司长期债到期日已延长,短期债务水平相对较低,现金水平强劲。但随着企业不得不在未来几年进行再融资,这可能成为一个越来越大的市场风险。

投资的影响

美国股市牛市结束

利润率的大幅下降(或许是由薪资增长加速推动的),可能足以破坏美国利润增长的预期,进而影响美国的牛市——尤其是如果薪资回升促使美联储进一步收紧货币政策的话。

如果净利润回落至10年平均9%的水平,美国每股收益将下降近20%。鉴于美国股市价值占全球股市的一半以上,这将产生重大影响。

05

新兴市场改革“惊喜”


汇丰对2019年的新兴市场表现仍持普遍谨慎态度;

这是考虑到金融环境的紧缩和持久的贸易冲突;

但如果新兴市场开始专注于结构性改革,以解决失衡、提高生产率和效率,结果会怎样呢?

“远大前程”

今年以来,新兴市场的前景一片黯淡。这反映了金融环境的急剧收紧的现实,在全球流动性下降和融资成本上升的环境下,许多大型新兴市场央行被迫与美联储结盟,要么上调政策利率以支撑本币,要么阻止资本外流。

此外,贸易保护主义升级及其对全球供应链的潜在影响,使新兴市场的前景进一步复杂化,尽管最近20国集团(G20)会议结束后,贸易方面暂时休战。

据此汇丰认为,新兴市场的基础并不稳固,这种状况可能会持续到2019年。从自上而下的角度来看,汇丰对新兴市场普遍持谨慎和选择性态度。

但如果外部或内部因素能让新兴市场再次“发光”,情况又会怎样呢?

汇丰认为,新兴市场表现好转的潜在外部驱动因素很明显:温和的美联储和温和的美国/G3利率前景、美元牛市的结束、贸易紧张的结束。

另一方面,由于新兴市场之间的差异如此之大,国内驱动因素并非同样明显。

然而,一个共同的主题可能是,新兴市场出人意料地重新点燃了它们的改革故事,以帮助解决失衡、提高生产率和效率。


拥挤的选举周期能为改革铺平道路吗?

2018年俄罗斯、土耳其、墨西哥和巴西举行了选举,2019年将更加繁忙,汇丰追踪的30个新兴市场国家中有近一半(13个)将举行选举,从总统、议会到地方选举。

在规模较大的新兴市场国家中,市场将密切关注土耳其、印尼、印度、南非、阿根廷和波兰的选举。有趣的是,当经济困难和/或来自金融市场的压力出现时,结构性改革变得更加紧迫。同样,为了利用新的授权,在选举之后进行全面改革可能是更好的时机。这有时被称为“第一个100天的影响”。

就潜在的改革而言,如果能够看到以下进展,市场可能会大吃一惊:

  • 阿根廷:财政改革符合国际货币基金组织的计划;

  • 巴西:社会保障和财政改革,控制预算赤字和公共债务,努力私有化;

  • 印度:继续进行财政改革和银行体系改革;

  • 印度尼西亚:继续进行财政改革和基础设施投资;

  • 墨西哥:早些的能源改革得到实施,实行审慎的财政立场;

  • 俄罗斯:普京总统的“五月法令”促进潜在增长;

  • 南非:劳工市场和教育改革以及半国营公司改革;

  • 土耳其:劳动力市场改革、教育改革、食品供应管理。


06

欧洲央行启动了新的非常规政策


欧洲央行可能会带着负利率进入下一轮衰退……

因此,欧洲央行需要考虑重启量化宽松,或许还需要一系列其他非常规措施……

这可能导致欧元走软、债券收益率下降,并推迟信贷抛售

如果欧洲经济失去动力怎么办?

以负利率开始下一次衰退?

欧元区经济增长正在放缓,核心通胀率仍停留在1%左右,油价下跌意味着明年整体通胀率将大幅回落。

汇丰预计在2020年美国利率周期开始转向之前,欧洲央行只会加息一次。因此,在实际利率仍低于零的情况下,欧洲央行很可能面临进入下一轮衰退的空前挑战。

由于采取财政行动的可能性有限,欧洲央行可能需要部署越来越多的刺激方案,并启动新的非常规政策。

一张乏味的“菜单”

汇丰认为欧洲央行在经济在再次陷入低迷时的选项是有限的。

有限的选项包括:(有限的)降息、更多的量化宽松(这需要改变规则)、更多的“非常规”措施,包括直升机撒钱、购买股票和改变通胀目标。

汇丰认,进一步降息或量化宽松只能是零星而不系统的:政治和法律约束,以及金融稳定风险,可能会阻碍产生更大经济影响的措施。

因此,欧洲央行可能最终无法实现其政策目标——下一次经济低迷可能是漫长而痛苦的。

投资影响

欧元走软

欧元兑美元可能会走弱,因为市场预计欧元区将宣布新一轮宽松措施,而这些措施的实施本身并不一定会导致欧元进一步走软。在2014年——2015年,当时欧洲央行放松货币政策的预期上升,欧元兑美元汇率从1.35左右跌至1.05左右。但现在欧元贬值的一个障碍在于欧元现在已经有些便宜了。

汇丰公允价值指标显示,欧元均衡汇率将在1.20-1.32之间。

欧元有可能跌向平价,但若要跌至明显低估的水平以下,可能还需要加大对欧元的结构性或政治压力。由于欧元-瑞郎、欧元-克朗、都面临下行压力,这些国家的央行可能被迫在政策利率仍将非常低的时候重新考虑各自的国内政策。应对措施可能包括直接干预汇市,或以汇率水平为目标。

10年期德国国债收益率回归零

尽管欧洲央行重启量化宽松不会显著增加德国公共部门购买计划(PSPP)的净购买量(由于硬约束),但市场预期,再投资将在较长一段时间内保持不变,利率预期也将更新,这应会压低核心收益率。

黯淡的宏观经济前景和温和的通胀预期可能会拉低欧元区核心曲线,10年期德国国债收益率有可能回到0%的水平。超国家债券可以扮演更重要的角色,作为(德国债券的)替代购买。

延迟欧元信贷抛售

汇丰分析显示,2012年的直接货币交易(OMT)和2016年的公司债券购买(CSPP)等措施的宣布,暂时抑制了非系统性风险。但看空欧元信贷的一个关键风险在于,欧洲央行是否重启CSPP(企业购债计划)。欧元的息差可能会收窄,但在企业盈利不断恶化的背景下,这可能只是推迟了市场抛售,但不会逆转信贷周期。

对欧洲股市的负面影响

在这种情况下,欧洲股市可能会受到影响。欧洲企业财报已经低于市场普遍预期,而国内经济增长若出现更明显的下滑,可能会造成重大失误。汇丰预计,在任何消息公布前,该地区的评级将进一步下调。

然而,与前几轮刺激措施一样,,任何声明的最初反应都会是积极的,尤其是如果欧洲央行像汇丰经济学家所讨论的那样——转向购买股票的话。

欧元走软可能会推动相关行业的回报,而较低的债券收益率应会支撑债券期限较长的行业。

非常规货币政策的延长将使得权力的天平由贷款人转移到借款人。考虑到净息差和营收增长的影响,这将对欧洲银行造成负面影响。

07

杠杆风险与会计策略


美国非金融企业债务正处于历史高位,投资级债务的平均信用评级大幅下降;

杠杆率上升和融资成本上升的风险,预示着未来的偿债和再融资面临挑战;

一些公司可能会采用会计策略来满足市场期望或契约要求。

再融资挑战

在经过2009-2013年的资产负债表修复和补充后,受借贷成本处于历史低位以及希望利用美国经济强劲复苏势头的诱惑,美国企业从2014年起开始积极调整资产负债表的杠杆比率。

事实上,美国企业债务占GDP的比例目前处于创纪录水平,远高于2008年的上一个峰值。


在汇丰看来,更大的风险是美元投资级(IG)非金融企业领域信用状况的恶化。

根据汇丰的计算,在美元投资级债券指数组成部分中,约有50%的债务评级为彭博综合信用评级BBB。具体来说,美元投资级公司债券指数中BBB类(即BBB+/BBB/BBB-)的债券市值比整个美元HY(高收益)现金债券指数的债券市值大2倍以上。

美国企业部门目前拥有大量现金,但美元投资级非金融企业领域的净债务与EBITDA之比在18年上半年上升至15年高点,尽管同期收益增幅达到两位数。


投资影响

如果企业面临借贷成本上升和经济低迷时期运营利润可能下降的双重挑战,那么其中一些企业可能会陷入困境。

将公司财务报告结果保持在市场预测的范围之内可能会增加一些公司利用会计判断夸大其财务业绩和资产负债表质量的风险。

对于那些想这样做的人来说,方法是多种多样的:

提前确认收入,通过改变会计政策,在发货时而不是交付时确认收入,或者采用激进会计假设,较早确定长期合同的完成程度,从而增加收入;

推迟确认成本,将应立即在损益表中确认的项目资本化,或将债务人重新调整,使其不再确认坏账拨备;

不确认负债,对索赔结果持有过于积极的看法,因此不提供赔偿;

改变假设,固定资产如果增加了使用年限和残值,就可以减少年度折旧费,从而保持资产负债表上资产的价值;

推迟支付大笔现金,举例来说,养老金计划的支出;

将一次性项目重新分类为营业收入和现金流。

08

美联储继续加息


汇丰预计美联储将在2019年6月之前加息三次;

但核心通胀率可能会加速,菲利普斯曲线可能会变陡,从而导致进一步加息;

美国短期国债和美国信贷市场将面临进一步加息的压力。

美联储收紧的货币政策超出了目前的预期水平

2019年美联储的政策变化可能会更加“依赖数据”。汇丰预计本轮加息周期还会有两次加息:2019年3月和2019年6月。

尽管低于预期的就业增长和通胀可能导致加息幅度低于联邦公开市场委员会(FOMC)目前预期的3次加息25个基点的中值,但强劲的增长和高于预期的通胀可能导致政策收紧步伐快于金融市场目前的预期。

2019年核心通货膨胀可能会加速

核心PCE通胀率已经从2017年第三季度的1.5%上升到2018年第三季度的2.0%。随着劳动力市场收紧,通胀上行压力正在加大。在四季度,失业率从4.3%下降到3.8%,大大低于大多数人对非通货膨胀失业率的估计。

如果月度就业增长继续保持在过去一年平均20万左右的水平,到2019年第三季度,失业率可能会下降近3.2%。

菲利普斯曲线将趋于陡峭

尽管美国菲利浦斯曲线(Phillips Curve)近年来一直是“平坦”的,但在目前较低的失业率水平下,该曲线有可能变得陡峭得多。

除了劳动力市场的压力,对进口商品征收更高关税的可能性,也增加了2019年通胀上升的风险。

尽管20国集团峰会推迟了关税上调计划,但2019年中国2000亿美元进口商品的关税仍有可能从10%上调至25%,另外2670亿美元进口商品的关税也在考虑之中。

如果核心通货膨胀率在2019年年中加速超过2.5%,联邦公开市场委员会可能会觉得有必要将联邦基金利率提高到高于委员会目前对2019年底3.125%的预测中值的水平。

投资影响

如果美联储采取更激进的紧缩措施,美元汇率可能会走高。市场对2019年美国政策利率的预期已经低于美联储点阵图中的预期。如果美联储升息的次数比点阵图暗示的更多,那么对美元的提振可能是相当大的。

以美国为中心的催化剂可能促使美联储采取更积极行动(美国菲利普斯曲线更陡,美国进口商品关税更高),这种影响可能以美元为中心,因为其他央行无法与美联储的加息相提并论。

美元走强可能在新兴市场外汇和G10外汇方面表现最为明显。美元融资成本意外上升,加之美元走强,将使新兴市场外汇市场在2018年部分时间内明显面临的压力再度显现,不过这一次,弱势货币和加息可能会提供更大的保护。

反应的规模还将在一定程度上取决于,美联储收紧政策带来的惊喜中,有多少是由美国经济增长和通胀上升推动的。

在G10内部,美联储采取更积极的行动,将意味着美元的牛市趋势自2018年5月以来明显加速,可能会对欧元和澳元、新西兰元和瑞典克朗等贝塔系数较高的货币升值。

美元信贷承压

如果美联储加息超出市场的预期,美元信贷息差可能会承受额外压力。

与此相关的金融市场紧缩,将加剧美国企业负债累累的资产负债表所带来的风险。

企业负债表已经受到借款成本上升和信用评级下调的压力,这些都是周期后期行为造成的,包括激进的股票回购、高派息和债务融资的大型并购活动激增等。

鉴于市场预计美国GDP和企业盈利增长将在2019年放缓,美国企业部门的财务灵活性可能仍将受到影响,除非各方共同努力降低杠杆率。

美国股市和防御类股有望跑赢大盘

美国股市前景将取决于这种情况下的增长背景。如果更高的通胀是由更强劲的增长推动的,那么鉴于估值已经大幅下降,股市可能会上涨。

但如果紧缩政策是为了应对与关税相关的通胀压力,那么对股市的影响将是负面的。

在这种环境下,市盈率可能会进一步下降,这不会被更强劲的盈利增长所抵消。理论上,资产负债表强劲的防御性行业表现最好。

对新兴市场来说,这是一个艰难局面。

在这种情况下,自今年初以来已经从114个基点扩大至425个基点的的EMBI(新兴市场债券指数)利差可能会进一步承压。

新兴市场央行可能不得不效仿美联储(fed),延长紧缩周期,这将导致2019年,新兴市场外债的表现将超过内部债务表现。

这将导致融资成本上升,投资者可能要求更高的风险溢价,推动GBI-EM(新兴市场政府债券) LCD收益率回升至高于EMBI EXD的水平。这将有利于那些无需承担持续风险就可获得利差的投资。

09

在信贷抛售中没有“接盘侠”


从结构上讲,公司债券仍是一种流动性较差的资产类别;

在大幅抛售中,投资者可以卖出的债券数量是有限的,毕竟,每卖出一只债券,就必须有一个买家。

共同基金和交易所交易基金(ETF)尤其令人担忧,它们往往拥有大量散户投资者;

如果出现流动性危机怎么办?

汇丰之前的研究(Credit Telegram: Eight questions about corporate bond liquidity )显示,公司债券流动性一般随着时间的推移下降,这种模式年复一年非常稳定,但今年以来状况在扩大。

1. 欧元投资级债券周债券量:目前暂时持稳


但从结构上讲,公司债券仍是一种流动性较差的资产类别。

  • 特别值得一提的是,总量10%的债券就能占据日常交易量的近一半,总量20%的债券则占交易量的三分之二,这低流动性似乎是长期不变的。


  • 市场上大多数公司债券实际上并非每周交易。在2018年的前44周,只有13%的欧元投资级债券和25%的欧元高收益债券会每周至少交易一次


  • 流动性成了近期的重要问题,发行不到一年债券占据欧元投资级债券总数的34%,欧元高收益债券的41%。


投资影响

在大幅抛售中,投资者可以卖出的债券数量是有限的,毕竟,每卖出一只债券,就必须有一个买家。

特别值得关注的是共同基金和交易所交易基金(etf),它们往往拥有大量散户投资者。

(2018年5月16日)汇丰之前估计,零售基金和ETF资金占据着英镑信贷资产的24%,欧元信贷资产的10%,美元信贷资产的16%。即便机构资金往往更具粘性,散户的大量外流也可能显著影响价格。

令人担忧的是,正如银行从事期限转换一样,共同基金和ETF也从事流动性转换。

共同基金提供每日流动性,因此有动机在市场低迷时首先赎回。 即使基金持有一部分流动资产,当基金出售流动性持股时,投资组合也会变得缺乏流动性,使剩下的投资者受到时间从属关系的影响。

10

固定收益波动性回来了


各国央行的行动和私人部门的提高收益率策略,压低了利率波动率;

随着全球储备流萎缩,这一趋势可能发生变化;

如果出现这种情况,趋势可能会改变,其他资产类别的波动率可能也会上升。

大调整

过去几年,利率波动率一直较为温和。汇丰认为未来的风险在于固定收益波动性持续上升。

固定收益波动率为何如此之低?

(波动率)平静的背后有两个关键因素:(1)有系统性影响力央行采取非常规货币政策:(2)(投资者)为了提高收益率而选择做空波动性。

对利率波动率产生结构性影响的主要央行行动包括:将短期利率维持在较低水平;加强对未来政策利率可能路径的前瞻性指引;在金融系统中提供过剩的流动性。它们都有助于缩小未来利率路径附近的概率分布。

为什么这种情况会逆转呢?

美联储已经将目标区间从低点上调了200个基点,欧洲央行也可能在2019年某个时候加息。更重要的是,全球储备流动性最近大幅收紧,如果美联储继续收紧资产负债表政策,它们甚至可能进入负值区域。

关键问题是,如果做空波动率头寸的关键参与者之一退出市场,会对利率波动率产生什么影响。

固定收益波动性现在发生了什么?

全球利率波动率指标已开始上升,但尚未达到广泛投资者普遍担忧的水平。

做空波动率的本质在于,(投资者)事先很难预测潜在波动率增加的触发点。但(做空波动率)其连锁效应可能会深远,正如一些投资者在2018年初发现波动率指数飙升至35后所发现的那样。


虽然长期利率波动率(vol)未能与短期利率波动率(vol)的走势相匹配,但值得考虑的风险是,收益率曲线持续一段时间趋陡,是否会迫使一些空头头寸平仓。

美联储和英国央行加息导致短期波动率缓慢但稳定上升。

但现在的问题在于,如果波动性溢出到更长期的收益率,将对其它资产类别产生影响,因为低而稳定的长期实际利率一直是风险资产表现的关键因素。

投资的影响

显然,如果这种风险发生,将对固定收益市场产生直接影响:固定收益波动性上升与收益率上升有关。

对其他资产类别的影响则不那么明确。外汇市场与固定收益市场紧密相连,因此汇丰预计外汇市场也会出现同样的反应。而且,正如投资者在今年股市抛售中所看到的,加息是许多股票投资者的关注的对象。

波动性继续滚动


并非所有的波动性都相同

较高的固定收益率可能会溢出到其他资产类别中,这将加剧波动性波动。

股票波动性增加与股票抛售有关。 债券和股票之间的相关性可能是市场的变化信号。这不仅会影响那些直接交易(股票债券)相关性的投资者——股票和债券之间不断变化的相关性对资产配置过程有重大影响。这也可能会导致多资产投资者的风险整体降低